报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 报告研究的具体公司为合兴股份，属汽车零部件行业，公司在业绩说明会上对投资者问题做了回复，包括德国生产基地进展、嘉兴和德国新项目情况、营收利润、毛利率净利率、嵌件注塑技术优势等方面内容，虽当前面临利润下滑、毛利率净利率下降等压力，但对未来发展有信心并制定了应对措施 [24][26][28] 各部分总结 调研基本情况 - 调研对象为合兴股份，所属行业是汽车零部件，接待时间为2025年8月29日，上市公司接待人员包括董事长、总经理汪洪志等 [17] 详细调研机构 - 接待对象类型有投资者和其它 [20] 主要内容资料 - 德国生产基地2024年下半年开始建设，截至2025年上半年主体框架基本搭建完成，预计2026年中期左右完工，投产后服务欧洲客户并与国内产业协同 [24] - 嘉兴项目2024年底完成主体建筑竣工验收并逐步试生产，部分装修工程推进中，上半年完成相关质量体系认证进入小规模试生产阶段 [25] - 2025年上半年公司实现营业收入8.68亿元，同比增长5.13%，归属于上市公司股东的净利润1.07亿元，同比下降16.98%，主要因嘉兴厂房折旧分摊增加和人员储备工资费用增加 [26] - 随着新业务达产及产能利用率提升，相关成本压力将缓解，净利润有望回归正向增长，公司还会优化供应链、提升生产效率保障利润空间 [27] - 2025年上半年公司毛利率31.67%，同比下降2.21个百分点，净利率12.31%，较上年同期下降3.28个百分点，下降原因是部分量产项目客户年降和新项目爬坡未达规模 [27][28] - 公司提高产品毛利和净利将深挖市场空间、聚焦高价值产品研发、加大出口、加强销售体系建设，同时做好降本增效加强成本挖潜 [28] - 公司在嵌件注塑领域获相关专利31项，形成全链路技术优势，体现在积累仿真分析数据库、升级试模作业模式、拥有全自动产线开发能力、形成经验库和设计标准四个方面 [28][29]

投资评级 - 维持买入-A评级 给予6个月目标价66 89元 对应2025年27倍市盈率 [2][4] 核心观点 - Q2收入实现快速增长 主要受益于国内家电以旧换新政策提振需求及罗曼智能并表贡献 [1] - Q2盈利能力显著改善 净利率同比提升5 1个百分点 主要源于毛利率提升和费用管控优化 [2] - 公司通过拓展新品类和发力海外市场 收入有望保持增长趋势 [1] - 作为线上小家电龙头 公司具备快速捕捉市场需求能力 正推动产品精品化发展 [2] 财务表现 - 2025H1实现收入25 3亿元 YoY+18 9% 归母净利润2 0亿元 YoY+27 3% [1] - Q2单季度收入12 1亿元 YoY+29 6% 归母净利润0 8亿元 YoY+641 5% [1] - 剔除罗曼智能后 2025H1收入同比+5 5% 罗曼智能2025H1贡献收入2 9亿元 [1] - Q2线上销售额YoY+15% 均价YoY+9% 榨汁机 养生壶 厨师机等品类快速增长 [1] 盈利能力 - Q2归母净利率6 2% 同比+5 1pct 毛利率同比+3 2pct [2] - 费用管控成效显著 Q2管理费用率/研发费用率/销售费用率分别同比-1 7pct/-1 3pct/-0 9pct [2] - 预计2025年净利润率7 1% 较2024年6 0%有所改善 [4][12] 现金流状况 - Q2经营性现金流净额同比+1 4亿元 销售商品提供劳务收到现金同比+2 9亿元 [2] - Q2销售商品提供劳务收到现金/收入比为105 0% [9] 业绩预测 - 预计2025-2027年EPS分别为2 48/2 70/2 91元 [2][4] - 预计2025-2027年收入54 9/59 7/64 6亿元 同比+15 4%/+8 8%/+8 2% [4][12] - 预计2025-2027年净利润3 9/4 2/4 6亿元 同比+35 2%/+9 1%/+7 8% [4][12] 估值指标 - 当前股价52 46元 对应总市值82 38亿元 [4] - 2025年预测PE 21 2倍 PB 2 8倍 [4][12] - ROE预计从2024年10 2%提升至2027年13 9% [4][12] 业务发展 - 海外业务受美国关税影响承压（不含罗曼智能） [1] - 产品结构持续优化 推动毛利率提升 [2] - 线上渠道优势明显 在多品类小家电市场占据头部份额 [2]

财务表现 - 上半年合并营收426.11亿元 终端销量85.8万辆 [1] - 节能车销量21.16万辆 同比增长13.43% [1] - 自主品牌海外终端销量超5万辆 增长45.8% [1] - 资产负债率44.65% 较去年底优化2.96个百分点 [1] 战略进展 - 累计进入84个国家和地区市场 [1] - 番禺行动改革推进研发体系重组 IPD管理体系导入 [1] - 车型标准开发周期缩短至18个月 [1] 未来规划 - 下半年加速新产品投放 补全插混及增程产品矩阵 [1] - 海外市场聚焦打造5万至10万辆级核心市场 [1] - 计划推出多款年销量5万至10万辆全球明星产品 [1]

投资计划 - 全资子公司新加坡新泉的全资子公司新泉美国控股拟以自有资金在美国肯塔基州投资设立新泉（肯塔基）汽车零部件有限公司 [1] - 新公司注册资本为5万美元 [1] - 投资完成后新泉美国控股将持有新泉（肯塔基）100%股权 [1] 战略目标 - 投资旨在满足公司海外业务发展需求并拓展海外市场 [1] - 有助于提升公司在国内外市场竞争中的优势地位 [1] - 符合公司长远发展战略规划 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7][15] 核心观点 - 2025Q2营业总收入36.6亿元，同比增长10.8%，环比增长18.4%；归母净利润3.8亿元，同比增长9.3%，环比增长19.3% [5][13] - 增长主要源于2024年新增客户鸿蒙智行及多个客户新项目贡献 [5][13] - 主要下游客户2025Q2销量均实现同比增长：鸿蒙智行12.7万辆（+14.3%）、奇瑞64.0万辆（+12.1%）、理想11.1万辆（+2.3%）、红旗11.6万辆（+14.8%）、一汽大众20.7万辆（+10.3%） [5][13] - 2025Q2毛利率19.6%，同比提升0.3个百分点，环比提升0.8个百分点，主因问界M8交付4.1万辆带动毛利率回升 [13] - 预计2025-2027年营业收入161.0/201.8/243.1亿元，同比增速21.5%/25.3%/20.5%；归母净利润16.5/22.8/28.5亿元，同比增速17.0%/38.2%/24.9% [15] 财务表现 - 2025H1营业总收入67.6亿元（+18.2%），归母净利润7.1亿元（+18.9%） [13] - 2025Q2期间费用率8.6%（+1.4pct），其中研发费用率6.1%（+1.4pct），主因下游客户项目增多 [13] - 2024年塞尔维亚星宇实现收入3.2亿元，海外市场持续拓展 [14] 业务进展 - 2025年上半年承接52个车型新品研发项目，实现37个车型批产 [14] - 进入某国际知名新能源车企供应链，为未来收入增长奠定基础 [14] - 车灯技术升级与新项目增加支撑长期发展潜力 [14]

合资合作与战略布局 - 中国一汽 大众汽车集团（中国）与成都经开区管委会签署《捷达事业发展合作协议》筹备成立捷达品牌新公司 [1] - 新公司战略目标为加速电动化转型并拓展海外市场 [1] - 合作将融合中德双方优势提升本土化运营效率与自研自创能力 [1] 电动化产品规划 - 捷达品牌计划2028年前推出5款全新车型包含4款新能源车型 [2] - 首款新能源车型计划于2026年上市 [2] - 通过电动化转型布局高速增长的入门级新能源汽车市场实现新能源汽车主流细分市场全面覆盖 [1] 市场拓展战略 - 捷达品牌以中亚市场为起点多元化布局海外生态 [2] - 依托成都国际铁路港与本地化产业优势实施"深耕本土 辐射海外"战略 [1][2] - 品牌迄今已为超过500万中国客户提供产品 [1] 企业背景与产能 - 一汽-大众成立于1991年2月6日是中国主要汽车合资企业之一 [2] - 公司拥有奥迪 大众 捷达三大品牌 [2] - 在长春 佛山 成都 青岛 天津设有五大生产基地 [2]

合作协议与投资计划 - 公司与吉尔吉斯斯坦比什凯克市政绿化公司签署联合经营活动协议 吉方向公司提供58公顷土地建设苗圃园及花卉基地 公司在约定时间内提供一定数量种植材料 [1] - 公司计划以自有资金投资吉尔吉斯斯坦比什凯克种苗繁育基地建设项目 投资总金额不超过5610万元 项目建设分三期在五年内完成 投资资金将分批出资用于设立境外公司 基础设施建设改造 设备采购 营销体系建设 苗木种子采购及铺底流动资金 [1] - 项目计划建设成为集苗木花卉生产 科研创新 生态展示 休闲体验于一体的现代化苗圃综合体 融入吉尔吉斯斯坦文化元素 打造文化展示与传承平台 [1] 战略意义与业务协同 - 本次投资是落实公司海外发展战略的重要行动 为开拓中亚市场奠定坚实基础 有利于公司长远发展 [2] - 投资是公司现有大生态业务上的延伸 与现有业务具有协同效应 有利于扩大业务规模 提升核心竞争力 实现健康可持续发展 [2] - 公司从2024年开始在中东 中亚地区设立海外分支机构或控股公司 参与生态建设或苗木进口项目投标 谋求海外订单实质性突破 [2] 市场布局与实施进展 - 公司今年一季度设立吉尔吉斯斯坦办事处 派驻市场人员拓展业务 承接实施吉尔吉斯斯坦比什凯克市苗木采购项目 [2] - 公司明确表示在中亚 中东等地区谋求上规模的海外订单落地实施 推进海外苗圃地建设与育苗工作 在中亚地区主要通过派驻市场和技术人员深入拓展业务 [3] 公司业务概况 - 公司总部位于青岛市崂山区 是以生态修复为核心业务的高新技术企业 聚焦生态环境建设主业 [2] - 业务覆盖植被恢复 水土保持 防沙治沙 土壤修复 土地整治 水环境治理等自然环境生态修复 以及景观园林 市政工程 环卫保洁等人工环境生态建设 属于生态保护与环境治理行业 [2] - 公司在夯实传统主业同时积极储备和布局零碳建筑 温室种植（设施农业） 污水和农林废弃物处理设备设施等相关技术和业务 [2]

饲料业务表现 - 上半年饲料销量1470万吨（含内部养殖105万吨），同比增长25% [2] - 海外饲料外销量同比增长40% [2] - 外销增量绝对值接近2025年全年目标 [2] 海外市场战略 - 海外竞争力源于研发驱动的产品力、产业链优势（饲料+种苗+动保）及下沉服务体系 [3] - 海外产能扩张是当前主要矛盾，不同国家获取产能难度差异大 [3] - 未来海外资本开支将在风险可控前提下加快，已在多国考察规划 [3] - 海外种苗布局覆盖越南、印尼等国，针对当地养殖品种特点推进 [3] 行业竞争与应对 - 国内禽料和猪料竞争激烈，中小饲料企业生存艰难，中大型企业空间受挤压 [3] - 通过规模优势、产能利用率提升和费用控制构建运营基础优势 [3] - 聚焦产品领先和客户亲密策略强化竞争优势 [3] 生猪养殖业务 - 养殖成本明显进步，源于自有种猪体系、饲料研发规模优势及团队能力提升 [4] - 推行"外购仔猪+公司+家庭农场+利润锁定+风险对冲"运营模式 [4] - 猪料客户重点开拓家庭农场、规模场及专业养殖集团 [4] - 上半年生猪养殖集团客户饲料销量增长迅猛 [4] 财务与股东回报 - 2025年上半年资产负债率49.18%，较2024年同期下降7.06% [4] - 未来将根据经营情况以更丰富利润分配方式回馈股东 [4]

公司调研概况 - 知名私募中欧瑞博近期对3家上市公司进行调研 包括海尔生物 透景生命 海泰新光 [1][2][3] 海尔生物调研要点 - 海外收入地区分布为欧洲40% 非洲30% 亚洲20% 美洲10% [1] - 低温存储市场占有率不足10% [1] - 智慧用药与实验室方案增长强劲 智慧用药和血液技术各占收入11% 实验室方案占17% [1] - 智慧用药和血液技术盈利较好 实验室方案处于高研发投入期 [1] - 股权激励目标为15%-30%收入增长 [1] - 截至8月国内大项目漏斗增速38% 医疗在手项目增速近200% 制药增长118% 高科剔除高基数后增速达500% [1] - 国家资金陆续落地 市场机会显著 [1] - 并购聚焦补强 相关 平台三类 通过同心圆整合体系提升价值 [1] - 2024年并购子公司资本回报率达双位数 [1] 透景生命调研要点 - 控股子公司河北透景聚焦侵袭性真菌病检测领域 已完成更名 整合和并表工作 [2] - 子公司助力真菌微生物检测产品研发 注册报批 临床推广 [2] - 行业集采政策影响较大 预计今年是影响最大的一年 [2] - 未来自免检测 HPV筛查 血栓等领域将成增长点 [2] - 上半年计提资产减值准备约1344万元 主要为应收账款坏账损失和存货调整 [2] - 预计资产减值影响会逐步消除 [2] - 公司围绕体外诊断开展诊疗一体化布局 [2] - 寻求临床应用价值明确 有技术创新或细分市场龙头的项目 如真菌检测和分子病理产品 [2] - 参股一家眼科诊疗公司 主要产品针对干眼症患者 已注册并进行入院推广 [2] 海泰新光调研要点 - 绝大部分产品已转产至泰国并实现批量生产 [3] - 预计三季度基本完成所有产品转产批准 [3] - 海外客户需求强劲 销售不受关税影响 [3] - 下半年海外发货预计持续增长 [3] - 上半年费用增加主要是销售费用 管理费用和研发费用的增加 [3] - 费用增加为公司扩展业务的铺垫 [3] - 上半年内窥镜新品对美国客户发货九千支左右 [3] - 光源模组发货量同比几乎翻倍 [3] - 预计下半年发货将继续保持增长 [3] - 国内市场销售6700万元 占总销售的30% [3] - 公司持续强化海外市场 启动海外新兴市场拓展 [3] - 国内市场以品牌建设为主 [3] - 与美国客户正式启动下一代内窥镜系统的合作开发 [3] - 合作从普外科扩展到头颈外科和骨科 [3] - 新合作有望带来较高业务增长 [3] - 公司有信心保持较高毛利率水平 综合毛利率在60%以上 [3] - 预计全年销售额将比去年有所增长 [3] - 自主销售的整机产品将实现明显增长 [3] - 国内市场膀胱镜 宫腔镜及配套器械已陆续提交注册 [3] - 预计三季度到年底妇科所有产品将获得注册并形成完整方案 [3] - 光学业务增长较快 主要得益于分析诊断类产品和口腔影像产品的增长 [3] - 维修业务持续增长且毛利率较高 [3] - 美国公司正在扩大维修产能 [3] - 目前发往美国的产品大部分已在泰国生产 [3] - 泰国完工的产品发货数量占比超过80% [3] - 公司从去年规划电子镜产品 主要聚焦在外科应用 [3] - 今年年内重复性和一次性产品均会定型并进行临床验证 [3] - 主要涉及两类按客户要求设计生产的OEM光学器件和公司根据客户需求设计的镜头和光源类组件 [3] - 净利率主要受费用增加影响 [3] - 下半年净利率与上半年相比应该基本保持稳定 [3] 机构背景 - 深圳市中欧瑞博投资管理股份有限公司于2007年成立 [4] - 公司是中国最早的私募基金管理公司之一 [4] - 从事证券私募基金管理业务 专注于二级市场证券投资 [4] - 成立14年以来与国内最优秀金融机构合作发行50余只阳光私募产品 [4] - 2014年在中国基金业协会登记备案获得私募基金管理人资格 [4] - 2016年发行第一支海外基金 [4] - 英文名rabbitfund 体现敬畏风险的投资文化 [4] - 坚持与伟大企业共同成长 尊重趋势 策略适配的投资理念 [4] - 秉持春播 夏长 秋收 冬藏的投资哲学 [4] - 发现并专注投资于基本面优秀的企业 [4] - 14年来取得持续优秀的业绩 [4] - 获得晨星奖 金牛奖 好买-阳光私募十年十人 中国私募基金年会2018-十年成就奖等荣誉 [4]

公司治理与董事会决议 - 第四届董事会第十一次会议于2025年8月28日以通讯方式召开，全体6名董事出席并审议通过三项议案 [10][11] - 董事会全票通过2025年半年度报告及摘要，认为报告编制合规且内容真实准确 [11][12] - 董事会全票通过募集资金存放与使用情况专项报告，确认其反映实际情况 [14] 境外投资计划 - 公司计划以自有资金在中国香港设立全资持股子公司，并通过其在澳大利亚设立全资子公司，总投资额不超过人民币1.6亿元 [15][20] - 澳洲子公司将专注于工业机械设备（尤其是煤机及工程机械）备件及后市场运维服务业务 [15][22] - 投资金额占公司2024年度经审计净资产153,375.65万元的10.43%，属于董事会审批权限内无需股东大会审议 [20] 境外投资战略背景 - 澳大利亚为全球最大煤炭出口国之一，年煤炭出口量超4亿吨，煤机设备后市场规模超100亿澳元，其中设备维护和备件供应占比约40% [25] - 本地化运营可缩短备件交付周期，降低关税及运输成本，提升国际品牌曝光度和服务效率 [25][26] - 通过对接澳大利亚先进技术标准与安全管理经验，推动公司服务能力迭代升级，并形成海外研究与培训中心 [27] 募集资金管理 - 公司2024年IPO募集资金净额为52,571.23万元，发行1,900万股，发行价每股32.00元 [34][36] - 截至2025年6月30日，公司使用闲置募集资金进行现金管理金额达41,900万元，获得投资收益301.13万元 [37] - 募集资金专户设立4个账户，并签订三方及四方监管协议以规范资金使用 [34] 经营与财务状况 - 报告期内公司经营情况未发生重大变化，无重大影响事项 [8] - 控股股东及实际控制人报告期内未发生变更 [5][6] - 公司不进行利润分配，包括现金红利、送红股及公积金转增股本 [3]