行业背景 - 2025年上半年中国乘用车销量同比增长10.8%至1090.2万辆 但供过于求导致存量竞争加剧 [2] - 行业价格战处于高位 上半年新车平均价格降幅达11.4% [2] - 新能源渗透率达50.2%（6月单月突破53.3%） 行业竞争重心从价格战转向技术和服务竞争 [2] 财务表现 - 上半年营收270.72亿元人民币 扣除资产减值影响后保持盈利 [3] - 经营活动现金净额11.67亿元 同比显著增长66.9% [3] - 净负债比率9.8% 同比下降0.4个百分点 [3] 运营效率 - 库存周转天数26.3天 同比减少0.4天 [3] - 在途在库存货余额49.86亿元 较2024年末下降6.8% [4] - 通过关停19家非核心门店并新建7家头部新能源门店优化网络结构 [4] 新能源业务 - 独立新能源品牌销量10312台 同比增长49% 其中直销模式销量同比增长123.1% [6] - 新能源新车平均售价26.73万元 单台综合毛利率维持在4%以上 [6] - 独立新能源维修收入2.16亿元 同比增长75.8% 保有客户达7.23万 [7] 后市场服务 - 售后服务业收入47.84亿元 维修保养收入46.60亿元 毛利率40.35% [7] - 零服吸收率提升至84.2% 同比上升5.6个百分点 [7] - 二手车交易量30427台 毛利率5.21% 周转天数17.7天同比下降2.5天 [8] 战略转型 - 从规模扩张转向质量优先 构建不依赖新车销量的盈利结构 [10] - 豪华品牌网点占比64.6% 独立新能源品牌网点占比16.7% [4] - 通过电池循环产业和AI技术赋能探索新增长空间 [11]

公司股价表现 - 复牌后股价飙涨55.28%至9.270港元/股 市值达765亿港元 [1] - 复牌高开近70% 成交量3.50亿股 成交额32.91亿港元 [2] - 停牌前收盘价5.970港元 本次收购对价10.85港元/股 [2][3] 资本运作方案 - 采用"股权分派+吸收合并"组合模式实现私有化退市 [2][3] - 分派岚图汽车79.67%股权后介绍上市港股 [3] - 现金对价6.68港元/股 岚图股权对价4.17港元/股 [3] 公司估值状况 - 停牌前市值391.2亿港元 PB仅0.25倍 [3] - 收盘价4.74港元/股 长期低于净资产 [3] - 失去H股融资功能 未开展过股本再融资 [3] 岚图汽车业务 - 2024年交付85697辆 同比增长70% [5] - 2024年1-7月销量68263辆 同比增长88% [5] - 税前净亏损从2023年19.8亿元收窄至2024年2.43亿元 [5] 公司财务表现 - 上半年汽车销量82.39万辆 同比下降14.7% [5] - 销售收入545.33亿元 同比增长6.6% [5] - 毛利率13.9% 同比提升2.3个百分点 [5]

核心观点 - 东风集团股份宣布岚图汽车通过介绍上市方式登陆港交所 同时启动私有化程序并从港股退市 推动股价单日涨幅接近70% [1][3] 私有化方案 - 采用股权分派加吸收合并复合交易模式 将持有岚图汽车79.67%股权按比例分派给全体股东 [3] - 岚图汽车以介绍上市方式在香港联交所挂牌 不发行新股不进行融资 [3] - 东风汽车集团（武汉）投资有限公司作为合并主体 向控股股东支付股权对价 向其他股东支付现金对价 [3] - 总体收购价格确定为每股10.85港元 其中现金对价6.68港元 岚图汽车股权对价4.17港元 较停牌前收盘价显著溢价 [3] - 岚图汽车整体估值区间为367.86亿元至418.84亿元人民币 [3] 岚图汽车经营表现 - 2024年交付85697辆 同比增长约70% [4] - 2024年前7个月累计销量68263辆 同比增长88% [4] - 2024年税前净亏损收窄至2.43亿元 税后净亏损1800万元 第四季度实现单季度盈利 [4] 战略调整背景 - 汽车行业转型及市场竞争加剧导致整体业绩未达预期 [4] - 公司估值持续偏低 股票市值长期低于净资产 [4] - H股平台上市以来未进行过股本再融资 融资功能基本丧失 [4] 岚图汽车发展前景 - 港股上市后将获得更多资金支持 加速智能驾驶和电池技术等核心研发投入 [4] - 有助于提升产品竞争力 推动技术创新与产品升级 [4] - 交易完成后将成为央企高端新能源车第一股 [4]

核心交易方案 - 东风集团股份计划通过三个互为先决条件的操作实现私有化退市和岚图汽车独立上市 [1] - 方案包括分派岚图股份给现有股东、岚图汽车以介绍方式在联交所上市、东风汽车投资吸收合并东风集团股份 [1][3] - H股股东每股可获得0.3552608股岚图H股和6.68港元现金 理论价值10.85港元较停牌前溢价81.74% [1][4] 交易结构细节 - 中金公司担任财务顾问 交易分为三个同步步骤：实物分派岚图79.6691%股份、岚图申请介绍上市、吸收合并实现私有化 [2][3] - 岚图上市采用介绍方式 不发行新股或募集资金 仅为现有股份提供交易平台 [3] - 合并后东风集团股份从联交所退市并注销法人资格 所有资产负债由要约人承接 [3] 估值与股东收益 - 基于估值报告 岚图H股估值中位数为11.735港元 每股东风集团股份对应岚图股权价值4.17港元 [4] - 现金加股权部分使每股理论价值达10.85港元 较停牌前4.74港元大幅溢价 [1][4][7] - 停牌前一个月股价持续上涨64% 停牌前一天大涨超8% [1] 交易背景与动机 - 汽车行业转型及竞争加剧导致公司业绩不达预期 H股股价长期低估 PB仅0.25倍 [6][7] - 截至2025年7月31日总市值391.2亿港元 失去融资功能 通过分拆整合实现估值重构 [7] - 岚图价值被淹没在集团体系内 独立上市有助于拓宽融资渠道和提升品牌形象 [7] 时间框架与不确定性 - 合并先决条件截止日期为2026年7月10日 合并条件截止日期为2026年7月31日 全程历时近一年 [7] - 交易存在一系列先决条件和严苛限制 具有不确定性 [5][7] 相关资本运作 - 东风集团股份原推进A股上市计划 2025年7月18日发布第十五期辅导进展报告 [9] - 港股退市计划可能影响A股上市进程 [10] - 2025年6月26日成立奕派汽车科技公司 整合自主乘用车业务全价值链资源 [10] - 年初曾传闻东风与长安合并 但6月双方公告否认 长安汽车业务分立为独立央企 [10]

核心交易结构 - 东风集团股份子公司岚图汽车将通过介绍上市方式进军港股市场 同时东风集团股份完成私有化退市 [1] - 交易采用"股权分派+吸收合并"模式 东风集团股份将持有岚图汽车79.67%股权按比例分配给全体股东 [3] - 岚图汽车以介绍上市方式在香港联交所挂牌 东风汽车集团（武汉）投资有限公司作为吸收合并主体向控股股东支付股权对价 向小股东支付现金对价 [3] - 总体收购价格为每股10.85港元 其中现金对价每股6.68港元 岚图汽车股权对价每股4.17港元 [3] 岚图汽车业务表现 - 2024年岚图汽车交付量达85,697辆 同比增长约70% [4] - 2025年连续五个月销量破万 7月份交付量突破12,000辆 [4] - 岚图汽车是东风集团自主打造的高端新能源品牌 被视为最具价值和成长潜力的优质资产之一 [3] 东风集团财务状况 - 截至2025年7月31日市净率仅为0.25倍 股票市值长期低于净资产 [3] - H股上市平台融资功能基本丧失 上市以来未进行过股本再融资 [3] - 2025年上半年营收545.3亿元 同比增长6.6% [4] - 归属于母公司权益持有人的利润0.55亿元 同比大幅下降91.9% [4] - 上半年集团销售汽车约82.39万辆 同比下降14.7% [4] 战略调整与品牌布局 - 东风汽车集团对自主品牌乘用车形成三大品牌格局：高端市场岚图 主流市场奕派科技 越野市场东风猛士 [4] - 岚图将率先登陆公开资本市场 有望拓宽融资渠道 提升品牌形象 拓展国际市场 [4] - 上市周期通常在3至6个月内 具体上市日期尚未确定 [4]

行业现状与挑战 - 2024年超4400家4S店退网，上半年汽车经销商亏损比例高达50.8%，后因补贴政策略有收窄 [9][17] - 价格倒挂现象覆盖84.4%经销商，其中60.4%倒挂幅度超15% [17][18] - 7月多品牌密集投放10余款新车，但经销商库存支撑天数达54天，资金压力加剧 [9][23] 经销商财务表现 - 中升控股2024年新车销量同比降3.3%，新车销售毛利暴跌402%至-32亿元 [19] - 永达汽车净利润同比降81.8%，正通汽车新车销售毛利降375%至-16.83亿元 [19] - 美东汽车新车销售毛利降674%，净利润暴跌1717%至-22.64亿元 [19] - 和谐汽车是唯一销量增长(4.6%)但毛利仍转负的经销商 [19] 销售端两极分化 - 问界M9上市期间单月销售冠军成交28台，M8销售月入3-4万元 [6][10] - 7月淡季鸿蒙智行单店销冠仅成交5台，乐道L90预售订单达70-80单 [13][15] - 汽车销售离职率高，工作强度包含深夜送车、高频试驾等超负荷内容 [12][15] 转型突围路径 - 中升控股售后业务收入220亿元同比增长9.6%，毛利102亿元占比总毛利95.8% [25][26] - 安徽东和汽车新能源销量4.8万辆位列行业第四，但百强总榜仅排91位 [29] - 零跑经销商盈利率达85%，比亚迪单店两月活动可售70台车 [30][32] - 中升控股与赛力斯合作后股价单日涨超50%，战略合作被视为转型关键 [27][28] 渠道变革方向 - 多地经销商协会联合倡议主机厂减少压库、给予灵活定价权 [23] - 售后业务三年复合增长率10.8%，维修保养成核心利润增长点 [26] - 头部经销商通过绑定新势力(如鸿蒙智行)实现业务重组 [28]

核心观点 - 新能源汽车销售存在个体高薪机会但伴随高强度工作压力 而传统经销商面临大面积亏损和转型困境 行业呈现结构性分化 [3][4][6][9][10][12][14][23] - 经销商行业整体面临营收利润双下滑 但售后业务和新能源合作成为关键转型方向 [10][11][15][16][17][18][21] 销售个体表现 - 问界M9上市期间有销售月销28辆 问界M8销售月销18辆且月收入达3-4万元 [1][4] - 乐道L90预售期间单店订单70-80个 平均每位销售手握10个订单 [8] - 7月淡季问界销售当月仅成交5单但仍为店内销冠 [6] - 汽车销售岗位流动率高 工作强度大且需随时响应客户需求 [6][9] 经销商经营状况 - 2024年超4400家4S店退网 经销商亏损比例达41.7% [3][10] - 价格倒挂现象覆盖84.4%经销商 其中60.4%倒挂幅度超15% [10] - 河南某大型4S店10天仅售5辆车 月房租等固定成本近20万元 [14] - 2025年5月底全国乘用车库存达345万辆 库存支撑天数54天 [14] 经销商财务数据 - 中升控股2024年新车销量48.5万辆(-3.3%) 新车销售毛利-32亿元(-402%) 总营收1681亿元(-6.2%) [11] - 永达汽车净利润1.65亿元(-81.8%) 正通汽车净利润-15.29亿元(-86.5%) 美东汽车净利润-22.64亿元(-1717.1%) [11] - 中升控股售后收入220亿元(+9.6%) 售后毛利102亿元(+9.8%) 三年复合增长率10.8% [16] - 美东汽车售后毛利26.6亿元(+105.9%) 成为逆势增长亮点 [16] 行业转型举措 - 中升控股与赛力斯达成战略合作 消息传出后股价单日涨幅超50% [17] - 零跑汽车2024年全国经销商盈利率接近85% 领先行业水平 [21] - 安徽东和汽车集团以4.8万辆新能源销量位列新能源经销商榜第四 百强总榜仅排91位 [20][21] - 比亚迪销售在厂家活动支持下2个月销售70辆车 [21] 区域市场表现 - 云南昭通某汽车销售中心3月28日全中心零成交 涵盖比亚迪/长城/奇瑞/吉利等品牌 [12] - 湖北地区在补贴政策激励下出现单销售2个月售70辆的案例 [21]

核心观点 - 奔驰2025年第二季度净利润同比暴跌68.7%，销量持续下滑，中国区跌幅高达14% [2][5] - 中国本土品牌如比亚迪、吉利等凭借新能源车型逆势增长，挤压传统豪车市场 [3][8] - 奔驰面临"量价双杀"困境，通过降价、缩减经销商网络等措施自救但成效未显 [4][11][21] 财务表现 - 2025年Q2营收331.53亿欧元（同比下滑9.8%），净利润9.57亿欧元（同比下滑68.7%） [5] - 上半年总营收663.77亿欧元（同比下滑8.6%），税后净利润26.88亿欧元（同比下滑55.8%） [5] - 单车均价38.16万元（同比降幅5.73%） [12] 销量数据 - 全球上半年交付107.63万辆（同比下滑8%），乘用车销量90万辆（同比下滑6%） [7] - 中国区销量29.32万辆（同比下滑14%），Q2单季销量14.04万辆（同比下滑19%） [7] - 欧洲销量30.83万辆（同比下滑3%），美国销量14.2万辆（同比下滑6%） [7] 新能源表现 - 奔驰纯电车型上半年交付8.73万辆（同比下滑14%） [9] - 宝马纯电车型交付22.05万辆（同比增长15.7%），奥迪纯电交付10.1万辆（同比增长32.3%） [9] - EQ系列战略调整，不再独立运作 [10] 自救措施 - 全系车型最高降价15%，EQB 260指导价35.2万降至20.2万起 [11][13] - 主动优化经销商网络，北京鹏龙瑞星等多家门店终止授权 [15][17][18] - 人员调整涉及销售、汽车金融体系，研发体系未受影响 [20] 行业对比 - 中国汽车市场整体销量同比增长11.4%，新能源车增长40.3% [8] - 比亚迪销量214.6万辆（同比增长33.04%），吉利销量72.51万辆（同比增长126%） [8] - 零跑交付22.17万辆，小鹏交付19.72万辆，蔚来交付11.42万辆（同比增长30.6%） [8]

三菱汽车退出中国事件概述 - 三菱汽车终止与沈阳航天三菱汽车发动机制造有限公司的合资合作关系及发动机业务运营，标志着其彻底退出中国汽车生产市场 [3] - 公司解释该决定是基于对中国汽车产业快速转型的战略重新评估 [3] 三菱汽车在华业务发展历程 - 三菱汽车于1973年以出口中型卡车方式进入中国市场，后续成立两家发动机合资公司，一度占据国产车型30%发动机份额 [3] - 广汽三菱于2012年由广汽集团、三菱自动车工业株式会社、三菱商事株式会社合资成立，股权比例分别为50%、30%、20%，合作年限30年 [3] - 广汽三菱销量在2018年达到峰值14.4万辆，其中欧蓝德车型销量10.56万辆，占比七成 [4] - 2019年至2022年，广汽三菱销量持续下滑，分别为13.3万辆、7.5万辆、6.6万辆、3.36万辆 [4] - 2023年三菱品牌汽车在中国终止生产，2024年发动机业务停止 [3][8] 三菱汽车退出中国市场原因分析 - 全球汽车产业向新能源汽车快速转型，三菱汽车主打传统内燃机SUV和皮卡车型，在新能源时代竞争力明显下降 [6] - 中国市场作为全球最大新能源汽车市场之一，消费者转向节能环保选择，依赖老旧技术的三菱难以维持市场份额 [6] - 销量持续下滑导致产能利用率急剧下降，工厂运营面临巨大压力，最终终止生产成为必然结局 [8] - 行业生命周期进入新阶段，重心向新能源领域转移，三菱汽车过去依赖的发动机技术优势在新技术面前成为负担 [8][9] - 在新能源汽车和智能化技术飞速发展背景下，公司未能及时抓住趋势加速转型，导致最终退出市场 [11]

经销商经营困境 - 宝利德集团旗下绍兴之星汽车有限公司的梅赛德斯-奔驰授权将于2025年6月27日终止，导致车主售后权益受损 [1] - 宝利德集团400热线无法接通，多地4S店陆续闭店，2025年以来被执行总金额超4000万元，法定代表人余海军三次被限消 [2] - 2024年全国汽车4S店网络规模总数32878家，同比减少2.7%，退网数量4419家，是2021年以来首次负增长 [2] 行业现状与挑战 - 车市竞争加剧导致经销商普遍面临库存高企、市场竞争失序、资金链断裂风险加剧等严峻挑战 [2] - 传统汽车消费链条中经销商作为关键枢纽的经营危机，激化消费者、经销商、汽车品牌三者矛盾，信任危机一触即发 [2] - 某豪华品牌将稳住经销商及处理退网后续事宜列为2025年重要任务 [2] 解决方案建议 - 需建立"政府引导、行业协同、厂商共建"的新型合作机制，推动"风险共担、利益共享"的长效合作模式 [4] - 车企和经销商应重新评估传统返利机制、压库惯例、价格体系的适用性 [4] - 监管部门应加强日常监管、风险排查和执法力度，对问题4S店及时采取措施 [4] - 汽车厂商需承担起授权经销商的日常管理责任，妥善处理闭店后续事宜 [4][5] - 经销商作为第一责任主体，应主动联系消费者明确解决方案，遵循基本商业伦理 [5]