核心观点 - 本轮流动性宽松源于居民存款搬家，市场逻辑为看股做债，非股债双牛，居民存款持续搬家或使央行加大宽松概率降低，后续央行或侧重结构调整[1][2] 股债逻辑 - 居民存款搬家主导流动性时，股债交易逻辑为看股做债，带来股债跷跷板效应；央行货币宽松主导时，逻辑为看债做股，带来股债双牛，2025年上半年居民存款搬家主导流动性宽松[3] 居民存款搬家差异 - 过去居民存款搬家是经济预期改善结果，市场对看股做债有一致预期；本轮是政策推动，基本面低位，市场期待央行加大宽松[4] 央行宽松概率 - 不考虑突发冲击，央行加大宽松概率降低，因企业利润增速接近底部、增加货币供给推动投资必要性降低、居民存款搬家下宽松有风险[5][7] - 央行再度宽松需明确事件触发，如宏观经济不利、扩张性财政政策加息压力、资本市场暴跌[8] 央行后续政策 - 金融部门，央行投放流动性支持商行信用扩张，稳定股债市场流动性；实体部门，制造业中长期贷款或放缓，消费层面贷款或抬升[2][9] 6月金融数据 - 信贷：人民币贷款增加2.24万亿，同比多增1200亿，企业中长期贷款偏强[28] - 社融：增量4.2万亿，同比多增9000亿，存量同比8.9%，二季度企业债券融资规模大[34] - 存款：M2同比增长8.3%，增速较上月抬升0.4%；新口径M1同比增长4.6%，较上月抬升2.3%，企业存款同比显著多增[38]

宏观资配研判的核心逻辑 - 股债关系存在两种主导模式：看股做债（居民存款搬家主导）呈现股债跷跷板效应，看债做股（央行宽松主导）呈现股债双牛效应[2][8] - 2025年前五个月居民存款搬家规模达6.2万亿，显著高于2015年同期的1.6万亿，且银行体系投放仅2000亿（2015年为3.4万亿），显示本轮流动性由居民主导[9][21] - 当前宏观交易应遵循看股做债逻辑，因非银存款增长3.4万亿中居民贡献占比超95%，与2014-2015年央行主导模式存在本质差异[16][21] 本轮流动性的结构性特征 - 居民存款面临资产荒：地产配置渠道受阻，资金涌向资本市场力度更强，非银存款增速（3.4万亿）已超过企业存款[3][16] - 政策驱动特征明显：4月股市波动后政策层迅速推出"中国版平准基金"，央行提供再贷款支持形成市场看跌期权效应[28] - 与历史周期差异：PMI持续低于50%显示经济预期未改善，存款搬家首次由稳股市政策而非经济复苏驱动[6][28] 市场运行的特殊机制 - 股市强弱直接影响货币政策取向：股市走强时央行防范空转风险会收紧流动性，走弱时则为稳市场加大宽松[10][30] - 短周期股债双牛可能：当股市呈箱体震荡时，央行高频流动性操作可能使股债在周度/旬度维度同步走强[6][30] - 监管环境变化：2017年资管新规与2022年金融工作会议强化对资金空转的监管，限制货币政策宽松空间[5][25] 历史对比数据 - 非银存款增量：2025年前五月3.4万亿接近2014-2015年水平，显著高于2023年同期1.5万亿和2024年2.8万亿[16] - 资金结构分化：2025年居民→非银渠道占比96.8%（6.2万亿/6.4万亿），2015年该比例仅为32%（1.6万亿/5万亿）[21][9] - 货币分布异常：当前非银存款增量已超过企业存款，显示资金脱实向虚程度达历史高位[16]

宏观资配背景 - 宏观资配需辨析股债关系，银行体系资金流入推动非银流动性改善体现为看债做股，居民存款搬家推动则体现为看股做债[12] 本轮宏观资配情况 - 2025年前五个月非银流动性增长规模接近2014 - 2015年，新增存款规模3.4万亿，高于2022 - 2024年同期[17] - 2025年前五个月居民存款搬家至非银机构规模约6.2万亿，为2009年以来最高，银行体系投放仅2000亿，低于均值；2015年前五个月居民搬家规模1.6万亿，银行投放约3.4万亿[20][23] - 本轮非银流动性改善源于居民存款搬家，倾向看股做债的股债跷跷板逻辑[20] 本轮宏观资配特殊性 - 过往居民存款搬家在经济预期改善后，本轮实体经济预期未改善（PMI多数时间低于50%），主要受稳定资本市场政策影响[27] - 资本市场越弱央行宽松概率越大，越好则防范风险概率越高[8] - 股票市场强时，居民存款搬家使货币政策偏紧，股债跷跷板特性明显；市场转弱，股债可能短期双牛[8]

核心观点 - 政策基调变化：删去"把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来"，新增"把做强国内大循环摆到更加突出的位置，统筹好总供给和总需求的关系" [3][7] - 货币政策思路变化：删去"择机降准降息"，增加"灵活把握政策实施力度和节奏" [4][8] - 汇率表述变化：删去"加强市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置" [4][9] 货币政策变与不变 变化部分 - 政策基调转向强调国内大循环，反映战略重点从"扩大内需+供给侧改革"转向"国内大循环+供需统筹" [3][7][15] - 货币政策操作更强调灵活性，降准降息从明确表述转为隐含选项 [4][8][15] - 汇率管理表述简化，反映当前美元弱势环境下政策掣肘减弱 [9][16] 不变部分 - 维持"货币政策适度宽松"的总基调 [5][10][17] - 持续强调"畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转" [5][10][17] 货币政策实施分析 - 流动性投放目的扩展：从支持银行信用扩张扩展到稳定股债市场流动性 [5][11][19] - 投放方式演变：2003-2013年外汇买入为主→2014-2023年再贷款/逆回购为主→2024年新增国债买卖、金融机构互换便利等多元化工具 [11][19] - 居民存款搬家影响：规模越大则央行后续投放必要性越低，需警惕非银机构流动性淤积风险 [5][10][17] 政策背景与历史沿革 - 国内大循环表述源自5月15日总理在工作推进会上的战略定位 [7][15] - "扩大内需+供给侧改革"表述自2022Q4沿用至2025Q1，此前2020Q4-2022Q3为类似表述 [7][15] - 当前政策延续"为确定性护航"思路，保留在经济/市场出现冲击时降准降息的政策选项 [9][15]

核心观点 - 当前经济处于"弱而不倒"状态，政策"托而不举，留有后手"，企业盈利弱区间震荡但下行空间有限 [2] - 通胀整体疲软但再创新低可能性不大，2025年物价维持较低水平，PPI均值预计-1.7%，平减指数-0.5至-0.7区间 [2] - 居民存款搬家与货币政策形成跷跷板效应，存款占可支配收入比重19% vs 正常年份14-15%，仍有4-5个百分点下降空间 [3] - 货币政策难以进一步宽松，央行主要关注资金空转风险，居民存款搬家时央行倾向收紧 [3] - 股债存在竞争关系，科技产业抱团可能性大但宽基牛市难现 [4][5] - 债券市场调整最剧烈阶段大概率已过，已完成70-80%调整，趋势性机会需等待新变化 [8] - 港股跑赢A股概率较高，科技股行情可能扩散至消费领域但尚需观察 [6][7] 经济与通胀 - 1-2月数据呈现供好于求、量好于价特征 [2] - 上半年CPI存在无法转正风险，PPI均值预计-1.7% [2] - 广义财政支出增速约4%，名义GDP增速4.2-4.4%，二者基本匹配 [6] 股票市场 - 科技行业景气度突出，信息传输业固定资产投资增速达20-30% [5] - 阿里腾讯等企业年度资本增量1500-2000亿，全行业资本开支约7000亿 [5] - 类似2014-2015年"互联网+"行情，存在业绩验证胜率 [5] - 当前经济环境对科技股友好，既不过热也不过冷 [6] 债券市场 - DR007利率接近逆回购利率"夹层走廊上限" [8] - 三年国债利率已高于三年定存利率，十年国债与DR007利差转正 [8] - 债券投资将以获取票息为主，除非经济、股市或产业趋势出现明显变化 [10] 市场展望 - 二季度重点关注经济不确定性，可能围绕7月政治局会议展开政策博弈 [9] - 科技产业景气有望形成主题共识，高股息板块有波段机会 [10] - 10年期利率回归票息与波段，债市难现大机会除非基本面明显变化 [10]

核心观点 - 未来一段时间DR007可能在1 7%~2%之间震荡 居民存款搬家期间央行货币政策处于紧平衡状态 临时逆回购框定利率上限为2 0% [2] - 三年期和五年期国债收益率已高于同期限四大行定期存款利率 债券收益率对居民资产配置具备吸引力 [2] - 十年期国债与DR007倒挂基本结束 但十年期国债收益率仍低于一年期同业存单利率 银行缺负债阶段导致做多窗口未至 [2] - 债券收益率上行最快阶段已过 但重新下行需经济 股市或DR007进一步走弱信号 当前建议"看股做债"策略 [2] 利率视角一：央行紧平衡的货币政策态度 - DR007短期维持在1 7%~2 0%区间 居民存款释放阶段央行政策倾向紧平衡 [4] - 居民存款积累期间央行宽松必要性提升 2022-2023年居民年化新增存款达20万亿 2024年回落至14万亿 同比降幅为2006年以来最大 [6] - 临时逆回购利率设定为7天逆回购利率加50bp(当前1 5%+50bp=2 0%) 构成银行间利率上限 [6][22] 利率视角二：居民存款和国债收益率的比价逻辑 - 2025年3月21日三年期国债收益率1 64% 五年期1 70% 均高于同期四大行定存利率(三年1 5% 五年1 55%) [7][25] - 国债与存款利率同为无风险收益率 当前利差使债券配置吸引力凸显 [7][25] 利率视角三：银行体系负债和债券收益率的比价关系 - 十年期国债与DR007倒挂现象基本结束 债券收益率急调阶段告一段落 [8][29] - 一年期同业存单利率仍高于十年期国债收益率 反映银行负债端压力持续 制约长债做多动能 [8][29] 市场动态 - 2025年3月21日各期限国债较1月27日普遍上行20bp以上 调整幅度超2002年以来80%时段 [11]

核心观点 - 短期汇率压力对货币政策掣肘较小，央行货币政策择机更关注国内非银资金空转情况 [4] - 居民存款搬家推动当下非银资金空转，居民存款流向非银越多，央行货币政策越呈紧平衡态势 [4] - 货币政策紧平衡下，全社会融资结构或受扰动，对银行体系依赖或回落，对非银体系依赖或上升，对贷款依赖或减弱，对直接融资依赖或上升 [4] - 企业居民存款剪刀差处于修复态势，经济预期最悲观时间可能已过去 [4] - 居民存款搬家至非银或推动权益市场成交量，货币政策紧平衡或影响债券市场负债端 [4] - 居民存款搬家背景下，股债跷跷板效应可能偏强，权益市场活跃度主要跟踪居民存款搬家变化，其次是央行货币政策 [4] 如何评估货币政策择机 - 货币政策择机取决于对外关注汇率压力、对内关注资金空转两个视角 [6] - 当下汇率对货币政策掣肘较小，本轮汇率压力减小期间银行间利率趋势抬升，与以往不同 [15] - 当下非银机构资金过度是货币政策择机主要掣肘，2024 年以来非银机构存款增长规模高于企业，资金脱实向虚问题严重 [16] - 后地产时代居民面临“资产荒”，存款利率下降使居民持有存款机会成本上升，存款搬家资金流向非银，限制央行货币政策宽松空间 [17] - 货币政策紧平衡下，实体融资对非银机构依赖或边际提升，银行角色或下降，非银机构角色或上升，企业贷款融资难度或加大，直接融资规模或有抬升可能 [18][19] 如何评估当下经济 - 企业居民存款剪刀差自 2024 年 9 月以来持续修复，2025 年 2 月达 2024 年以来最高值，经济预期最悲观时间可能已过去 [20] - 居民存款是宏观经济被冻结的流动性，企业存款是实体经济流动性，非银存款是金融市场流动性，当下企业存款低位，实体投资采买偏弱，PPI 同比和工业企业库存改善需耐心 [21] - 非银机构存款高增或支撑权益市场成交量，央行货币政策变化或扰动债券市场，货币政策紧平衡下股债跷跷板效应可能偏强 [22] 2 月金融数据 信贷 - 2 月人民币贷款增加 10010 亿元，同比少增 4400 亿元，月末余额同比增长 7.3%，较上月回落 0.2 个百分点 [23] - 居民贷款减少 3891 亿元，企业单位贷款增加 10400 亿元，化债过程或冲击企业中长期贷款，评估需与政府债规模合并观察 [23] 社融 - 2 月社会融资规模增量为 22333 亿元，同比多增 7374 亿元，存量同比 8.2%，较上月抬升 0.2% [24] - 政府债券净融资 16967 亿元，同比多 10956 亿元，发行大幅向上 [24] 存款 - 2 月 M2 同比 7%，增速持平；新口径 M1 同比增长 0.1%，增速回落 0.3%；旧口径 M1 同比增长 -2.5%，较上月抬升 3.2% [25] - 2 月人民币存款增加 4.42 万亿元，住户存款增加 6100 亿元，非金融企业存款减少 8940 亿元，财政性存款增加 12576 亿元，非银行业金融机构存款增长 28300 亿元 [26]

文章核心观点 - 过去居民回收流动性形成超额存款，当下开始释放，资金流向企业和非银，央行调整货币持有结构比加大总量投放更重要 [2] - 居民存款搬家限制央行宽松空间，2024 年货币政策维持紧平衡 [2] - 2025 年居民存款搬家大概率延续，一手房和消费市场难承接资金转移 [2] - 非银存款高增保证权益市场活跃，但企业利润需现金流稳定；债券市场需提防资产荒逻辑反向扰动，股债跷跷板效应或偏强 [3] - 投资者跟踪权益市场活跃度，应先关注居民存款搬家变化，再考虑央行货币政策 [3] 报告摘要 实体部门存款搬家是决定非银流动性主因 - 非银机构指金融机构剔除货币当局、监管当局、银行业存款类金融机构以外的其他机构 [5] - 2013 年以来，非银机构存款与万得全 A 成交量有较好相关性，非银存款充裕是股市活跃条件之一 [5] - 2024 年以来，非银机构存款增长 3.3 万亿，2023 年 11 月 - 2024 年 10 月增长 7.5 万亿，为历史最高 [5] - 过去一年非银从银行体系融入 -1.7 万亿，从实体净融入 3.4 万亿，实体是主导非银存款增长主因，因实体加大对非银投放 [5][6] 居民存款搬家使后续非银流动性充裕 - 居民部门存款搬家是实体加大对非银投放主因，2024 年居民金融投资占收入比重提升与非银存款增长匹配 [7] - 后续居民存款将持续搬家，一是化债政策推动存款利率下降，二是居民持有大量超额存款，欠配压力大 [8] 居民存款搬家资金流向非银机构原因 - 消费占收入比重提升空间有限，2024 年居民消费倾向 63%，2025 年至多提升 1%，而金融投资占比有提升空间 [9] - 房地产市场供给难承接居民存款搬家，一手房市场好转是居民存款向企业转移，二手房市场是居民财富再分配；过去几年新房供给回落，现房库存不高；二手房销售改善或加速存款流向非银 [10] 居民存款搬家掣肘央行货币政策空间 - 货币分配结构对宏观经济重要，过去几年央行宽松因居民存款难转化为企业存款，以稳定经济增速 [11] - 2024 年非银存款年化增长高于企业存款，资金“脱实向虚”严重，加大货币宽松会使非银流动性双重支撑，推升金融资产价格，积累风险，2024 年货币政策维持紧平衡 [12] 对资本市场影响 - 居民存款搬家力度大，央行货币政策可能维持紧平衡，调整货币持有结构比加大总量投放重要 [13] - 居民存款搬家或主导非银流动性充裕，股票市场成交量或活跃，但股债跷跷板效应偏强，小盘股难较大盘股跑出超额收益 [13] - 货币政策紧平衡影响企业现金流，2024 年非金融企业存款增长首次转负，若 2025 年企业现金流未改善，利润拐点需耐心等待 [13] - 2024 年债券牛市源于资产荒，2025 年需提防反向扰动，一是紧平衡货币政策影响非银负债端稳定性，二是权益市场偏强会缓解非银缺资产困境 [14] 报告正文 实体部门主导非银机构存款原因 - 非银资金流入分从银行体系融入和从实体部门净融入，过去一年非银从银行融入 -1.7 万亿，从实体净融入 3.4 万亿，实体是主导非银存款增长主因，此情况仅在 2007 年、2018 - 2022 年 3 月末出现过 [21] - 实体主导非银存款是因 2024 年实体加大对非银资金融出，非银向实体投放资金未明显增长，信托业对实体投放余额与 2023 年基本持平 [22][23] 实体部门对非银机构融出能否持续 - 实体存款搬家主要体现居民行为变化，2024 年居民金融投资占收入比重提升，一是疫后经济复苏和存款利率回落，居民重新思考资产配置；二是房地产投资回报低，居民聚焦金融资产配置 [24] - 后续居民存款转向金融投资行为将延续，一是化债政策推动存款利率下降，二是居民持有大量超额存款，欠配压力大，2024 年底居民存款与 GDP 比值达 112%，超配存款约 40 万亿 [25][26] - 居民存款转移更多用于金融投资，消费占收入比重提升空间有限，2025 年至多提升 1%；房地产市场供给难承接大量存款搬家，一手房市场好转是居民存款向企业转移，二手房市场是居民财富再分配，当下期房去库、现房库存不高；二手房销售改善明显会加速存款流向金融资产 [27][28] 居民存款搬家限制央行宽松空间 - 疫情以来居民存款增长、企业存款偏弱，过去几年央行宽松保证企业资金用于投资采买稳定经济增速 [29] - 2024 年非银存款年化新增超企业存款，资金“脱实向虚”严重，居民存款搬家使央行货币宽松面临困境，加大宽松会使非银流动性双重支撑，推升金融资产价格，积累风险，2024 年货币政策维持紧平衡 [29][30] 对资本市场影响 - 居民存款搬家力度大，央行货币政策可能维持紧平衡，调整货币持有结构比加大总量投放重要 [31] - 居民存款搬家或主导非银流动性充裕，股票市场成交量或活跃，但股债跷跷板效应偏强，小盘股难较大盘股跑出超额收益 [31] - 货币政策紧平衡影响企业从银行融资，企业现金流改善依赖居民支出或非银向企业投放，2024 年非金融企业新增存款规模首次转负，若 2025 年企业现金流未改善，利润拐点需耐心等待 [32] - 2024 年债券牛市源于资产荒，2025 年需提防反向扰动，一是紧平衡货币政策影响非银负债端稳定性，二是权益市场偏强会缓解非银缺资产困境 [33]