投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 线上渠道收入占比67.28%，同比增长3%，海外业务收入近亿元，同比增长超200% [6] - 产品结构持续优化，2025Q2毛利率提升至52.80% [4] - 通过收购上海华舟和喜曼拿医疗加速全球化布局，完善海外渠道网络 [8] - 自主研发呼吸机Q2起销售放量，血糖尿酸一体机等核心产品增长良好 [5] 财务表现 - 2025H1营业收入14.96亿元（同比-4.03%），归母净利润1.67亿元（同比-9.51%） [4] - 预计2025-2027年收入分别为35.80亿元、43.33亿元、52.36亿元，增速20.0%、21.0%、20.8% [9] - 预计2025-2027年归母净利润4.14亿元、5.04亿元、6.13亿元，增速32.7%、21.8%、21.7% [9] - 2025-2027年EPS预计1.98元、2.41元、2.93元，对应PE 20x、17x、14x [9] 业务板块表现 - 康复辅具类收入5.63亿元（同比-6.41%），因精简低效SKU [5] - 医疗护理类收入4.24亿元（同比+9.67%），主要受益于并购华州 [5] - 健康监测类收入2.71亿元（同比+12.89%），因体温计、居家监测试纸增长良好 [5] 渠道与市场拓展 - 线上渠道收入9.74亿元，深耕天猫、京东平台，重点布局兴趣电商 [6] - 参加ArabHealth等全球展会，提升品牌国际影响力 [6] - 跨境电商成为新增长极，积极探索数字化出海模式 [6] 战略布局 - 收购上海华舟压敏胶制品有限公司，获取欧美客户网络和头部客户资源 [8] - 收购香港喜曼拿医疗，快速切入香港市场，获取30余家零售中心资源 [8] - 完善会员体系，通过分层运营提升客户留存和复购率 [6]

财务表现 - 2025年中报营业总收入5.81亿元，同比增长2.16%，归母净利润4658.07万元，同比下降41.07% [1] - 第二季度营业总收入3.58亿元，同比下降10.09%，归母净利润2635.52万元，同比下降61.35% [1] - 毛利率28.92%，同比下降13.03个百分点，净利率8.01%，同比下降42.29% [1] - 三费总额8171.05万元，占营收比重14.06%，同比增长18.14% [1] - 每股收益0.11元，同比下降38.89%，每股净资产3.99元，同比增长9.01% [1] - 应收账款占最新年报归母净利润比重达272.37% [1][2] 盈利能力与投资回报 - 2024年ROIC为10.43%，净利率14%，显示产品附加值较高 [2] - 近10年ROIC中位数7.85%，2018年最低为-0.94% [2] - 上市以来13份年报中出现1次亏损 [2] 现金流与偿债能力 - 货币资金/流动负债比例为61.55% [2] - 近3年经营性现金流均值/流动负债比例为19.03% [2] - 每股经营性现金流0.17元，同比增长129.46% [1] 业务布局与产能分布 - 大连工厂主产特高压产品，年产能4.5-5万吨 [4] - 福建工厂主攻出口及国内配套，年产能1.5-2万吨 [4] - 江西工厂一期2023年投产，2024年6月盈亏平衡，标准设计产能6万吨/年 [4] - 江西工厂二期建设后期，预计2025年三季度投产，达产后总产能8万吨/年 [4][5] 订单与市场拓展 - 2025年已中标特高压项目及国网集采超7亿元，包括甘肃-浙江、烟威送出等线路 [6] - 海外新签订单创历史新高，覆盖沙特、菲律宾、孟加拉等市场 [6] - 美国市场销售额不足总销售额1%，受关税影响极小 [9] 产品结构与技术特性 - 特高压产品毛利率维持在35%-40%，常规产品毛利率低10个百分点左右 [7] - 瓷绝缘子具有化学稳定性强、抗老化性能优、机械电气性能稳定等特点 [8] - 复合绝缘子重量轻、抗拉强度高但抗老化能力较弱，玻璃绝缘子耐候性好但自爆率较高 [8][9] 战略发展前景 - 雅江水电站项目处于前期阶段，预计配套多条特高压线路，公司作为白鹤滩、三峡等项目主要供应商将积极参与 [3] - 江西工厂全面投产后，海外销售占比预计从20%-30%提升至35%-40% [9] - 证券研究员普遍预期2025年业绩2.3亿元，每股收益0.52元 [2] 机构持仓 - 创金合信启富优选股票发起A基金持仓3.90万股，持仓未变动 [3] - 该基金规模0.14亿元，近一年收益率65.14% [3]

公司战略布局 - 以自有资金在法国成立全资子公司 注册资本10,000欧元 [1] - 实现全球化战略布局 拓展海外市场 [1] - 提升持续经营能力 巩固市场地位 [1] 运营优化与客户服务 - 更好服务欧洲及周边客户 围绕市场和客户需求快速响应 [1] - 贴近服务实现资源最大化与最优化 [1] - 拓展区域渠道 强化市场覆盖 [1]

财务表现 - 公司上半年营收53.62亿元同比增长7.21% 净利润7.99亿元同比增长13.8% [1] - 主品牌营收39.79亿元同比下滑0.08% 首次出现负增长 [3] - 销售费用持续增长 2022年27.86亿元占比营收43.63% 2023年39.72亿元占比44.61% 去年51.61亿元占比47.88% [3] 增长趋势变化 - 业绩增速显著放缓 去年上半年营收和净利润分别增长37.9%和40.48% 对比2023年上半年增速为38.12%和68.21% [3] - 营收和净利润增速波动明显 2022年分别为37.82%和41.88% 2023年为39.45%和46.06% 去年降至21.04%和30% [3] - 行业观点认为"流量换销量"策略正在失效 [3] 国际化战略布局 - 公司宣布拟赴港上市以加快国际化战略和海外业务发展 增强境外融资能力 [4] - 港股上市有助于把握A+H政策窗口期 为全球化投并购筹集资金 同时强化国内市场竞争力 [4] - 去年启动管理层国际化改组 成立法国巴黎欧洲科创中心 提出"双十"战略目标跻身全球化妆品行业前十 [5] 海外市场拓展举措 - 通过巴黎分公司启动海外并购 重点布局婴童护理、香水及男士护肤赛道 [5] - 东南亚市场成为重点拓展区域 持续性探索和试水持续进行 [5] - 行业观点认为全球化是实现战略目标的必由之路 参与全球竞争是做大做强的必然选择 [5]

公司概况与财务表现 * 公司为大连电瓷 中国特高压绝缘子细分市场龙头企业 产品应用于三峡工程 白鹤滩水电站等超级工程[3] * 2025年上半年实现营业收入5.8亿元 净利润4,600万元 同比有所下滑[2][3] * 业绩下滑主因产品结构的周期性调整及2024年特高压订单执行较多而2025年相关订单减少[2][3][4] 收入结构与毛利率分析 * 国内收入增长幅度较大 但部分增长实为"借船出海"的国际订单贡献 例如通过国内EPC商完成的沙特订单 在财务上显示为内销[4] * 整体毛利率保持稳定 得益于"借船出海"的国际订单毛利率水平较高 平摊了特高压项目减少的影响[5] * 国内和国际市场的毛利率基本相似 但沙特市场初期为占领市场采取以量换价策略 毛利率略低但正逐步上升[6][7] * 2025年上半年整体毛利率下降受两大因素影响 大连工厂进行三个抽屉改造致产能受影响产品成本偏高 江西工厂以出口为主其产品等级较低毛利率也较低[8] 产品业务发展 * 复合绝缘子和电力电子收入出现分化 主因公司正在进行内部结构调整和技术改造 预计这两块业务产能将显著增长[9] * 公司计划未来两到三年内将复合绝缘子的销售额提升至2亿到3亿之间 并研发新产品如空心套管 避雷器以实现多样化发展[10] * 特高压工程交付量2025年上半年较少 下半年将明显增加 部分去年订单和今年新中标订单如陕北到安徽 阿坝到成都东等线路将集中交付[11] * 国际订单交付节奏快 沙特大额订单滚动周期长 是2025年上半年出口增长的主因 预计下半年交付将持续[12] 市场与招标动态 * 2025年下半年预计有三批次特高压招标 包括直流线路项目如某西到京津冀(700公里)和藏东南到粤港澳(2,000多公里) 对磁性材料需求量大[13] * 2025年下半年可能还有一条直流线路陕西到河南 但尚未确定能否在四季度落地[14] * 浙江特高压环网今年三季度看不到招标 有可能推迟到2026年初[15] * 2025年上半年高压超高压领域招标量下滑 因特高压需求旺盛 高等级产品表现良好而中低等级产品有所波动[17] * 常规高压绝缘子价格同比下降约4-5% 未来中低端市场竞争激烈 价格可能继续下降[18][19] 海外市场战略与布局 * 公司海外市场布局多年 重点开发中东市场(如沙特) 并维持传统东南亚市场(如越南 印尼 巴基斯坦) 同时在南美和欧洲进行前期市场开发[20] * 沙特市场从2024年开始爆发式增长 目前江西工厂绝大部分产能用于生产沙特产品[20] * 公司是沙特市场高压资质唯一一家供应商[20][24] * 直流线路发展前景广阔 其价格相对交流线路更好 沙特几条直流线毛利率显著优于交流线[25] * 海外市场认证难度大周期长 一般需要两到三年时间 成本少则两三百万多则四五百万[26] 产能与成本控制 * 公司通过江西工厂降低成本提高价格竞争力 江西工厂定位智能化标杆工厂以出口产品为主[3][19] * 江西工厂单位成本比大连工厂低10个百分点左右 并且仍有进一步降低空间 预计到2026年初江西二期全部爬坡完成后产品成本仍有下降空间[21][22] * 公司通过精细化管理和规模效应降低变动成本 同时摊薄固定成本使整体生产成本下降[21] 未来业绩展望与投资者回报 * 预计2025年下半年业绩将出现拐点 对2026年和2027年业绩充满信心[3][27] * 未来几年 如果没有新的扩建或新增产能支出 公司将适当考虑增加分红比例以更好地回报投资者[28]

**农夫山泉 2025 年上半年业绩与战略要点总结** **公司业绩表现** - 2025 年上半年总收益为人民币 256.22 亿元，同比增长 15.6%[4] - 期内溢利为人民币 76.22 亿元，同比增长 22.1%[4] - 毛利率为 60.3%，同比提升 1.5 个百分点[4] - 净利率为 29.7%，同比提升 1.6 个百分点[4] - 销售和分销开支占总收益的 19.6%，同比下降 2.8 个百分点[4] - 其他开支大幅提升至人民币 1.27 亿元，主要由于捐赠支出和汇兑损失增加[4] **产品品类表现** - 包装饮用水收益同比增长 10.7%，受益于网络舆情影响减退[5] - 茶饮料收益同比增长 19.7%[5] - 功能饮料收益同比增长 13.6%[5] - 果汁饮料收益同比增长 21.3%[5][6] - 无糖茶在高基数基础上实现 20% 以上增长[17] **成本控制与毛利率提升** - 毛利率提升 1.5 个百分点，主要得益于 PET、纸箱、白糖等原材料采购成本下降[7][28] - 广告促销开支减少和物流费率降低[7] - 产能利用率提高带来固定成本分摊优势[28] **水源地与品牌建设** - 新增湖南八大公山、四川龙门山、西藏念青唐古拉山三个水源地，全国水源地达 15 个[8] - 通过寻源活动、社交媒体推广强化天然健康品牌理念[8][16] - 邀请消费者参观水源地以增强信任[16] **新品与市场推广** - 推出蛇年生肖纪念瓶、东方树叶陈皮白茶和冰茶等新品[9][10] - 配合线上线下推广提升品牌曝光度[10] - 与山姆会员店合作推出定制产品（如 17.5 度橙汁、桦树汁饮料）[13][14] **社会责任与海外拓展** - 在云南捐建五座茶叶初制厂推动产业兴农[11] - 核心产品正式登陆香港市场，覆盖超 3,500 家零售终端[11] - 未来将继续探索海外市场，美国拥有土地并可能建厂[24] **未来展望与战略** - 预计 2025 年全年收入实现中双位数增长[3][11] - 下半年毛利率和净利率预计略高于 2024 年同期[3][12] - 水业务增长来自渠道下沉（偏远及乡村市场）和单点销售提升[19] - 无糖茶毛利率已处于较高水平，进一步提升空间有限[20] - 果汁品类受益于原料深耕（如新疆苹果基地、赣南脐橙基地）[25] - 资本支出（CAPEX）上半年高于 2024 年，全年预计高于去年同期[19] **其他重要内容** - 公司派息比例无固定承诺，2024 年为 70%，2025 年将综合考量投资需求后宣布[22] - 反对外卖平台补贴大战，强调渠道管控能力[26][31] - 现制茶饮与瓶装饮料为互补关系，长期推动行业创新[27] - 中大包装化趋势对利润率影响有限，但需平衡与小包装关系[21][24]

核心财务表现 - 二季度营收918亿元人民币 同比增长11.7% [2] - 经调整净利润14.9亿元人民币 同比下滑89% 较去年同期减少121亿元 [2] - 核心本地商业分部经营利润37亿元人民币 同比下降75.6% [3] - 经营利润率从25.1%下降至5.7% [3] - 销售及营销开支同比增长51.5% 同比增加77亿元支出 [3] 竞争环境与战略应对 - 外卖市场竞争持续加剧 公司采取更高激励措施保持配送服务领先地位 [2] - 管理层预计短期市场竞争持续 将对财务业绩产生负面影响 [1][2] - 销售及营销开支增长主要源于应对外卖和即时零售业务激烈竞争 [3] - 公司有计划增加投入捍卫市场领先地位并强化长期竞争力 [3] - 坚决反对内卷 专注于保证优质供给 稳定履约和合理价格 [4] 业务板块表现 - 本地生活业务板块利润同比下降75.6% [2] - 新业务板块营收265亿元 同比增长22.8% [4] - 新业务亏损同比扩大43.1%至19亿元 主要受海外业务扩张影响 [4] 国际化发展进展 - 国际外卖品牌Keeta在中东覆盖沙特20个城市 并正式进入卡塔尔市场 [4] - Keeta已成为沙特阿拉伯排名前二的参与者之一 [4] - 计划数月内进入巴西市场 目前正在进行市场调研 [4][5] - Keeta设定10年内实现1000亿美元Run rate GMV的目标 [6] - 巴西外卖市场竞争激烈 已与滴滴旗下99Food相互提起诉讼 [6]

投资计划 - 越南子公司拟租赁土地使用权并自建生产经营用房 实施生产基地改扩建项目 [1] - 投资金额不超过2050万美元 资金来源为公司自有资金和自筹资金 [1] - 建设内容包括租赁土地使用权 建造厂房及购置机器设备等 [1] 战略目标 - 优化全球战略布局 拓展海外市场 提升国际竞争力 [1] - 通过自建生产基地缓解产能瓶颈 为业务可持续发展提供可靠保障 [1] 项目状态 - 目前尚未签署任何土地使用权租赁正式协议 存在不确定性和风险 [1]

投资评级 - 维持"增持"评级 [5] 核心财务表现 - 2025年上半年总收入14.73亿元（同比-11.46%），归母净利1.05亿元（同比-47.20%），扣非归母净利0.83亿元（同比-49.28%）[1] - 2025年第二季度总收入9.09亿元（同比-6.16%），归母净利0.89亿元（同比-37.99%），扣非归母净利0.78亿元（同比-37.49%）[1] - 预计2025-2027年归母净利分别为2.33亿元（-32.63%）、2.99亿元（+28.28%）、3.34亿元（+11.68%），对应PE 45倍、35倍、32倍（市值105亿元）[5] 产品收入结构 - 2025年上半年鲜货产品收入11.29亿元（同比-18.52%），预包装及其他产品收入2.48亿元（同比+40.98%），包材收入0.42亿元（同比-1.06%），加盟费等相关收入0.30亿元（同比-10.03%）[2] - 第二季度鲜货产品收入同比-17.11%，预包装产品同比+87.84%，包材同比+12.59%，加盟费等相关收入同比-11.41%[2] 渠道与区域表现 - 经销渠道收入11.63亿元（同比-16.15%），直营渠道收入0.42亿元（同比+32.47%），其他渠道收入2.43亿元（同比+11.48%）[3] - 第二季度经销收入同比-12.03%，直营收入同比+72.00%，其他渠道同比+22.49%[3] - 境外市场收入0.06亿元（同比+403.29%），主要受益于北美市场开拓策略，2025年4月在美国纽约开设法拉盛首店与曼哈顿店，计划7月在纽约、新泽西及澳大利亚墨尔本增设直营门店[3] - 期末经销商数量100家，第二季度净增2家（增加7家，减少5家）[3] 盈利能力分析 - 上半年毛利率22.24%（同比-2.55pct），主要受人工成本上升影响；归母净利率7.10%（同比-4.81pct），受毛利率下降及费用率增加影响[4] - 第二季度毛利率24.77%（同比-2.81pct），归母净利率9.83%（同比-5.05pct）[4] - 销售费用同比+2.25%，管理费用同比+8.02%，研发费用同比+15.54%，财务费用同比+395.39%（主要因短期贷款增加导致利息费用增加、汇兑损失增加及存款利息减少）[4] - 费用率方面：销售费用率同比+0.79pct，管理费用率同比+1.18pct，研发费用率同比+0.12pct，财务费用率同比+0.57pct[4]

业务表现与财务数据 - 2025年上半年水泵销售新签订单额与去年同期持平 [1] - 液冷相关泵产品2024年销售额约1.9亿元，2025年上半年销售额约6600万元 [2] - 海外子公司液冷业务订单额合计约950万美元 [2] - 子公司南方安美上半年收入约1.7亿元，利润约3400万元 [7] - 制造业水泵销售毛利率下降，成套设备毛利上升 [4] 产品与技术发展 - CHL/CHLF/CHM/CHME/WLT/LLT等泵产品适用于风冷液冷系统及水处理领域 [2] - 潜水泵/潜污泵/端吸泵/变频循环泵及消防泵可应用于核电项目 [3] - 液冷产品主要通过系统集成商配套销售，终端客户直接合作较少 [6] - 持续研发液冷泵产品体系并推进特种泵国产化替代 [2][3] 产能与项目建设 - 两个智能制造基地建设进度达70%-80%，预计2025年底投产 [5] - 部分产线已转固并具备投产条件，重点打造智能化生产线 [5] 海外市场拓展 - 产品出口至全球约90个国家地区，覆盖东南亚/西欧/一带一路/北美/南美/非洲/大洋洲 [7] - 以代理商模式为主，已在中东和越南设立办事处试点本土化运营 [8] - 通过国际认证、技术积累及性价比优势开拓市场 [7] - 持续优化销售网络并加强供应链与营销端协同 [8] 公司治理 - 2022年实施的股权激励计划尚未执行完毕，暂无新激励计划 [7]