工业品期货市场反弹 - 多晶硅期货本月涨幅超过30% 成为领涨品种 [1] - 文华工业品指数本月上涨4.18% 煤炭、建材、钢铁板块分别上涨12.17%、9.99%和8.61% [3] - 焦煤期货、玻璃期货、氧化铝期货、铁矿石期货7月涨幅均突破10% [3] 政策驱动因素 - 中央财经委员会会议提出治理企业低价无序竞争 推动落后产能退出 被解读为"反内卷"政策加速落地 [3] - 工信部召开光伏产业座谈会 强调加大宏观引导和行业治理力度 [3] - 工信部将发布十大重点行业稳增长工作方案 包括钢铁、有色金属、石化、建材等行业 [4] 行业基本面变化 - 多晶硅n型复投料成交均价4.17万元/吨 周环比上涨12.4% n型颗粒硅成交均价4.1万元/吨 周环比上涨15.2% [4] - 化工、有色金属、煤炭、钢铁等周期性板块成为政策关注重点 [4] - 电力设备、机械制造、汽车等制造业板块面临结构调整压力 [4] 供给侧改革预期 - 市场预期将出台类似2015-2016年的供给侧结构性改革实施方案 [4] - 高库存、高资本支出、低产能利用率、低价格水平成为识别"内卷"程度的关键指标 [4] - 相关行业预计将迎来产能整合和质量提升阶段 [4]

核心观点 - 当前经济中的"内卷"现象与"资产荒"密切相关，表现为投资回报率持续走低和企业间竞争加剧 [1] - 供大于求是内卷的根本原因，而供大于求又源于前期制造业投资扩张和地方政府行为 [11][15][21] - 居民消费不足进一步加剧供需失衡，与收入预期下降、资产价格下跌和高储蓄率有关 [29][35][36] - "反内卷"需要从减少低效投资和促进消费两方面发力，不同于十年前的供给侧改革 [61][62] 企业部门分析 - 制造业企业利润率持续下滑：规模以上制造业企业营业收入利润率从2021年高点降至2024年前5个月的4.25% [2] - 企业竞争加剧表现为"卷价格"和"卷账期"：出口价格指数两年内下跌15%，应收账款回收期从2022年54天延长至2024年前5个月71.7天 [8][11] - 产能利用率持续走低：规模以上制造业企业产能利用率从2022年75.8%降至2024年上半年74.2% [11][12] 政府部门影响 - 制造业投资增速显著高于整体投资：2021-2024年制造业投资增速比整体投资快4-8.6个百分点 [15] - 地方政府通过财政和金融手段推动投资：2023年地方政府招商引资支出增长19.5%，制造业中长期贷款增速一度超40% [23] - 新兴产业投资同质化严重：光伏电池、锂电池、新能源车2022-2024年产量年均增速超40%，产能超全球需求 [26] 居民部门分析 - 收入增长放缓且预期转弱：2024年城镇非私营单位工资增速降至2.8%，消费者收入信心指数从2019年124.95降至2024年95.42 [29][32] - 房地产资产缩水：70城房价自2022年4月以来持续同比负增长 [29] - 储蓄率高企：居民存款余额达162万亿元，存贷比升至1.93，总储蓄率42.49%显著高于国际水平 [36][39] 国际比较 - 资本形成率异常偏高：中国资本形成率41.13%高于趋势值9.37个百分点，是全球平均水平两倍 [44][45] - 制造业占比与储蓄率不匹配：制造业占GDP25.5%显著高于全球水平，但人口仅占17.5% [48][49] - 供需缺口扩大：2019-2024年制造业投资增长40.8%而社零+出口仅增27.1% [52][55] 政策建议 - 规范地方政府行为：加强招商引资信息披露，完善干部考核体系 [61] - 促进消费措施：增加居民收入，推动内外贸一体化 [61][62] - 减少低效投资：引导落后产能有序退出 [61]

长三角一体化战略下的产业发展 - 长三角一体化战略为破解区域发展不平衡不充分问题提供重要抓手，江苏等地明确产业定位，坚持分工协作与错位发展，打造特色产业 [1] - 依托比较优势做大做强实体经济，运用先进技术提升传统产业，江苏深化数字产业与制造业融合，构建工业互联网生态，推动产业链现代化 [1] 新兴产业与数字化转型 - 抓住科技革命机遇发展新兴产业，聚焦数字化智能化转型，提升柔性制造中生产线与供应链反应速度，促进全流程数字化转型 [2] - 打通生产过程与金融、物流、交易市场等渠道，促进供需精准对接，推动制造业智能化应用生态 [2] - 加快5G网络、数据中心、人工智能、物联网等"新基建"发展，提早布局新兴制造业，形成适应数字经济与实体经济融合的信息基础设施体系 [2] 产业链与创新链协同 - 围绕产业链部署创新链，构建自主创新体系，建立自主可控产业体系，产业由大变强需循序渐进 [2] - 强化现有比较优势的同时促进部分产业迈向全球价值链中高端，不能脱离全球价值链谈自主可控 [2] 区域协同与供给侧改革 - 协同推进供给侧结构性改革，长三角需在知识产权保护、市场经济机制、科技顶层设计等方面加强协调 [3] - 江苏需与周边地区实现规划对接，打通跨区域堵点，提升区域合作层级，在交通、能源、产业创新、信息网络等领域实现突破 [3]

欧洲化工行业衰退 - 欧洲作为全球第二大化工品生产区域正走向衰退 欧盟化工品销售额全球占比从2002年27%降至2023年13% [1] - 2025年一季度欧盟化工产能利用率仅74% 低于长期均值81 4% 巴斯夫预计净利润下降84% 科思创等巨头下调年度预期 [1] - 巴斯夫 陶氏 亨斯迈等巨头集体收缩或优化欧洲业务 英力士称欧洲化工业面临灭绝风险 [1][3] 欧盟政策应对 - 欧盟委员会发布《化学工业行动计划》 旨在解决高能源成本 全球竞争和需求疲软问题 促进创新和可持续投资 [1] - 计划包括简化化学品立法 建立关键化学品联盟 扩大ETS间接成本补偿范围 支持低碳氢和碳捕获技术 [2] - 英力士批评政策未能解决天然气高成本和碳排放成本两大核心威胁 认为投资正流向能源更便宜地区 [3][4] 中国化工行业崛起 - 中国已成为全球最大化工生产国和消费国 精细化工领域占全球50%市场份额 染料 农药中间体等领域优势显著 [5] - 2025年1-6月中国化学原料和制品制造业增加值同比增8 2% 高于工业整体6 4%增速 制冷剂 农药等子板块表现亮眼 [5][6] - 行业供需格局预期改善 供给侧改革推进下龙头企业有望通过能耗控制和管理优势扩大市场份额 [7] 全球产业格局变化 - 欧洲去工业化风险加剧 美国和中国成为产业转移主要目的地 尤其中国在烯烃 芳烃 锂电池等领域规模优势明显 [4][5] - 化工行业百年变局加速 欧洲产能关闭与亚洲产能扩张形成鲜明对比 行业历史性机遇显现 [8]

韩国散户投资中国股市 - 截至7月15日韩国投资者在港A股累计交易额超54亿美元中国成为其第二大海外投资目的地仅次于美国[1] - 韩国散户重点买入港股小米集团、比亚迪股份和宁德时代分别净买入1.7亿美元、9310万美元和6089万美元[1] - 2月韩国投资者对港A股单月交易额达7.82亿美元环比激增近两倍创2022年8月以来峰值[2] 国际机构对中国市场态度 - 桥水基金二季度将中国股票配置调整为"适度增持"主要基于政策支持和低估值[3] - 景顺全球主权资产管理研究显示国际投资机构对中国市场兴趣明显回升[3] A股市场结构性变化 - 房地产去金融化后股市战略地位提升ETF成为政策重点发展产品[8] - 指数基金因被动跟踪、低成本等特性可能改变散户追涨杀跌的交易惯性[9] - 清华研究显示中国散户交易行为普遍呈现负向预测能力主要源于动量交易模式和行为偏差[9][10] 科创债ETF市场表现 - 首批10只科创债ETF上市首日总成交额显著科创债ETF鹏华单日成交183.61亿元换手率612.17%[11][13] - 深市4只科创债ETF单日净流入超170亿元其中科创债ETF嘉实获净申购7925万份[14][15][17][18] - 债券ETF市场年内规模突破4315亿元较年初增长1960亿元政金债券ETF以529亿元规模居首[19][21] 信用债市场动态 - 首批8只基准做市信用债ETF纳入质押式回购买卖科创债ETF或复制信用债ETF的快速扩容行情[23] - 可转债ETF规模达398亿元但年内净流出18.57亿元显示市场分化[21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前“反内卷”与上一轮供给侧结构性改革在背景、目标和受益行业等方面存在差异，对债券市场影响也不同 [4][76] - 上一轮供给侧结构性改革是“破旧”，当前“反内卷”是“立新”，本质都是推动经济从“量”到“质”转型，受益行业从传统周期龙头转向技术驱动的高端制造、服务升级的消费及数字经济领域 [4] - 若6月经济数据“弱现实”兑现+政策宽松加码，利率有下行空间；若6月经济数据超预期，7月底中央政治局会议政策落空，需警惕债市回调风险 [4] 根据相关目录分别进行总结 利率债 - 流动性观察：2025年07月04日 - 2025年07月11日，央行净回笼7184亿元，银行间和交易所资金价格多数上行 [15] - 一级市场发行：2025年07月07日 - 2025年07月13日，利率债一级市场发行6900亿元，净融资额4623.69亿元，地方债发行量上升 [28] - 二级市场交易：2025年07月04日 - 2025年07月11日，国债和国开债现券收益率整体上行，期限利差收窄 [35] 信用债 - 一级市场发行：2025年07月07日 - 2025年07月13日，信用债新发行957只，发行规模10138.38亿元，净融资额1761.48亿元，发行以3 - 5年为主，金融业发行只数最多 [2][47][49] - 二级市场交易：2025年07月04日 - 2025年07月11日，城投债和中短期票据到期收益率多数上行，AA+评级3年期城投债和AAA评级7年期中短期票据上行幅度最大 [2][56] - 一周信用违约事件回顾：2025年07月07日 - 2025年07月13日，暂无企业信用债违约 [57] 大类资产周观察 - 欧美股指分化：2025年07月04日 - 2025年07月11日，美三大股指整体下行，欧洲三大股指整体上行，亚太股指涨跌互现 [3][61] - 美债收益率上行：2025年07月04日 - 2025年07月11日，美债收益率整体上行，10Y - 1Y期限变动6.00BP至34.00BP [62] - 美元指数走强，非美货币走弱：2025年07月04日 - 2025年07月11日，美元指数周涨0.91%，英镑、欧元兑美元下跌，美元兑日元上涨，美元兑人民币下跌 [3][67] - 周内原油上行，黄金价格上涨：2025年07月04日 - 2025年07月11日，黄金和原油价格双双上涨 [3][69] 投资建议 - 操作上建议以票息策略为主，适度参与利率债波段交易，信用债优选高评级、中长久期品种 [4] - 转债短期受权益市场情绪影响较大，建议均衡配置，适度增配高性价比的平衡型转债，关注权益反弹带来的偏股型转债弹性机会 [4]

政策背景与核心观点 - 中央财经委员会第六次会议强调纵深推进全国统一大市场建设，聚焦治理企业低价无序竞争，引导提升产品品质，推动落后产能有序退出 [1] - 政策层面整治"内卷式"竞争持续加码，从2023年7月中共中央政治局会议首次提出，到2025年《政府工作报告》纳入关键任务，再到新修订《反不正当竞争法》完善相关规定 [2] - "反内卷"聚焦领域从传统重工业单极转向传统与新兴行业双轨，涉及新能源汽车等新兴行业和钢铁、水泥等传统行业 [5] 行业现状与问题 - 工业领域供需失衡压力大，PPI已连续31个月同比负增长，工业产能利用率从2021年三季度的77.7%回落至2025年一季度的75.1% [2] - 非金属矿物制品、汽车制造业等行业产能利用率2025年一季度分别降至60.9%和71.9%，设备闲置与产能沉淀问题突出 [2] - 地方政府招商集中在相同产业领域和"大项目""全产业链"，助推"内卷式"竞争 [2] - "内卷式"竞争可能导致经营恶化，破坏创新投入可持续性甚至引发产品和服务质量下滑 [3] 行业应对措施 - 国家市场监管总局推出10项措施整治"内卷式"竞争，针对光伏、电池和汽车行业提出制修订国家标准 [3] - 中国汽车工业协会发布《关于维护公平竞争秩序，促进行业健康发展的倡议》 [3] - 中国工程机械工业协会呼吁采取有效行动遏制"内卷式"竞争 [3] - 中国水泥协会发布《关于进一步推动水泥行业"反内卷""稳增长"高质量发展工作的意见》 [3] - 国内头部光伏玻璃企业宣布自7月份起集体减产30% [4] 政策效果与历史经验 - 2015年供给侧结构性改革后，石油石化、钢铁、煤炭等行业平均产能利用率、PPI和ROA均有明显改善 [8] - 2016年底相关行业平均产能利用率明显低于总工业产能利用率73.8%，2019年一季度达到74.5% [8] - 2017-2018年相关行业PPI同比增速明显高于全行业PPI，ROA较2015年平均提升超1%，钢铁行业ROA平均提升8.8% [8] 未来发展方向 - 将技术升级与产业转型作为核心，推动粗放式去产能向精细化治理转型 [5] - 注重因地制宜与区域协同，将"破除地方保护、建设全国统一大市场"作为核心任务 [5] - 政策端推动法规细化与监管升级，地方政府政绩考核或可引入"产业协同度"指标 [9] - 行业层面加强自律机制与产业链共治，企业端加强技术创新与差异化竞争 [9] - 传统产业提高技术标准严控新增产能，新兴产业提高对企业创新的支持力度 [9]

核心观点 报告对A股大小盘和成长价值风格轮动进行历史复盘与回测分析，认为风格转换与基本面、流动性、估值、政策等因素相关，并对2025年下半年风格进行展望，预计市场风格或偏向大盘和价值风格 [2]。 大小盘风格轮动历史复盘 - 2008 - 2010年：经济刺激政策力度大、流动性充裕，产业资本持股占比走高，新兴产业发展向上，小盘风格占优 [2][6] - 2011 - 2013年：经济增长压力加大，大盘防御属性突出，大小盘估值比来到极值位置，大盘风格占优 [2][8] - 2013 - 2015年：经济转型与新兴产业崛起，政策鼓励下并购重组市场热度提升，杠杆资金推动市场风险偏好，小盘风格占优 [2][9] - 2016 - 2021年：供给侧改革推动龙头股盈利改善，监管趋严环境下并购转冷，外资持续流入大盘股，大盘风格占优 [2][10] - 2021 - 2023年：资金结构与交易行为变化，新旧动能转型环境下新兴产业发展，小盘风格占优 [2][12] 成长价值风格轮动历史复盘 - 2011年1月 - 2014年12月：经济增长由政策刺激向自主增长转变，GDP增速下行，通胀升温，海外需求萎缩，流动性多轮调整，业绩下滑，价值风格占优 [13][15] - 2015年1月 - 2015年12月：GDP增速延续下行，新兴行业景气上行，流动性整体宽松，业绩增速差扩大，成长风格占优 [13][19] - 2016年7月 - 2018年10月：供给侧改革背景下，传统行业集中度提升，新兴行业景气下行，流动性从紧，业绩增速差大幅下行，价值风格占优 [13][21] - 2018年11月 - 2021年7月：中美贸易摩擦持续，经济增速放缓后复苏，新兴行业景气上行，流动性宽松，业绩增速差上升，成长风格占优 [13][23] - 2021年8月 - 2024年8月：全球流动性紧缩，地缘冲突爆发，经济增长受影响，流动性紧缩，业绩增速差震荡下行，价值风格占优 [13][25] 风格轮动的核心驱动因素总结 基本面 - 大小盘风格和传统经济周期指标相关性较低，但与经济大周期有关，与内外需强弱变化密切相关 [27][35] - 成长价值风格转换受GDP增速影响不明显，CPI对其影响更大，业绩增速差异对风格轮动有指导意义 [39][42] 流动性 - 剩余流动性指标上升时小盘风格相对占优，机构资金、外资加速流入时大盘风格相对占优 [45][46] - M1增速、M2增速及两者增速差与成长价值收盘价比值正相关，全A指数市值上升时成长风格容易占优 [47][53] 估值 - 市场牛熊转折点附近易出现大级别风格转换，难以从估值变化判断成长价值风格转换，美债收益率与成长价值风格转换相关性明显 [63][67] 政策 - 产业政策对经济结构调整、资源配置导向及企业发展预期有深远影响，与A股风格转换和行业轮转紧密相关 [70] 核心指标及策略回测 大小盘风格转换回测 - 选取GDP中居民服务消费高相关占比等指标，采用两种方法回测，主要机构持股占流通市值比、外资持股占流通市值比变量的一阶差分值对大小盘风格转换影响显著，2005年以来拟合的大小盘占优风格正确率为69% [77][80] 成长价值风格转换回测 - 选取GDP增速等指标，采用两种方法回测，10年期美国国债收益率、成长价值ROE(TTM)季度差值、全A指数总市值变量的一阶差分值对成长价值风格转换影响显著，2011Q1以来拟合的成长价值占优风格正确率为77% [86][90] 未来风格展望 大小盘风格 - 2025年上半年小盘占优，下半年随着权益类公募基金扩容，中长期资金布局，机构投资者入市，叠加外部不确定性扰动，市场风格或将偏向大盘 [95] 成长价值风格 - 2025年上半年价值风格占优，下半年价值股在海外不确定性因素叠加环境中仍具吸引力，美债收益率大概率高位震荡，“反内卷”政策利好价值风格占优 [96][99]

资产表现 - 7月第2周，DR007和6个月同业存单收益率小幅上行，国债长短端利率上升，全球主要经济体股票市场多数上行，商品市场走势分化，美元指数小幅升值，人民币汇率微跌[9] - 年初至今，上证综指涨幅4.73%，深证成指涨幅2.70%，创业板指涨幅3.06%，恒生指数涨幅20.34%等[10] “反内卷”预期与推进 - 供给侧结构性调整需扩内需政策配合，当前扩内需政策空间或弱于2016年，“反内卷”深化考验地方政府定力[2][11][12] - 汽车行业“反内卷”以行业自律为主，控制供应商账期、禁止海外低价倾销、规范投资，2025年一季度产能利用率71.9% [14] - 光伏行业“反内卷”以行业自律为主，7月起头部企业预计减产30%，玻璃供应量减至45GW左右，参考2024年经验，产品价格或阶段性回暖[18][20][25] - 钢铁行业“反内卷”行政指导与行业自律结合，2025年去产能力度大于2024年，预计螺纹钢价格阶段性回升，行业集中度有望达60% [27][28][31] 行情复盘与展望 - 2016 - 2017年煤炭行业供给侧改革分三阶段，当前“反内卷”资产价格或处政策预期驱动定价阶段，若经济平稳，权益市场或率先修复2个月左右[33][34][41] 国内外宏观热点 - 美国关税政策多变，预计年底关税收入超3000亿美元，移民限制或使经济增速降近1个百分点，9月美联储降息预期走高[45][49][69] - 英国零售业客流量下降，经济连续两月萎缩，复苏面临挑战[70][71][72] - 国内7月1 - 6日乘用车零售23.8万辆，同比增长1%，今年全社会物流成本有望节约3000亿元左右[87]

构建新发展格局的战略构想 - 习近平总书记首次提出构建新发展格局的战略构想 强调以经济高质量发展全面推进中国式现代化 [1] - 新发展格局以国内大循环为主体 通过发挥内需潜力联通国内国际市场 [3][4] - 构建新发展格局的关键在于经济循环畅通无阻 需供需两端协同发力 [5] 国内大循环内生动力 - 2021—2024年最终消费对经济增长平均贡献率达56.2% 投资积累的资本形成平均贡献率为30.2% [8] - 2024年新能源汽车年产销量突破千万辆 连续10年全球第一 数字经济核心产业增加值占GDP比重达10% [8] - 城乡居民收入比从2020年的2.56∶1下降至2024年的2.34∶1 城乡协调发展成效显著 [13] 科技自立自强能力 - 2024年全社会研发经费投入达3.61万亿元 全球创新指数排名跃升至第11位 [11] - 集成电路、人工智能、量子技术等科技创新成果持续涌现 工业机器人密度显著提升 [11] - 人工智能大模型快速发展 具身智能加速走向应用 [11] 全国统一大市场建设 - 市场准入负面清单事项从2020年版123项缩减至2025年版106项 要素市场化配置改革加速推进 [12] - 2024年全国技术合同成交额达6.8万亿元 连续8年保持两位数增长 [12] - 社会物流总费用与GDP比率降至14.1% 为2006年以来最低水平 [12] 高水平对外开放 - 货物贸易规模从2020年的32.2万亿元增至2024年的43.9万亿元 电动汽车等高科技产品加速出海 [14] - 2024年全国新设立外商投资企业5.9万家 同比增长9.9% [14] - 高质量共建"一带一路" 基础设施"硬联通"和规则标准"软联通"成效显著 [14] 经济安全保障能力 - 2024年粮食总产量首次突破1.4万亿斤 农作物自主选育品种面积占比超95% [15] - 新能源发电装机首次超过火电装机规模 全国发电装机容量达33.5亿千瓦 [15] - 重点产业链自主可控水平持续提升 数据安全能力建设强化 [15] 扩大国内需求举措 - 统筹政府投资工具 支持民间投资发展 增强投资对优化供给结构的关键作用 [17] - 实施提振消费专项行动 推动大宗消费更新升级 建立育儿补贴制度 [17] - 创设专项再贷款工具 支持服务消费和养老产业发展 [17] 科技创新与产业融合 - 加快突破集成电路、工业母机、基础软件等瓶颈制约 实施"人工智能+"行动 [18] - 设立国家创业投资引导基金 支持企业牵头国家重大科技项目 [18] - 开展人形机器人、未来能源等重点领域产业创新工程 [18] 城乡区域协调发展 - 常住人口城镇化率从2020年63.9%提高至2024年67% 超1.7亿农业转移人口城镇落户 [13][19] - 实施乡村全面振兴规划 发展县域富民产业 建设和美乡村项目 [19] - 深化京津冀、粤港澳大湾区、长三角等区域战略 推动东中西部产业协作 [19] 制度型开放与国际合作 - 研究推出电信、教育、金融等领域开放举措 加大服务业开放试点力度 [20] - 完善海南自由贸易港政策制度体系 建设中国特色自由贸易港 [20] - 拓展绿色贸易、服务贸易、数字贸易 推动内外贸一体化 [20]