产品核心卖点 - 产品为李时珍出品BYOUNGER X营养食光无花果黑芝麻派，定位为健康零食，主打健身人群、养生人群及普通消费者 [2] - 产品口感描述为软糯拉丝的无花果干、酥脆掉渣的核桃仁与醇厚爆香的黑芝麻形成三重口感体验 [4][6] - 配料表极其简洁，仅含无花果干、核桃仁、黑芝麻三种原料，无防腐剂、香精、色素等添加剂 [8][15][17][41][43] 产品质量与安全 - 产品附有详细质检报告，检测项目包括酸价、过氧化值、重金属、黄曲霉毒素等，结果均显示合格，例如酸价为0.57 mg/g（标准≤3 mg/g），过氧化值为0.018 g/100g（标准≤0.5 g/100g） [19] - 生产过程在10万级无菌净化车间完成，确保卫生安全 [20] - 关键原料无花果干源自伊朗，拥有进口报关单，当地气候与栽培技术保障了其软糯香甜的品质 [22][23][45][46] 原料溯源与工艺 - 核桃仁选自新疆185纸皮核桃，特点是酥脆无苦味 [27][49] - 黑芝麻经过磁选、风选、色选三重净化，并采用45℃低温慢烘6小时工艺以激发香气 [29][51][68][70] - 伊朗无花果采用三蒸三晒的古法工艺处理，新疆核桃仁经人工逐粒筛选并煮沸去涩 [64][66] - 产品结合顺时压制技术，使三种食材紧密结合，且不添加蔗糖，仅依靠无花果自带果糖调味 [72][74] 产品定位与定价 - 产品适用于早餐、办公零食、健身后补充、儿童零食等多种场景 [33][85][86][88][90] - 采用真空独立包装，每袋100g，便于携带且卫生 [31][81] - 日常零售价为69元/袋，当前提供优惠价：39.9元/3袋、69.9元/6袋、99.9元/9袋，最低单价可达11.1元 [35][37][92] 品牌背景 - 产品由李时珍中医传承研究院研发，秉承传承药圣李时珍、深耕中医养身的理念 [10] - 研发基于《本草纲目》《神农本草经》等古籍，经过上百次配比调整 [12]

公司产品策略 - 公司精准洞察消费者对零食需求趋于健康化和多样化的趋势，顺势推出蜂蜜柚子NFC梅冻和蓝莓奇异果NFC梅冻两款全新产品 [3] - 新产品采用NFC鲜果生榨工艺，蜂蜜柚子NFC梅冻的红西柚原浆含量≥20%，长白山椴树蜂蜜含量≥1% [4]，蓝莓奇异果NFC梅冻的蓝莓原浆含量≥20%，奇异果原浆含量≥5% [6] - 产品延续健康理念，做到0防腐剂、0人工色素、0脂肪，且富含天然VC，维生素含量为15mg/100g [8] 产品定位与市场机遇 - 产品以天然健康为核心，利用NFC非浓缩还原技术留存水果本味，满足消费者吃得开心又无负担的需求 [1][11] - 产品定位为假日休闲零食，适配家庭团聚茶歇、自驾出游补给、走亲访友伴手礼等多种消费场景 [11] - 公司选择在国庆、中秋双节消费热度持续升温的当下推出新品，旨在抢占假期零食市场 [11] 产品功能与消费者利益 - 产品能缓解秋冬季节喉咙干燥发痒的不适，带来补水滋润的效果 [4][6][9] - 产品可帮助补充身体所需维生素，为健康生活增添天然助力，适用于秋冬清润、饭后解腻、欢聚分享及日常解馋等多种场合 [9] - 新产品以NFC鲜果原浆带来丰富口感层次，旨在满足全家不同口味偏好 [3][4]

产品核心卖点 - 产品为无花果夹核桃组合 外层无花果软糯 内里核桃香脆 口感丰富和谐 [23][30] - 产品定位为兼具美味与营养的健康零食 蕴含膳食纤维、花青素、维生素C、蛋白质及不饱和脂肪酸等多种营养成分 [31][82][84] - 产品采用独立小包装 干净卫生 便于携带和分享 [99] 原料与产地 - 无花果精选自阳光充沛的伊朗 果实饱满甜度高 [34][57] - 核桃选用新疆的185纸皮核桃 得益于当地得天独厚的自然条件 品质卓越风味醇厚 [34][36][59] - 原料筛选严格 每10颗果子仅挑出1颗 严选率仅为10% [94] 生产工艺与质量控制 - 公司与拥有15年坚果果脯加工经验的实力厂商合作 严格把控生产流程 [43] - 坚持传统匠心工艺 包括原料筛选、切口、嵌入核桃、低温烘干及静置回软等多道精细工序 [54][61][65][66][68][72][73] - 低温烘干过程耗时数小时 以锁住营养成分并促进风味融合 [68][70] - 对成品品质要求严格 口感不佳或外形不饱满的产品坚决不流入市场 [75] 市场表现与定价 - 产品上市后受到市场欢迎 5000份产品在一周内销售一空 顾客回购络绎不绝 [46] - 产品定价具有竞争力 当前优惠价为54.9元4袋或75.9元6袋 [25][103] - 产品过去主要作为高端零食原料供应给高端食品加工厂与精品超市 [38][39]

核心观点 - 西梅纤生推出智利无核大西梅新品 以全球甄选原料和0添加配方作为产品创新双轮驱动 定位健康食品代表 [1] - 产品通过智利专属农场直供 实现0添加、0蔗糖、0脂肪配方 契合千亿元规模养生零食市场需求 [3][6] - 公司通过买全球卖全球战略布局 整合全球优质原料并严守健康标准 推动健康零食行业升级 [6][8] 产品特性 - 配料表仅含"智利西梅" 真正实现0添加、0蔗糖、0脂肪配方 [6] - 富含膳食纤维、铁、钾、维生素B6等微量元素 属于低GI食品 [3][6] - 原料来自智利TOP级农场 采用农场直供模式确保优质大颗品类 [5] 原料优势 - 智利为全球优质西梅核心产区 具备充足光照、适宜温差与肥沃土壤 [5] - 2023年智利西梅对华出口量达5.5万吨 其中98%鲜食西梅流向中国市场 [5] - 产品承载两国半个多世纪贸易信任 体现健康食材全球化深耕 [3] 市场定位 - 精准切入轻养生赛道 适配早餐搭配、午后加餐、家庭聚会及户外补给等多场景消费 [6] - 直接对标千亿元规模养生零食市场 满足从吃得饱到吃得好的消费升级需求 [6][8] - 智利领事馆总领事公开背书 认可其作为超级水果的健康价值与美味融合 [3] 战略布局 - 采用买全球卖全球战略 一方面整合全球优质原料 另一方面严守健康标准 [6] - 以产品为王理念推高行业上限 树立健康零食新标杆 [6][8] - 实现智利西梅与中国零食的深度融合 引领行业向更纯粹健康方向发展 [8]

财务表现 - 2025年上半年总营收34.83亿元，同比增长18.5% [1] - 净利润7.36亿元，同比增长18.5% [1] - 毛利16.42亿元，同比增长12.3% [1] - 毛利率47.2%，同比下降2.6个百分点 [2] - 净利率维持在21.1% [2] 产品结构 - 蔬菜制品收入占比提升10.8个百分点至60.5% [1] - 魔芋产品高速扩张，新推麻酱味魔芋爽受市场关注 [1] - 调味面制品营收下滑但毛利率提升0.5个百分点至48.4% [1] - 公司储备臭豆腐等新品计划 [1] 渠道表现 - 线下渠道营收31.47亿元，同比增长21.5%，占比90.4% [1] - 与1,777家线下经销商合作 [1] - 零食量贩店和会员店贡献新增门店 [1] - 线上渠道收入3.36亿元，同比下滑3.8% [1] - 抖音、快手加速布局但尚未明显发力 [1] 成本与费用 - 魔芋粉原材料价格上涨拖累蔬菜制品毛利 [2] - 经销及销售费用率同比下降1.1个百分点至15.1% [2] - 管理费用率同比下降2.4个百分点至5.8% [2] 未来展望 - 预计2025-2027年营收75.87/91.90/111.32亿元，年增21.1% [2] - 预计2025-2027年EPS 0.51/0.62/0.79元 [2] - 2025年PE 21.5倍（按9月9日收盘价13.94港元计算） [2]

投资评级 - 首次覆盖给予增持-A评级 [1][5] 核心观点 - 公司作为辣味休闲食品行业龙头企业 全渠道布局且新兴渠道贡献增量 盈利能力优越 [5] - 2025年上半年总营收34.83亿元同比增长18.5% 净利润7.36亿元同比增长18.5% [2] - 蔬菜制品收入占比提升至60.5% 魔芋产品高速扩张 麻酱味魔芋爽受市场关注 [3] - 线下渠道营收31.47亿元同比增长21.5% 占比90.4% 与1,777家经销商合作 [3] - 通过费用优化抵消原材料成本影响 经销及销售费用率同比下降1.1个百分点至15.1% 管理费用率同比下降2.4个百分点至5.8% [4] 财务表现 - 2025年上半年毛利率47.2% 同比下滑2.6个百分点 主因魔芋粉原材料价格上涨 [4] - 净利率维持在21.1%水平 [4] - 中期派发每股0.18元 [2] - 预计2025-2027年EPS分别为0.51/0.62/0.79元 [5] - 预计2025-2027年营业收入75.87/91.90/111.32亿元 年均增长21.1% [5] - 2025年预测PE为21.5倍 2027年降至13.8倍 [5][8] 业务亮点 - 蔬菜制品H1收入占比提升10.8个百分点至60.5% [3] - 调味面制品毛利率同比提升0.5%至48.4% [3] - 计划推出臭豆腐等新品 [3] - 零食量贩店和会员店贡献新增门店 [3] - 线上渠道收入3.36亿元同比下滑3.8% 正加速布局抖音、快手平台 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][7] 核心观点 - 2025年上半年营业收入11.24亿元（同比-0.50%），归母净利润1.12亿元（同比-21.86%），业绩短期承压 [7] - 鱼制品和豆制品稳健增长，境外业务增速达40.10%，但禽类制品和蔬菜制品分别下滑24.00%和10.69% [7] - 毛利率下降0.95个百分点至29.45%，费用率上升导致净利率下滑2.73个百分点至9.96% [7] - 公司通过健康创新和超级单品矩阵驱动增长，聚焦"好吃又健康"研发，拓展全渠道和海外市场 [7] - 下调2025-2027年盈利预测，预计收入分别为26.49亿元、29.62亿元、33.46亿元，归母净利润分别为2.78亿元、3.46亿元、4.13亿元 [7] 公司基本状况 - 总股本450.89百万股，流通股本300.39百万股 [2][5] - 市价13.32元，市值6,005.91百万元，流通市值4,001.24百万元 [2][5] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入增长率分别为10%、12%、13%，归母净利润增长率分别为-5%、24%、19% [5][7] - 每股收益预测为0.62元、0.77元、0.92元，对应PE为21.6倍、17.4倍、14.5倍 [5][7] - 净资产收益率预计为17%、18%、19%，P/B分别为3.7、3.2、2.7 [5][9] 业务表现分析 - 分产品：鱼制品营收7.57亿元（同比+7.61%），豆制品营收1.15亿元（同比+3.61%），禽类制品营收1.96亿元（同比-24.00%），蔬菜制品营收0.34亿元（同比-10.69%） [7] - 分渠道：线上营收1.85亿元（同比-6.82%），线下营收9.39亿元（同比+0.85%） [7] - 分地区：华东营收3.02亿元（同比+3.98%），华南营收1.40亿元（同比+8.40%），境外营收0.13亿元（同比+40.10%） [7] 盈利与成本结构 - 2025年上半年销售费用率上升1.23个百分点至13.81%，管理费用率上升0.68个百分点至4.32% [7] - 毛利率下降主要因低毛利渠道占比提升及新媒体推广费用增加 [7] - 2025年第二季度归母净利率同比下降3.42个百分点至8.41% [7]

魔芋制品成为休闲食品行业现象级品类 - 魔芋爽和素毛肚成为休闲食品领域的现象级品类 是盐津铺子和卫龙美味业绩增长的重要推手[1] - 魔芋品类因其超级大单品特性 符合消费者对健康零食的需求 目前处于高速扩张期 预计2025-2027年保持较高增速[1] - 三只松鼠 劲仔食品 洽洽食品等30多个品牌均已推出同类产品 抢占魔芋制品细分赛道[1] 魔芋制品对盐津铺子和卫龙美味的业绩贡献 - 2024年卫龙美味蔬菜制品营收同比增长59.1%至33.7亿元 占营收53.8% 首次超过调味面制品[3] - 2024年盐津铺子休闲魔芋制品营收8.38亿元 同比增长76.09% 占营收比重15.81%[3] - 2025年上半年卫龙美味蔬菜制品营收同比增长44.3%至21.09亿元 占营收60.5%[3] - 2025年上半年盐津铺子休闲魔芋制品营收7.91亿元 同比增长155.1% 占营收比重26.9%[3] 公司战略布局和产品创新 - 盐津铺子将持续深化大魔王麻酱素毛肚核心单品战略 通过全渠道与海外市场协同提升销售收入[4] - 卫龙美味战略性投资以魔芋爽为主的蔬菜制品 2023-2024年蔬菜制品毛利率分别为51.3%和49.5% 高于其他产品[4] - 2025年上半年卫龙美味蔬菜制品设计产能同比增长59.43%至9.47万吨 调味面制品设计产能缩减30.49%至8.13万吨[4] - 盐津铺子新中式魔芋零食品牌大魔王2024年年销售额达10亿元（含税）[3] - 麻酱素毛肚在上市17个月后实现月销售额破亿 打破休闲食品单品破亿最快纪录[3] 行业发展现状和趋势 - 魔芋爽已由辣味食品中的单品升级为独立产品品类 吸引了30多个品牌入局[6] - 魔芋产品呈现多元化态势 除了传统口味 还推出酸辣火锅 香菜麻酱等新口味[6] - 预计2025年中国魔芋产业市场规模将突破300亿元 未来几年CAGR有望维持在11.8%[7] - 到2030年整体市场规模预计增长至450亿元[7] - 魔芋行业存在长期增长潜力 但企业在研发能力和科技含量方面还有所欠缺[7] 原材料成本上涨对行业的影响 - 魔芋精粉价格持续上涨 导致工厂利润越来越薄[1] - 2024年6月起魔芋价格大幅上扬 已接近2018年高位[8] - 魔芋平均收购价从2023年2元/斤飙涨至2024年4元/斤[8] - 魔芋精粉价格从4万多元/吨涨至9万多元/吨 鲜魔芋价格从3000多元/吨涨至6000-7000元/吨[8] - 盐津铺子魔芋精粉采购均价较上年同期变动超过30%[9] - 盐津铺子上半年毛利率从32.53%降至29.66% 下降2.87个百分点[9] - 卫龙美味毛利率由49.8%下降至47.2% 下降2.6个百分点[9] 企业应对成本上涨的措施 - 盐津铺子依托控股股东的上游布局 在云南曲靖建立魔芋精粉加工基地[9] - 卫龙美味重点发力效能提升 第七代魔芋生产线效率提升至80% 产能效率较第六代提升近两倍[9] - 企业可以通过规模化生产和优化供应链管理来降低成本 或进行产品创新和品牌溢价提升盈利能力[10] - 最关键的是向上游延伸产业链 通过自建或合作种植基地等方式保障原料供应[10]

魔芋品类发展 - 魔芋品类处于高速扩张期，预计3-5年内仍保持较高增速 [2] - 2025年上半年休闲魔芋制品营收7.91亿元，同比增长155.10% [2] - "大魔王"麻酱味素毛肚为核心单品，单月销售额屡创新高 [2] - 魔芋零食市场空间广阔，可对标传统辣味零食 [3] 渠道表现与策略 - 定量流通渠道收入增速强劲，因聚焦"大魔王"单品 [4] - 零食量贩渠道通过门店扩张和品类增长实现稳健增长 [4] - 电商渠道短期承压，未来将复制爆款模式 [4] - 会员高势能渠道、海外市场、定量流通渠道预计全年增速高于公司平均 [4] - 传统渠道增长放缓，散装BC超和直营KA业务贡献减弱 [4] 成本与研发 - 魔芋原材料价格高位震荡，但公司具备上游成本优势 [3] - 研发以麻酱口味为重点方向，持续推进口味创新 [3] 销售费用与营销 - 下半年将加大市场费用投入，重点投放终端促销资源 [5] - 费用投放紧跟销售节奏，确保支撑销售增长和市场份额 [5]

行业增长态势 - 2024年国内魔芋终端市场规模达270亿元 其中休闲零食类占比超180亿元 过去十年复合增长率接近20% [3] - 魔芋爽产品在休闲零食大类市占率从2023年Q1的0.87%提升至2025年Q1的1.4% [4] - 抖音平台魔芋爽话题播放量达48.1亿次 显示市场热度持续攀升 [1] 产品创新趋势 - 口味创新从风味叠加转向地域融合 麻辣口味偏好占比达46.3% 螺蛳粉味 麻辣小龙虾味等新口味涌现 [5] - 食材组合创新突破单一口感 魔芋与脆笋 牛肝菌（添加量≥20%）等食材结合 产品热量低至15-18大卡 [7] - 形态创新涵盖素毛肚 金钱肚 爆肚等荤食形态 通过独特切花工艺提升入味效果 [7][8] - 口感创新推出非油炸魔芋脆片（厚度1mm）和魔芋锅巴（热量79.4Kcal/包） 拓展酥脆品类矩阵 [10] 技术赋能方案 - 思宾格酵母抽提物增强辣味持续性与麻酱风味醇厚感 实现减盐30%同时提升鲜味 [7][8][10] - 该天然酵母成分能掩盖异味 平衡口感 助力产品健康化升级 [11] 竞争格局 - 超30个品牌布局赛道 包括卫龙 盐津铺子 良品铺子等头部企业 推动行业多元化发展 [4] - 卫龙联合山姆推出定制化高纤牛肝菌魔芋 雅克 劲仔等品牌通过形态创新强化差异化 [7][8] 消费驱动因素 - 60.2%的Z世代倾向选择低脂低卡无添加食品 配料表清洁度成为决策关键因素 [10] - 魔芋产品精准契合健康需求 具备低热量 高膳食纤维 强饱腹感三大核心属性 [1][3]