事件概述 - 公司发布2025H1年度业绩快报：2025H1实现归母净利润63.4亿元，同比-10.2%；扣非归母净利润35.8亿元，同比-36.4% [2] - 2025Q2归母净利润45.9亿元，同比+19.1%，环比+161.9% [2] 分析判断 经营业绩承压 单车利润下降 - 2025H1单车归母净利润1.1万元，同比减少0.2万元 [2] - 2025H1批发销量57.0万辆，同比+1.8%；2025Q2批发31.3万辆，同比+10.1%，环比+21.9% [2] - 分品牌销量表现： - 哈弗2025Q2交付17.7万辆，同比+24.7%，环比+22.3% [2] - 魏牌2025Q2交付2.1万辆，同比+106.3%，环比+58.9% [2] - 皮卡2025Q2交付4.6万辆，同比-4.5%，环比-7.6% [2] - 欧拉2025Q2交付0.7万辆，同比-57.9%，环比+2.5% [2] - 坦克2025Q2交付6.2万辆，同比-7.8%，环比+46.9% [2] 新产品周期强势开启 品牌势能激活市场热度 - 坦克品牌2025H2计划推出坦克400/500/700的Hi4-Z版本 [3] - 魏牌2025Q3起将推出全新SUV和插混轿车，包括： - 全尺寸六座旗舰SUV"琥爵"，预计售价40-50万元 [3] - 搭载VLA大模型和全动力智能超级平台的SUV [3] - 哈弗品牌： - 2026款哈弗大狗已于7月17日上市 [3] - 猛龙PLUS预计2025H2推出，定位20-25万元中大型五座SUV [3] 海外销量稳健 全球化积极推进 - 2025H1海外批发销量19.8万辆，同比-1.9% [4] - 2025Q2海外批发销量10.7万辆，同比-1.8%，环比+17.5% [4] - 全球化布局： - 长城山海炮将在泰国、墨西哥等国家上市 [4] - 哈弗H9、哈弗H5和坦克SUV将重点开拓中东、非洲和拉美市场 [4] - 巴西工厂将于2025年投产 [4] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入为2,267.8/2,617.0/2,962.5亿元 [4] - 预计2025-2027年归母净利润为140.9/163.0/182.4亿元 [4] - 对应2025年7月18日收盘价21.93元/股，PE为13/12/10倍 [4]

公司业务概览 - 公司以"简化人和物的移动"为使命，打造"智能短交通+服务机器人"平台化业务生态，产品线涵盖电动平衡车、电动滑板车、智能两轮电动车、E-Bike、全地形车、割草机器人和配送机器人等 [1] - 2024年公司营收142亿元（同比+39%），归母净利润11亿元（同比+81%），两轮电动车营收占比达51%，割草机器人和全地形车等新业务开始放量 [1] 智能短交通业务 - 电动两轮车业务聚焦高端智能化，在品牌认知度、购买优先度和智能化性能等维度行业领先，2024年以60万+销量独占4000元以上市场第一梯队 [2] - 新国标实施推动行业向技术研发实力强、规模大的优质厂家集中，公司有望受益于行业结构性升级 [2] - 依托两轮车智能化基因与Segway品牌优势进军全球E-Bike市场，实现短交通全场景覆盖 [2] 服务机器人业务 - 公司创始团队具备机器人背景，短交通业务的智能化技术沉淀为布局机器人赛道奠定基础，当前产品包括割草机器人和配送机器人 [3] - 割草机器人行业正经历机械割草机→割草机器人、有边界机器人→无边界机器人的升级，2024年全球渗透率仅1.9%，远期目标市场规模超3000亿元 [3] - 公司首创无边界规划式割草机器人，推出Navimow H/i/X3三大系列（售价999-4999欧元，作业范围500-10000平米），2024年成为首个覆盖全球10万家庭用户的无边界割草机器人品牌 [3] 未来展望 - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为202.81/261.17/323.66亿元，归母净利润为17.96/24.17/32.45亿元，对应PE为23.2/17.3/12.9倍 [4] - 主力业务电动两轮车在高端智能市场领先，新业务割草机器人、全地形车、E-Bike等开始放量，助力公司二次成长 [4]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][36] 报告的核心观点 - 小牛电动一季度亏损幅度收窄，产品及渠道变革有望促进底部反转，随着2025年公司进一步加强产品及渠道布局，有望迎来销量及业绩的向上拐点 [1][25] 根据相关目录分别进行总结 收入与利润情况 - 2016 - 2021年公司收入复合增速59.8%，2023年收入下降至26.52亿元，2024年收入32.88亿元，同比增长24%，2025年一季度收入6.8亿元，同比增长35.1% [1][9] - 2022年净亏损0.49亿元，2023年净亏损2.72亿元，2025年一季度净亏损0.39亿元，亏损幅度持续收窄 [1][10] 毛利率与净利率情况 - 2019 - 2023年毛利率保持在20%以上，2024年毛利率下滑受滑板车等加征关税影响，2025年一季度毛利率17.3%，同比下降1.6pct [2][16] - 2025年一季度净利率 - 5.7%，同比增长5.2pct，主要因销售规模提升、费用率下降促进净利率恢复 [2][19] 费用率情况 - 2021 - 2023年管理、销售、研发费用率上升，2025年一季度销售费用率16.8%，同比下降4.1pct，研发费用率4.4%，同比下降1.4pct，管理费用率3.0%，同比下降3.0pct [2][21] 销量情况 - 国内电动两轮车销量从2021年98.8万辆下滑至2023年60.1万辆，2025年一季度国内销量18.3万辆，海外销量2.0万辆，总销量20.3万辆，同比增长57.4% [22] 产品策略调整 - 2024年8月推出NT/MT Play两款高端铅酸电动两轮车，售价下降，配置完善，竞争力强，发布4小时销量破5900台 [28][31] - 2025年5月发布FX、NXL、NL电摩系列产品及NLT电自产品，首发价格4799 - 9999元，新品首发5小时全渠道销售额破1亿元，全网销量破10323台 [31] 渠道策略调整 - 2023年终端门店2856家，2024年达3735家，净增加879家，2025年一季度4119家，较2024年净增加384家 [32][34] - 未来加强一线及准一线城市渠道密度，在二三线城市及较大省份布局下沉市场 [34] 盈利预测与估值 - 预期2025/2026/2027年归母净利润1.38/2.70/4.08亿元，每股收益分别为1.77/3.46/5.24元，对应PE分别为15/8/5倍 [4][36]

行业格局 - 国内电动两轮车呈头部化格局，2024年CR3约61%，其中龙头雅迪份额约26% [1] - 行业呈现低盈利现状，雅迪、爱玛、新日、小牛和九号2024年毛利率分别为15%、18%、16%、15%、28%，净利率分别为5%、9%、1%、-6%、8%，远低于空调行业 [1] - 低盈利原因包括准入门槛较低、供需属性复杂、规模效应不强 [1] 竞争要素 - 渠道、产能和品牌为核心竞争要素，渠道和产能优势提升市场份额，品牌强化竞争优势 [2] - 线下门店是主要销售渠道，承担试驾、导购、维修售后等职能 [2] - 产能扩张支撑前端销售，区域化产能布局降低运输成本 [2] - 品牌优势带来溢价，规模效应巩固品牌先发优势 [2] 行业集中度 - 行业生产标准不断严格，中小企业持续出清 [1][2] - 龙头在下游营销端具备较强优势，持续扩产和扩渠道加强马太效应 [1][2] - 该行判断集中度仍能提升 [1][2] 市场现状与需求 - 截至2025年4月国内电动两轮车保有量超过4.2亿辆，需求以更新为主 [3] - 新国标出台前行业稳态销量约3500万辆/年，政策催化下2023年达到5500万辆/年 [3] 盈利能力提升路径 - 品牌商盈利能力提升主要来自格局红利，但提升幅度预计有限 [3] - 上游降本：原材料为电池、电机等，充分竞争状态下纵向产业链一体化小幅增厚利润 [3] - 中游提价：格局仍待集中，价格战可能性存，用户价格敏感性高，提价空间较小 [3] - 下游压降利润：渠道层级扁平，加价倍率低，向下游压降利润可能性不高，但稳态后费用让渡有望收回 [3] 投资建议 - 建议关注九号公司-WD(689009.SH)，其凭借定位高端和智能设计差异化切入电动两轮车赛道 [1]