此外，他对降息可能带来的分配效应表示不安。博斯蒂克警告称，降息或刺激高收入群体增加支出，反 而加剧通胀压力，而与此同时，低收入家庭正因经济压力缩减消费。"经济某些领域出现的疲软，并不 必然转化为通胀压力的显著减轻，这并非已成定局。"他表示。 亚特兰大联邦储备银行行长拉斐尔·博斯蒂克（Raphael Bostic）表示，原本希望美联储在上周的政策会 议上维持利率不变，并指出周二公布的11月就业报告并未根本性改变其对美国经济前景的判断。 博斯蒂克周二在公开讲话中称，尽管11月失业率继续"悄然攀升"，但尚无证据显示劳动力市场正出现更 令人担忧的加速恶化趋势。他强调，当前失业率的温和上升并未构成触发进一步宽松政策的充分理由。 美联储在上周会议中决定降息，主席杰罗姆·鲍威尔解释此举旨在"确保近期逐步上升的失业率能在当前 水平附近企稳"。然而，博斯蒂克透露，在会后发布的点阵图中，他是六位预计本次会议应维持利率不 变的联邦公开市场委员会（FOMC）决策者之一。 博斯蒂克进一步表达了对通胀预期脱锚的忧虑。他指出，若无法将通胀率有效拉回2%的长期目标，可 能促使家庭和企业形成"通胀将持续高企"的预期，而此类预期一旦固化，或将自 ...

美联储主席更迭与政策转向预期 - 哈塞特当选美联储下届主席的概率已上升至80% [1] - 哈塞特以“激进降息”著称 其若当选可能标志着美联储延续四十年的模式发生根本转变 从独立的技术机构转变为服务于政治周期的政策工具 [1] - 市场需重新定价一个全新的美联储 其反应函数将极度偏向鸽派 甚至可能容忍更高的通胀 [2] 对美元及美债信用的潜在冲击 - 哈塞特若担任主席将“立即降息” 意味着美元赖以生存的利率优势将快速消蚀 [2] - 市场更深层的恐惧在于美债作为全球金融体系终极避风港的资产可能正在失效 [5] - 2022年通胀飙升至9%时 美债并未对冲股市下跌 反而与股票同步暴跌 [5] - 市场担心“通胀斗士”的信念将被“增长至上”的哲学取代 一旦通胀预期脱锚将侵蚀美债实质价值 [5] - 超过60万亿美元金融衍生品以美债为担保 其作为“全球抵押品之王”的地位可能动摇 [5] 日本央行政策的外溢效应 - 日本央行意外释放强烈加息信号 市场定价其12月加息概率高达80% [3] - 日本作为美国最大海外债主 持有约1.2万亿美元美债 [3] - 日本加息与美国潜在降息形成利率“剪刀差” 是美元最不愿看到的局面 [3][4] - 一旦日元利率吸引力上升 巨额资本可能从美国回流日本 [3] 市场资金的避险动向 - 黄金价格在悄无声息中逼近历史高点 央行购金量保持强劲 [6] - 日元多头头寸近期显著增加 [6] - 黄金和日元等传统避险资产正成为对冲美元体系不确定性的重要工具 [6] 历史比较与体系性风险 - 1960-70年代 美联储在政治压力下长期维持低利率未能遏制通胀 最终酿成“大通胀” [7] - 当前相似的风险隐约浮现 [8] - 围绕哈塞特的讨论本质是对美元霸权体系的一次全面压力测试 涉及制度韧性、政策可信度与全球领导力 [8] - 战后美元秩序建立在美联储独立性、美债安全资产属性、美元稳定价值三大支柱之上 如今这三根支柱同时遭遇质疑 [8]

政府停摆对经济数据的影响 - 美国10月核心经济数据发布受到史上最长政府停摆冲击，部分关键统计数据可能永久无法发布[1] - 10月失业率数据将无法按期发布，这是自1942年以来该指标首次中断，终结了长达77年的连续统计历史[3] - 白宫内部对数据发布口径不一，新闻秘书曾表示整份就业报告可能彻底难产，而首席经济顾问则强调就业创造预估数据仍将核算[3] 对美联储决策的冲击 - 美联储在连续三次降息后，计划根据10月经济数据判断是否继续宽松周期，但数据缺失让决策层失去重要参考[3] - 如果10月失业率实际已攀升至5%以上，可能意味着就业市场疲软，需要进一步降息刺激[3] - 如果CPI同比涨幅超过2.5%，则可能引发通胀失控的担忧，迫使美联储暂停宽松政策[3] 对企业和市场的影响 - 制造业企业依赖失业率数据预判劳动力成本，零售商高度依赖CPI数据调整定价策略[4] - 债券市场将通胀数据作为定价核心，数据缺失导致市场只能依赖碎片化的替代指标进行猜测[4] - 数据缺失加剧了市场波动，可能导致资源错配，部分跨国企业已开始推迟美国市场的投资计划[4] 数据的长期影响 - 如果10月通胀已加速上行，而美联储因数据缺失未能及时调整政策，可能导致通胀预期脱锚[4] - 统计机构透露，即便部分数据能在未来补发布，其修订幅度可能远超历史平均水平，进一步削弱数据的参考价值[4]

美国政治与政策动态 - 参议院推进临时拨款法案，拟将政府资金续期至明年1月31日，以结束持续35天的政府停摆[3] - 政府停摆造成重大经济损失，停摆4周损失约70亿美元，6周110亿美元，8周或升至140亿美元[3] - 停摆导致超6.5万名儿童及家庭面临“开端计划”停摆风险，并对企业投资和招聘产生负面影响[3] 美联储政策与滞胀风险 - 旧金山联储主席戴利警告美国经济可能重演1970年代滞胀，而非1990年代的平稳繁荣[3][6] - 波士顿联储报告显示美国家庭通胀预期近期急剧上升，存在通胀预期“脱锚”风险[6] - 10月ISM制造业PMI为48.7，低于预期且连续处于萎缩区间；10月私营部门新增就业仅4.2万人，显示增长动能温和[6] 黄金市场表现与驱动因素 - 截至11月11日，现货黄金突破4130美元/盎司，纽约期金站上4140美元/盎司，国内沪金主连上破950元/克[8] - 中国央行实现连续12个月增持黄金，10月末黄金储备达7409万盎司，较9月末增加3万盎司[8] - 2025年前三季度全球央行净购金634吨，其中三季度净购金220吨，环比增28%、同比增10%[8] 市场影响与投资策略 - 政府停摆结束后积压的经济数据将陆续补发，为美联储12月利率决策提供依据，市场波动可能加大[13] - 黄金长期看涨但波动或加大，建议普通投资者配置比例不宜超过15%[11] - 对美元资产需关注通胀预期、财政路径与数据修复的三角关系，而非简单套用“高利率=高回报”公式[15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储理事会内部政治力量呈脆弱平衡，特朗普人事布局使政策天平向鸽派倾斜，若获稳定多数，货币政策独立性将面临更大阻力 [6][43] - 美联储或重新面临“财政主导”趋势，虽回归FIT框架，但可能是强化政策公信力与预期管理，而非降低通胀容忍度 [6][68] - 美联储资产与负债存在期限错配，缩表结束后可能增持短期国债优化久期匹配 [6][119] - 隔夜逆回购余额大幅回落，若继续缩表，银行准备金可能承压下降，缩表后或重启“准备金管理型购债”，利好短久期资产 [6][144] 各章节内容总结 美联储解码：历史、组织与决策框架 - 美联储历史不断创新变革，从最初稳定银行体系发展为重要宏观调控主体，2025年回归“灵活通胀目标制” [14] - 美联储由理事会、12家联邦储备银行及其分行和联邦公开市场委员会组成，目前独立性面临特朗普政治压力挑战 [18][28] - 联邦公开市场委员会每年开八次定期会议，声明是理解政策走向核心文件，内部成员影响力有层级，目前理事会政治力量平衡但倾向鸽派 [37][40][43] FIT回归意味着什么？——“财政主导”压力重现 - “双重使命”源于二战后经济转型，1951年协议标志美联储独立制定货币政策开端，1977年明确“双重使命” [47][52] - 2012年“灵活通胀目标制”正式形成，明确2%长期通胀目标，体现平衡双重使命灵活性 [57] - 2020年FAIT框架为应对长期低通胀挑战，允许通胀适度超调补偿此前不足，关注就业缺口 [58] - 2025年回归FIT框架，因FAIT执行中显不对称性，回归可缓解通胀预期，强化通胀锚定公信力，但可能面临“财政主导”趋势 [62][66][67] ON RRP接近枯竭，缩表终点将近？ - 美联储货币政策工具分价格型和数量型，充裕准备金框架下用利率走廊系统调控联邦基金利率 [75][80] - 价格型工具通过“利率走廊”调控资金价格，包括准备金余额利率、隔夜逆回购工具等，还可关注担保隔夜融资利率衡量真实借贷成本 [81][101] - 美联储资产负债表因QE扩张，负债含货币、TGA账户等，目前资产与负债期限错配，未来或增持短期国债优化 [108][115][119] - 缩表临近终点，ON RRP余额大幅下降，若继续缩表银行准备金或承压，准备金合意规模约为GDP的9%-10% [120][132][138] 缩表之后怎么看？——“准备金管理型购债”或重启 - 上一轮缩表结束后启动“准备金管理型购债”维持准备金充足，本轮缩表银行准备金相对平稳，结束后或再次启用类似操作 [140][142][143] - 缩表结束后增持短期国债可缓解期限错配问题，利好短久期国债 [144]

美联储政策分歧 - 市场预期美联储在10月将基准利率降至3.75%-4.00%，并在12月再次降息 [1] - 美联储理事沃勒支持再降息25个基点，主张采取稳妥的渐进式降息以避免政策失误 [5] - 费城联储主席保尔森认为今年再降息两次共50个基点是合适的，以避免扼杀人工智能投资带来的生产率增长势头 [8] 宏观经济数据矛盾 - 美国第三季度GDP增速接近4%，但ADP报告显示9月私人部门就业岗位减少1.8万个，呈现经济数据分化现象 [1][3][5] - 关键经济数据缺失，因政府停摆导致9月非农就业报告延期，且10月CPI数据将于10月24日公布，而美联储议息会议在10月28日举行 [1][3] 通胀风险与成本压力 - 8月通胀数据仍高于美联储2%的目标，有预测指出到2026年通胀率可能升至3.3% [5] - 关税成本正逐步转嫁给消费者，移民政策导致劳动力短缺，企业通过支付更高加班费维持运营，压缩了利润空间 [3][5][7] 企业应对策略与行业影响 - 零售和制造业部门就业岗位减少最为显著 [5] - 企业通过削减管理开支、优化运营效率以及用机器替代人工等方式消化成本上升压力，短期内可能推动生产率提升 [5][8] - 有观点认为企业当前的成本消化方式不可持续，预计明年大部分企业将选择涨价，从而带来更大的通胀压力 [8] 经济增长动力与挑战 - 人工智能领域投资快速增长，成为推动生产率提升和经济增速的重要动力 [3][8] - 当前经济增长基础狭窄，主要依赖人工智能和高收入群体消费，其他领域需求乏力，企业担忧明年需求来源 [8] - 关税和移民政策对制造业和农业等部门的产出及招聘活动构成明显制约 [3][5]

会议核心决策 - 联邦公开市场委员会在9月16日至17日的会议上决定将基准利率下调25个基点至4%至4.25%的区间 [1] - 此次降息决策的投票结果为11比1，新上任的斯蒂芬·米兰持反对意见 [6] - 反对者主张更为激进的降息幅度，显示出美联储内部存在显著的政策分歧 [7] 决策背景与挑战 - 决策面临前所未有的困境，主要原因是美国政府停摆导致关键经济数据（如非农就业报告和通胀指标）无法按时公布，使决策环境充满不确定性 [1][4][5] - 美联储需要在就业增长放缓与持续高企的通胀之间进行艰难权衡，这两者是其肩负的充分就业和物价稳定两大使命 [5][6] 美联储内部分歧 - 一部分官员（如斯蒂芬·米兰）更关注就业市场隐忧，认为新增岗位增长放缓是潜在风险，主张加快降息步伐以避免劳动力市场出现严重疲软 [9] - 另一部分持谨慎态度的官员（如施密德）更聚焦于通胀问题，指出通胀已连续多年超出目标水平，担心通胀预期脱锚，因此认为每次降息都需慎之又慎 [9][10][11] - 内部对于降息路径的截然不同观点基于对经济形势的不同理解和担忧，使得未来政策走向扑朔迷离 [12] 风险权衡分析 - 尽管就业市场指标未显示急剧恶化，但官员们意识到货币政策的滞后性可能在未来给劳动力市场带来沉重打击，尤其影响对利率敏感的行业（如住房建筑和制造业） [14] - 持续高企的通胀被视为顽固问题，企业和消费者在长期高物价环境下可能形成习惯，导致通胀预期脱锚，加之关税等外部因素推高物价，使得通胀局势错综复杂 [15] 市场预期与影响因素 - 市场普遍预期美联储在10月再次降息的概率高达92.5% [17] - 美国政府停摆的持续可能进一步冲击经济，搅乱就业和通胀局势，增加决策难度 [18] - 美联储内部的分歧以及公开市场操作室调查显示各界对未来降息次数的不同预期，共同增加了未来政策路径的不确定性 [18]

通胀预期风险 - 当前美国家庭通胀预期的急剧上升对美联储实现2%通胀目标的能力构成比以往更大的风险 [1] - 本轮通胀预期的抬升并非主要由食品和能源价格驱动，显著增加了通胀预期持续高于政策目标的可能性 [1] - 当前通胀预期的走势与20世纪70年代末的情形更为相似，彼时通胀率飙升但预期上升与实际物价变动的关联性较弱 [1] 历史比较分析 - 20世纪70年代初以及疫情期间的通胀预期飙升可由当时能源与食品价格的急剧上涨以及普遍性通胀来解释 [1] - 估算显示20世纪70年代末的通胀预期飙升与物价上涨的关联性不紧密，2025年春季开始的这轮通胀预期上升同样如此 [1] - 这种无法用短期物价波动解释的预期上升可能表明通胀预期像20世纪70年代末那样"脱锚"的风险已显著上升 [1] 研究结论 - 研究报告由波士顿联储研究人员Philippe Andrade与Michael Wicklein撰写，基于密歇根大学消费者调查数据展开分析 [1] - 报告强调目前这些风险仍处于可控范围 [1]

通胀预期特征与风险 - 当前通胀预期的急剧上升对美联储控制物价的能力构成更大风险 [1] - 当前家庭对一年期通胀预期的上调并非主要受食品和能源价格驱动，增加了通胀预期持续高于美联储2%政策目标的风险 [1] - 研究发现20世纪70年代末的通胀预期飙升与物价上涨的关联性不紧密，2025年春季开始的这轮通胀预期上升同样如此 [4] 历史比较与政策应对 - 类似情况曾在20世纪70年代末出现，当时美联储通过一轮激进的加息周期应对通胀率飙升 [1] - 20世纪70年代初以及疫情期间的通胀预期飙升很大程度上可由能源与食品价格的急剧上涨及普遍性通胀来解释 [4] - 无法用物价上涨解释的通胀预期飙升可能表明通胀预期像20世纪70年代末那样‘脱锚’的风险已显著上升，但目前风险仍处于可控范围 [4] 当前通胀预期数据 - 在纽约联储一项调查中，9月消费者对未来一年的通胀预期攀升至3.4% [4] - 同期对三年和五年的通胀预期比美联储2%的目标高出整整1个百分点 [4] - 今年以来，美国家庭为进口商品价格上涨做准备，消费者对通胀的预期持续走高 [4]

经济前景与预测 - 高盛研报指出美国明年经济可能重新提速，而非软着陆，这将使2026年货币政策陷入两难 [2] - 劳动力市场韧性、财政脉冲与宽松金融条件三风叠加，令GDP超预期上行风险显著升温 [2] - 高盛模型已将三季度GDP环比年化增速上调至2.6% [2] - 若财政扩张、AI资本开支周期和低实际利率三项利好同时兑现，明年上半年GDP环比年化或突破3.5%，显著高于市场共识的1.8% [2] 经济驱动因素 - 国会明年上半年大概率通过新一轮财政扩张，AI资本开支周期刚进入第二年 [2] - 美元走弱与降息预期共同压低实际利率，风险资产高歌猛进 [2] - 去监管与财富效应把消费者支出托在高位 [2] - 初请失业金人数连续下滑，MAP意外指数飙升，显示短期动能强劲 [2] 货币政策与美联储挑战 - 经济过热风险将直接考验美联储的政治抗压能力，鲍威尔任期2026年5月结束，新主席提名成最大变量 [2] - 报告质疑美联储是否会把利率降至中性（3-3.5%）以下，以及若特朗普施压低利率，联储是否还敢加息 [2] - 期货曲线显示2026年中政策利率仅略高于3%，市场尚未计入任何再加速—再加息场景 [2] 投资策略与情景分析 - 情景A（政治麻痹）：新主席鸽派，建议做多远期盈亏平衡通胀（5Y5Y breakeven）、黄金及纳斯达克，空美元 [3] - 情景B（独立加息）：联储2026年二季度启动连续加息，建议2s10s利差走陡、做多金融股、空长久期利率债 [3] - 当前MOVE指数仅90，远低于历史均值120，一旦数据连续超预期，债市或重现2022年式抛售 [3] 市场预期与风险 - 无论哪种情景，波动率都会被低估 [3] - 投资者应提前布局曲线陡峭化工具，并密切关注白宫与联储的人事博弈 [4] - 2026年的利率路径可能由新主席提名决定，而非由通胀数据决定 [4]