纪要涉及的行业或者公司 - 行业：电力行业 - 公司：华电AH、华能AH、北方电厂、长电、川投、申能、福能、龙源H、新天绿能H [3] 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点**：净资产修复与ROE提升双击，电力将成为强势红利；火电业绩稳定性增强，公用事业化更进一步；水电蓄能超预期好，Q2业绩预计仍增长；水火走出EPS下修阶段，电力大概率从弱势红利转变成强势红利 [1][2][3] - **论据** - **利润表**：24年板块归母净利润2246亿元（同比+10%），25Q1为496亿元（同比+4.5%）；Q1电价下跌，火电+4.6%，水电+24%；板块财务费用下降5.3% [1][2] - **现金流**：24及25Q1板块经营性现金流增长9.5%、22.6%，火电24和25Q1分别增长21%、52%；投资现金流增速8.4%、4.8%，有所放缓；火电Q1自由现金流为291亿 [2] - **负债表**：板块资产负债率三年连降，ROE三连涨，火电板块剔除永续债后净资产连续两年增长8.2% [2] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 关注三个组合：市值管理下弹性火电的防守反击（华电AH、华能AH、北方电厂）；利率低位下红利资产的稳健防御（长电、川投、申能）；政策驱动下高ROE低PB的绿电进攻（福能、龙源H、新天绿能H） [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 国泰君安与海通证券合并是首例头部券商合并，合并后公司客户基础更强大稳固，服务能力更专业综合，运营管理更集约高效，剔除海通国际业务影响后其剩余业务 ROE 表现优，合并将带来积极影响，预计远期 ROE 超两家公司各自最高水平 [4] - 预计国泰君安 2025 - 2027 年归母净利润为 156/187/213 亿元，同比 +20%/+20%/+14%；预计合并后公司 2025 - 2027 年归母净利润 260/273/334 亿元，同比 +187%/+5%/22%，ROE 为 7.6%/7.6%/8.9%，对应 PE 为 11.4/10.8/8.8 倍 [4] 各部分总结 合并海通证券实现强强联合，ROE 优于同业且稳健 - 国泰君安是综合性证券公司，2025 年 3 月完成吸收合并海通证券，更名为“国泰海通”，此为新国九条发布后首例头部券商合并案例，进程推进高效利于业务整合 [14][15] - 国泰君安与海通证券同属上海国资旗下，合并后实控人为上海国际集团；组织架构优化设七个实体化运作委员会，新管理层融合原有高管团队，经验丰富、专业且年轻 [19][21] - 国泰君安 ROE 多数年份高于上市券商整体与海通证券，得益于较高权益乘数和稳健自营投资收益率，2020 年起提高资产使用效率，提升杠杆水平驱动 ROE 高于上市券商 [27] - 两家公司子公司布局全面，国泰君安有国泰君安金融控股等子公司，海通证券有海通国际控股等子公司，整合有望提升综合服务能力 [39] 并购重组 - 政策端鼓励头部券商并购重组，目标是到 2035 年形成 2 至 3 家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构，合并后公司有望成一流投资银行 [41] - 两家公司资源禀赋和能力深度互补，合并后在多业务方面综合实力跃居行业第一，综合服务能力显著提升 [42] - 合并后公司综合竞争力全面领先，资本运用和业务管理更优，参考海外经验，外延并购可扩大业务布局，合并后公司主要指标全球排名大幅提升 [44][45] 业务禀赋深度互补，看好协同效应驱动 ROE 提升 - 合并后资产负债表更大、更均衡、抗风险能力更强，2024 年末总资产 1.73 万亿，归母净资产 3283 亿元排名行业第一，多板块业务排名居首，资源禀赋互补 [47][49] - 轻资本业务方面，经纪业务合并后市占率居首，客户基础和投顾团队提升服务能力，营业部数量和分布优势增强；投行业务两公司在 IPO 细分领域优势互补，合并后竞争优势扩大；券商资管合并后 AUM 提升、产品线完善；公募基金华安与海富通产品结构互补，但合并后面临牌照整合或出售问题 [53][61][75] - 重资本业务方面，国泰君安自营投资收益率稳定，海通证券受海通国际影响下降，两公司牌照互补，用表效率有望提升 [84]