投资评级 - 维持"买入"评级 目标价21.26元人民币[1][6][8] 财务表现 - 1H25营收16.4亿元 同比下降27% 归母净利润1.4亿元 同比下降40%[1] - 2Q25营收7.64亿元 同比下降15% 归母净利润0.59亿元 同比下降42%[1] - 注射剂收入同比下滑40%至5.1亿元 口服液收入同比下滑49%至2.8亿元[2] - 下调2025-2027年收入预测 较前值降低8%/11%/13%[6] - 预计2025-2027年归母净利润4.0/4.6/5.3亿元 同比增长2%/15%/15%[6] 产品管线进展 - 中药管线：2个品种已获批 5个处于(pre-)NDA阶段 4个处于临床三期[5] - 生物药管线：中新医药4个管线均处于临床二期 3个1类新药处于临床一期[5] - 化药管线：4个1类新药处于临床二期 2个处于临床一期[5] 战略合作与收购 - 全资收购中新医药 其双靶与三靶降糖产品具备BD潜力[3] - 三靶点ZX2021的II期减重试验于6M25首例入组 预计2025-2026年读出数据[3] - 双靶点ZX2010的II期降糖试验于6M25启动 预计2025年读出结果[3] - 与东阿阿胶合作推出黄芪精 借助其渠道优势拓展市场[4] 估值与比较 - 给予2025年30倍PE估值 较可比公司16倍均值溢价[6] - 当前市值97.49亿元人民币 收盘价17.22元[9] - 同业比较显示2025年预测PE为24倍 高于行业平均16倍[13]

核心观点 - 公司2025年上半年实现营业收入170.76亿元，归母净利润2.94亿元，持续深化ESG战略，推动产业链绿色转型与高质量发展 [1][8] 绿色制造体系升级 - 旗下天方药业与三洋药业获评国家级绿色工厂，三洋药业进一步获评零碳工厂，通过清洁能源替代和全流程碳管理实现低碳发展 [2] - 天方药业投资建设3.7MW分布式光伏，采用合同能源管理模式对发酵罐电机系统实施智能化改造，更换智能直驱电机与减阻叶片，推进绿色升级 [2] - 医药流通环节建立覆盖全国的配送分销一体化营销网络，在部分地区建有大型医药物流中心，加强集团内部医疗资源融合协同，提升供应链综合服务能力 [2] 创新研发驱动 - 公司拥有317名科研人员，2025年上半年研发费用同比增长3.06%，取得5个品种生产批件，2个原料药登记号，3个品种通过仿制药一致性评价，完成10项注册申报及17项发明专利申请 [3] - 天方药业获得河南省农业产业化省重点龙头企业和河南省智能工厂荣誉称号，标志智能化升级与产业链融合迈上新台阶 [3] - 医药商业创新业务规模同比增长81%，包括SPD、DTP、院内智慧供应链、专业药房服务、中药饮片项目等新业态新模式 [3] 社会责任实践 - 公司业务布局广泛，在多个海外国家和地区设有机构，进出口产品种类千余种，关注偏远地区医疗资源短缺问题，开展远程医疗服务试点项目 [4] - 所属中国医保与联合国儿童基金会合作，为乌兹别克斯坦227家围产中心定制母婴医疗设备并培训医务人员，提升当地母婴健康体系 [4] - 所属北京公司与集团体系内公司推进北京大学人民医院互联网诊后药品管理合作项目，解决患者看病难取药繁问题 [4] - 公司积极投身公益事业，助力乡村振兴战略，持续推动对内蒙古武川县的定点帮扶工作，以中蒙药材产业帮扶带动乡村振兴，统筹推进产业、生态、文化等帮扶任务 [5] 治理结构优化 - 公司构建涵盖决策层、管理层及执行层的三层ESG治理架构，董事会下设战略与ESG委员会，确保ESG理念全方位融入公司战略规划与日常运营 [7] - 2025年深化六型本部建设，以穿透式管理、基础管理提升、精益化管理等专项任务为抓手，持续打造敏捷组织，提升管理效能 [7] - 上半年通过ISO37301国际标准合规管理体系认证，修订《公司章程》《股东会议事规则》《董事会议事规则》《独立董事制度》等一系列公司治理制度，提升决策科学性与透明度 [7] ESG评级与未来展望 - 公司在2025年ESG评级中斩获A级，未来将继续以ESG为引擎，保障人民健康与产业高质量发展 [8]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入120.64亿元，同比下降6.20% [1] - 归属于上市公司股东的净利润11.55亿元，同比增长3.92% [1] - 扣非净利润11.30亿元，同比增长3.81% [1] - 营业收入下降主要受医药行业支付端结构性改革及业务结构优化影响 [1] 医药工业核心业务 - 麻醉药领域：宜昌人福为亚洲最大麻醉药品研发生产基地，注射用盐酸瑞芬太尼、注射用苯磺酸瑞马唑仑、盐酸羟考酮缓释片等产品实现较快增长 [2] - 两性健康激素领域：葛店人福黄体酮原料药全球份额第一，非那雄胺、布地奈德原料药市占率领先；复方米非司酮片为全国独家品种 [2] - 新生产基地投入导致固定资产折旧增加，利润端阶段性承压 [2] - 特色药物领域：新疆维药拥有12个全国独家医保品种和4个国家中药保护品种，积极拓展电商及OTC渠道 [2] - 武汉人福推进人尿源蛋白产品开发及仿制药一致性评价 [2] 医药商业板块挑战 - 第十批国家集采涉及62个品种，平均降幅超60%，持续压缩流通环节利润 [3] - 湖北人福发展专业药房(DTP)和院边店新业态，通过物流自动化和信息透明化降本增效 [3] 研发创新进展 - 研发团队超2000人，在武汉、宜昌、美国圣路易斯和纽约、德国亚琛等地设立研发中心 [4] - 2025年上半年研发费用超7亿元，共有14个品种、21个品规新产品获批 [4] - 治疗用生物制品1类新药重组质粒-肝细胞生长因子注射液已完成生产现场核查及临床核查 [4] - HWS116注射液、CXJM-66注射液等多个一类新药项目获批临床 [4] 国际化战略布局 - 形成美国、欧洲、非洲三大市场协同发展格局 [5] - 美国仿制药业务面临当地竞争及关税压力 [5] - Paion Pharma布局欧洲创新药商业化，宜昌人福多个产品在德国、法国获批 [5] 资产与负债优化 - 积极推进"归核聚焦"策略，处置非核心资产，集中资源发展核心板块 [5] - 资产负债率由期初43.32%降至43.00%，通过债务优化提升抗风险能力 [6] 战略发展方向 - 围绕"MAGIC"发展体系构建核心产品群，推进创新驱动与国际化战略 [4] - 通过产融结合与资本运作打造全球竞争力生命科技企业 [4]

配售协议 - 公司与摩根士丹利订立一级配售协议 配售2355万股股份 配售价每股149.54港元 [1] - 配售价较前一交易日收市价157.00港元折让4.75% [1] - 配售股份占现有已发行股本2.62% 占扩大后股本2.56% [1] 资金用途 - 配售估计所得款项总额35.22亿港元 净额34.93亿港元 [2] - 80%资金用于全球及中国创新研发管道、平台及基础设施建设 [2] - 10%资金用于现有已批准产品的商业化 [2] - 10%资金用于一般企业用途 [2] 配售对象 - 股份配售对象为专业、机构或其他投资者 均为独立第三方 [1] - 预期配售予不少于六名承配人 其最终实益拥有人均为独立第三方 [1]

财务业绩 - 2025年第二季度净收入148.43亿元人民币，同比增长16.22% [1] - 归属公司净利润48.46亿元人民币，同比增长26.43% [1] - 每股基本收益7.34元人民币 [1] 业务板块表现 - 住宿预订营业收入62亿元人民币（8.69亿美元），同比增长21%，环比增长12% [1] - 交通票务营业收入54亿元人民币（7.53亿美元），同比增长11%，环比保持稳定 [1] 战略方向 - 持续投入创新研发、合作伙伴关系发展及入境旅游扩张等战略性投资 [1] - 重点关注入境旅游市场需求增长 [1] - 强化全球服务能力以提供流畅的本地体验 [1] 行业定位 - 旅游被视为国家发展和全球合作的关键因素，是经济发展的引擎及文化催化剂 [1] - 公司作为全球旅游领域值得信赖的平台地位得到进一步巩固 [1]

财务业绩 - 2025年第二季度净收入148.43亿元人民币，同比增长16.22% [1] - 归属公司净利润48.46亿元人民币，同比增长26.43% [1] - 每股基本收益7.34元 [1] 业务收入表现 - 住宿预订营业收入62亿元（8.69亿美元），同比增长21%，环比增长12% [1] - 交通票务营业收入54亿元（7.53亿美元），同比增长11%，环比保持稳定 [1] 行业前景与战略 - 旅游被视为国家发展和全球合作的关键因素，是经济发展的引擎及促进文化交流的催化剂 [1] - 公司持续优先投入创新研发、合作伙伴关系发展及入境旅游扩张等战略性投资 [1] - 战略着重把握不同客群需求，重点关注入境旅游市场，强化全球服务能力 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入120.64亿元 同比减少6.20% [1] - 归属于上市公司股东的净利润11.55亿元 同比增长3.92% [1] - 扣非净利润11.30亿元 同比增长3.81% [1] - 营业收入下降主要因医药行业支付端结构性改革及公司业务结构优化 [1] 业务战略与运营优化 - 推进"归核聚焦"策略 处置非核心资产并集中资源发展核心板块 [2] - 通过精细化管理、薪酬体系优化及债务控制实现净利润增长 [1] - 围绕"扩授信、降成本、优结构"目标推进债务优化 [2] 核心业务板块表现 - 麻醉药领域：宜昌人福为亚洲最大麻醉药品研发生产基地 注射用盐酸瑞芬太尼等产品实现较快增长 [2] - 两性健康激素领域：湖北葛店人福黄体酮原料药全球份额第一 非那雄胺等原料药市占率领先 [2] - 新生产基地投入致固定资产折旧增加 利润端阶段性承压 [2] - 特色药物领域：新疆维吾尔药业拥有12个全国独家医保品种 武汉人福推进人尿源蛋白开发及仿制药一致性评价 [3] 研发创新进展 - 研发团队超2000人 在武汉、宜昌、美国、德国等地设立研发中心 [4] - 2025年上半年研发费用超7亿元 共14个品种21个品规新产品获批 [4] - 治疗用生物制品1类新药重组质粒-肝细胞生长因子注射液临近上市 [4] - HWS116注射液、CXJM-66注射液等多个一类新药项目获批临床 [4] 国际化布局 - 形成美国、欧洲、非洲三大市场协同发展格局 [5] - 美国仿制药业务面临当地竞争及关税压力 [5] - Paion Pharma布局欧洲创新药商业化 宜昌人福多产品在德法获批 [5]

财务表现 - 2025年上半年营业收入6.8亿元，同比增长9.74% [1] - 净利润3763万元，同比大幅增长497.36% [1] - 新能源材料业务营收1.27亿元，营收占比提升至18.57% [2] 医药业务进展 - 启动坦桑尼亚综合制剂生产项目，计划投资1000万美元建设固体制剂生产线 [1] - 维生素B6注射液通过仿制药一致性评价 [1] - 取得二羟丙茶碱注射液的药品注册证书 [1] 新能源业务发展 - 尼日利亚选矿厂实现生产连续稳定运行，原矿日处理能力与锂综合收率提升 [2] - 新能源业务成为公司第二增长曲线 [2] 战略规划 - 聚焦医药与新能源材料双主业 [1] - 加快推进非洲医药及新能源业务布局 [1][2] - 通过国际化进程拓宽业务辐射范围 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][4] 核心观点 - 公司业绩稳健符合预期 2025年上半年实现营业收入人民币62.72亿元（同比减少0.17%） 归母净利润12.81亿元（同比增长9.4%） 扣非归母净利润12.58亿元（同比增长8.91%）[1] - 制剂板块增长及原料药板块高毛利特色原料药出口增长带动利润增加 同时通过持续提高运营效率、降本增效 利润总额和扣非归母净利润均实现较高增长[1] - 研发布局陆续进入收获期 多个创新药研发项目取得重要进展 长期投资价值凸显[1][2] 财务表现 - 2025年上半年营业收入62.72亿元（同比减少0.17%） 归母净利润12.81亿元（同比增长9.4%） 扣非归母净利润12.58亿元（同比增长8.91%）[1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为22.68亿元（增长10%）、25.34亿元（增长11.7%）、27.99亿元（增长10.5%）[2] - 预计2025-2027年EPS分别为2.51元/股、2.80元/股、3.10元/股[3] - 净资产收益率预计从2025年的15.6%提升至2027年的16.1%[3] 业务板块表现 - 消化、精神神经、生殖、中药板块主要产品均实现同比增长[1] - 原料药与中间体板块受头孢类原料药国内市场价格波动影响 整体收入同比略有下降[1] - 诊断试剂及设备板块受呼吸道产品周期变化影响 在2024上半年高基数基础上收入小幅下滑[1] 研发进展 - JP-1366片完成Ⅲ期临床并提交上市申请获受理[2] - 重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体注射液基本完成中重度银屑病Ⅲ期临床[2] - 司美格鲁肽注射液减重适应症推进到Ⅲ期临床后期[2] - 复达那非片、抗癫痫药物NS-041片、抗感染药物SG1001片均从Ⅰ期临床推进到Ⅱ期临床[2] - 小核酸痛风药物LZHN2408、注射用JP-1366获得临床批件并推进至Ⅰ期临床[2] - 注射用阿立哌唑微球及黄体酮注射液获得上市批件[2] - 重组人促卵泡激素注射液、棕榈酸帕利哌酮注射液及注射用阿立哌唑两款长效微晶等主要产品已申报上市[2] 估值指标 - 当前股价41.60元（2025年8月25日收盘价） 总市值376.11亿元[4] - 2025-2027年预测P/E分别为16.6倍、14.8倍、13.4倍[3] - 2025-2027年预测P/B分别为2.6倍、2.4倍、2.2倍[3]

核心业绩表现 - 2025年上半年营收385.4亿元，同比增长14.3%，连续第四年稳居中国市场行业首位 [1] - 经营利润101.31亿元，同比增长17%，经营利润率提升0.6个百分点至26.3% [3] - 经营现金净流入109.3亿元，自由现金流入75.5亿元，现金及等价物合计555.8亿元 [3] - 营收规模相当于1.6个耐克中国、2.6个阿迪中国、5.7个特步国际、6.8个361度 [1] 多品牌战略成果 - 安踏品牌营收169.5亿元（+5.4%），FILA品牌141.8亿元（+8.6%），其他品牌74.1亿元（+61.1%） [4] - 安踏PG7慢跑鞋累计销量突破400万双，成为现象级单品 [4] - FILA强化高端运动时尚定位，核心品类销量显著增长 [5] - 可隆、迪桑特等品牌营收规模超2023年全年水平 [7] - 完成对德国户外品牌狼爪（Jack Wolfskin）的收购 [7] 零售运营效率 - 线下门店总数保持稳定（2025年中期12453家），但营收实现1.6倍增长 [10] - 采取直接面对消费者（DTC）战略，通过直营门店和电商平台直接触达用户 [12] - 迪桑特年店效超5000万元门店数量增加，并打造多家"亿元店" [12] - 可隆在成都太古里开设Kolon Kraft旗舰店，强化高端形象 [12] 研发创新投入 - 2025年上半年研发投入近10亿元，过去十年累计创新相关投入达200亿元 [14] - 在中国、美国、日本等7国设立全球七大设计研发中心 [14] - 牵头成立行业首个创新联合体，整合60所高校、10所科学院及3000家供应商资源 [14] - 自研科技包括安踏膜、柔心纱、前掌之王等 [14] 全球化布局 - 亚玛芬体育上半年收入27.09亿美元（+23.5%），大中华区收入8.56亿美元（+42.4%） [15] - 安踏品牌在北美、东南亚、中东推进出海布局 [15] - 东南亚市场通过实体门店和电商平台开拓，中东及非洲零售网络覆盖5个国家 [15] - 北美市场通过与头部分销商战略合作实现高效覆盖 [15] 行业竞争态势 - 中国体育用品行业2025年上半年消费需求复苏节奏放缓、分化加剧 [1] - 头部品牌增速普遍承压，但公司领先国际巨头的优势进一步扩大 [1] - 运动鞋服消费呈现消费圈层化、场景细分化、功能专业化、表达个性化趋势 [14]