招股信息 - 公司于2025年10月28日至11月3日招股，拟全球发售8825万股股份，其中香港公开发售占5%，国际发售占95%，另有15%超额配股权 [1] - 公开发售价不高于每股35.0港元，每手100股，预计A类普通股于2025年11月6日在联交所开始买卖 [1] - 假设超额配售权未行使且发售价为每股35.0港元，预计全球发售净筹约29.32亿港元 [1] - 募集资金约40%用于开发自动驾驶技术栈，约40%用于加快L4级车队的商业化量产及运营，约10%用于建立营销团队和分支机构，约10%用作营运资金和一般企业用途 [1] 业务与市场地位 - 公司是L4级自动驾驶领域的全球先行者，其产品及解决方案覆盖中国、阿联酋、沙特阿拉伯等11个国家的30多个城市 [2] - 公司的自动驾驶出租车服务使其成为全球首批同时在中国和中东地区实现规模化商业化运营的服务商之一 [2] - 以2024年城市道路L4级及以上自动驾驶产生的收入计，公司全球排名第二，市场份额为21.8% [2] - 公司采取均衡增长策略，优先考虑在自动驾驶导入方面有长期潜力的市场，并专注于自动驾驶汽车具有明显经济效益及运营优势的地区 [2] 运营车队规模 - 截至最后实际可行日期，公司部署了超过1500辆自动驾驶汽车的车队，其中包括1108辆自营车辆和与第三方合作部署的415辆车辆 [2] - 在自营车辆中，286辆用于商业活动，822辆仅用于测试目的；与第三方合作部署的415辆车辆全部用于商业活动 [2] 财务表现 - 2023年公司实现收入约4.02亿元，毛利约1.83亿元；2024年收入约3.61亿元，毛利约1.12亿元 [2] - 2025年上半年公司实现收入约2亿元，毛利6105.9万元 [2]

发售信息 - 全球发售股份数目为88,250,000股，香港发售4,412,500股，国际发售83,837,500股[6] - 最高公开发售价为每股35.0港元，预计2025年11月4日或之前定价[6] - 香港公开发售2025年10月28日开始，11月3日截止申请登记[16][17] - 预期A类普通股2025年11月6日上午九时正开始在联交所买卖[19] 业绩数据 - 2022 - 2024年营收分别为5.275亿元、4.018亿元、3.611亿元，2024 - 2025年H1从1.503亿元增至1.996亿元，增幅32.8%[106] - 2022 - 2025年H1五大客户收入占比分别为78.8%、76.6%、46.8%、48.4%[74] - 2022 - 2025年H1研发开支占总经营支出比例分别为74.4%、61.3%、47.8%、69.1%、67.8%[76] - 2022 - 2025年毛利率分别为44.1%、45.7%、30.7%、30.6%[125] 用户数据 - 2022 - 2024年客户数量从21家增至91家，截至2025年6月30日测试及商业活动覆盖国家扩至10个[108] - 截至最后实际可行日期，自动驾驶产品及解决方案覆盖11个国家30多个城市[31] 未来展望 - 预计2025年在中东推出无安全驾驶员的L4级完全无人驾驶服务[41] - 预计2025年录得净亏损，因研发及销售开支预计增加[145] - 假设日后平均现金消耗率为1.2亿元，计及全球发售所得款净额10%、100%，资金分别能维持约52个月、72个月[105] 新产品和新技术研发 - 开发了通用技术平台WeRide One[45] - 拥有涵盖L2至L4级多车型用例真实数据库，累计约5500万公里[52] 市场扩张和并购 - 2025年5月与优步未来五年将在全球新增15个城市开展合作，优步追加股权投资100百万美元[141][143] - 2025年8月与Grab建立战略合作伙伴关系，加速在东南亚部署及商业化L4级自动驾驶出租车[142] 其他新策略 - 采取均衡增长策略，优先考虑自动驾驶应用潜力大的市场，海外欧洲及中东是扩展自动驾驶出租车服务的理想目的地[58] - 海外市场采用轻资产模式，与本地伙伴合作提供服务[60] - 打算探索新收入来源，包括动态定价模式和技术授权收入[67]

合作与量产里程碑 - 小马智行与北汽新能源联合打造的第300台极狐阿尔法T5 Robotaxi正式下线，标志着合作进入规模化量产新阶段[2] - 该车型自今年7月启动量产，搭载小马智行第七代自动驾驶量产方案，具备全天候、全场景、全时段自动驾驶能力[2] - 双方已在正向研发、产线建设、供应链体系与道路测试等方面实现全面打通[3] 技术能力与商业化路径 - 第七代Robotaxi实现“生产即导向运营”闭环，每一台下线车型都具备全无人驾驶能力，可直接投入测试与服务运营，缩短技术验证周期[3] - 车型已获得北京、深圳等地的智能网联汽车道路测试许可，为后续规模化运营奠定基础[3] - 公司计划率先在国内一线城市部署，并同步规划中东、欧洲市场的出行服务，推动L4级技术全球应用[3] 成本与安全突破 - 通过采用车规级零部件与产线前装，小马智行将自动驾驶套件成本较前代降低70%，打破L4量产化的成本壁垒[4] - 依托北汽新能源全冗余底盘及超过5500万公里的实测积累，联合构建了“安全性超人类驾驶员10倍”的技术基石[4] - 2024年7月，北京被列入首批智能网联汽车“车路云一体化”应用试点城市，推动技术加速落地[4] 应用场景拓展 - 公司积极拓展新场景，打通亦庄至机场、高铁站等交通枢纽的自动驾驶接驳服务[5] - 启动24小时全天候测试，探索夜间出行方案，并以极狐阿尔法T5 Robotaxi为载体推动北京亦庄的常态化示范运营[5]

合作与量产里程碑 - 小马智行与北汽新能源联合打造的第300台极狐阿尔法T5 Robotaxi下线，标志着合作取得重要阶段性成果 [3] - 该车型于今年7月启动量产，搭载小马智行第七代自动驾驶量产方案 [3] - 新车型的顺利排产为公司实现千台Robotaxi车队规模目标注入强劲动力 [5] 技术与产品能力 - 第七代Robotaxi具备全天候、全场景、全时段的自动驾驶能力，下线后即具备全无人驾驶能力 [3][5] - 通过大规模采用车规级零部件和产线前装，自动驾驶套件成本较前代降低70% [7] - 依托全冗余底盘和多重安全冗余架构及超过5500万公里实测，构筑了安全性超人类驾驶员10倍的技术基石 [7] 商业化与市场拓展 - 车型已获得北京、深圳等地的智能网联汽车道路测试许可，为今年实现规模部署做好准备 [5] - 随着量产提速，车型将在国内一线城市投放，并探索中东、欧洲市场的部署计划 [5] - 在北京亦庄启动了24小时全天候测试，并开展从亦庄至机场、高铁站的自动驾驶接驳服务 [7] 行业与政策环境 - 极狐阿尔法T5 Robotaxi被打造为"北京方案"下的中国Robotaxi标杆车型，为智能网联汽车产业发展提供关键范本 [3] - 2024年7月北京市入选首批"车路云一体化"应用试点城市，加快智能网联汽车技术落地与规模应用 [7]

公司融资与里程碑 - 2025年10月23日，新石器无人车完成超6亿美元D轮融资，刷新国内自动驾驶行业单笔融资纪录 [1] - D轮融资由阿联酋磊石资本领投，投资方包括中东资本、国有资本、互联网巨头及多家明星投资机构 [1] - 2025年9月，公司实现第10000台无人车交付，标志着L4级自动驾驶在无人配送场景率先实现大规模商业化落地 [1] - 2025年完成C+轮融资，金额超10亿元人民币，由多家物流巨头和中金资本联合投资 [2] - 公司预计2025年营收规模将达到10亿元量级，并将在2026年实现全面盈利 [14] 业务运营与市场地位 - 2025年第三季度单月交付量超过2000台，预计年底可达3000台，交付量呈现井喷式发展 [2] - 在国内快递行业关键客户市场中，公司市场份额超过70%，客户包括顺丰、京东、邮政、三通一达和极兔速递 [4] - 公司累计出货量占全行业六成以上，单月新增出货量行业占比超过70%，单月销售额占行业80%以上 [6] - 业务从快递扩展到城市配送领域，已与滴滴货运合作，预计年底在快递以外场景的无人车铺设量将达4000至5000台 [4][5] - 目前一半以上订单来自快递行业以外，预计明年70%-80%订单将来自快递外场景，迎来指数级增长市场 [15] 技术突破与竞争优势 - 公司宣布L4级无图自动驾驶技术方案已开始商业化交付，摆脱对高精地图的依赖 [7] - 无图技术使无人车可进入即时物流场景，如滴滴送货，实现实时呼叫和实时规划 [7] - 该技术为全球化落地扫清关键障碍，海外对高清地图合规要求高，无图技术可降低出海合规成本和难度 [7][9] - 计划到2025年底实现无图技术大规模应用，2026年上半年全量采用 [9] - 公司核心护城河在于对物流行业的深刻理解、精细化运营及构建四位一体的系统工程能力 [12][13] 全球化战略与市场前景 - 出海第一站选择中东，以阿联酋为首站，并向一带一路国家和地区延展 [3] - 在阿联酋已获得首张RoboVan牌照，大规模商业化启动，并带动国内相关产业链企业共同出海 [3] - 无人城配赛道市场空间超过3万亿元，截至2025年上半年全国已有103个城市开放无人配送车辆路权 [14] - 东吴证券预计2025年无人配送车销量将超3万台，面对约3000万台传统配送车辆的市场，无人配送浪潮刚刚起步 [17] - 行业迈过0-1阶段后，即将进入1-100的超速发展期，公司需储备弹药应对增长窗口期 [14]

融资情况 - 公司完成逾6亿美元D轮融资，是中国自动驾驶领域迄今为止最大的一笔私募融资，也是今年内中国私募领域最大的融资之一 [1] - 公司累计交付L4自动驾驶车辆超1万台，成为全球第一家破万台的L4级车队 [1] - 公司目前每月交付车辆已突破2000辆，预计年底单月交付量将努力朝3000台前进 [1] 商业化进展 - 无人配送正从研发、测试、示范阶段，开始正式在全球领域进入规模化商用阶段 [1] - 公司在无人配送及城市商用车RoboVan领域，已验证L4级自动驾驶能够实现大规模商业化落地 [1] - 公司今年营收规模已达10亿量级，基本实现盈亏平衡，预计明年将实现全面盈利 [2] 市场前景 - 伴随无人车业务拓展至城市配送、即时配送等领域，以及夜间物流路权的开启，公司未来市场想象空间将进一步扩大 [1]

公司融资动态 - 九识智能于近期完成1亿美元B4轮融资 由蚂蚁集团领投 蓝湖资本和BV百度风投等新老股东跟投 [1] - 截至B4轮 九识智能B轮融资总额已达4亿美元 [1] - 2025年4月 九识智能完成3亿美元B3轮融资 [2] - 2025年无人配送赛道融资活跃 新石器无人车于2月完成10亿元C+轮融资 白犀牛于8月完成B+轮融资 顺丰在一年内三次投资白犀牛 [2] - 2025年第三季度 国内无人配送车领域融资规模达8.97亿元 [2] 业务进展与市场规模 - 九识智能核心产品为L4级自动驾驶城配无人车 为快递、商超零售、物流等行业提供标准化运输解决方案 [2] - 截至2025年9月 九识智能业务覆盖国内300多座城市 累计交付无人车超1万台 安全行驶总里程突破5000万公里 送单量超过10亿件 [4] - 九识智能非快递行业客户占比已超过50% 合作领域扩展至医药冷链、工业物流、生鲜商超、农业供应链等 [5] - 新石器无人车月销量从年初的两三百台增长至接近2000台 并于2025年9月实现第1万台整车下线交付 [4] - 2024年国内无人配送车出货量约6600台 2025年上半年出货量已突破1.2万台 [4] - 新石器无人车预计到2025年底 在非快递场景的无人车铺设量将达4000台至5000台 主要用于即时物流调度 [4] 行业发展趋势与驱动因素 - 行业正从"先行先试"走向规模化商用 全行业在全国部署量明后年有望突破10万台 [1] - 市场增长伴随政策完善、场景打通、生态成熟而波动上升 非线性增长 [1] - 融资重心从"试点验证"转向"规模化复制" 行业在末端物流与干线运输等场景落地速度加快 [2] - 无人配送车是率先实现规模化商用并具备盈利能力的赛道之一 投资人密切关注AI技术能实现规模化落地并构建商业闭环的领域 [3] - 行业条件日趋成熟 资本对赛道商业化前景信心增强 需求端从概念转向刚需 技术端硬件性能提升成本下降 软件技术成熟 路权开放进入"实质推进期" [3] - 2025年第四季度行业处于规模化落地初期 伴随路权持续开放与成本下降 无人车在城市配送市场的渗透率将稳步提升 整体市场规模有望显著增长 [5] 面临的挑战与关键变量 - 路权是核心要素之一 全省乃至全国层面统一的管理办法与准入规则仍待健全 行业放量将呈波动上升趋势 [6] - 各行业场景渗透率仍较低 自动化链路尚未完全打通 to B领域无人车需与上下游系统高效衔接 行业自动化链路的打通程度是影响规模化发展的关键变量 [6] - 在复杂场景下平衡车辆可靠性与成本是难题 混合交通场景中面临极端场景识别与响应挑战 需依靠海量真实路测数据和高效数据闭环优化 [7] - 商用车需满足长生命周期、高强度作业要求 但行业"车规级零部件+规模化采购"体系尚未成熟 存在"降配降本"短期行为 对供应链整合能力要求高 [7] - 规模化落地需关注社会舆论与交通安全 数百上千台无人车与现有交通系统融合及被公众接受需要时间 [7]

文章核心观点 - 中国L4级自动驾驶行业两大头部企业小马智行与文远知行密集赴港上市，凸显行业整体深陷高亏损泥潭、短期内盈利前景渺茫的现实困境 [1] 业务布局与战略差异 - 小马智行业务布局呈现“深耕本土+适度出海”，发展战略重点放在中国四座一线城市，是唯一一家取得所有可获得的自动驾驶出租车许可证（共6类）的企业，同时业务足迹延伸至卢森堡、韩国、沙特阿拉伯及阿联酋等海外市场 [2][3] - 文远知行采取“海外优先”策略，专注于欧洲及中东等具有经济及运营优势的地区，在新加坡是唯一一家同时拥有自动驾驶出租车及自动驾驶小巴运营资质的企业，在阿联酋和沙特阿拉伯的L4级自动驾驶部署进度分别领先竞争对手两年 [2][3] 车队规模与商业化场景 - 文远知行运营车队规模超1500辆，占据数量优势，其中拥有超过700辆自动驾驶出租车，主要聚焦于自动驾驶出租车场景 [2][4] - 小马智行构建“乘用车+商用车”双线布局，拥有680余辆自有自动驾驶出租车和170余辆自有及租赁自动驾驶卡车，形成覆盖城市出行与物流运输的多元场景 [2][4] 财务表现与亏损状况 - 小马智行2024年实现收入7503万美元，净亏损2.8亿美元，亏损率为366%；2025年上半年收入达3543万美元，净亏损缩窄至0.9亿美元，亏损率下降至256% [6] - 文远知行2024年收入5041万美元，净亏损3.5亿美元，亏损率高达697%；2025年上半年收入2787万美元，净亏损1.1亿美元，亏损率397% [6] - 文远知行毛利率稳定在30%以上（2024年30.7%、2025年上半年30.6%），是小马智行（同期15.2%、16.3%）的两倍，展现出潜在盈利弹性 [6] 机构业绩预测 - 卖方机构预测文远知行2025年收入将达到8960万美元，超过小马智行预测的8210万美元；同时净亏损预计缩窄至2.0亿美元，低于小马智行预测的2.2亿美元 [7] 小马智行特定风险 - 小马智行面临做空报告指控，包括技术与安全控制不足、运营效率低下、存在技术缺陷以及财务状况恶化且估值不合理等问题，为其港股市场表现增添了不确定性 [8]

文章核心观点 - 中国L4级自动驾驶领域两家头部企业小马智行与文远知行密集赴港上市，标志着行业资本竞争新阶段 [1] - 两家公司基于不同战略判断，在市场布局、车队配置和商业化路径上走出差异化道路 [1] - 行业整体深陷高亏损泥潭，短期内盈利前景渺茫，但财务数据与机构预期出现显著分化 [1] 业务布局与战略差异 - 小马智行业务布局呈现“深耕本土+适度出海”特点，是中国唯一一家取得所有可获得的自动驾驶出租车许可证（共6类）的企业，重点布局中国四座一线城市 [2][3] - 小马智行业务足迹延伸至卢森堡、韩国、沙特阿拉伯及阿联酋等海外增长市场 [2][3] - 文远知行采取“海外优先”策略，专注于欧洲及中东等具有经济及运营优势的地区，在11个国家的超过30个城市进行产品测试或商业活动 [2][3] - 文远知行在新加坡是唯一同时拥有自动驾驶出租车及小巴运营资质的企业，L4技术开发领先下一个进入者至少1.5年；在阿联酋L4部署领先第二名两年多 [3] 车队规模与商业化场景 - 文远知行拥有超过1500辆自动驾驶汽车的车队，在数量上占据优势，其中超过700辆为自动驾驶出租车，中东地区超过100辆 [2][4] - 小马智行构建“乘用车+商用车”双线布局，拥有680余辆自有自动驾驶出租车和170余辆自有及租赁自动驾驶卡车，覆盖城市出行与物流运输多元场景 [2][4] 财务表现与亏损状况 - 小马智行2024年收入7503万美元，净亏损2.8亿美元，亏损率366%；2025年上半年收入3543万美元，净亏损0.9亿美元，亏损率下降至256% [6] - 文远知行2024年收入5041万美元，净亏损3.5亿美元，亏损率高达697%；2025年上半年收入2787万美元，净亏损1.1亿美元，亏损率397% [6] - 文远知行毛利率稳定在30%以上（2024年30.7%，2025年上半年30.6%），是小马智行（同期15.2%，16.3%）的两倍，展现出潜在盈利弹性 [6] 机构业绩预测与比较 - 卖方机构预测文远知行2025年收入将达到8960万美元，超过小马智行预测的8210万美元 [7] - 文远知行2025年净亏损预计缩窄至2.0亿美元，低于小马智行预测的2.2亿美元，在收入增长与亏损控制上预期更优 [7] 小马智行特定风险事件 - 2025年7月10日做空机构灰熊研究发布报告，指控小马智行技术与安全控制不足、运营效率低下、存在技术缺陷、财务状况恶化且估值不合理 [8] - 报告提及2021年加州测试车事故致测试许可暂停、NHTSA调查召回，北京亦庄Robotaxi服务曾因事故暂停 [8] - 该事件为公司港股市场表现增添了不确定性 [8]

赴港上市备案与计划 - 中国证监会于10月14日同步批准小马智行与文远知行境外发行上市备案，两者均计划在香港双重主要上市 [1] - 小马智行拟发行不超过1.02亿股普通股，文远知行拟发行1.02亿股普通股 [1] - 两家公司均采用同股不同权的投票权安排 [2] 美股IPO与初始融资对比 - 两家公司美股IPO时间接近，小马智行于2024年11月27日上市，文远知行于2024年10月25日上市，发行市值分别为45.7亿美元和42.7亿美元，处于同一梯队 [2][3] - 融资规模相近，小马智行通过IPO及同步私募融资合计募集4.3亿美元，文远知行合计募集4.5亿美元，差距不足5% [2][3] - 两家公司均引入了广汽集团等战略投资者的资金 [3] 美股上市后股价表现分化 - 小马智行股价先抑后扬，从2025年4月的低点4.11美元反弹至10月20日的19.63美元，较发行价上涨51%，美股市值增至69.7亿美元 [2][4] - 文远知行股价冲高回落，从2025年2月的高点44美元跌至10月20日的10.37美元，较发行价下跌33.1%，美股市值缩水至32.4亿美元 [2][6] - 以10月20日股价计，两家公司股价分化幅度超过80%，市值差距从上市初期的3亿美元拉大至37.3亿美元 [2][6] 机构持仓态度鲜明对立 - 2025年二季度，小马智行获前十大增持机构合计增持规模达39,451万美元，机构包括柏基投资、红杉资本、富达基金等知名长线基金 [8][10] - 同期，文远知行前十大增持机构合计增持规模为9,992万美元，主要为Hudson Bay等交易型对冲基金，增持规模与机构质量均不及小马智行 [9][10] - 凯雷集团在2025年二季度清仓所有文远知行股份，但保留小马智行持仓，凸显价值判断差异 [9] 港股IPO计划与潜在规模 - 小马智行港股发行比例达22.3%，无折扣发行规模约155.8亿港元；文远知行发行比例为9.8%，无折扣发行规模约27.5亿港元，二者潜在融资规模差距接近6倍 [11] - 小马智行聘请高盛、美银等中外资结合的保荐团队，文远知行由中金公司与摩根士丹利联合保荐，旨在利用跨市场资源优化定价 [11] 港股市场流动性潜在挑战 - 由于采用双重主要上市架构，两家公司需上市满“6个月+20个交易日”后才可能纳入港股通，意味着至少7个月内无法获得南向资金支持 [12] - 南向资金的缺席可能影响股票成交额与换手率，禾赛科技此前便因未纳入港股通而面临流动性挑战 [12]