美联储主席鲍威尔：亚特兰大联储的GDP模型并未显示美国经济衰退的迹象。 ...

报告核心观点 - 美国经济前景悲观，降息周期持续，叠加主权货币信用下行、地缘冲突和关税政策带动避险投资，利好金价上行；白银兼具工业和金融属性，供需缺口持续，关注补涨行情；维持贵金属板块推荐评级，推荐多只重点公司 [1][3][132][133] 美国经济前景悲观，降息周期持续 美国经济下行压力持续，失业率提升 - 2025年一季度美国实际GDP初值同比增长2.06%，环比下降0.30%，增速不及预期；私人投资是主要拉动项，净出口是主要拖累项 [7] - 美国投资及消费信心指数下跌，居民可支配收入下滑；5月消费者信心指降至52.20，处于历史低位；一季度个人可支配收入同比增速为1.7%，较上一季度回落0.6pct [12] - 美国5月制造业和服务业PMI指数下滑，服务业跌破荣枯线；4月工业生产指数连续两个月下滑 [14] - 2024年以来美国新增非农就业数据震荡下降，5月失业率升至4.244%，为2021年10月以来最高 [20] 降息周期持续，利好金价上行 - 年初以来美国整体和核心CPI数据下降，主要因能源价格下跌；市场一致预期美国今年将降息2次，首次降息大概率在9月 [22][25] - 复盘历史，加息结束与首次降息时间间隔平均为6.1个月，金价平均涨幅为5.95%；降息后1个月、6个月、12个月金价平均涨幅分别为3.38%、10.43%、9.41% [27] 债务问题突出，美元美债难以为继 - 2025财年第一季度美国联邦政府预算赤字达7110亿美元，同比增长40%，利息支出达3080亿美元，同比增加200亿美元 [33] - 5月美国众议院通过法案将债务上限提高4万亿美元，未来10年国债将增加逾3.3万亿美元，债务占GDP比例预计增至125% [40] - 美债收益率和美元指数或难以为继，美债与美元问题发酵利好金价上行；假设美国债务规模达40万亿美元，对应金价3922美元/盎司 [45][48] 主权货币信用下行，央行成为重要买盘 - 2020年1月 - 2025年6月，美联储资产负债表总资产增加2.50万亿美元，扩大59.9%；日本和欧洲央行总资产也大幅增加，带来通胀和货币购买力下降 [51] - 自2020年以来不同货币计价的金价大都曾创新高，黄金作为储备资产价值日益显现，全球央行黄金储备量与金价呈正相关 [56][59][62] - 2024年全球央行年度购金量为1045吨，连续三年超千吨；2025年一季度净购入244吨，占黄金需求总规模的20.2% [65] - 分国别来看，截至2025年4月，波兰央行黄金储备增加61吨，总储备额达509吨；捷克增持3吨；中国增持约15吨 [66] - 中国央行自2022年第四季度再次增加黄金储备，2025年5月连续7个月增持；假设全球总储备增长，黄金占比增至25%，对应额外需求1518吨；假设中国央行置换部分外汇储备，对应需求1460/2920吨 [71][74][77] 地缘问题带动避险投资，黄金ETF需求强劲 地缘政治局势复杂，避险情绪带动黄金买盘 - 2025年以来地缘政治事件频发，包括加拿大、格陵兰岛、俄乌、巴以、印巴、以伊等冲突，带动黄金避险买盘 [80][81] - 2025年以来关税扰动频发，美国对多国商品加征或调整关税，地缘政治和经济不确定性指数处于高位，带动黄金避险需求 [84][85] 黄金ETF交易活跃，亚洲及我国影响力日益增加 - 黄金ETF投资需求是金价波动主要推手，ETF持仓与金价正相关；2025年以来全球最大黄金ETF持仓上升但仍处低位，亚洲ETF持仓不断上升 [88] - 2025年4月，中国市场黄金ETF流入490亿元人民币，持仓量跃升65吨至203吨，资产管理总规模和持仓累计分别飙升125%和77% [95][96] - 2025年4月，上海期货交易所黄金期货日均成交量环比翻倍至859吨，5月前五日平均成交量仍接近高位 [98] - 2025年年初至5月31日，全球流入量前十的黄金ETF基金中有四个来自中国，中国成为全球ETF需求重要来源 [100] 白银：双重属性共振，新高在即 供需缺口放大，光伏用银占比提升 - 全球白银供给增长缓慢，2025年预计增长1.5%；银矿产量集中在美洲，2024年墨西哥、中国、秘鲁排名前三 [102] - 白银需求中工业需求占比约55%，2024年中国、美国工业用银需求分别占全球的40%、20% [111] - 光伏用银需求占比大幅提升，2024年达6146吨，占总需求的16.97%，较2015年增长11.8个百分点 [114] - 2021年白银供需平衡由正转负，2023年缺口扩大为5732吨，未来缺口仍将持续 [117] - 截至2025年5月，国内白银交易所库存下降，海外COMEX白银库存增加 [119] PMI数据回升，关注金银比回落趋势 - 白银金融属性与黄金相似，但弱于黄金；金银比是观察银价走势重要指标，历史上金银比与银价负相关 [123] - 金银比与PMI呈反向关系，经济复苏时金银比回落；后续应关注美国PMI修复带来的金银比回落 [125] - 以COMEX黄金价格3300/3500美元/盎司为基准，假设金银比回落至80/70/60，对应银价涨幅分别为16%/33%/55%、23%/41%/64% [127][128] 投资建议 行业投资建议 - 看好2025年黄金板块行情，美国经济问题严峻，降息周期持续，美元信用下行，全球央行购金和黄金ETF需求支撑金价 [132] - 关注白银补涨行情，白银供需缺口持续，兼具工业和金融属性 [133] - 维持贵金属板块推荐评级，重点推荐万国黄金集团等10家公司，建议关注中国黄金国际和西部黄金 [3][133] 重点公司 - 万国黄金集团是快速成长的多种金属矿企，2024年营收和归母净利润同比增长42.6%和71.6% [137] - 公司拥有三座矿山，核心金矿金岭金矿位于所罗门群岛，资源量103吨，储量40吨，未来增储潜力大 [138] - 金岭金矿产量持续爬坡，成本控制优秀，2024年克金销售成本为227元/克；预计2025 - 2027年归母净利润分别为12.63/15.94/19.46亿元，维持“推荐”评级 [139][140]

科技安全与自立自强 - 科技安全是国家安全的重要组成部分，需要统筹发展和安全以应对科技领域风险挑战 [1] - 高水平科技自立自强是战略基点，可抢占科技竞争制高点并增强国家总体安全能力 [1] 世界经济与夏季达沃斯论坛 - 夏季达沃斯论坛成为中外交流重要平台，本届嘉宾人数创近年新高，反映各方维护经济全球化的意愿 [2] - 论坛旨在为世界经济注入稳定性，应对当前增长乏力及单边主义冲击 [2] 债券ETF市场动态 - 境内债券ETF总规模突破3500亿元，较月初3000亿元显著增长 [3] - 海富通短融ETF和富国政金债ETF规模均超500亿元，为境内首批突破该门槛的债券ETF [3] - 全市场13只债券ETF规模超百亿，博时可转债ETF达339亿元，平安公司债ETF等突破200亿元 [3] 具身智能与机器人合作 - 华为联合软通动力开发具身智能上下料机器人，聚焦3C制造场景替代 [4] - 华为与信捷电气、雅迪合作研发车架六足装配机器人，实现自动化装配 [4] - 道和通泰机器人与华为云联合推出空地一体集群智慧解决方案，用于智能巡检 [4] 新材料技术突破 - 中科院团队研制出双向高导热石墨膜，面内热导率达1754 W/m·K，面外热导率突破14.2 W/m·K [5] - 该技术以芳纶膜为前驱体，可为高功率器件热管理提供关键材料支撑 [5] 智能网联汽车发展目标 - 广州计划到2027年L2级以上智能网联汽车新车占比超90% [6] - 目标培育2-3家新能源车年产量超50万辆的企业，整车与零部件产值比达1:0.6 [6] 美国经济与股市预警 - BCA Research预测美国经济今年衰退概率为60%，标普500指数或跌25%至4500点 [7] 政府采购专项整治 - 财政部等启动专项整治，重点检查代理机构乱收费等四类违法违规行为 [8] - 大型代理机构全部纳入检查范围 [8] 国际科技合作与核聚变进展 - 中方完成ITER真空室首批扇段组装，比原计划提前六周 [9] - 中国支持深时数字地球（DDE）、海洋负排放（ONCE）等国际大科学计划 [10]

贸易关税影响 - 美国总统特朗普设定的90天"关税暂缓期"临近 7月9日若各国未与美达成贸易协议 "对等关税"将生效 投资者担忧情绪加剧 [1] - 当前实际关税税率徘徊在15%左右 若特朗普不尽快巩固贸易协议 企业将价格上涨转嫁给消费者 经济或面临重大痛苦 [4] - 低于10%的关税对经济破坏性较小 但分析师对特朗普将关税降至这一水平不抱希望 甚至认为可能提高制药、半导体和木材等行业关税 [4] 经济衰退预期 - 美国经济今年大概率衰退 美股将大幅下跌 衰退可能性从75%降至60% 标普500指数将跌至4500点左右 较上周五收盘价下跌25% [3] - 自2022年初以来 职位空缺呈下降趋势 削弱了劳动力市场的"隔离带" 5月非农数据可能被夸大 预计第三次估算数据中5月份就业人数将下调至10万人左右 [3] - 消费者拖欠率上升是经济放缓的信号 2025年第一季度信用卡拖欠率达3.05% 为2011年以来最高 5月份房屋开工量下降9.8% [3] 政策影响分析 - "大而美"法案通过减税可能提振经济 但无资金支持的减税可能推高债券收益率 抵消刺激措施 [4] - 分析师强调 即将到来的经济衰退中"没有其他路可走" [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前棉花交易逻辑以宏观为主，关税问题不确定性大，前期宏观情绪释放，预计短期区间震荡，中长期因美国经济压力可能衰退，棉花向下探底，中长线走势偏弱，但美方态度不确定或使市场走向转变 [8] - 预计未来美棉走势大概率震荡略偏强，郑棉短期震荡偏强 [9] - 套利和期权建议观望 [10][11] - 中东局势对郑棉几无影响，棉纱期货小幅收涨，纯棉纱市场交投清淡，下游需求有限，预计短期市场价格偏弱 [11] 各部分内容总结 第一部分 市场信息 - 期货盘面：CF01、CF09、CY09合约收盘价格上涨，CY01合约收盘价格与昨日持平，CF05、CY05合约收盘价格为0；各合约成交量和空盘量有不同增减变化 [3] - 现货价格：CCIndex3128B、Cot A、涤纶短纤价格上涨，CY IndexC32S价格下跌，印度S - 6、粘胶短纤、纯涤纱T32S、粘胶纱R30S价格持平 [3] - 价差：棉花和棉纱跨期价差、跨品种价差、内外价差有不同涨跌变化 [3] 第二部分 市场消息及观点 棉花市场消息 - 截至2025年6月15日当周，印度棉花周度上市量1.88万吨，同比下滑42%；2024/25年度累计上市量473.34万吨，同比下滑8%，累计上市量达24/25年度预测平衡表产量的96%，同比快3% [6] - 截至2025年6月14日当周，美棉主产区平均气温79.55℉，同比低1.71℉；平均降雨量2.23英寸，同比高1.67英寸；德克萨斯州棉花主产区平均气温81.5°F，同比低2.56℉；平均降雨量2.36英寸，同比高1.49英寸 [6] - 棉花现货交投略淡，市场整体冷清，个别棉商调降或有意调降喀什皮棉销售基差，整体基差大体偏稳，给出不同地区、不同品质棉花的销售基差和成交基差 [7] 交易逻辑 当前交易以宏观为主，关税问题不确定，前期宏观情绪释放，短期预计区间震荡，中长期因美国经济压力可能衰退，棉花向下探底，中长线走势偏弱，但美方态度不确定或使市场走向转变 [8] 交易策略 - 单边：预计未来美棉走势大概率震荡略偏强，郑棉短期震荡偏强 [9] - 套利：观望 [10] - 期权：观望 [11] 棉纱行业消息 - 中东局势对郑棉几无影响，棉纱期货小幅收涨，纯棉纱市场交投清淡，下游需求有限，纺企商谈走货，棉纱价格跌回涨价前，预计短期市场价格偏弱，并给出部分地区不同品种棉纱价格 [11] - 全棉坯布市场维持清淡，交投稀少，织厂订单少，以散单为主，新订单竞争激烈，出货慢，库存积累，厂商对后市不乐观，并给出一款全棉坯布价格 [11] 第三部分 期权 - 给出CF509C13400.CZC、CF509P12600.CZC、CF509P12200.CZC三个期权合约的相关数据，包括日期、标的合约价格、收盘价、涨跌幅、IV、Delta、Gamma、Vega、Theta、理论杠杆、实际杠杆 [13] - 今日棉花120日HV为10.4489，波动率较上一日略降，给出三个期权合约的隐含波动率 [13] - 今日郑棉主力合约持仓PCR为0.9542，主力合约的成交量PCR为0.6698，今日认购认沽成交量均有增加 [14] - 期权建议观望 [15] 第四部分 相关附图 - 包含1%关税下内外市场棉花价差、棉花1月基差、棉花5月基差、棉花9月基差、CY05 - CF05、CY01 - CF01、CF9 - 1价差、CF5 - 9价差等附图 [16][23][28]

核心观点 - 美国经济可能不会出现先胀后滞的分阶段变化，而是系统性地缓慢走弱，非农下行风险或被放大（例如单月增长下滑至5万左右甚至负增长）[1][8] - 随着特朗普不受掌控的议题增多，居民消费意愿可能进一步收缩，经济波动加剧[1][37] - 若去年联储行为逻辑仍具参考性，9月降息（包括大幅或提前降息）概率将明显提升[8][37] 一、"胀"的速率和潜在幅度正在下降 - 美国CPI连续四个月不及预期，核心通胀环比绝对水平与联储目标更一致[9] - 关税敏感细分项目未呈现明显通胀，需求侧走弱带来的涨价约束力更强[11] - 可贸易性CPI未走高，能源商品拉低整体通胀水平，去通胀趋势未被扭转[13] 二、"滞"的速率和潜在深度正在上升 - 非农新增就业数据稳健，但ADP、续申失业金人数等劳动力数据出现裂痕[16] - 2024H1失业率上升0.23%（低于去年同期0.28%），壮年就业率上行修复结束，主因移民供给增长放缓[17] - 永久失业人数占劳动力比重达1.1%且趋势未止，失业金持续申领人数接近200万人[21] 三、服务（消费）将最先反映经济走弱 - 耐用品（如汽车）前置购买结束，5月汽车环比折年销量明显下滑，居民储蓄率持续走高[28] - 4月可支配收入增量70%来自政府社会福利（贡献超0.5%环比增长），显示居民更依赖安全网而非劳动收入[29] - ISM非制造业PMI自去年6月再次跌破50，新订单分项跌至2022年12月以来最低水平[33]

美国制造业数据 - 美国6月纽约联储制造业指数从前值-9 2进一步降至-16 表明制造业未出现复苏迹象且进一步恶化 [2] - 美国6月纽约联储制造业新订单指数从前值7大幅降至-14 2 深陷萎缩区间 反映制造业不景气加深 [2] 关税战与制造业影响 - 特朗普总统发动关税战的初衷是促使制造业回流美国 但制造业复兴是系统工程 难以一蹴而就 [2] - 关税争端扰乱了美国制造业供应链 导致制造业进一步恶化 [2] 美国经济与货币政策 - 当前美国经济经历大范围动荡 不确定性显著升高 经济前景蒙上阴影 [2] - 市场普遍关注美联储6月议息会议的货币政策走向 但美联储主席鲍威尔对放松货币政策持谨慎态度 可能维持当前利率水平 [2] - 在当前经济困境背景下 美联储迟迟不肯降息 可能导致经济下行压力加大甚至陷入衰退 [2] 潜在经济风险 - 若叠加"黑天鹅事件"的负面作用 美国经济可能面临危机 进一步动摇美元及美国霸权 [3]

经济趋势 - 美国经济系统性缓慢走弱，非农下行风险或放大，单月增长可能下滑至5万左右甚至负增长[4][14][58] - 美国经济可能不会先胀后滞，胀和滞的距离变远，9月降息概率或明显提升[3][12][14][58] “胀”的情况 - 美国连续四个月CPI读数不及预期，核心通胀环比与联储目标更一致[15] - 对关税敏感细分项目无明显通胀，需求侧走弱使涨价约束力更强[18] - 可贸易CPI未走高，美国去通胀趋势未被明显扭转[24] “滞”的情况 - 其他劳动力数据出现裂痕，失业率上行，今年初至今上升约0.23%[27][32] - 永久失业人数占劳动力比重上升，接近200万人，比例约1.1%[35] 消费情况 - 5月美国汽车环比折年销量下滑，居民储蓄率持续走高，消费意愿下降[44] - 4月居民可支配收入增量中70%来自政府社会福利[46] - 服务消费是经济敏感环节，部分数据已走弱，如ISM非制造业PMI跌破50 [51] 风险提示 - 中东局势不确定或推升油价带来通胀，特朗普内政政策有阻力或使财政刺激加码、联储超预期宽松，金融市场波动或引发美国深度衰退[5][61]

经济前景与政策不确定性 - 特朗普反复无常的贸易政策导致企业难以制定长期投资计划 [1] - 多数经济学家认为美国经济衰退概率较年初预测更高 [3] - 政策不确定性使企业销售预期混乱且无法预测 [7] 美联储政策与通胀压力 - 美联储因担忧关税推升通胀而不敢轻易降息 [1] - 利率居高不下引发对政府债务利息支出和财政赤字应对能力的关注 [5] 劳动力市场与消费行为 - 企业暂停招聘但未大规模裁员 [5] - 美国民众消费需求犹豫不决 不敢大手大脚花钱 [5] - 若物价持续上涨导致消费萎缩 企业可能紧缩开支并引发失业人数大幅增加 [5] 金融市场与企业盈利 - 金融市场动荡不安 投资信心随时可能转变 [5] - 借贷成本持续攀升可能打击美股 影响企业获利和股市吸引力 [7] - 股市吸引力下降将进一步影响企业投资和高收入群体消费 [7]

美国经济现状与风险 - 美国经济表面稳定但已出现裂痕 5月新增就业13 9万 失业率稳定在4%-4 2%区间 但企业因贸易政策不确定性导致招聘和投资冻结 [1] - 美联储因担忧新通胀风险暂停降息 去年短期利率降低1个百分点 今年长期借贷利率上升影响抵押贷款等成本 [5][6] 三大突发风险 劳动力市场 - 企业维持不招聘不解雇的脆弱平衡 一旦需求减弱可能引发连锁反应导致失业率快速上升 [4] - 咨询公司EY比喻为"被按在水下的沙滩球" 大型企业裁员可能引发行业跟风 [4] 消费者支出 - 消费者债务拖欠率持续上升一年 低收入借款人财务状况恶化可能引发支出放缓 [5] - 房地产市场卖家比买家多50万(2013年以来最大差距) 房价或下跌1% [5] 金融市场 - 借贷成本持续上升可能冲击股市 损害公司盈利并降低股票吸引力 当前高资产价格支撑企业投资和高收入消费 [6] - 全球投资者关注政府赤字融资问题 推高长期利率 [6] 企业应对策略 - 部分公司选择观望 暂不涨价以避免因临时性关税政策损害客户关系 [7] - 私募股权公司Carlyle指出企业最终需转嫁成本增长 因关税前库存即将耗尽 [7] - 房地产开发商Camden认为经济衰退关键取决于消费者是否疲软 [7] 政策与经济前景 - 经济学家认为衰退概率高于年初但低于4-5月 能源价格下降可能部分抵消关税通胀压力 [7] - 若特朗普放弃关税政策 经济扩张或延续2-3年 若持续政策摇摆可能导致2025年初崩溃 [8] - 当前10%关税增幅影响多数国家 更高关税暂缓至7月初 [7]