报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本轮调整国债30年期调整幅度最大，中票期限越长调整幅度基本越大，一年期以内品种估值有小幅收窄；近期一年期以内信用债成交占比提升，长期限下降，3到5年期成交占比波动且较3月小幅下降；部分主体估值偏高、调整幅度大，部分主体多只债券估值收窄 [2][12] - 开年银行负债有压力，央行维持流动性紧平衡意愿强，资金利率高于政策利率，市场重定价流动性预期；信用债收益率分位数不高、利差处于高位；政治局会议表述显示降息降准不急，经济基本面不错，短期内资金面或维持紧平衡 [3][16] - 投资者可关注二季度关税冲击、内需政策、货币政策、股市走势和债券市场风险偏好变化；信用债估值回升后配置价值凸显，建议强化组合灵活性，选择流动性好的二永债、城投债、央国企地产等，结合资金宽松预期把握波段机会 [3][16] - 对收益要求高的机构，城投债可关注云南、昆明、山东、潍坊优质主体及央国企地产钢铁三年期以内主体，或化债力度大区域区县主体；文旅可选择央国企主体 [4][17] 根据相关目录分别进行总结 信用债配置思路：把握波段机会 - 上周债市调整，2 - 5年期国债和信用债调整幅度大，如3Y国债调整3.7BP，AAA中票3Y估值涨幅5.5BP；拉长看，4月7日以来十年期国债震荡调整，3年期和5年期调整幅度相对大 [10] - 截至4月25日，AAA和AA + 级别中票不同期限有对应收益率，4月7 - 25日信用债信用利差小幅走阔 [11] - 个券方面，中航工业产融控股等主体估值偏高、调整幅度大，江苏瀚瑞投资等主体多只债券估值收窄，可关注优质央国企估值修复 [13] 各图表总结 - 图表1展示中票各期限估值变化情况，含AAA、AA + 、AA、AA - 不同级别不同期限的区间、周度、日度变化及对应收益率 [19] - 图表2展示中票估值收益率周度变动（4月18 - 25日） [21] - 图表3展示城投债估值收益率周度变动（4月18 - 25日） [23] - 图表4展示产业债估值收益率周度变动（4月18 - 25日） [8] - 图表5展示河南航空港个券成交及估值变动情况，含多只个券的收盘偏离、剩余期限、久期、成交金额等信息 [28] - 图表6展示信用债成交热度下降 [31] - 图表7展示信用债成交期限分布 [33] - 图表8展示信用债发行情况 [37]

纪要涉及的行业和公司 行业：信用债市场、科创债市场、绿贷市场、地方政府融资平台相关领域 公司：冀中能源、吉利集团、通威股份、恒逸集团、中国铁建、中建八局、中国电建、成都商行、诚通国新 纪要提到的核心观点和论据 信用债市场 - **二季度供需错配，表现或优于利率债**：供给端受季节性因素、政策收紧、城投偿债压力高和大行二级资本债发行需求弱化影响受限；需求端受益于理财扩容、基金强跑、理财规模爬坡和信用 ETF 基金规模提升，配置动力增加。一季度非金融类信用债发行规模约 3.2 万亿元，同比下滑 10%；定向融资约 4400 多亿元，同比下滑 40%；城投融资仅为去年同期五成左右，产业债发行略增但仍低于去年同期。预计利差压降空间可期，票息确定性更高[1][4][5] - **建议适度拉长信用债久期**：资金面平稳或边际宽松预期下，适度拉长信用债久期至 3 - 5 年可获取更高收益，同时关注杠杆操作空间，但需警惕 4 月以来关税扰动带来的市场波动风险[1][5] 科创公司债 - **投资价值需结合具体情况分析**：多数发行主体不具备科创属性，侧重服务成熟优质主体转型，对成长期企业支持少。自 2022 年至今规模逐渐攀升，目前科创公司债约 1.15 万亿，科创票据约 6000 多亿，混合型科创票据规模仅七十几亿[6][7] - **主体科创属性及发行主体特点**：约 500 多家主体中，约 200 家有科创属性。优质主体占主导，国企占比高，民企参与相对较少，但在民企信用债板块中科创债比例上升迅速，接近 20%，且在期限较短的科创票据中民企参与更多[8][9] - **行业分布及资金用途**：主要集中在建筑装饰、公用事业、煤炭和非银金融等传统行业，募集资金多用于偿还旧债和补充流动性，直接用于股权基金投资和项目建设比例较低，未来可能上升[10] - **定价与流动性**：与普通信用债定价差距不大，同一国企发行的两者定价几乎一致，民企科创债存在 10 - 15BP 溢价。新券换手率曾较高，近期与整体信用债板块相当，期限较短的科创票据换手率略优[12] - **未来发展方向**：优质主体放量支持中小企业，高收益特征的小企业科技创新，银行参与或将压缩估值[13][14] 地方政府融资平台及城投债 - **地方债务管理核心政策**：中央加杠杆与地方降杠杆并行，中央通过发行特别国债及央企产业债融资推动重大项目，地方严格控制融资，强调真产业，严格监管隐性债务[2][17] - **隐性债务监管严格**：财政部零容忍，发债主体需论证融资与隐性债务无关，今年是退平台大年，各省份计划在明年 3 月 31 日前退出隐性债务规模大的平台，金融债务规模将被压降[18][19] - **城投债供给偏紧**：一季度新增 2000 亿，监管关注，预计二季度收缩，交易所和协会监管偏紧，关注政策套利空间和新发主体业务模式，新增量有限[21] - **不同主体融资情况**：产业类主体未来以贷款或非标为主，今年难起量；央企产业债供给可能放量，流动性受市场情况和机构资金面影响；大行二永债适合拉久期[25] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **2025 年一季度信用债市场表现**：博弈焦点集中在央行态度，1 月初市场对宽松政策预期高，春节后至 3 月上旬宽货币预期调整，资金利率高，权益市场强，债市调整，收益率上升，3 月中旬信用利差扩至高点，随后央行公开市场大额净投放，债市情绪企稳，信用票息价值显现，二级市场交投活跃度提升，目前信用利差收窄至一季度低点[3] - **地方政府融资平台分类**：分为 3899 名单内平台、不在名单内但属承接类主体、产业类主体，协会和交易所对其划分及监管不同，协会对第二类监管更严格[16] - **3 号指引对成都平台影响**：核心内容包括 Beta 系数和一年利息比值，对盈利能力不足和业务现金流难覆盖利息支出的成都平台严苛，强调聚焦主业，避免资产整合或包装规避监管[20] - **重点省份退出平台情况**：去年退出多为区县级壳公司，今年重点省份先退出发展诉求不强地区，天津、重庆等重点省份指标需时间达到，预计最快明年 3 月 31 日报数，实际退出节点可能更晚，今年融资变化不大，城投债大概率缩量[23][24]

信用债ETF博时纳入两融标的 - 信用债ETF博时（159396）成功入选深交所融资融券标的证券名单 成为4只跟踪深证基准做市信用债指数基金中唯一被纳入两融标的的品种[1] - 该ETF最新价报100.35元 当日上涨0.004% 盘中换手率达26.50% 成交金额11.19亿元[1] 债市环境与情绪分析 - 市场避险情绪快速加码 资金价格松动推动债市情绪显著升温 资金面均衡偏宽松且央行态度变化使市场对中期资金面更乐观[1] - 海外宏观经济与资本市场大幅波动 关税问题加码导致各类资产宽幅震荡 进一步强化债市避险属性[1] - 债市调整迅速 后续市场情绪可能从宏观叙事转向央行操作及资金价格等微观层面 带来波动[1] 信用债投资策略建议 - 交易盘需同时考虑持有Carry、资本利得空间及个券流动性 防范因流动性偏弱产生的超调风险[2] - 建议结合资金面变化在低杠杆水平中适度平滑套息策略收益[2] - 信用债市场从独立行情转向跟随债市整体行情 可随利率下行趋势逐步由短及长配置中等期限流动性较好品种[2] - 信用利差仍有压缩空间 因货币政策稳增长目标排序第一 市场货币宽松预期较强 且二季度机构票息配置诉求高叠加4月理财规模季节性回升带来增量资金[2] 信用债配置前景 - 当前是信用债配置较好时点 行情有望由中短端向长端传导 信用利差仍有压缩空间 拉久期的潜在资本利得空间较大[3] - 信用债ETF博时紧密跟踪深证基准做市信用债指数 反映深市基准做市信用债市场运行特征[3]

文章核心观点 本周利率债走强，信用债表现不俗收益率下探，当前央行宽松时机已到，信用债可积极布局，4月或为二季度信用债配置窗口，城投债受机构青睐，业内推荐4月积极布局并给出投资策略 [1][3][6] 信用债表现 - 资金面宽松和美国关税政策提振债市做多情绪，信用债收益率加速下行，低等级、长期限信用债收复3月跌幅 [2] - 截至4月1日收盘，受资金面转松影响，信用债短端情绪好转，AA等级1年期信用利差收窄27BP，中长端中低等级各券利差收窄超10BP [2] - 城投债在各等级、各期限内普遍跑赢信用债整体，各等级3年期品种利差均收窄10BP以上 [2] 后续行情演绎空间 - 季节性规律显示4月通常是二季度信用债配置窗口，4 - 5月信用利差可能收窄，2021 - 2024年理财规模4月均超万亿元增长带动配置需求提升 [3] - 若二季度央行宽松政策落地，4月大概率是配置窗口期，有前瞻性布局需求的机构可参与捕捉5月利差压缩行情 [3] 机构青睐板块 - 城投债受机构青睐，化债政策使城投平台与地方政府信用绑定更紧密，下沉底线风险可控，收益率抬升时配置价值凸显 [4] - 3月以来下沉策略是城投债取胜关键，河北、陕西、江西、重庆中低资质城投债换手率提升幅度领先，河北、河南等月换手率超15% [4] - 二季度推荐“城投下沉策略”，择券建议以中部省份平台债券为主，久期方面短端性价比提升可挖掘，长端配置价值仍在 [4] - 非银负债端韧性强，长端信用债配置力量仍在，城投平台中强区域3 - 5年期债券换手率增强 [4] 机构投资建议 - 当前套息空间、债市杠杆、利差点位与2024年年中相似，配置信用债安全垫充足，博弈货币政策宽松胜率高，是全面配置时点 [6] - 短时间获取套息策略资本利得，优先关注隐含评级AA等级3年及以上期限各券，优先配置城投债 [6] - 考虑配置机会且无惧短时间波动，积极博弈4月内货币增量政策落地，全面配置信用债，优先采用“拉长久期 + 适度下沉”策略，优选城投债AA等级5 - 7年期各券 [7] - 考虑配置机会且防范资金波动风险，推荐隐含评级AAA或AA + 等级的5 - 7年期中短票（非城投） [7]

债市情绪好转 - 3月17日至3月21日信用债收益率下行且利差收窄 1年至3年期品种利差收窄9BP至11BP [2] - 城投债1年至3年期收益率下行7BP至10BP 5年期下行3BP至5BP 超长端高等级品种利率下行约4BP [2] - 截至3月25日银行间信用债收益率整体下行 中债中短期票据AAA级3M期限下探1BP至1.95% 3年期回落1BP至2.02% 5年期下行3BP至2.11% A级1年期下行1BP至7.53% [2] 信用债需求回暖 - 信用债买盘热度回升 TKN占比升至75%左右 城投债和产业债成交笔数环比增加 [3] - 城投债成交呈现拉久期和下沉趋势 3年至5年期成交占比从13%升至15% 5年期以上从2%升至3% AA(2)等级成交占比从33%升至35% AA-及以下从10%升至11% [3] - 一级市场认购倍数提升 城投债全场认购倍数达3倍以上的占比从31%升至44% 产业债从19%升至23% [3] 配置窗口期分析 - 3月最后一周是信用债黄金配置期 因4月和5月信用利差收窄确定性较高 [4] - 4月理财规模可能大幅增加利好需求端 5月信用债净融资规模通常是全年低点带动利差收窄 [4] - 3月最后一周理财资金回表推升信用债利差 例如3年期AA+等级城投债在2023年和2024年同期利差分别走扩2BP和5BP [4] 短端品种性价比突出 - 1年期以内中高等级信用债超80%到期收益率不足2.2% [5] - 1年期以内AA(2)等级信用债有80%收益率在2.2%以上 AA-等级基本在2.2%以上且45%处于2.4%至2.8%区间 [5] - 1年至3年期AA和AA(2)等级债券分别有2.0万亿元和2.3万亿元收益率在2.2%至2.6%区间 占比61%和82% [5] 高收益资产分布 - 行权估值收益率在2.5%及以上的信用债存量规模约78380亿元占比22.44% 其中城投债42350亿元占比36.45% 产业债36030亿元占比15.46% 金融债7994亿元占比5.98% [5] - 山东、江苏、广东等经济大省存量债规模靠前 [5] - 各期限等级信用债收益率基本处于2.04%至3.09%区间 城投债及产业债基本处于2.04%至2.64%区间 [6] 投资策略建议 - 建议把握短端信用债配置窗口 因资金面进一步收紧概率不大且短债收益率抬升使性价比凸显 [6] - 短端品种确定性较强且票息保护充足 利差下行幅度会更大 长端利差修复进度较弱短期以震荡为主 [6] - 建议关注隐含评级AA-及以上、3年期以内存量债达10亿元以上、绝对收益率较高且2025年以来经纪商成交超15笔的127家城投主体 [6] - 1年期以内和1年至3年期城投债收益率曲线被买平 3年至5年期较3年期以内收益率高出30BP左右 建议关注3年期左右城投债票息价值 [6]