券商ETF市场表现 - 券商ETF（159842）11月21日震荡走弱，截至发稿下跌1.39% [1] - 当日成交额快速突破9000万元 [1] - 资金流向上，该ETF前一日（11月20日）获资金净流入超2.1亿元 [2] 券商板块个股表现 - 成分股中仅国盛证券、首创证券股价上涨 [1] - 东北证券、华创云信、兴业证券、锦龙股份等个股跌幅居前 [1] 证券行业整体业绩 - 2025年前三季度，42家上市券商合计营收4195.60亿元，较上年同期增长42.55% [2] - 同期合计归母净利润1690.49亿元，较上年同期增长62.38% [2] - 42家上市券商的归母净利润均实现同比增长 [2] 行业并购重组动态 - 证券行业并购重组事件趋向频繁 [2] - 国联民生、国泰海通、国信证券三家并购重组后的券商营收净利润增长较快 [2] - 在政策引导与行业竞争下，未来证券行业将出现更多并购重组事件 [2] 行业展望 - 证券行业有望迎来新一轮上行周期，助力金融强国建设 [2]

行业投资评级 - 对证券行业维持“标配”评级 [1][7] 核心观点 - 中金公司牵头并购东兴证券与信达证券，是响应建设一流投资银行政策方向的重要举措 [4][5][7] - 合并后新公司总资产将突破万亿元，成为行业第四大证券公司，有望通过业务互补和网点整合提升竞争力 [4][5][7] - 在政策引导下，证券行业并购重组事件将趋向频繁，同一资本体系内的券商更具整合可能性 [4][6][7] 事件概述 - 2025年11月19日，中金公司公告筹划通过换股方式吸收合并东兴证券和信达证券 [2] - 本次重组涉及A+H股上市公司同时吸收合并两家A股上市公司，预计停牌时间不超过25个交易日 [2] 政策背景 - 中央金融工作会议提出“培育一流投资银行和投资机构”，为行业并购重组作了铺垫 [4] - 证监会发布相关意见，明确提出到2035年形成2至3家具备国际竞争力的投资银行 [4] - “新国九条”和“并购6条”均明确支持头部券商通过并购重组提升核心竞争力 [4] 合并细节与协同效应 - 合并采取换股吸收合并方式，中金公司向东兴证券和信达证券的A股股东发行A股股票作为对价 [2][5] - 截至2025年9月末，中金公司、东兴证券、信达证券总资产分别为7649.41亿元、1163.91亿元、1282.51亿元 [5] - 预估合并后新公司总资产将达到10,095.83亿元，成为A股第四家万亿级券商 [5] - 中金公司在高端投行和国际化业务领先，东兴证券拥有92家分支机构及区域零售网络，信达证券拥有104家分支机构并在特殊资产投行等领域有优势，三方业务形成互补 [4][5] 行业整合趋势 - 未来证券行业并购重组将更频繁，整合可能性高的券商包括：同一资本体系下的关联券商、具有业务特色或区域优势的中小券商、以及经营不善估值偏低的券商 [6] - 除汇金系外，北京国资系、上海国资系、深圳国资系、江苏国资系、广州国资系等同一资本体系内的券商未来发生并购重组的可能性更高 [6] 投资策略 - 建议关注新公司的市场表现以及其他具有并购重组预期的证券公司 [7]

并购重组事件 - 中金公司筹划换股吸收合并东兴证券和信达证券，三家公司A股和H股股票自11月20日起停牌，预计不超过25个交易日 [1] - 此次整合是中央汇金在接收三大AMC股权划转后的重要动作，为证券行业首例三家券商共同整合的案例 [1] - 中央汇金系旗下券商包括中国银河、中金公司、申万宏源、中信建投、光大证券、信达证券、东兴证券和长城国瑞证券，未来或仍有进一步重组的可能 [1] 政策与行业背景 - 整合符合新“国九条”提出的“培育一流投资银行和投资机构”战略目标及证监会的配套意见指引 [1] - 2024年以来监管推动证券行业供给侧改革，已有多起券商重组案例，如国联+民生、国泰君安+海通等 [2] - 行业资源整合成为证券公司快速提升规模与综合实力的重要方式，大型券商可补齐短板，中小券商有望弯道超车 [2] 并购的战略意义 - 本轮并购核心在于能力互补与跃迁，而非简单规模扩张 [2] - 中金公司在投行、机构业务、高净值财富管理和国际业务优势显著，东兴证券依托股东在AMC领域有优势，信达证券在并购重组和大资管业务有优势 [2] - 三家券商营业网点侧重不同，整合可进一步拓展网点触达 [2] 行业基本面与估值 - 2025年前三季度，中证全指证券公司指数成分股合计营业收入4282亿元，同比增长42%，归母净利润1825亿元，同比增长62% [3] - 证券板块年内走势为缓步上行，与此前脉冲式上涨不同，或反映其正从交易性品种向配置型价值品种转变 [3] - 截至2025年11月19日，中证全指证券公司指数PB估值为1.5，位于近十年40.12%分位数，板块基本面向好但估值仍在低位，机构欠配明显 [3] 市场反应与产品表现 - 证券ETF（512880）开盘大涨近2% [1] - 证券ETF（512880）年内吸金超300亿元，流通规模达617.8亿元，位居同类14只ETF首位 [4]

并购重组事件概述 - 中金公司、东兴证券、信达证券发布公告，筹划由中金公司通过换股方式吸收合并东兴证券和信达证券 [1] - 因事项存在重大不确定性，三家公司A股股票自2025年11月20日起停牌 [1] - 本次重组涉及A+H股上市公司同时吸收合并两家A股上市公司，流程复杂，预计停牌时间不超过25个交易日 [2] 合并后公司规模与行业地位 - 以2025年三季报数据测算，合并后资产总额将达到10,095.83亿元，营业收入为273.90亿元，归母净利润为95.20亿元 [3] - 合并后资产总额将在证券行业内排名第四，归母净利润排名第六 [3] - 中金公司2025年前三季度营业收入207.61亿元，同比增长54.36%，归母净利润65.67亿元，同比增长129.75%，三季度末资产总额7,649.41亿元 [2] - 东兴证券前三季度营收36.10亿元，同比增长20.25%，归母净利润15.99亿元，同比增长69.56%，资产总额1,163.91亿元 [2] - 信达证券前三季度营收30.19亿元，同比增长28.46%，归母净利润13.54亿元，同比增长52.89%，资产总额1,282.51亿元 [2] 中央汇金系券商整合背景 - 中国信达、东方资产、长城资产的实控人变更为中央汇金，其旗下的信达证券、东兴证券、长城国瑞证券实控人也随之变更 [4] - 中央汇金直接或间接控制6家券商，包括中金公司（持股40.11%）、信达证券（间接持股78.67%）、东兴证券（间接持股45.14%）、中国银河、申万宏源、长城国瑞证券 [4] - 中央汇金还持有中信建投30.76%股权（第二大股东），并通过多层关系间接持有光大证券、中银证券相关权益 [5] - 此次整合是中央汇金系券商整合迈出的第一步，此前已有申银万国与宏源证券合并、中金公司吸收合并中投证券的先例 [4] 各公司业务特色与区位优势 - 中金公司作为头部券商，投行业务优势明显，在机构客户、高净值客户、跨境业务和研究实力方面有深厚积累 [6] - 东兴证券以“大投行、大资管、大财富”为战略，投行业务在“两创”板块突出，并依托股东在不良资产处置领域形成差异化优势 [6] - 信达证券在并购重整、企业纾困方面经验丰富，旗下公募基金使资管业务较为突出 [6] - 中金公司营业部主要集中在广东、四川、北京、山东及江浙地带，信达证券在辽宁有区位优势，东兴证券在福建有多年积累，41.05%的分支机构分布在福建 [6] 证券行业并购趋势与格局 - 2024年以来，在监管推动行业供给侧改革、支持头部券商做大做强的背景下，行业并购重组持续进行 [7] - 案例包括国联民生与国泰海通完成并表，西部证券收购国融证券、国信证券收购万和证券获批，浙商证券成为国都证券控股股东等 [7] - 行业分析认为，资源整合是券商快速提升规模与综合实力的重要方式，大股东相同、业务互补的券商间并购效果更好 [7] - 行业并购重组将推动资产和盈利集中度提升，形成“两超多强”格局，行业集中度有望进一步提升 [7][8] - 已完成整合的公司如国联民生、国泰海通受益于“强强联合”，三季报业绩表现亮眼 [9]

并购交易核心信息 - 中金公司计划通过换股方式吸收合并东兴证券和信达证券，相关A股股票自2025年11月20日起停牌 [1] - 本次重组涉及A+H股两地上市公司同时吸收合并两家A股上市公司，流程复杂，预计停牌时间不超过25个交易日 [2] 合并后公司规模与行业地位 - 以2025年三季报数据为准，合并后三家券商资产总额将达到10095.83亿元，营业收入为273.90亿元，归母净利润为95.20亿元 [3] - 合并后资产总额在证券行业内排名第四，归母净利润排名第六 [3] - 中金公司2025年前三季度营业收入207.61亿元，同比增长54.36%，归母净利润65.67亿元，同比增长129.75% [2] - 东兴证券2025年前三季度营业收入36.10亿元，同比增长20.25%，归母净利润15.99亿元，同比增长69.56% [2] - 信达证券2025年前三季度营业收入30.19亿元，同比增长28.46%，归母净利润13.54亿元，同比增长52.89% [2] 中央汇金系券商整合背景 - 此次整合是中央汇金系券商整合迈出的第一步，中央汇金目前是6家券商的实控人 [4] - 中央汇金直接持有中金公司40.11%股权，通过中国信达间接持有信达证券78.67%股权，通过东方资产间接持有东兴证券45.14%股权 [4] - 中央汇金系券商整合已有先例，如申银万国和宏源证券合并、中金公司吸收合并中投证券 [4] 各公司业务特色与区位优势 - 中金公司作为头部券商，投行业务优势明显，在机构客户、高净值客户方面有深厚积累，并具备突出的跨境业务能力和研究实力 [5] - 东兴证券以"大投行、大资管、大财富"为基本战略，投行业务在"两创"板块突出，并依托股东在不良资产处置领域形成差异化优势 [6] - 信达证券在并购重整、企业纾困等方面持续发力，依托旗下公募基金在资管业务方面较为突出 [6] - 信达证券在辽宁具有区位优势，东兴证券在福建具有多年的客户积累和渠道优势，41.05%的分支机构分布在福建 [6] 证券行业并购趋势与格局 - 在监管推动证券行业供给侧改革、支持头部券商做大做强的背景下，行业并购重组持续进行 [7] - 行业资源整合或将成为券商快速提升规模与综合实力的重要方式，大型券商通过并购巩固优势，中小券商通过外延并购实现规模效应 [7] - 随着并购重组的演绎，行业暂时形成"两超多强"的格局，行业资产规模和盈利集中度不断提升 [7] - 证券行业格局或将发生重大转变，行业集中度有望进一步提升 [8] - 国联民生、国泰海通等已完成整合的案例受益于"强强联合"效应，业绩表现亮眼 [9]

并购交易核心信息 - 中金公司拟通过换股方式吸收合并东兴证券和信达证券，三家公司A股股票自2025年11月20日起停牌 [1] - 本次重组涉及A+H股两地上市公司同时吸收合并两家A股上市公司，流程复杂，预计停牌时间不超过25个交易日 [2] - 以2025年三季报数据为准，合并后实体总资产将达到10095.83亿元，营业收入为273.90亿元，归母净利润为95.20亿元 [3] 合并后实体规模与行业地位 - 合并后资产总额10095.83亿元将在证券行业内排名第四，位居中信证券、国泰海通、华泰证券之后 [3] - 合并后归母净利润95.20亿元在行业内排名第六，位居中信证券、国泰海通、华泰证券、中国银河、广发证券之后 [3] - 中金公司2025年前三季度营收207.61亿元，同比增长54.36%，归母净利润65.67亿元，同比增长129.75%，资产总额7649.41亿元 [2] - 东兴证券2025年前三季度营收36.10亿元，同比增长20.25%，归母净利润15.99亿元，同比增长69.56%，资产总额1163.91亿元 [2] - 信达证券2025年前三季度营收30.19亿元，同比增长28.46%，归母净利润13.54亿元，同比增长52.89%，资产总额1282.51亿元 [2] 中央汇金系券商整合背景 - 此次整合是中央汇金系券商整合迈出的第一步，中央汇金目前是6家券商的实控人 [4] - 中央汇金直接持有中金公司40.11%股权，通过中国信达间接持有信达证券78.67%股权，通过东方资产间接持有东兴证券45.14%股权 [4] - 中央汇金系券商整合已有先例，如申银万国和宏源证券合并重组、中金公司吸收合并中投证券 [4] 各公司业务特色与区位优势 - 中金公司作为头部券商，投行业务优势明显，在机构客户、高净值客户方面有深厚积累，并具备突出的跨境业务能力和研究实力 [5] - 东兴证券以"大投行、大资管、大财富"为基本战略，投行业务在"两创"板块突出，并依托股东在不良资产处置领域形成差异化优势 [6] - 信达证券在并购重整、企业纾困等方面持续发力，积累了丰富的实操经验，并依托旗下公募基金在资管业务方面较为突出 [6] - 信达证券在辽宁具有较为明显的区位优势，东兴证券41.05%的分支机构分布在福建地区，在福建市场多项指标领先 [6] 证券行业并购趋势与格局 - 2024年以来，在监管推动证券行业供给侧改革、支持头部券商做大做强的背景下，行业并购重组持续进行 [7] - 行业资源整合或将成为券商快速提升规模与综合实力的重要方式，大型券商通过并购可补齐短板巩固优势，中小券商有望弯道超车 [7] - 随着并购重组持续演绎，行业资产规模和盈利集中度不断提升，暂时形成"两超多强"的格局 [7] - 在头部机构通过并购重组做优做强的背景下，证券行业格局或将发生重大转变，行业集中度有望进一步提升 [8]

交易方案概述 - 中金公司筹划通过换股方式吸收合并东兴证券和信达证券，交易涉及A+H股上市公司同时吸收合并两家A股上市公司 [1][2] - 因事项存在重大不确定性，三家公司A股股票自2025年11月20日起停牌，预计停牌时间不超过25个交易日 [2][3] 合并后规模与行业地位 - 以2025年三季报数据测算，合并后实体总资产将达到10095.83亿元，营业收入273.90亿元，归母净利润95.20亿元 [3][4] - 合并后资产总额将在证券行业内排名第四，仅次于中信证券、国泰海通和华泰证券，归母净利润排名第六 [4] - 2025年前三季度，中金公司营收207.61亿元（同比增长54.36%），归母净利润65.67亿元（同比增长129.75%），资产总额7649.41亿元 [3] - 东兴证券同期营收36.10亿元（同比增长20.25%），归母净利润15.99亿元（同比增长69.56%），资产总额1163.91亿元 [3] - 信达证券同期营收30.19亿元（同比增长28.46%），归母净利润13.54亿元（同比增长52.89%），资产总额1282.51亿元 [3] 中央汇金系整合背景 - 此次合并是中央汇金系券商整合的第一步，中央汇金目前是6家券商的实控人 [5] - 中央汇金直接持有中金公司40.11%股权，通过中国信达间接持有信达证券78.67%股权，通过东方资产间接持有东兴证券45.14%股权 [5] - 中央汇金系券商整合已有先例，如申银万国与宏源证券合并、中金公司吸收合并中投证券 [5] 业务与区位互补性 - 三家公司业务各具特色：中金公司投行业务优势明显，具备突出的跨境能力和研究实力；东兴证券以“大投行、大资管、大财富”为战略，在“两创”板块和不良资产处置有优势；信达证券在并购重整、企业纾困方面经验丰富，资管业务突出 [6] - 区位布局形成互补：中金公司营业部主要集中在广东、四川、北京、山东及江浙；信达证券在辽宁有优势；东兴证券在福建有深厚积累，41.05%的分支机构分布在福建 [7] 行业并购趋势与集中度提升 - 2024年以来证券行业并购重组持续进行，监管推动行业供给侧改革，支持头部券商做大做强 [8] - 行业资源整合成为券商快速提升规模与综合实力的重要方式，大股东相同、业务互补的券商间并购效果更佳 [8] - 行业并购重组将推动资产和盈利集中度提升，形成“两超多强”格局，行业集中度有望进一步提升 [8][9] - 案例显示“强强联合”整合效应显著，如国联民生、国泰海通合并后业绩表现亮眼 [10]

行业投资评级 - 行业评级为“超配”，前次评级亦为“超配”，本次评级维持不变 [5] 核心观点 - 权益市场表现良好推动证券行业2025年前三季度业绩实现高速增长，营业收入和归母净利润同比增幅显著 [1] - 经纪业务和自营投资是业绩增长的主要驱动力量，行业景气度持续上行 [2] - 基于中性假设，预测2025年全年证券行业营业收入和净利润将继续保持可观增长 [3] - 当前券商板块估值处于历史相对低位，具备较高的安全边际，是年内相对低估且业绩同比高增的细分资产 [3][52] 收入表现 - 2025年前三季度42家上市券商合计实现营业收入4,195.6亿元，同比增长42.6%；实现归母净利润1,690.5亿元，同比增长62.4% [1][10] - 单三季度（25Q3）实现营业收入1,676.9亿元，环比增长33.2%；实现归母净利润650.3亿元，环比增长25.5% [1][10] - 分业务看，经纪业务收入1,117.8亿元（同比+74.6%），自营业务收入1,952.5亿元（同比+43.3%），两者合计收入占比超73% [1][10] - 行业净利率由2024年前三季度的35.4%提升至2025年前三季度的40.3% [1][11] - 成本端控制有效，管理费用率下降24个百分点至49% [1][14] 业务格局 - 行业并购重组持续进行，但新增案例节奏有所减缓，监管政策仍鼓励头部券商通过并购重组做优做强 [17][20] - 行业集中度方面，营业收入CR5为42.4%，较2024年末提升0.84个百分点；归母净利润CR5为47.2%，较2024年末下降0.44个百分点 [20] 各业务线分析 - **经纪业务**：前三季度经纪净收入同比大增74.6%，主要受益于A股市场日均成交额（ADT）达1.65万亿元，同比增幅高达107% [2][21] - **投行业务**：前三季度上市券商合计投行净收入251.5亿元，同比增长23.5%；A股IPO规模773亿元（同比+61%），H股IPO规模1,878亿港元（同比+237%） [2][25] - **资管业务**：前三季度资管净收入332.5亿元，同比微增2.4%；主动权益基金自2025年7月起开始呈现净流入 [2][31] - **信用业务**：沪深两市两融余额于8月5日突破2万亿元，截至三季度末达2.39万亿元，较年初增长28%；股票质押规模持续压降 [2][35] - **自营业务**：前三季度自营收益同比增43.3%至1,952.5亿元；受益于权益市场上行，券商金融资产规模较年初增长15.1%至69,479亿元 [2][36][37][41] 行业展望 - 预测2025年全年证券行业营业收入为5,503亿元（同比+22.0%），净利润为2,476亿元（同比+48.0%） [3][48] - “十五五”规划建议稿提出积极发展直接融资，稳步发展期货、衍生品和资产证券化，为投行和衍生品业务提供长期发展指引 [3][51] - 截至2025年10月31日，证券Ⅱ(申万)PB为1.43倍，处于2012年以来29%的历史分位，估值具备提升空间 [3][52]

公司事项进展 - 国盛金控完成对子公司国盛证券的吸收合并 公司名称及证券简称均已正式变更为“国盛证券” [1] - 合并后新一届领导班子亮相 刘朝东担任董事长 赵景亮担任总经理 [1] - 公司前三季度实现营业收入18.56亿元 同比增长46.84% 归属于上市公司股东的净利润为2.42亿元 同比大增191.21% [2] - 截至第三季度末 公司总资产为487.9亿元 较去年末增长7.04% [2] - 公司股价今年以来累计上涨69.29% 涨幅在券商板块中位列第二 [2] 公司发展战略 - 公司将抓住市场活跃机遇 以吸收合并为契机 进一步聚焦证券主责主业 [2] - 公司计划加快资源整合 提升品牌效应优势及特色化综合金融服务能力 [2] 行业并购动态 - 今年以来证券行业多起合并重组事项取得关键进展 包括国信证券收购万和证券 西部证券成为国融证券主要股东 湘财股份吸收合并大智慧等 [2] - 证券行业并购重组主要围绕同一实控人旗下券商合并 同地域上市与非上市券商合并 以及补充业务短板三大主线展开 [3] - 国盛金控吸收合并国盛证券的模式是上市的母公司吸收合并非上市的券商子公司 以“曲线”方式打造新上市券商 是行业资源整合模式的新探索 [3] 行业格局展望 - 证券行业供给侧结构性改革有望持续推进 资源整合将加速 [4] - 大型券商有望借助并购重组整合资源 强化综合能力和市场竞争力 向一流投行目标推进 [4] - 中小券商有望通过并购重组弥补业务短板 在区域市场或特色业务赛道形成独特竞争优势 [4] - 行业格局有望向层次更分明 分工更高效 生态更健康的方向持续演进 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告研究的具体公司将积极顺应国家政策导向，在专注主业发展的同时关注行业并购重组机会；持续推动权益自营业务去方向战略转型，坚持绝对收益理念；通过投行业务架构改革提升业务管理水平；充实宏观研究力量，提升研究实力和服务质量，助力“投行 + 投研 + 投资”三投联动 [24][26] 根据相关目录分别进行总结 调研基本情况 - 调研对象为东兴证券，所属行业为证券，接待时间为2025 - 09 - 15，上市公司接待人员包括党委副书记、董事、总经理王洪亮等 [17] 详细调研机构 - 接待对象类型为机构相关人员，接待对象包括在线参与的投资者及其他 [20] 主要内容资料 - 对于证券行业并购重组趋势，公司将积极顺应国家政策导向，在专注主业时关注机会，若有计划将及时公告 [24] - 权益自营投资方面，公司持续推动去方向战略转型，形成多品种、多市场、多策略投资体系，未来坚持绝对收益理念，扩展品种、优化策略 [24] - 投行业务净收入指标同比增幅大幅提升，业内排名进前十，今年上半年调整优化投行业务管理架构，未来将适应行业趋势推动业务新发展 [24] - 时隔六年招聘首席经济学家，加大卖方研究业务，以价值理念为指导充实宏观研究力量，未来秉持相关理念提升实力和服务质量，助力三投联动 [26]