投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩超出指引，营业收入同比增长8.1%至人民币70亿元，超出先前业绩指引（2%-6%）的上限 [5] - 轻资产战略成效显著，管理加盟及特许经营收入同比增长27.2%至人民币33亿元，超出指引（20%-24%） [5] - 盈利能力持续提升，25Q3经营利润率同比提升2.7个百分点至29.4%，经营利润同比增长18.9%至人民币20亿元 [5] - 国内RevPAR降幅收窄，25Q3同比基本持平（-0.1%），四季度预计同比持平，海外业务RevPAR同比+6.1% [5] - 公司持续推进中高端战略，推出新品牌"全季大观"，并支付股息约人民币18亿元，体现对未来现金流的信心 [5] 财务数据及盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为人民币253.78亿元、265.62亿元、280.11亿元，同比增长率分别为6%、5%、5% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为人民币47.40亿元、57.42亿元、62.59亿元，同比增长率分别为55.5%、21.1%、9.0% [4] - 预计2025-2027年毛利率分别为39%、40%、41% [4] - 预计2025-2027年每股收益分别为人民币1.53元、1.85元、2.02元 [4] 运营表现 - 截至2025年三季度末，公司全球在营酒店共12,702家，拥有客房124.6万间 [5] - 25Q3国内业务新开设749家酒店，净增564家，稳步迈向全年开设2,300家酒店的目标 [5] - 轻资产模式驱动规模扩张，25Q3管理加盟及特许经营酒店收入占总收入比重提升至47.5%（24年同期为40.4%） [5] - 25Q3国内酒店（Legacy-Huazhu）混合RevPAR为人民币256元，其中ADR为人民币304元（同比+0.9%），入住率为84.1%（同比-0.8个百分点） [5] - 25Q3海外DH酒店混合RevPAR为87欧元（同比+6.1%），入住率同比提升4.6个百分点至74.4% [5]

投资评级 - 投资评级为增持，且为维持 [6] - 当前股价为34.10港元 [6] 核心观点 - 报告公司2025年第三季度财务业绩表现强劲，收入及利润增长均超出指引上限 [4][12] - 公司轻资产战略成效显著，加盟业务利润贡献持续提升 [13] - 境内酒店经营指标呈现企稳改善趋势，年度新开店速度超预期，品牌矩阵进一步丰富 [14] - 基于公司龙头地位和增长潜力，对未来业绩持乐观预期，维持增持评级 [15] 财务业绩总结 - 2025年第三季度实现收入70亿元，同比增长8.1%，高于指引上限 [4][12] - 2025年第三季度M&F收入为33亿元，同比增长27.2%，超出指引上限 [4][12] - 2025年第三季度调整后净利润为15.2亿元，同比增长10.8% [4][12] - 经调整净利率同比提升0.5个百分点 [4][12] - 加盟业务GOP为22.4亿元，同比增长28.6%，其Gross Operating Margin同比提升0.8个百分点 [13] - 加盟业务毛利润贡献已达7成 [13] 经营指标与业务发展总结 - 2025年第三季度公司境内酒店RevPAR为256元，同比微降0.1%，其中ADR同比增长0.9% [14] - 2025年第三季度境内同店RevPAR同比下降4.7%，但经营压力收窄 [14] - 2025年第三季度境外酒店RevPAR同比增长6.4% [14] - 2025年第三季度公司境内新开门店749家，净开门店564家 [14] - 年初至今新开酒店总数突破2000家，预计全年开业数量有望高于指引的2300家 [14] - 公司推出全新中高端品牌“全季大观” [14] 业绩预测与估值 - 预计2025-2027年收入分别为250.95亿元、266.46亿元、284.94亿元，对应增速分别为5.0%、6.2%、6.9% [15] - 预计2025-2027年归母净利润分别为44.36亿元、50.69亿元、57.33亿元，对应增速分别为45.5%、14.3%、13.1% [15] - 预计2025-2027年EPS分别为1.45元/股、1.65元/股、1.87元/股 [15] - 当前市盈率（P/E）为21.5倍（2025年预测） [16]

财务业绩概览 - 第三季度总收入达70亿元，同比增长8.1%，超过业绩指引上限 [1] - 第三季度归属于公司的净利润为15亿元，同比增长15.4% [1] - 第三季度税息折旧及摊销前利润（EBITDA）为25亿元，保持稳定 [1] - 第三季度酒店营业额达到306亿元，同比增长17.5% [1] 收入构成分析 - 华住中国业务收入同比增长10.8%至57亿元 [1] - 欧洲业务（Legacy-DH）收入为12亿元，受汇率及市场波动影响同比下降3.0% [1] - 管理加盟及特许经营酒店收入为33亿元，同比增长27.2% [9] - 租赁及自有酒店收入为35亿元，同比下降5.5% [9] 业务运营指标 - 截至9月底全球在营酒店数量达12702家，客房总数约124.6万间 [1] - 第三季度新开业酒店749家，2025年前三季度新开业酒店突破2000家 [1] - 华住中国业务入住率为84.1%，平均每日房价（ADR）为304元，同比增长0.9% [7][9] - 华住中国业务每间可供出租客房收入（RevPAR）为256元，同比下降0.1% [7][10] 战略展望与指引 - 公司专注于轻资产组合持续开发，管理加盟及特许经营收入预计同比增长17%至21% [2] - 预计第四季度收入同比增长2%至6%，剔除DH业务后增长预计为3%至7% [2] - 公司持续优化酒店运营，推进降本增效 [2] - 轻资产（管理加盟及特许经营）高速增长，重资产（租赁及自有）收入占比持续下降 [7]

核心财务表现 - 25年前三季度公司实现营收18.33亿元，同比下降8.98% [4] - 25年前三季度实现归母净利润7.54亿元，同比下降25.22% [4] - 25年第三季度单季度实现营收7.53亿元，同比下降9.94% [4] - 25年第三季度单季度实现归母净利润3.54亿元，同比下降22.60% [4] - 25年前三季度公司归母净利润率为41.1%，同比下降8.9个百分点 [6] 存量项目运营表现 - 上海项目通过内容更新升级、活动营销和业态拓展，营收实现较大增长，前三季度已实现盈利 [5] - 杭州项目通过品牌活动、网红矩阵等手段保持平稳健康发展，并已初步形成大规模整改提升方案，拟打造"超级演艺公园"范本 [5] - 西安项目以"人气为王、规模制胜"为核心战略，通过有竞争力的内容和价格，持续领先的市场地位 [5] - 桂林项目通过深化与核心旅行社的合作推动营收增长 [5] - 九寨项目受益于交通改善和多元营销实现客流增长 [5] - 佛山、三亚、丽江等项目受区域旅游环境及消费力承压等因素影响，经营呈现一定波动 [5] 业绩承压原因分析 - 轻资产业务收入确认节奏放缓，前三季度确认青岛和台州的项目设计策划费1亿元，而上年同期确认金额为1.7亿元 [6] - 为强化品牌影响力，公司加大品牌宣传，导致前三季度的销售费用率由去年同期的4.9%提升至7.6% [6] - 新成立网红管理部、为新项目储备演员等导致人工成本有所增加 [6] - 存款利率下行导致利息收入减少，对净利润产生了一定影响 [6] 未来项目与发展战略 - 成熟项目将通过优化升级深入挖掘增长潜力，培育期项目则致力于提升口碑与市场份额 [7] - 公司秉持轻重结合的战略，在手的轻资产项目正有序推进 [7] - 青岛项目千古情大剧院和综合体已封顶，正进行内外装修及设备安装，为2026年7月开业奠定基础 [7][8] - 台州项目进展顺利，原计划28年5月开业，或有望提前 [8] - 未来随着项目推进，青岛和台州的一揽子服务费将在开业前逐步确认收入，为公司业绩提供支撑 [8]

上市计划与资本运作 - 美诺国际集团计划于2026年第一季度在新加坡上市一只酒店房地产投资信托基金，预计募资规模高达15亿美元[3] - 此次IPO将帮助公司减轻债务压力，同时为后续扩张提供资金支持[3] - 该REIT计划或进一步加速公司的去杠杆进程，提升投资回报率，成为短期内公司股票重新评级的催化剂[26][32] 战略转型与资产结构 - 此举标志着公司战略重心正从直接持有资产转向资本运作与管理输出，推进轻资产战略[3][6] - 公司打算将部分酒店资产注入该REIT，且仍将是该REIT的主要股东[6] - 公司持有其酒店组合60%的股权，过去其持有酒店组合75%的股权，待部分资产注入目标REIT后，持股比例有望降至60%以下[6][8] 全球业务规模与扩张目标 - 美诺国际在全球运营约600家酒店、客房总数超9万间，拥有1万多间客房和1400多家餐厅[3][4] - 公司目标是到2027年将旗下酒店数量增至850家，2030年进一步增至1000家以上[8] - 美诺酒店集团2024年初发布的发展战略显示，计划三年内在全球新增200余家酒店，使集团旗下酒店数目增长近40%[10] 地域扩张与市场布局 - 到2026年底计划开业的200多家酒店中，约一半将位于亚洲地区，欧洲和中东地区预计将各增加50多家酒店[10] - 公司与东京上市公司皇家控股公司成立合资企业，计划十年内在日本打造21家酒店[13] - 在印度市场，公司计划未来十年开发并管理约50处物业[15] 品牌发展与新店开业 - 公司旗下品牌包括安纳塔拉、安凡尼、盛橡、缇沃丽、诺翰酒店等，这些品牌将成为未来3年酒店增长的主要推动力[15][17] - 安凡尼品牌计划新酒店数量将增加一倍以上，达到近100家[18] - 安纳塔拉品牌在2024年于阿联酋、欧洲维也纳、阿联酋阿布扎比、印度尼西亚巴厘岛及印度斋普尔均有新酒店开业计划[21] 财务表现与债务状况 - 2024年公司债务较上年下降9.7%，降至930亿泰铢；今年7月赎回了原定于2026年到期的4亿欧元优先担保债券[22] - 2020年新冠疫情高峰时，公司净亏损曾创下约6.5亿美元的纪录，此后盈利强劲反弹[24] - 2024年，得益于营收增长与财务费用下降，公司净利润同比增长44%，达78亿泰铢[25] 公司历史与创始人 - 美诺国际的创始人威廉·海涅克堪称商界传奇，其商业思想常来源于偶然观察[3][29] - 1970年代末，海涅克因观察到快餐店生意兴隆，第二年就在曼谷开设了多家披萨店，白手起家成为“披萨之王”[3][4] - 截至2025年10月，美诺国际的市值已达54亿美元，而其创始人威廉·海涅克的实时净资产也达到13亿美元[32]

财务业绩摘要 - 2025年1-3季度公司实现营收7.6亿元，同比下降13.4%，归母净利润1.0亿元，同比增长3.9% [1] - 2025年第三季度单季实现营收2.3亿元，同比下降11.3%，环比下降19.3%，归母净利润0.3亿元，同比下降0.6%，环比下降37.9% [1] - 剔除股份支付及投资收益周期差异影响后，2025年以来及第三季度归母净利润分别为1.0亿元和0.3亿元，同比增长6.8%和27.0% [1] 业务运营表现 - 第三季度营收下降主要受重资产品牌线上营销及分销服务减少影响，而轻资产运营的品牌线上管理服务及内容电商服务收入分别同比增长28.8%和6.2% [2] - 公司推动AI技术应用与业务一体化，运营效能提升，第三季度库存商品下降5.3%，应收账款和应付账款同比分别下降10.9%和20.5% [2] - 公司强化客户服务能力，在稳定存量客户基础上实现头部客户新增，GMV同比增长14.9% [2] 盈利能力与费用控制 - 第三季度毛利率同比提升4.0个百分点至30.4%，带动2025年以来毛利率同比增长2.6个百分点至30.0%，主要因低毛利线上分销服务营收比重降低 [3] - 品牌线上管理服务及内容电商服务业务毛利率同比分别提升9.0和10.7个百分点，得益于AI Agent应用推广 [3] - 2025年以来销售费用率和研发费用率同比分别下降0.8和0.2个百分点至10.4%和0.8%，管理费用率同比上升1.2个百分点至7.1% [3] - 剔除特殊影响后，第三季度归母净利率同比大幅提升16.2个百分点至27.0% [3] AI技术战略与行业机遇 - 公司自主研发“云见”、“大师生图”等AI系统，推进AI电商战略在运营、客服等领域落地，并获得天猫核心认证及行业奖项 [4] - 电商行业面临双十一销售旺季，中长期公司有望通过构建AI电商体系强化成本管控和运营效率，提升盈利能力 [4] 盈利预测与估值 - 基于公司转型及费用控制带动利润率优化，上调2025/2026/2027年归母净利润预测9.8%/7.2%/7.7%至1.1亿元/1.4亿元/1.7亿元 [5] - 给予公司2026年54倍市盈率估值，对应目标价32.5元，维持“持有”评级 [5]

投资评级与估值 - 报告对壹网壹创维持"持有"投资评级 [1][6] - 目标价为32.5元人民币，较前值31.5元有所上调 [5][6] - 基于2026年预测净利润给予54倍市盈率进行估值，低于可比公司Wind一致预期均值59倍 [5][11] 核心财务表现 - 2025年前三季度实现营收7.6亿元，同比下降13.4%；归母净利润1.0亿元，同比增长3.9% [1] - 第三季度单季营收2.3亿元，同比下降11.3%，环比下降19.3%；归母净利润0.3亿元，同比微降0.6%，环比下降37.9% [1] - 剔除股份支付支出及投资收益确认周期差异影响后，前三季度及第三季度归母净利润同比增速分别为6.8%和27.0% [1] - 第三季度毛利率同比提升4.0个百分点至30.4%，带动前三季度毛利率提升2.6个百分点至30.0% [3] 业务战略与运营亮点 - 公司持续推进轻资产运营战略，品牌线上管理服务及内容电商服务收入第三季度同比分别增长28.8%和6.2% [2] - 低毛利的重资产品牌线上营销及分销服务收入减少，是整体营收下降的主要原因 [2] - 公司深化AI技术应用，在运营、客服等领域落地AI助手，其自主研发的"云见"、"大师生图"等系统获得国际认可及行业奖项 [4] - 第三季度GMV同比增长14.9%，在稳定存量客户基础上实现了头部客户新增 [2] 盈利能力与效率提升 - 品牌线上管理服务及内容电商服务业务毛利率第三季度同比分别大幅提升9.0和10.7个百分点，得益于AI Agent的应用推广 [3] - 2025年以来销售费用率及研发费用率同比分别下降0.8和0.2个百分点，至10.4%和0.8% [3] - 管理费用率同比上升1.2个百分点至7.1%，主要因公司优化非技术岗员工结构并加大人才引进力度 [3] - 运营效率改善，第三季度库存商品下降5.3%，应收账款及应付账款同比分别下降10.9%和20.5% [2] 盈利预测与行业展望 - 报告上调公司2025/2026/2027年归母净利润预测9.8%/7.2%/7.7%，至1.1亿元/1.4亿元/1.7亿元 [5] - 预计公司营业收入在2025年下降12.2%后，2026年及2027年将分别增长20.0%和10.5% [8] - 伴随双十一销售旺季临近，公司主业销售表现值得关注；中长期有望通过构建AI电商体系强化成本管控及运营效率 [4] - 电商行业在AI技术革新背景下增量可期，公司通过AI智能化赋能发展 [4]

项目重启与合作伙伴 - 合肥宝能城项目烂尾8年后正式重启 由重整成功的合肥市宝汇置业牵头推进 [1][3] - 住宅地块由绿城中国与中铁置业联合代建 引入绿城高端产品线 [1] - 商业地块交由华润万象生活运营 打造万象系列高端购物中心 [1] 华润万象生活战略布局 - 此次合作是华润万象生活轻资产战略的又一重要布局 [4] - 公司已在合肥运营多个商业项目 包括2013年开业的合肥欢乐颂、2014年开业的蜀山万象汇、2015年开业的合肥万象城等 [5] - 2023年12月以35.07亿元出售合肥万象城（仍负责运营） 体现"收益做多、模式做轻"战略意图 [5] 绿城中国产品定位 - 绿城中国在合肥曾开发玫瑰园别墅项目 创下单套数千万元成交纪录 [5] - 此次将引入高端产品线 面临定价考验 [5] - 项目所在滨湖新区二手房均价1.61万元/平方米 周边新盘销售均价2.8万元/平方米 [5] 项目历史与规划 - 2014年宝能集团以35.4亿元获得地块 计划总投资280亿元 总建筑面积超300万平方米 [9] - 规划建设565米T1塔楼 原定成为"安徽第一高楼" [9] - 项目2017年停工 2018年底全面停滞 2024年12月法院批准重整计划 [9] 超高层建筑面临挑战 - 重整计划未明确565米T1塔楼的命运 存在重大悬念 [11] - 国家加强对超高层建筑管控 严控500米以上建筑审批 [11] - 超高层建筑建设运营成本极高 二三线城市市场供需矛盾突出 [11]

核心交易 - 云南城投拟公开挂牌转让控股子公司中建穗丰置业70%股权以优化资产结构并改善现金流 [1] - 转让标的资产包含已开发"洱海天域"项目 其中住宅及商业街、国际公寓已售罄 英迪格酒店自2017年运营至今 [1] - 酒店建筑面积33,034.28平方米 配备259间客房 为转让提供价值基础 [1] 财务评估 - 以2025年2月28日为基准日 标的公司股东权益账面价值2.38亿元 评估价值4.03亿元 [2] - 对应70%股权评估价值2.82亿元 挂牌转让底价设定为3.29亿元 不低于国资备案评估值 [2] - 交易可解除公司对中建穗丰2.37亿元担保责任 降低或有负债风险 [3] 战略动因 - 通过剥离重资产盘活沉淀资金 降低持有环节减值风险并提升抗风险能力 [3] - 交易若完成将带来可观资金流入 缓解当前资金压力 [3] - 推动公司从重资产向轻资产战略转型 聚焦品牌与管理输出盈利模式 [3] 业务转型 - 公司积累项目开发与运营管理经验 转让后资源将聚焦城市更新、商业与产业园运营管理服务 [4] - 加速资产结构从"重"向"轻"转变 实现开发商向运营商、服务商角色转型 [4]

公司定位与定价策略 - 公司定位为中高端酒店品牌 强调人文调性和细节服务 相比全季等中端酒店有更高装修和运营成本[4][8][10] - 公司平均房价为433元 平均可售客房收入为343元 入住率达76.4% 三项核心指标均高于华住集团[9] - 公司价格高于多数企事业单位差旅标准 北京上海地区价格较全季高出20%-30% 面临差旅预算削减环境下的市场适应性挑战[3][4][9] 财务表现与运营效率 - 上半年实现营收43.74亿元 净利润6.67亿元 净利润规模超过锦江和首旅两大集团[9] - 单房运营成本约180元/间 装修成本较全季高出2-3万元/间 通过轻资产加盟模式实现快速扩张[8][9][15] - 第二季度核心指标出现下滑 平均可售客房收入同比下降4.3% 平均房价降低8元 入住率下滑2个百分点[20] 业务模式与竞争环境 - 加盟业务收入同比增长25% 成为最大营收来源 计划年底扩张至2000家门店[15][20] - 零售业务发展迅速 深睡枕PRO年销量超380万只 年收入超11亿元 零售收入占比近40%[23][24] - 面临华住等竞争对手的多品牌战略压力 缺乏经济型酒店作为"压舱石" 在下沉市场拓展存在挑战[22][25] 服务特色与行业趋势 - 以细节服务形成差异化优势 提供免费洗衣 蜂蜜水迎宾 特色早餐等人性化服务[10][12][14] - 行业整体进入存量整合阶段 上半年行业三大核心指标均出现下降 高星级酒店出现多元化经营趋势[19][20] - 个性化服务逐渐成为行业标配 免费洗衣 深夜粥品等服务被广泛模仿 公司需持续创新维持竞争优势[17][25] 风险管理与发展挑战 - 面临服务标准化挑战 近期出现"医院枕套事件"和价格监管问题 对品牌管理能力提出更高要求[16] - 零售业务虽增长迅速 但存在产品创新不足和品类局限问题 需建立更深层次的产品价值体系[24][25] - 需平衡扩张速度与单店效率 在下沉市场保持竞争力同时维持品牌调性 面临比华住更艰难的发展路径[21][22]