行业整体业绩表现 - 全行业上半年实现营收2510.36亿元，同比增长23.47% [1] - 净利润达1122.80亿元，同比增长40.37% [1] - 128家券商实现盈利，盈利面为85% [1] - 年化净资产收益率7.25%，同比提升1.88个百分点 [1] 资本实力与风控指标 - 行业总资产13.46万亿元，同比增长14.62% [5] - 净资产3.23万亿元，同比增长7.10% [5] - 净资本2.37万亿元，同比增长6.17% [4] - 平均风险覆盖率313.97%，资本杠杆率22.05%，流动性风险覆盖率243.30%，净稳定资金率170.01%，均远高于监管标准 [4] 业务结构分析 - 自营业务收入占比39.93%，稳居第一大收入来源 [5] - 经纪业务收入764.13亿元，同比增长46.02%，占比30.44%提升4.7个百分点 [5] - 利息净收入、投行业务、资管业务分别占比10.45%、6.62%、4.52% [5] - 经纪业务平均净佣金率2.15，延续下降趋势 [3] 服务实体经济成效 - 服务33家企业通过IPO融资197亿元，主要登陆科创板、创业板及北交所 [2] - 债券融资规模2.84万亿元，同比增长17.65% [2] - 承销科技创新债券380只，金额3813.91亿元，同比大增56.48% [2] - 作为战略投资者参与IPO跟投累计投入357亿元 [2] - 服务42家上市公司完成重大资产重组，交易金额近4700亿元 [2] 财富管理与投资者回报 - 经纪业务客户交易结算资金余额2.82万亿元 [3] - 为86.8万亿元资产提供托管服务 [3] - 16家上市券商现金分红总额127亿元 [3] 国际化发展进程 - 内地券商设立36家境外子公司（含35家香港子公司），总资产1.64万亿港元，同比增长20.45% [7] - 跨境业务期末存量9481亿元，同比增长21.37% [7] - 服务40家企业登陆港交所，融资金额1081亿港元 [7] - 外资参控股证券公司达16家（外资控股11家、独资5家），总资产532.8亿元，同比增长10% [8] - 外资券商营业收入43.6亿元（+19.88%），净利润7.1亿元（+5.8倍） [8] 行业竞争格局演变 - 前五大券商总资产、净资产、营收、净利润行业占比分别达34%、30%、27%、41% [9] - 头部券商加速布局财富管理、境外业务及金融科技领域 [9] - 8家中小券商在代理销售、财务顾问、资管等细分业务收入跻身行业前十 [9] - 行业通过并购重组整合优势资源，推进一流投行建设 [9]

核心观点 - 证券行业2025年上半年业绩表现强劲 营收同比增长23.47%至2510.36亿元 净利润同比增长40.37%至1122.8亿元 盈利面达85% 年化ROE提升1.88个百分点至7.25% [1] - 行业服务实体经济能力显著增强 股权融资规模同比增4.6倍至7350.81亿元 债券融资规模达2.84万亿元 其中科创债承销金额同比大增56.48%至3813.91亿元 [2] - 财富管理转型加速推进 经纪业务收入同比增46.02%至764.13亿元 但平均净佣金率持续下降至万分之2.15 [3][5] - 行业风控指标整体稳健 各项风险控制指标均显著高于监管要求 仅2家券商流动性指标突破预警标准 [4] - 行业集中度持续提升 前5大券商在总资产、净资产、营收、净利润的合计占比分别达34%、30%、27%、41% [7] - 外资券商表现亮眼 净利润同比增5.8倍至7.1亿元 总资产同比增长10%至532.8亿元 [9] 经营业绩 - 全行业实现营收2510.36亿元 同比增23.47% 净利润1122.8亿元 同比增40.37% 128家券商盈利 盈利面85% 年化ROE 7.25% 同比提升1.88个百分点 [1] - 自营业务收入占比39.93% 稳居第一大收入来源 经纪业务收入占比30.44% 同比提升4.7个百分点 利息净收入、投行业务、资管业务占比分别为10.45%、6.62%、4.52% [5][6] - 行业总资产13.46万亿元 同比增14.62% 净资产3.23万亿元 同比增7.1% 平均财务杠杆率3.3倍 与去年同期持平 [4] 服务实体经济 - 股权融资规模7350.81亿元 同比增4.6倍 主要因增发募集资金增多 服务33家企业通过IPO登陆科创板、创业板、北交所 融资197亿元 这三个板块IPO企业家数和融资金额分别占IPO总额的64.71%和52.63% [2] - 债券融资规模2.84万亿元 同比增17.65% 其中承销科技创新债券380只 金额3813.91亿元 同比大增56.48% [2] - 券商或其另类子公司作为战略投资者参与科创板、创业板、北交所IPO跟投项目累计投入357亿元 作为独立财务顾问服务42家上市公司完成重大资产重组 交易金额近4700亿元 [2] 业务发展情况 - 经纪业务客户交易结算资金余额2.82万亿元 为86.8万亿元资产提供托管服务 代理买卖证券业务平均净佣金率万分之2.15 延续下降趋势 [3] - 融资融券业务融出资金规模1.87万亿元 同比增25.95% 自营业务规模6.61万亿元 同比增7.59% [4] - 16家上市证券公司现金分红总额127亿元 主动回馈投资者 [3] 风控与合规 - 行业净资本2.37万亿元 同比增6.17% 平均风险覆盖率313.97% 平均资本杠杆率22.05% 平均流动性风险覆盖率243.3% 平均净稳定资金率170.01% 各项指标均显著高于监管标准 [4] - 除2家证券公司的流动性覆盖率及净稳定资金率突破预警标准外 其余公司各风险控制指标均优于监管标准和预警标准 [4] 行业建设与竞争格局 - 头部证券公司加速推进一流投行建设 凭借全牌照综合优势布局财富管理、境外业务、金融科技等战略领域 多个重大并购项目进入实质性落地阶段 [7] - 行业集中度持续凸显 前5大券商在总资产、净资产、营收、净利润的合计占比分别达34%、30%、27%、41% [7] - 中小证券公司探索差异化发展 8家中小券商在代理销售金融产品、财务顾问、并购重组财务顾问、投资咨询、资产管理等业务收入中跻身行业前十 [8] 国际化发展 - 内地证券公司设立36家境外子公司（其中35家香港子公司） 总资产1.64万亿港元 同比增20.45% 境外子公司参与服务40家企业登陆港交所 融资金额1081亿港元 证券公司跨境业务期末存量9481亿元 同比增21.37% [9] - 全行业共有16家外资参控股证券公司 其中外资控股11家（外资独资5家） 外资证券公司总资产532.8亿元 同比增10% 净资产296.3亿元 同比增6.96% 营业收入43.6亿元 同比增19.88% 净利润7.1亿元 同比增5.8倍 [9]

投资评级与目标价格 - 维持"增持"评级 目标价格调升至37.83元/股 对应2025年2.0倍市净率 [6][13] 核心观点 - 投资收益改善是2025年上半年业绩增长主因 投资收入同比增长30% 贡献71%收入增长 经纪业务同比增长31% 贡献27%收入增长 [13] - 投资收益率显著改善 上半年年化收益率达3.8% 同比提升0.4个百分点 投资类资产规模9186亿元 较去年同期扩张1045亿元 同比增长13% [13] - 一流投行建设迎来历史机遇期 行业领先优势持续巩固 专业能力突出的优质券商有望在行业供给侧改革中加速转型 [2][13] 财务表现与预测 - 2025年上半年营收330.4亿元 同比增长20.4% 归母净利润137.2亿元 同比增长29.8% 加权平均ROE同比提升0.95个百分点至4.91% [13] - 上调2025-2027年盈利预测至254.3/267.7/280.5亿元（原预测234.5/249.6/260.7亿元） [13] - 2025年预计营业收入748.14亿元 同比增长17.3% 归母净利润254.27亿元 同比增长17.2% [4] - 每股净收益预测：2025年1.72元 2026年1.81元 2027年1.89元 [4] - 净资产收益率预计持续改善：2025年9.1% 2026年9.0% 2027年8.8% [4] 估值与市场表现 - 当前股价31.50元 总市值4668.47亿元 市净率1.5倍 [7][8] - 52周股价区间18.43-34.88元 过去12个月绝对涨幅74% 相对指数超额收益38% [7][11] - 市盈率水平：2025年18.36倍 2026年17.44倍 2027年16.64倍 [4] - 相比同业估值溢价：2025年预测市净率1.67倍 高于行业平均1.32倍 [16] 业务结构分析 - 自营收入占比持续提升：2025年预计占收入47% 2026年48% 2027年49% [14] - 经纪业务收入占比稳定在19% 承销业务占比8% 资产管理业务占比14% [14] - 投资类资产规模快速增长：交易性金融资产2024年6908.62亿元 2025年预计7344.75亿元 [14]

财务表现 - 截至报告期末集团总资产达人民币7,817.40亿元，归属于公司股东权益为人民币1,441.35亿元 [1] - 报告期内实现收入、收益及其他收入人民币187.98亿元，同比增长18.92% [1] - 归属公司股东的净利润人民币64.88亿元，同比增长47.86% [1] - 加权平均净资产收益率5.16%，同比提升1.53个百分点 [1] 战略发展 - 公司坚持直接融资服务商、资本市场看门人及社会财富管理者的功能性定位 [1] - 稳步推进一流投行建设并持续完善业务布局 [1] - 通过强化数据支撑和科技赋能提升运营效率 [1] - 严守风控合规底线并保持稳健向上的发展态势 [1]

券商业绩表现 - 截至7月14日，27家上市券商或参股券商的上市公司发布2025年上半年业绩预告，其中14家预计净利润最大同比增幅超100% [1] - 华西证券预计2025年上半年净利润4.45亿~5.75亿元，同比增长1025.19%~1353.90% [1] - 国联民生预计2025年上半年净利润11.29亿元，同比增长1183.00% [1] - 国盛金控预计净利润1.5亿~2.2亿元，最大增幅394.05% [2] - 锦龙股份预计净利润1.05亿~1.53亿元，最大增幅239.63% [2] - 国金证券预计净利润10.92亿~11.37亿元，同比增加140%~150% [3] - 华林证券预计净利润2.7亿~3.5亿元，同比增长118.98%~183.86% [3] - 国泰海通预计净利润152.83亿~159.57亿元，同比增长205%~218% [5] 业绩增长驱动因素 - 资本市场活跃度提升带动财富管理、证券投资收益大幅增长 [3] - 国金证券提到财富管理业务、自营投资业务业绩同比增长 [3] - 华林证券表示市场活跃度提升推动财富管理业务收入增加，权益类投资公允价值变动损益同比上升 [3] - 部分券商如国盛金控、财达证券提到投行业务回暖带动业绩正增长 [4] - 国联民生业绩增长原因包括证券投资、财富管理、投资银行等业务条线显著增长，以及合并民生证券 [5] - 国泰海通业绩增长主要因财富管理、机构与交易等业务收入同比显著增长，以及吸收合并海通证券产生的负商誉 [6] 行业趋势与机构观点 - 证券行业经营环境全面向好，上市券商中报业绩延续强劲增长态势 [7] - 行业步入高质量发展新阶段，一流投行建设战略方向明确 [7] - 行业政策框架特征包括分类评价体系优化、资本约束机制推动精细化管理、创新试点扩容 [7] - 券商并购重组、财富管理转型和创新业务牌照是三大关注主线 [7] - 资本市场向好背景下，经纪业务与自营业务收入大幅增长是券商业绩高增主因 [7]

上市券商2025年中报业绩预告 - 截至7月15日，A股42家上市券商中超半数已发布2025年中报业绩预告，均预计净利润同比增长 [1] - 国联民生预计上半年归母净利润11.29亿元，同比增长1183% 华西证券预计净利润4.45亿至5.75亿元，同比增长1025.19%至1353.9% [2] - 8家券商预计归母净利润同比最大变动幅度超100% 14家券商预计同比最大变动幅度超50% [2] 券商行业竞争格局变化 - 证券行业在"奋进一流投行"目标引领下竞争格局正改变 国泰海通推进换股吸收合并 东方证券实施新三年战略规划 [2] - 中小券商推进特色化建设 山西证券锚定差异化战略 财达证券打造特色化区域一流券商 [3] - 证券业协会发布《实施意见》推动分层分类建设一流投行 头部券商将形成差异化竞争力 中小券商需深耕特色领域 [3] 行业整体业绩表现 - 上半年A股日均成交额稳定在1.3万亿元以上 新增开户数突破1260万 两融余额维持在1.8万亿元高位 [4] - 券商A股股权承销金额超7000亿元 市场交投活跃拉动经纪、自营、信用、投行等业务增长 [4] - 中型和小型券商表现出更强业绩弹性 自营、经纪和投行业务表现亮眼 [4] 主要券商业务增长情况 - 中金公司投行、股票、财富管理等业务收入同比增加 [4] - 中信建投自营、经纪、投行业务收入同比增加较多 [4] - 国联民生证券投资、财富管理、投行等业务显著增长 [4] - 东方证券财富及资产管理、投行及另类投资等业务收入同比增加 [4]

业绩表现 - 公司2025年第一季度营收75.6亿元，同比+4.8%，归母净利润30.2亿元，同比+84.9%，与业绩预告一致（+70~90%）[2] - 加权平均ROE同比+1.14pct至2.44%[2] - 投资业务收入贡献净营收增量的68%，经纪业务贡献30%[2] 业务增长驱动因素 - 经纪/投行/资管/投资业务分别同比+53%/+59%/+19%/+94%[2] - 投资业务高增主因低基数下投资收益率改善，单季年化投资收益率3.3%，同比+1.6pct[2] - 期末金融资产规模3863亿元，同比下滑9%[2] 战略推进与行业机遇 - 公司加速推进三年战略落地，健全"五位一体"业务模式[3] - 机构业务推出"银河天弓2.0"平台，深化机构服务体系[3] - 投行业务推动专业化改革，国际业务推出"银河海外"品牌[3] - 新"国九条"支持头部机构通过并购重组等方式提升竞争力，行业供给侧改革持续演进[3] 盈利预测与估值 - 维持2025-2027年归母净利润预测108.1/118.6/130.8亿元[2] - 目标价19.60元对应2025年1.8xPB[2]

行业格局 - 2024年证券行业前十强券商归母净利润合计1064.78亿元，占全行业比重64% [3] - 前十强呈现"一超多强"格局：中信证券以217.04亿元归母净利润领先，华泰证券、国泰海通、招商证券、中国银河稳居"百亿俱乐部" [3] - 前十强名单中3家座次生变：广发证券上升至第六名，国信证券升至第七名，中信建投跌至第八名 [3] 业务表现 - 自营业务成为业绩核心驱动力：十大券商自营收入合计1221.45亿元，占总营收38%（同比+6个百分点），9家实现正增长，广发证券、国泰海通、中国银河增幅超50% [5] - 经纪业务显著回暖：前十强经纪业务手续费净收入合计642.86亿元（同比+10%），中信证券以107.13亿元居首 [5] - 投行业务持续承压：8家券商投行收入平均下滑30%，仅广发证券和中国银河实现正增长，中信建投以48%降幅居首 [6][7] - 资管业务分化：5家实现正增长（国信证券+65%），5家下滑（申万宏源-18%） [6] 公司动态 - 中金公司成为前十强中唯一归母净利润下滑券商（-7.5%），主因投行、经纪及基金管理业务收入减少 [4] - 广发证券和国泰海通表现突出，归母净利润平均增幅达38% [4] - 并购重组业务对业绩贡献显现：前十大券商财务顾问收入同比增长4% [7] 战略方向 - 中信证券强调内生发展与外延增长平衡，巩固领先地位并加快国际化 [8] - 国泰海通计划通过协同效应释放牌照互补优势，目标全球竞争力前列 [8] - 中信建投制定"两步走"战略：2030年达到国内头部水平，2035年冲击国际一流投行 [8]

报告公司投资评级 - 维持招商证券“增持”评级 [2][7][8] 报告的核心观点 - 2017 年至今招商证券估值跑赢可比券商，核心业务经营稳健，历史 ROE 在头部券商中表现出色，2020 年因政策预期和考核要求估值大幅抬升，2024 年以来受益于资本市场改革及客户入金增速高再次跑赢 [5] - 公司业务“大而稳”，财富管理和机构业务、投资及交易业务等表现良好，后续业绩有望加速实现带动估值提升 [7] - 招商证券依托股东方招商局集团协同优势，有望提升业务能力，打造一流投行 [7] 各目录总结 招商证券 PB 估值跑赢可比券商 - 2017 年底至今招商证券 PB 估值水平跑赢可比券商，估值水平较高且弹性大，平均估值高于可比券商 19%，历史估值受政策催化向上弹性大 [19] - 驱动因素包括核心业务稳健，历史 ROE 长期跑赢可比券商，经纪与自营投资业绩稳健增长、排名稳定，长期股权投资收益高带动 ROA 提升，业务盈利能力好、资产质量高 [21][25][29] - 2020 年 6 月至 2021 年 2 月，受银证混业预期升温和国资委“两利四率”目标影响，估值大幅跑赢可比券商 [36][37] - 2024 年年初以来，受益于资本市场改革和客户入金增速高，公司估值跑赢头部券商，客户入金规模提升使估值阶段性大幅跑赢，当前相对估值水平下滑投资价值提升 [38][41][49] 依托股东方协同，打造一流投行 - 招商证券是国务院国资委体系内规模最大的证券公司，实际控制人是招商局集团，在长期发展中受益于“招商”品牌和集团资源，实现 A+H 股上市并保持良好治理结构 [52] - 招商局集团资产实力雄厚，业务集中于多领域，金融板块形成“4+N”体系，致力于打造综合金融服务平台 [55] - 招商证券核心决策层多有招商局体系背景且经验丰富，有利于推动集团内协同 [59] - 国务院国资委强调央企市值管理，公司 2024 年度分红可观，预计后续分红水平较高 [60][61] - 招商证券积极落实监管要求，借助股东背景有望加速打造一流投行 [65] 业务“大而稳”特征明显，盈利水平持续提升 财富管理和机构业务：线上+线下渠道发力，经纪业务市占率呈提升趋势 - 财富管理和机构业务是营收压舱石，2024 年营收及营业利润同比增长，占比分别为 49.0%/43.5% [74] - 传统经纪业务线上线下一体化展业成果显著，市占率呈提升趋势，线下网点多积累客户基础，线上 APP 活跃用户数和使用时长表现好，客户数和托管资产增长，股票基金交易量和市占率提升 [77][78] - 财富管理业务构建优选产品体系，代销金融产品业务收入增长，基金投顾业务发展良好，“招商”系品牌利于拓展客户和业务协同 [81] - 机构业务全面推进，推出服务平台提升客户体验，私募客户交易覆盖率和资产规模增长，托管外包业务领先，私募基金托管产品数量市场份额连续十一年行业第 1，公募基金产品托管规模位居证券行业第 3 [82] 投资及交易：把握债券市场方向性投资机会，投资资产规模稳步上行 - 投资及交易业务 2024 年营收及营业利润同比大幅提升，金融投资资产规模上升 [84] - 2020 年以来准确把握债券市场机会，债券自营投资规模稳健增长，占比高于大部分可比券商，实现较好自营投资业绩 [87] - 持续推进非方向性业务转型，做市业务领先，自营业绩稳健性提升，场内衍生品做市资格数、证券做市标的数等表现突出，在做市商排名中居前列 [94] 投资管理：持股优质基金公司，管理费收入稳定 - 通过旗下公司和联营公司开展多类型基金管理业务，博时基金和招商基金公募基金规模稳健增长，非货基金和债券基金管理规模及排名表现良好 [95] - 招商证券大资管业务业绩贡献稳健，2020 年至 2024 年贡献均保持在 15%以上 [99] 盈利预测和估值 盈利预测：预计 2025 年招商证券归母净利润同比+12.5% - 预计 2025 - 2027 年营收分别为 240.1/270.9/298.9 亿元，同比 +14.9%/+12.8%/+10.3%，归母净利润分别为 116.8/134.5/151.9 亿元，同比 +12.5%/+15.1%/+12.9% [103] - 财富管理业务假设 2025 - 2027E 代理买卖证券业务市占率分别为 5.00%、5.20%、5.30%，其他业务收入分别为 10.0、12.0、14.0 亿元 [101] - 自营投资业务假设 2025 - 2027 年自营业务规模分别为 3,820、4,050、4,300 亿元，自营投资收益率为 1.9%、1.8%、1.9% [101][103] 估值：预计 2025 年招商证券合理估值为 1.44XPB - 以头部五家券商作为估值对标，采用 PB - ROE 方法估值，考虑公司优势给予 10%估值溢价，预计 2025 年合理估值为 1.44XPB [107]