美国9月贸易逆差变化 - 美国9月货物与服务贸易逆差环比收窄近11% 降至528亿美元 创下自2020年年中以来的最小规模 显著低于市场预期的631亿美元 [1] - 经通胀调整后 美国9月商品贸易逆差缩窄至790亿美元 为近五年来最低水平 [1] 进出口表现及对GDP影响 - 9月美国出口总值上升3% 创下史上第二高水平 增长动力主要来自非货币黄金与医药制剂的大幅出口 [1] - 9月进口仅温和增长0.6% 数据未经过通胀调整 [1] - 最新贸易数据将帮助经济学家进一步校准对三季度GDP的预测 在报告公布前 亚特兰大联储GDPNow模型预计净出口将为三季度经济增速贡献0.86个百分点 [1] - 整体来看 9月贸易数据呈现出口强劲 进口温和的格局 有望为三季度美国经济表现提供额外支撑 [2] 主要商品类别进出口动态 - 剔除价格因素后的消费品出口规模创下历史新高 [1] - 9月非货币黄金出口额创下纪录高位 几乎扭转了此前因关税担忧而引发的进口激增 [2] - 美国医药产品进口大幅回升 [1] - 资本设备与汽车进口下降 多数消费品进口亦同步走弱 包括手机 家电 玩具与家具等类别 [1] 政策与市场环境 - 今年以来 由于美国实施关税政策引发贸易端大幅波动 进出口的月度变化也为国内生产总值(GDP)增添了显著的不确定性 [1] - 一个月前 美国对瑞士黄金大幅加征关税后 黄金进口曾在短期内急剧上升 随后出现明显回落 [2] - 关税政策对进出口结构的短期扰动仍在持续 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储连续三次降息后传递谨慎信号，当前利率处于中性区间和有利位置，此后降息门槛可能提高，内部隐含分歧仍高 [2] - 25年12月会议美联储降息25BP，会议声明有三处变动，SEP经济预测上调26年GDP预期、下调通胀预期、利率预测维持不变 [3] - 会议后美债利率整体下行，美元指数下降，美债短端确定性强于长端，预计年末美元指数震荡偏弱 [5] 根据相关目录分别进行总结 美联储议息会议情况 - 25年12月会议美联储降息25BP，将政策利率降至3.5 - 3.75%，三人投反对票，理事Miran认为应降息50BP，Schmid和Goolsbee认为不应降息 [3] - 会议声明变动有三处，一是称失业率自9月开始上行，删除失业率处于低位描述；二是修改表述，反映降息将更谨慎；三是判断准备金规模降至充裕水平，将购买短期国债维持供应，纽约联储12月12日起每月购400亿美元国库券，后续规模可能下降 [3] SEP经济预测 - 上调26年实际GDP增速预测，从1.8%调至2.3%，主要因消费韧性、AI投资、财政支持和今年四季度政府关门扰动等因素 [3] - 下调25年和26年核心PCE预期，分别降0.1个百分点至3%和2.5% [3] - 利率预测较9月维持不变，预计26年底和27年底政策利率分别为3.4%和3.1%，点阵图显示官员分歧大 [3] 鲍威尔表态要点 - 9月以来降息使利率处于中性区间和有利位置，可等待观察经济演变，谨慎评估数据 [4] - 评估家庭调查数据要谨慎，10月和11月部分数据可能未收集全，需谨慎审视 [4] - 不认为当前有加息预期，未来几个月保持较高购债规模，准备金每月可能需增加200 - 250亿美元 [4] - 明年GDP预测提高，因消费韧性、AI相关支出、财政支持和今年政府停摆或使明年增速修复0.2% [4] - 若无新关税政策，预计商品价格通胀明年一季度达峰值，下半年下降 [4] - 就业市场有下行风险，关税致通胀超调，影响可能是一次性的，所以在通胀3%时连续三次降息 [4] - 存在通胀较预期持久风险，可能因企业转嫁关税成本 [4] 资产价格表现 - 会议后美债利率整体下行，截至12月11日5:30，2Y和10Y美债利率分别较会前下行5BP和1BP左右至3.54%和4.15% [5] - 美元指数较会前下降0.3%左右 [5] 策略建议 - 美债短端确定性强于长端，期货市场定价明年降息幅度55BP左右较合理，美债短端有安全垫和配置价值，长端建议短期观望 [5] - 预计年末美元指数整体处于逆风环境，或震荡偏弱 [5]

美联储12月决议与政策行动 - 美联储12月如期降息25个基点，为2025年9月以来第三次降息[1][2] - 会议宣布未来30天购买400亿美元短债以维持准备金供应，扩表时间早于市场预期[2] 经济预测更新 (SEP) - 大幅上调2026年实际GDP增速预测0.5个百分点至2.3%[3][6] - 下调2026年PCE通胀预测0.2个百分点至2.4%，核心PCE预测下调0.1个百分点至2.5%[4][6] - 维持2026年失业率预测在4.4%不变，下调2027年失业率预测0.1个百分点至4.2%[2][6] 未来利率路径与内部观点 - 浦银国际预计2026年或还有两次25个基点的降息，年底联邦基金利率降至3%-3.25%区间[1] - 美联储内部对降息分歧加大，本次会议有3位投票委员反对利率决议，为2019年以来首次[5] - 利率指引新增“调整的幅度和时机”措辞，强调将根据数据逐次会议判断[4] 主要风险提示 - 风险包括降息过慢引发经济衰退、关税影响非一次性可能引发再通胀、政策刺激不及预期等[5]

生产率提升的驱动因素 - 当前正经历显著的生产率提升 这一趋势在人工智能技术被广泛关注之前就已出现 [1][2] - 人工智能技术具备提升生产率的明确潜力 个人使用体验已能证实这一点 [2] - 疫情可能促使企业加速自动化与计算机化进程 以替代人力 从而提高了每小时产出 [4] 生产率提升的经济影响 - 生产率增长已持续五到六年 增长率达到2% 这一水平是超预期的 [1] - 生产率提升可能对中性利率构成上行压力 但同时也受到多种其他方向力量的制约 [4][5] 人工智能的社会与劳动力市场影响 - 人工智能在提升部分使用者生产率的同时 可能导致其他人群需要寻找新的工作 [3] - 人工智能带来的生产率提升 伴随着社会与劳动力市场层面的影响 而当前应对这些影响的工具尚不完善 [3]

美联储政策立场与内部动态 - 美联储公开市场委员会内部立场出现显著摇摆 鹰派成员转向鸽派 鸽派成员转向鹰派 政策方向显得混乱且不一致 [1] - 芝加哥联储行长古尔斯比作为知名的鸽派人物 此次却发表了鹰派的不同意见 这一转变被解读为可能带有政治色彩 [2] - 美联储与白宫之间的联系日益紧密 被形容为“旋转门” 这种关系引发了对其独立性的担忧 [9] 美国宏观经济数据表现 - 美国GDP增长率从上次的1.8%提升至2.3% 显示出经济具有相当的韧性 [2] - 市场预期裁员潮将会停止 这被视为积极的劳动力市场信号 [3] 债券市场异常反应 - 长期债券收益率表现非常顽固 并未像历史规律那样跟随联邦基金利率下行 [4] - 大型投资者有能力影响市场 即使经济数据指向某一方向 他们仍有足够的力量将市场维持在其期望的水平 [5] 美联储领导权与政治独立性争议 - 根据《联邦储备法》 联邦公开市场委员会的19名成员有权在每年1月投票选举他们想要的委员会主席 而非必须接受总统提名并经参议院确认的人选 [6][7] - 传统上 FOMC主席一直由总统提名的人选担任 但法律上并非必须如此 委员会可以选择其他成员 例如杰罗姆·鲍威尔或丽莎·库克 [7] - 当前美联储主席被指责未能为公众利益制定货币政策 反而对白宫怀有报复性 行为带有政治色彩 未能保持应有的无政治立场 [10][11] - 有观点认为 是时候进行领导层变更 以使美联储主席回归其无政治立场的本职工作 [11] 公众经济感受与政策挑战 - 许多美国人认为劳动力市场存在问题 并且必需品的通货膨胀已经完全失控 而美联储对此并无控制力 [5]

经济数据对市场的重要性 - 经济数据描绘了美国经济的整体状况，指示经济处于扩张还是收缩阶段，并对市场产生即时影响 [1][2] - 美联储的利率决策对经济数据非常敏感，而利率变化又会影响整体市场方向，因此经济数据也会从这个角度影响股市 [3] 就业市场数据 - 关键就业数据包括每周初请失业金人数、职位空缺和劳动力流动调查报告以及月度就业报告，它们是影响市场的首要数据集 [4] - 每周初请失业金人数是美国劳动力市场和整体经济健康状况的领先指标，其上升预示经济放缓，下降则表明就业增长增强 [5][6] - 月度就业报告提供了更全面但滞后的劳动力市场图景，包括就业增长、失业率和工资增长 [7] - 职位空缺和劳动力流动调查报告提供职位空缺、招聘、解雇和辞职的月度及年度估计，用于预测工资、消费者支出和企业盈利趋势 [8][9] - 美联储密切监控各类就业数据，因其是实现充分就业和物价稳定目标的关键指标，强劲的就业增长常与更高的工资和通胀相关，而疲软的劳动力市场可能导致通胀下降 [9][10] 消费者相关数据 - 消费者价格指数是最重要的经济数据之一，是使用最广泛的通胀衡量指标，为政策制定者和投资者提供生活成本及其变化的关键数据，是指导美联储政策决策的关键因素 [11][12] - 密歇根大学消费者信心指数是消费者支出和经济健康的领先指标，反映了消费者的整体乐观或悲观情绪，有助于政策制定者了解其政策如何影响消费者信心 [13][14] - 零售销售数据提供了零售商向消费者销售商品和服务所产生的总收入概况，用于了解消费者行为、衡量支出和经济增长，高增长率表明经济强劲，放缓则可能预示衰退 [14][15][16] 国内生产总值与住房数据 - 国内生产总值每季度发布一次，显示商品和服务的总价值及其增长率，表明经济是处于扩张、收缩还是停滞状态，连续两个季度负增长常被定义为经济衰退 [16][17] - 住房相关数据对于洞察经济健康至关重要，包括待完成房屋销售、新屋开工、成屋销售、新屋销售以及各类房价指数 [18] - 待完成房屋销售基于现有房屋的签约合同，通常领先实际房屋销售1到2个月，其增长预示着近期将有更多交易完成，表明市场健康或走强 [20] - 新屋开工显示了当前的建筑活动水平，不仅意味着住房库存增加，还直接创造就业并刺激消费者支出，其持续上升可能预示经济扩张，而持续下降则可能预示放缓或衰退 [22] - 成屋销售衡量二手房的转售，新屋销售衡量近期建造房屋的销售 [23] 制造业数据 - 供应管理协会制造业指数是领先经济指标，提供了美国制造业健康状况的概况，美联储使用该数据判断经济处于扩张还是收缩阶段，并据此为利率等政策决策提供信息 [23][24] - 该指数以50为分界线，高于50表示全国工厂活动扩张，低于50则表示收缩，其追踪生产、就业、供应商交付、新订单和库存等关键指标 [25] 数据监测与投资应用 - 尽管所列数据并非详尽无遗，但可作为每周、每月和每季度需关注数据的简要清单，经济数据绝对会影响整体市场趋势 [26] - 投资者需要关注数据发布时间及其对投资组合中股票的潜在影响，同时必须注意各类数据可能如何影响美联储的利率决策 [26]

货币政策立场 - 加拿大央行重申如果预测实质化，利率大致处于"合理的水平" [1] - 央行维持核心通胀率预期在2.5%附近 [1] - 央行预计2026年通胀率将接近2%这一目标 [1] 经济与通胀预测 - 预计2026年GDP将适度增长 [1] - 鉴于GST在一季度结束，短期CPI可能更高 [1] - GDP预测修订意味着进入2025年的产能和需求更加强劲 [1] 就业与行业状况 - 在贸易敏感性行业，就业形势近期"（变得）更加稳定" [1] - 放眼未来，预计整体经济的招聘意图会受抑 [1] 外部风险与韧性 - 关税已经造成破坏，但经济整体上具有韧性 [1] - 不确定性偏高，如果前景改变，央行准备做出反应 [1]

日本第三季度GDP修正数据 - 日本内阁府发布的二次统计报告将第三季度实际GDP环比增幅从初步统计的下降0.4%调整为下降0.6% [1] - 按年率计算，GDP降幅从初步统计的1.8%扩大至2.3% [1] - 修正后的降幅超过了此前民间预测的平均值 [1] 经济增长下调的主要原因 - 企业设备投资的环比增幅从初步统计的增长1.0%大幅下调至下降0.2%，是本次经济增幅下调的主要原因 [1] 内需各分项修正情况 - 占经济比重二分之一以上的个人消费环比增幅从0.1%上调至0.2% [1] - 民间住宅投资环比降幅从9.4%收窄至8.2% [1] - 包括政府消费和公共投资在内的公共需求环比增幅从0.5%下调至0.0% [1] 内需与外需对增长的贡献 - 内需对当季经济增长的贡献从负0.2个百分点扩大至负0.4个百分点 [1] - 外需对经济增长的贡献维持负0.2个百分点不变 [1]

日本第三季度GDP修正数据与政策影响 - 日本第三季度GDP年化环比修正为下降2.3%，收缩幅度大于初值的1.8%，为六个季度以来首次收缩[1] - 经济收缩主要因企业投资和住房投资弱于初步数据，企业投资较前一季度下降0.2%，低于初步估计的1%的增长[1][2] - 净出口依然疲软，私人消费仅微增0.2%，对整体疲软的抵消作用有限[3] 政府财政刺激计划 - 首相高市早苗公布了一项新增支出17.7万亿日元（约合1140亿美元）的刺激计划，为疫情以来规模最大[1] - 计划支出包括公用事业补贴、减税等价格救济措施，以及针对小企业的工资支持措施[1] - 政府估计该计划若生效，将在三年内平均每年将全国GDP提高约1.4个百分点[2] 日本央行货币政策前景 - 隔夜指数掉期显示，日本央行本月加息的可能性约为90%[2] - 行长植田和男已强烈暗示借贷成本即将上升，措辞与1月份上次加息前类似[2] - 多数经济学家认为，第三季度GDP的疲软是暂时的，不会阻止日本央行在12月18日至19日的会议上加息[2] 企业投资与工资状况 - 财务省报告显示，今年夏季企业削减了六个季度以来的首次投资，部分原因是对美国关税政策的不确定性[2] - 10月份实际工资较上年同期下降0.7%，为连续第10个月下降，尽管名义工资增长2.6%[3] - 一个更稳定的衡量指标显示，正式员工的工资增长2.2%，较上月略有放缓[3] 通胀与消费环境 - 日本主要通胀指标保持在央行2%的目标水平或以上已超过三年半，为自20世纪90年代初以来持续时间最长[3] - 通胀持续超过工资增速，侵蚀家庭购买力，抑制私人消费[3] - 日元汇率徘徊在1美元兑155日元左右，加剧了通胀并抑制了私人消费[3] 经济前景与风险因素 - 经济学家预期经济将从下一季度恢复正增长，认为复苏并未遭受重大挫折[1][2] - 风险因素包括日元再度走弱、中日关系可能影响旅游支出，以及美国关税政策给外部需求带来压力[3][4] - 随着预期收益改善，消费预计会缓慢扩张，但经济将缺乏主要增长动力[4]

涉及行业或公司 * 本纪要为摩根士丹利发布的美国经济周报，主要分析美国宏观经济、货币政策、通胀、消费、贸易及增长前景 [1][3][66][67] 核心观点与论据 **货币政策预测** * 公司预测美联储将在12月、1月和4月各进行25个基点的降息，使终端联邦基金目标区间达到3.0-3.25% [1][3][4][9] * 预测调整基于美联储官员（如威廉姆斯、沃勒、戴利）在静默期前的沟通，他们暗示或明确支持在“近期”降息，市场对12月降息的定价概率已超过90% [8][9] * 预计12月降息将伴随政策声明的措辞变化，表明风险管理性质的降息已结束，未来任何进一步降息都将高度依赖数据（门槛更高） [3][9] * 预计12月会议上将出现反对降息的异议票，可能来自波士顿联储、圣路易斯联储和堪萨斯城联储主席 [9] **经济增长与消费** * 第三季度GDP跟踪预测从3.4%上调至3.5% [43] * 预计第四季度实际消费增长将放缓，因价格上涨和收入增长放缓削弱了购买力 [3][10][22] * 尽管黑色星期五的初步报告“好于担忧”，但其与11月和12月整体零售额的历史相关性较弱，且名义销售额增长可能受到价格上涨的推动 [3][15][16] * 预计第四季度实际商品支出将更疲软，但较高的商品价格将支撑名义商品支出 [22] * 预计失业率将在12月数据中继续上升至4.5% [9][10] **通胀前景** * 预计关税将在第四季度和2026年第一季度推高商品通胀，11月非假日类别商品价格同比涨幅预计约为2%，而2024年11月仅为0.1% [20] * 季节性因素可能无法完全反映假日促销，导致11月和12月经季节调整的核心商品（除汽车）通胀存在向下偏差，这可能部分抵消关税带来的上行压力 [24][26] * 预计2025年第四季度整体PCE通胀为2.9%，核心PCE通胀为3.0%；2026年第四季度整体PCE通胀为2.6%，核心PCE通胀为2.6% [13] * 预计2025年第四季度整体CPI通胀为2.9%，核心CPI通胀为3.1%；2026年第四季度整体CPI通胀为2.6%，核心CPI通胀为2.8% [13] **贸易与关税** * 预计美国有效关税率将在2025年底稳定在15-16%左右，8月7日对贸易伙伴加征的额外关税已使有效关税率升至16.0% [28][30] * 美国财政部关税收入持续上升，截至11月25日，滚动63天年化海关和消费税存款达3980亿美元 [29][32] * 最高法院可能在2025年底或2026年第一季度就《国际紧急经济权力法》关税的合法性作出裁决，若被推翻，有效关税率可能暂时下降 [29] * 高频集装箱数据显示，继第一季度因关税前囤货导致实际进口激增38%后，第二季度实际进口下降29.3%，贸易疲软态势持续至第三季度和第四季度初 [33][34] * 截至10月中旬，进入美国的船舶加权平均运力骤降至80%，后在11月有所反弹 [34][38] 其他重要内容 **经济数据与预测** * 公司对2025年实际GDP增长预测为1.6%，2026年为1.8%，2027年为2.0% [62] * 预计2025年第四季度个人消费支出增长1.8%，2026年第四季度增长1.6% [62] * 预计非住宅固定投资在2025年增长5.0%，2026年增长3.0% [62] * 提供了详细的月度通胀预测表，涵盖至2027年12月的CPI和PCE数据 [64] **经济情景分析** * 基线情景（概率60%）：政策不确定性逐渐消退，2025年GDP增长1.6%，核心PCE通胀在2025年底为3.0% [65] * 生产率驱动上行情景（概率12.5%）：AI相关投资更快见效，2026年GDP增长2.4% [65] * 总需求上行情景（概率12.5%）：高财富支撑消费，2026年GDP增长3.1% [65] * 轻度衰退情景（概率15%）：政策滞后效应超预期，2025年GDP增长1.2%，2026年增长0.6% [65] **近期数据回顾与预览** * 11月ISM制造业指数为48.2，低于预期的49.5 [48] * 11月ADP就业人数变化为-3.2万，远低于前值的4.2万 [48] * 截至11月29日当周，初请失业金人数为19.1万，低于预期的22.5万 [48] * 即将公布的重要数据包括：10月JOLTS职位空缺、第三季度就业成本指数、12月FOMC利率决议 [52][56] * 由于政府停摆，多项数据发布（如10月、11月、12月非农就业、零售销售、CPI、PCE）被推迟，预计大部分第四季度数据将在12月和1月会议之间公布 [9][49]