财务数据和关键指标变化 - 第四季度净收入为490.7万美元 收入2.206亿美元 每股收益0.10美元 相比去年同期净收入478.1万美元 收入2.06亿美元 每股收益0.10美元 净收入增长12.6万美元 增幅2.6% [8] - 第四季度调整后净收入为548.5万美元 相比去年同期701.5万美元 减少153万美元 降幅21.8% [8] - 第四季度调整后EBITDA为789万美元 相比去年同期907.8万美元 减少118.8万美元 降幅13.1% [9] - 全年净收入为1729.1万美元 收入9.027亿美元 基本每股收益0.37美元 完全稀释每股收益0.35美元 相比去年同期净收入768.5万美元 收入8.025亿美元 每股收益0.16美元 净收入增长960.6万美元 增幅125% [9] - 全年调整后净收入为3094.4万美元 相比去年同期2264.7万美元 增加829.7万美元 增幅36.6% [10] - 全年调整后EBITDA为3875.6万美元 相比去年同期3116万美元 增加759.6万美元 增幅24.4% [10] - 截至6月30日 公司持有现金约2300万美元 在2亿美元信贷额度中仅使用2000万美元 [5] - 第四季度折旧和摊销费用为360万美元 相比之前季度约500万美元有所下降 主要由于2015年收购Wills Group的10年摊销期结束 [21] 各条业务线数据和关键指标变化 - 2025财年通过收购活动产生600万美元调整后EBITDA 主要来自Greenfield收购和战略运营合作伙伴转换 [3] - 收购包括2024年6月西雅图Cascade Transportation 2024年9月休斯顿Foundation Logistics and Services 2024年12月圣路易斯TCB Transportation 2025年3月洛杉矶TransCon Shipping [3] - 战略合作伙伴转换包括2024年2月迈阿密Select Logistics和2025年4月费城USA Logistics [3] - 近期完成墨西哥WePort收购 增强北美布局和国际空运/海运能力 [5][38] 各个市场数据和关键指标变化 - 墨西哥市场重要性提升 WePort收购将作为平台扩展北美业务 [6] - 观察到贸易持续从中国转向东南亚 墨西哥预计受益于贸易动态变化 [12] - 墨西哥业务增长显著 公司扩大布局以支持现有客户近岸采购策略 [33] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 通过有机增长和收购计划实现盈利增长 审慎重新杠杆化资产负债表 [5] - 采用多平台方法支持并购活动 包括美国货代平台 美国多式联运和卡车经纪平台 加拿大平台和墨西哥平台 [28] - 技术差异化成为竞争优势 通过Navigate收购获得先进协作平台 [59] - 目标杠杆率约为2.5倍 可能暂时略高但不追求4-5倍高杠杆 [37] - 建立统一销售组织 利用多种产品服务增加客户钱包份额 [58] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 预计近期波动持续 与美国贸易和关税谈判的起伏相关 [4] - 相信关税争端解决后全球贸易将激增 [4] - 当前为客户提供灵活支持 帮助应对快速变化的市场 [4] - 预期旺季较为平淡 不会出现传统旺季高峰 [32] - 海关经纪业务极其活跃 应对不确定时期 [15] - 对前景保持乐观 利用最佳技术 强大北美布局和全球网络 [64] 其他重要信息 - 或有对价调整反映盈利支付结构运作 防止对收购业务过度支付或支付不足 [46] - 第四季度税收优惠为年终调整 前期预估过高 [50] - 技术投资开始产生积极客户反馈 处于早期阶段 [60] 问答环节所有提问和回答 问题: 贸易政策变化对业务的影响 特别是墨西哥收购 [12] - 贸易环境保持流动 初期有提前出货规避关税 随后库存积累 出现仓储限制 [12] - 持续从中国转向东南亚的多元化趋势 墨西哥预计受益 [12] - 公司支持客户同时加强北美布局 WePort收购完成北美拼图 [13][14] 问题: 如何管理业务和客户应对当前环境 [15] - 客户难以管理供应链 尽力争取时间 规避关税生效日期 或将货物运至加拿大/墨西哥 [15] - 等待更多商品或变更时间公告 同时关税合法性可能由最高法院裁决 [15] - 海关经纪业务极其活跃 应对不确定时期 [15] 问题: 第四季度EBITDA低于预期原因 [17] - 主要是前期提前出货 本季度提前出货较少 属于时间问题 难以量化近期影响 [17] 问题: 折旧和摊销下降原因 [21] - 2015年Wills收购的10年摊销期结束 当前360万美元为更基准水平 [21] 问题: 并购管道和执行能力 [27] - 无真正约束 低杠杆提供充足交易能力 主要限制是整合消化能力 [28] - 拥有多个平台支持并购 包括美国货代 美国多式联运 加拿大和现在墨西哥平台 [28] - 积极但不激进 市场动态指向公司方向 [29] 问题: 年底前贸易活动迹象 [31] - 预期平淡旺季 不会出现传统高峰 [32] - 东南亚采购主题持续 墨西哥增长显著 公司扩张支持客户近岸策略 [33] 问题: 杠杆目标 [37] - 目标杠杆率约2.5倍 可能暂时略高 但不追求4-5倍高杠杆 [37] 问题: 墨西哥收购时机考量 [38] - 机会主义也是合适国际合作伙伴 WePort国际业务主要是真正国际空运/海运 而非跨境业务 [38] - 增强墨西哥国际能力 [38] 问题: 折旧摊销下降确认和2026年影响 [39][40] - Wills交易在第三季度末结束 对调整后EBITDA无影响 但对净收入有帮助 [41][43] 问题: 或有对价调整性质 [44] - 反映盈利支付结构运作 防止过度支付或支付不足 [46] - 调整反映对或有对价负债的最新评估 [45] 问题: 第四季度税收优惠原因 [49] - 年终调整 前期预估过高 未来使用正常化税率 [50][52] 问题: 未来1-2年展望 [56] - 建立统一销售组织 利用多种产品服务增加客户钱包份额 [58] - 技术投资开始产生积极反馈 处于早期阶段 将成为差异化优势 [59][60]

美国对印度关税政策 - 美国计划自2025年8月27日起对印度商品征收50%关税 适用于成衣、虾类、宝石及珠宝等主要出口品类[1] - 豁免情况包括2025年8月27日前装船且在9月17日前抵美的商品 以及特定消费电子产品、钢铁铝制品、人道主义物资等[1] - 印度政府采取应对措施 包括暂停原材料进口关税和加速与其他国家的贸易谈判[1] 美国贸易政策变化 - 新互惠关税机制于2025年8月7日生效 对非优惠贸易伙伴在最惠国税率基础上加征10%从价税[1] - 取消800美元最低免税额 邮政系统外商品需通过ACE系统正式申报[2] - 半成品及衍生铜产品关税提高至50%[3] 港口与航运影响 - 美国西海岸港口（长滩港、洛杉矶港）和东海岸主要门户港短期进口量可能因"抢运"现象增加[3] - 印度港口面临出口货量减少压力 码头收入及相关物流服务需求可能降低[3] - 物流企业正争分夺秒争取在关税生效前将货物运抵美国[1]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 豆油处于“弱现实+强预期”格局，01合约短线或基于8400位置上行，多单考虑继续持有，关注1 - 5正套操作 [3] - 菜油受贸易政策及库存影响，期价短期震荡，关注支撑和压力位 [3] - 棕榈油受产量、出口、政策等因素影响，多单持有并关注相关变量 [4] - 豆粕和豆二受贸易形势和供应预期影响，豆粕多单持有，豆二暂时观望 [4][12] - 花生因新旧季情况和成本因素，10合约估值下跌空间不大，11及01合约逢反弹做空 [6] - 玉米和玉米淀粉期价偏弱，建议空单谨慎持有并考虑期权策略 [7] - 生猪现货价格震荡，期价有反弹预期，可进行相应多单操作 [8][9] - 鸡蛋现货价格震荡反弹，期价震荡寻底，可逢低买入 [9] 根据相关目录分别进行总结 第一部分板块策略推荐 行情研判 |板块|品种|市场逻辑|支撑位|压力位|行情研判|参考策略| |----|----|----|----|----|----|----| |油料|豆一11|东北大豆情绪转冷，湖北新豆上市，价格预计稳中下跌|3900 - 3930|4145 - 4150|震荡下跌|轻仓试空| |油料|豆二09|中美贸易严峻，进口成本抬升，四季度买船偏慢|3640 - 3670|3950 - 4000|震荡偏强|暂时观望| |油料|花生11|旧季库存余量偏少，新季面积增加，成本降低|7500 - 7600|8100 - 8162|震荡下跌|空单持有| |油脂|豆油01|四季度大豆买船少，后市供应预期偏紧|8230 - 8300|8880 - 9000|震荡上涨|多单持有| |油脂|菜油01|菜籽买船偏少，替代国进口增加|9600 - 9610|10290 - 10333|震荡调整|暂时观望| |油脂|棕榈01|产地出口需求良好，市场对印尼产量存担忧|9050 - 9074|9990 - 9990|震荡偏强|多单持有| |蛋白|豆粕09|中美贸易严峻，四季度大豆买船少，预期较好|2950 - 2980|3200 - 3250|震荡偏强|多单持有| |蛋白|菜粕01|菜籽买船偏少，替代国进口增加，需求端疲弱|2431 - 2460|2698 - 2708|震荡调整|暂时观望| |能量及副产品|玉米11|进口玉米拍卖延续，新季整体偏压力|2150 - 2160|2240 - 2250|震荡偏弱|空单谨慎持有| |能量及副产品|淀粉09|成本端玉米价格面临压力，现货端继续宽松|2590 - 2600|2720 - 2730|震荡偏弱|空单谨慎持有| |养殖|生猪11|饲料价格止跌反弹，产业存在去产能政策|13000 - 13500|14500 - 15000|震荡反弹|多单持有| |养殖|鸡蛋10|产能压力 + 消费旺季预期|3200 - 3300|3600 - 3700|震荡寻底|逢低买入| [12] 基差与期现策略 |版块|品种|现货价|涨跌|主力合约基差|涨跌| |----|----|----|----|----|----| |油料|豆一|4020|4020|-36|94| |油料|豆二|3750|3750|-92|15| |油料|花生|7400|7400|-342|80| |油脂|豆油|8760|8760|236|6| |油脂|菜油|9900|-100|143|-35| |油脂|棕榈油|9300|-80|-160|-172| |蛋白|豆粕|3020|-10|-117|-117| |蛋白|菜粕|2610|10|64|70| |能量及副产品|玉米|2310|0|110|12| |能量及副产品|淀粉|2730|0|106|13| |养殖|生猪|13.76（元/公斤）|-0.02（元/公斤）|-95|-95| |养殖|鸡蛋|2.62（元/斤）|0.00（元/斤）|18（元/500kg）|57.00（元/500kg）| [13][14] 第二部分重点数据跟踪表 油脂油料 - **日度数据**：展示了大豆、菜籽、棕榈油不同船期的进口成本相关数据，包括到岸升贴水、期货价格、到岸价格、完税价等 [14][15] - **周度数据**：豆类、菜籽、棕榈油、花生等品种的库存和开机率情况 [16] 饲料 - 玉米及玉米淀粉周度数据，包括深加工企业玉米消耗量、库存、开机率和淀粉企业库存等指标的当期值、环比和同比变化 [16] 养殖 - 生猪市场重点周度数据，涵盖现货价格、养殖成本及利润、出栏体重、屠宰数据等方面的环比和同比变化 [17] - 鸡蛋周度重点关注数据，包括供应端、需求端、利润和相关现货价格等方面的变化 [18] 第三部分基本面跟踪图 养殖端（生猪、鸡蛋） - 包含生猪和鸡蛋主力合约收盘价、现货价格、仔猪价格、白条价格、鸡苗价格、淘鸡价格等相关图表 [20][21][22][23][25][26][27] 油脂油料 - **棕榈油**：涉及马来西亚棕榈油产量、出口、库存、进口毛利、国内库存、成交情况及相关价差和基差等图表 [29][30][31][32][33][34] - **豆油**：美豆压榨、库存、榨利，国内豆油开机率、库存、成交量及相关价差和基差等图表 [36][37][38][41] - **花生**：国内花生到货、出货、压榨利润、开工率、库存、进口量及相关价差和基差等图表 [43][44][45] 饲料端 - **玉米**：现货价、收盘价、基差、库存、进口量、深加工企业数据及地区价差等图表 [47][48][49][50][51][52] - **玉米淀粉**：现货价、收盘价、基差、企业开机率和库存、毛利等图表 [55][56][57] - **菜系**：菜粕和菜油现货行情、基差、库存、压榨利润、提货量等图表 [59][61][63][65][66] - **豆粕**：美豆生长情况、国内大豆和豆粕库存等图表 [67][69] 第四部分饲料养殖油脂期权情况 - 展示了菜粕、菜油、豆油、棕榈油、花生的历史波动率，以及玉米期权的成交量、持仓量和认沽认购比率等图表 [70][75][76] 第五部分饲料养殖油脂仓单情况 - 菜粕、菜油、豆油、棕榈油、花生、玉米、玉米淀粉、生猪、鸡蛋的仓单数量和持仓量等图表 [81][82][83][84][85][86][87][88][91][92]

业绩预期 - 公司预期截至2025年6月30日止6个月录得期内亏损约2660万港元 对比去年同期期内溢利约590万港元 业绩由盈转亏 [1] - 收益由去年同期约4.3亿港元下降至约2.4亿港元 同比减少约44.2% 主要受地缘政治紧张及贸易政策变化影响客户订单量 [1] - 毛利率由去年同期约17.2%下降至约11.8% 同比减少5.4个百分点 主要因订单量下降导致生产成本上升及成本吸收能力受限 [1] 经营环境 - 地缘政治局势持续紧张及贸易政策变化对行业需求产生负面影响 [1] - 若干关键市场经济复苏进度慢于预期 进一步抑制客户采购意愿 [1] - 外部环境变化共同导致客户情绪趋谨慎 订单量出现显著收缩 [1]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第二季度，公司合并营收212亿美元，运营利润19亿美元，运营利润率8.8%，摊薄后每股收益1.55美元 [9][30] - 2025年GAAP结果包含2900万美元净费用或每股摊薄收益0.04美元，其中税后转型战略成本5700万美元，供应链解决方案业务剥离收益1500万美元，所得税估值备抵部分转回收益1300万美元 [5] 各条业务线数据和关键指标变化 美国国内业务 - 第二季度平均每日总业务量下降7.3%，航空总平均每日业务量下降11.6%，剔除亚马逊后增长1.4%；地面平均每日业务量下降6.6%，Groundsaber平均每日业务量下降23.3% [12][31][32] - 中小企业客户平均每日业务量增长率持平，在医疗保健、制造业和汽车领域有亮点，占总业务量32%，较去年提高230个基点；企业客户（剔除亚马逊）平均每日业务量下降10.4%，B2B平均每日业务量下降2.3%，B2C平均每日业务量下降10.9%，B2B占比43.7%，较去年提高220个基点 [32][33][34] - 第二季度营收141亿美元，较去年略有下降，每票收入增长5.5%，成本与去年持平，每票成本增长5.6%，运营利润9.82亿美元，运营利润率7% [35][36][37] 国际业务 - 第二季度平均每日总业务量增长3.9%，国际国内平均每日业务量增长1.5%，出口平均每日业务量增长6.1%，但中美贸易航线在5月和6月业务量下降34.8%，中国至世界其他地区业务量增长超20% [38][39] - 第二季度营收4.5亿美元，同比增长2.6%，每票收入下降，运营利润6.82亿美元，同比下降1.42亿美元，运营利润率15.2% [41] 供应链解决方案业务 - 第二季度营收2.7亿美元，较去年减少5.94亿美元，90%的下降归因于2024年剥离Coyote；航空和海运货运代理收入下降，医疗物流收入增长5.7%，UPS数字业务（包括Roadie和Happy Returns）收入增长26.4% [42] - 第二季度运营利润2.12亿美元，运营利润率8% [43] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国经济在第二季度表现出韧性，但美国小包裹市场受消费者情绪低迷和制造业活动疲软影响，需求下降 [9][10][11] - 国际贸易受政策变化影响，如中美贸易航线业务量下降，但公司通过全球网络调整，中国至世界其他地区业务量增长22.4%，印度与欧洲之间的运力几乎翻倍 [14][15] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略包括加速亚马逊业务量下滑、转型Groundsaber产品、通过效率重塑计划节省成本，目标是在2025年从基础业务中削减约35亿美元成本 [17][19] - 公司计划收购墨西哥物流企业Estafetta，以扩大国际小包裹业务，该市场规模达99亿美元 [16] - 公司致力于成为全球领先的复杂医疗物流供应商，计划收购Ann Lauer医疗集团，增强冷链和药品运输能力 [22][23] - 行业竞争激烈，但公司凭借端到端网络、医疗保健特殊标签、RFID标签、无盒无标签退货等能力，以及在中小企业和商业领域的渗透率提高，在可寻址市场中获得份额 [78][79][81] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 经营环境复杂，贸易政策不确定性影响全球贸易和需求，消费者行为和客户需求难以预测，公司因此不提供前瞻性营收或盈利指引 [24][25] - 公司专注于可控因素，如亚马逊业务量下滑计划、网络重新配置和提高生产力，预计到第三季度末能获得更多确定性，再提供第四季度指引 [25][62] - 公司财务状况稳健，股息有稳定自由现金流和投资级资产负债表支持，承诺提供稳定且增长的股息 [25][26] 其他重要信息 - 公司在第二季度进行了超100次航班调整以应对贸易政策变化和客户供应链调整 [40] - 公司今年已进行超600次供应链映射评估，帮助客户优化全球供应链 [15] - 公司预计2025年资本支出约35亿美元，计划支付约55亿美元股息（待董事会批准），已完成约10亿美元股票回购，全年税率约23.5% [50][51] 问答环节所有提问和回答 问题1: 不提供指引是否意味着情况变差，成本削减能否使国内利润率达到两位数 - 不提供指引是因不确定性大，7月业务量受亚马逊Prime Day和零售商促销影响，国际业务量受企业提前采购库存影响，无法作为后续季度的预测指标；关税和贸易协议不确定影响消费者需求和客户库存补充，中小企业业务量有风险；尚未收到客户的旺季计划，第三季度营收范围较广 [53][54][57] - 成本削减进展顺利，但存在一些问题，如亚马逊业务量下滑导致的人员流失率低于预期、Groundsaber产品交付成本高于预期，公司正在解决这些问题，预计第三季度末能获得更多确定性后提供第四季度指引 [58][59][60] 问题2: 中美贸易航线转移成本何时能完全消化，东南亚基础设施投资是否足够 - 公司对集成网络满足客户需求感到满意，已通过资源调整捕捉到增长机会，过去几年的亚洲多元化战略正在显现成效，目前并非成本问题，而是收入每票变化问题，随着印度等地区业务增强，将实现更多盈利增长 [71][72][74] 问题3: 如何看待小型包裹运营商竞争，公司维持竞争优势的策略 - 公司与竞争对手不同，拥有端到端网络，能满足客户供应链各方面需求，在可寻址市场中获得份额 [78][79] - 公司通过动态调整网络业务量，使每票收入增长5.5%，在中小企业和商业领域的渗透率提高，服务区域扩大，重量下降速度放缓，将业务量和客户特征向认可公司服务价值的客户转移 [80] - 公司将继续投资于与竞争对手不同的能力，如医疗保健特殊标签、RFID标签、无盒无标签退货等 [81] 问题4: SMB业务受政策不确定性和竞争压力的影响，以及公司的应对措施 - SMB客户面临贸易不确定性和信贷条件收紧等挑战，公司通过供应链映射能力帮助客户思考采购和运输方式，以降低成本 [86][87] - SMB客户信任公司品牌，依赖公司网络和能力，如医疗保健领域的差异化服务，公司的数字接入平台也为客户提供了优质服务 [89][91][92] 问题5: 国际包裹利润率在第二季度的趋势及第三季度预期 - 国际业务贸易流量与预期相符，但幅度不同，公司对国际和航空团队的表现感到满意，通过调整航空网络，实现了出口增长 [96][97] - 目前国际业务利润率在第二季度至第三季度保持稳定，随着关税和旺季订单的确定性增加，公司将调整产能，使利润率回到中长期的中高两位数水平 [97] - 利润率收缩部分原因是今年需求相关附加费低于去年，预计在第四季度弥补 [99] 问题6: 亚马逊业务量下滑未按计划进行的原因 - 主要是人员流失率未达预期，建筑关闭集中在季度后期，随着时间推移，人员流失率将上升，兼职人员流失率将逐渐正常化，公司为全职司机提供自愿离职计划 [102][103][107] 问题7: 下半年预计关闭多少设施，自动化设施业务量占比及对利润率的影响 - 公司正在评估关闭设施的数量，需考虑亚马逊业务量和宏观因素对整个网络的影响 [117] - 第二季度64%的业务量通过自动化设施，高于去年同期的60%，公司将继续投资自动化，提高网络效率和利润率 [119] 问题8: 如果消费者保持韧性，旺季业务量飙升是否会为下半年或第四季度带来顺风 - 这是有可能的，但公司尚未收到客户的旺季计划，预计在第三季度末能有更清晰的认识并提供指引 [123][124] 问题9: 亚马逊业务量下滑是否按计划进行，Groundsaber产品能否实现两位数利润率 - 亚马逊业务量下滑在第一季度为每日60万件，第二季度为每日40万件，略低于预期，原因是公司希望保留的业务量表现较好，唯一未达预期的是人员流失率 [131][132] - Groundsaber产品的交付密度算法未达预期，导致第二季度费用增加约8500万美元，公司正在进行运营调整，并与美国邮政重新合作，以解决成本问题 [133][134] 问题10: 员工买断计划是否包含在35亿美元的节省中，效率重塑计划在2026年的预期 - 司机离职计划是实现35亿美元节省的手段之一，预计兼职人员和全职人员的流失率将回到计划水平 [146] - 效率重塑计划在第二季度取得进展，预计下半年加速，随着亚马逊业务量下降，该计划将在2026年持续发挥作用 [147]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度调整后每股收益为2.42美元，环比增长5%，与上年同期持平，生产率抵消了服装业务销量下降以及定价和原材料成本的净影响 [15] - 有机基础上，销售额同比下降1%，积极的销量组合被通缩相关的价格下调所抵消 [15] - 调整后EBITDA利润率为16.6%，较上年同期上升20个基点 [16] - 第二季度产生了近1.9亿美元的调整后自由现金流 [16] - 季度末净债务与调整后EBITDA比率为2.3 [16] - 今年前六个月，通过股票回购和股息向股东返还了约5亿美元 [16] - 本季度初，公司季度股息提高7%，至每股0.94美元 [17] 各条业务线数据和关键指标变化 材料集团 - 有机基础上销售额下降1%，适度的销量组合增长被低个位数的通缩相关价格下调所抵消 [18] - 高价值类别有机增长低个位数，基础业务下降低个位数 [18] - 图形和反光材料销售额有机增长高个位数，高性能胶带和医疗产品增长低个位数 [19] - 调整后EBITDA利润率为17.8%，较上年同期略有下降，环比略有上升 [19] 解决方案集团 - 有机销售额下降1%，除服装和一般零售类别外，销售额增长低两位数，高价值类别整体增长低个位数，基础解决方案下降中个位数 [21] - VESTCOM增长约10%，Embellix本季度下降 [21] - 企业级智能标签销售额与上年同期相当，环比增长中个位数，食品、物流和其他类别合计增长中两位数，被服装和一般零售类别的中个位数下降所抵消 [21] - 调整后EBITDA利润率为17.1%，较上年同期上升30个基点 [22] 各个市场数据和关键指标变化 材料集团区域有机销量组合趋势 - 北美增长低至中个位数 [18] - 欧洲下降低至中个位数，因去年同期客户提前下单 [19] - 亚太地区增长低至中个位数 [19] - 拉丁美洲增长低个位数 [19] 整体销量 - 北美增长强劲，特别是薄膜类别；欧洲下降，新兴市场增长稳健 [5] - 欧洲和亚洲增长疲软部分归因于去年第二季度客户提前下单，这两个地区的销量略低于预期，特别是纸张类别 [5][6] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司是行业领导者，在超80%的业务组合中具有竞争优势，包括全球规模、布局、创新和市场策略 [12] - 材料集团继续扩大在高价值、差异化类别中的地位，高价值类别占材料集团销售额超三分之一 [5] - 公司积极应对贸易政策变化，通过战略采购调整和选择性定价附加费减轻成本增加影响，同时激活举措减少网络低效和相关成本 [4][11] - 公司有多个高价值类别和新兴市场的增长催化剂，将利用多种手段应对不同场景，实现盈利增长 [13] - 公司对智能标签平台的增长和盈利轨迹不满意，将采取行动提高网络效率和扩大创新以加速增长 [14] - 公司将继续执行资本分配策略，包括向股东返还现金、有机投资和并购投资，以加速战略目标和扩大经济增加值 [13] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 贸易政策变化对业务有直接和间接影响，公司成功利用经验减轻成本增加和需求减少的影响 [4] - 预计第三季度每股收益与上年同期相当，考虑到生产率和多数业务的销售增长，以及工资通胀和服装及一般零售类别的营收下降 [22] - 尽管第二季度末服装行业有改善迹象，但前景仍不确定，第三季度预计服装销量疲软 [23] - 预计全年实现货币换算对营业收入的700万美元收益，此前预计为700万美元逆风；预计净重组节省约5000万美元 [23] - 假设宏观环境无重大变化，预计第四季度恢复盈利增长，并持续实现强劲的自由现金流，目标是全年转化率约100% [24] 其他重要信息 - 公司预计Embellix的增长轨迹将在今年晚些时候得到加强，部分受2026年世界杯推动 [8] - 智能标签业务中，食品和物流等类别增长强劲，公司与克罗格的合作按计划推进，目前已覆盖约700家门店 [10][77] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：解决方案业务是否有被压抑的需求以及食品和杂货渠道是否能在年底前转化新业务 - 宏观环境下，欧洲零售销售疲软，美国零售销售预计仅增长略超1%，关税不确定性影响客户采购策略，目前客户情绪仍较平淡，第三季度预计服装和一般零售业务需求为低个位数 [29][30][31] - 食品和物流等类别在第二季度增长中两位数，业务进展符合预期，新客户从试点阶段向全面推广推进，投资回报率超预期，有信心在下半年看到业务持续采用 [32][33] 问题2：第三季度服装业务的销量预期以及第四季度盈利改善的驱动因素 - 预计第三季度智能标签业务将增长，第四季度新计划将取得进展 [38] - 从第三季度到第四季度通常有低个位数的季节性盈利改善，公司持续推动生产率行动和增加重组，预计第四季度盈利增长，假设服装业务无改善，其他业务如VESCOM也将推动增长 [40][41][42] 问题3：越南关税确定后订单情况以及7月服装订单同比情况 - 第二季度，部分订单从中国转移到越南和南亚，越南智能标签订单略有增加，但整体服装和一般商品业务受关税影响仍较平淡 [46] - 目前服装业务的销量和订单与上年同期大致持平 [47] 问题4：如何看待2025年的自由现金流、潜在的进一步回购以及何时需要进行并购增长 - 公司将继续执行资本分配策略，在股价低于预期内在价值时继续进行股票回购，同时有能力进行有机投资、增加股息和并购投资 [50][51][52] - 公司M&A管道强劲，当机会与战略一致时将执行并购 [54] 问题5：图形和反光材料业务增长趋势能否持续以及SG&A费用下降的原因 - 图形和反光材料业务前两个季度增长中到高个位数，主要由亚洲和北美的图形业务推动，预计这一趋势将持续，高价值类别将在未来贡献更大份额 [58][59] - SG&A费用下降是由于持续的重组行动、根据业务量环境进行的酌情成本削减以及激励薪酬应计的变化 [60][61] 问题6：智能标签业务的改进措施、竞争强度以及行业增长情况 - 公司将提高网络使用的弹性，合理使用营运资金，同时加速产品和解决方案层面的创新，如推出可微波标签、可回收标签和新的专有知识产权 [66][67][68] - 竞争强度无变化，公司是市场领导者，预计今年市场份额将略有增加，行业虽受服装业务影响，但仍有重大增长机会，市场规模约为80亿美元 [69][70][71] 问题7：克罗格关闭60家门店对智能标签部署的影响 - 克罗格关闭门店是其房地产布局的正常化，对公司在烘焙食品的推广无实质影响，双方正在讨论加速拓展到其他类别，如蛋白质产品 [77][78] 问题8：Embellix业务的增长预期以及VESCOM与CVS的合作情况 - Embellix业务受大型运动品牌表现和服装关税变化影响，未来增长取决于运动品牌表现、团队运动发展和特殊事件，预计长期高个位数增长，世界杯等事件将带来机会 [85][86][87] - VESCOM与CVS的合作良好，第二季度的增长主要得益于CVS，该业务具有韧性，预计下半年将持续增长 [88][89] 问题9：关税成本影响的抵消情况 - 关税的通胀影响在第二季度中期开始显现，为低个位数，公司通过关税相关附加费和采购转移在本季度基本抵消了影响 [91] - 第三季度将面临全季度的关税影响，预计通过附加费和采购转移抵消，但需关注欧洲、马来西亚等地的关税情况 [92][93] 问题10：材料业务进入第三季度的退出率、Embellix业务销量改善时间以及服装和一般零售业务的创新举措 - 材料集团7月的退出率与6月相似，整体相对平稳 [100] - 预计Embellix业务在第四季度实现增长，前提是服装业务无重大恶化 [99][100] - 服装业务的创新包括与Inditex合作的损失检测产品、提高嵌体设计效率和支持自助收银等，同时在运营层面也有创新举措 [97][98]

墨西哥比索近期表现 - 墨西哥比索延续上半年强劲表现 本周创下逾十个月来的最高水平 [1] - 2025年前半年比索已累计升值13.2% 成为拉美表现最强劲的货币之一 兑美元汇率从去年底的20以上升至目前的18.7左右 [2] - 7月4日比索兑美元收报18.6297 较前一交易日升值0.18% 本周累计升值1.18% 创去年8月以来新高 [4] 比索未来走势预测 - 路透调查显示 比索未来12个月内或将温和贬值5.5% 汇率预计从18.72下行至19.80 [2] - 墨西哥央行调查预测 比索年底将贬至1美元兑20.13比索 较当前水平贬值约7% [2] - 分析认为比索估值已处于阶段高位 技术面存在回调压力 升值空间有限将促使部分短线资金兑现收益 [3] 影响比索走势的关键因素 - 美国对多国加征关税的"冻结期"即将于7月9日到期 若重启关税可能引发新一轮贸易摩擦 [2] - 美墨加协定可能提前至今年重新谈判 特朗普政府或调整对墨贸易框架 [3] - 比索上半年强势得益于美元走软 美联储政策预期缓和 以及特朗普政府对墨西哥出口新规相对温和 [4] - 墨西哥高利率环境吸引大量国际资金流入 墨美利差扩大支撑汇率 [4] 市场对比索的短期看法 - 7月4日美国独立日假期市场交投清淡 但比索仍小幅走强 暂未出现恐慌抛售迹象 [4] - 墨西哥未被列入对等关税范围 在7月9日全球关税决策节点前暂时减轻了比索压力 [4] - 美墨加协定的保障使墨西哥在美国市场继续享有优惠贸易待遇 限制比索贬值幅度 [4]

铜价走势 - 铜月度金属指数（MMI）从3月至4月下降4.23% [1] - COMEX铜价3月触及历史新高后4月暴跌 5月中旬进入横盘整理趋势 [1] - 当前铜价倾向于下行 主要因关税协议未完全缓解需求担忧 [1] 贸易政策影响 - 美中贸易协议缓解对高额关税的担忧 但协议90天后到期且中国商品关税仍高达30% [3] - 贸易政策不确定性削弱全球经济前景 铜需求增长率被下调 [2] - 原材料转移导致上海期货交易所和伦敦金属交易所库存大幅下降 [4] 供需状况 - 国际铜研究组织预计2025-2026年铜市场保持供应过剩 [1] - 2025年过剩量预期较2024年9月预估增长一倍多 [2] - 全球铜库存5月回升 上海期货交易所库存开始增加 [4] 美元与铜价关联 - 美元指数企稳 与铜价的逆相关性使其对铜价施压 [5] - 美联储维持利率不变 若降息可能阻止铜价进一步下跌 [6] - 美元贬值预期增强 因特朗普政府指出强势美元损害出口 [5]

核心观点 - 中美发布日内瓦联合声明后商品市场整体反弹，多品种价格回升至4月初水平，驱动因素包括需求端预期回暖及部分品种供给收缩 [1] - 短期市场可能逐步消化90天暂缓关税窗口期内需求端主导的强现实，后续交易需关注贸易政策、美国货币政策及国内政策实效 [1] - 微观层面需注意交付周期较短商品的需求集中释放及供应端收缩品种的"利润-复产"决策调整 [1] 需求的边际追踪 - 90天内需求增量源于关税调整后积压订单发运及美国企业潜在的"抢进口、抢转口"行动，美国航运价格近一周明显回升 [2] - 交付周期较短的纺织品、玩具等商品需求可能显著增长，而工序复杂的商品需求未必明显提升 [4] - 义乌小商品出口价格指数回升，显示边际需求好转，国内外共同负担美国关税带来的价格变动 [5] - 美国红皮书商业零售销售同比增速3月后提升，5月密歇根大学消费者信心指数降至50.8的历史低点，可能驱动消费者近月增加商品库存 [7] 利润与供给决策的调整 - 短期供给变化为价格带来更大弹性，PX、PTA等装置检修及乙烯装置故障消息推动化工品阶段性上行 [9] - 产业链上游复产节奏受大厂检修计划与战略性供应调控制约，纵向一体化布局弱化供给对短期利润的敏感度 [10] - PX头部厂商增产意愿不强，下游聚酯高开工下边际需求增量有限，原料价格上涨可能导致下游降负 [13] - EB、EG等品种利润持续性受装置负荷调整考验，Q2集中检修结束后价格或进入震荡状态 [15] 贸易政策与宏观影响 - 美国贸易政策不确定性仍为最大风险，若90天内未达成协议，我国商品可能额外增加54%关税 [16] - 美联储主席鲍威尔发言显示货币政策框架调整可能，美债与商品市场对降息预期反应分化 [17] - 国内地产销售低迷，需求侧依赖政策发力，地方新增专项债+特别国债集中发放有望推动项目开工 [18] 季节性因素与板块展望 - 高温季节临近，煤电厂库存可用天数可能下降，煤价或受益于季节性需求回升 [19] - 贵金属短期受关税缓和影响回吐溢价，中期仍受美国财政问题支撑 [23] - 有色板块短期需求受美国采购决策限制，中期与美联储货币政策相关 [23] - 黑色板块下行趋势延续，需关注二季度经济表现及消费端政策效果 [23] - 能源板块供需压力明显，OPEC增产压力与需求端支撑有限并存 [23]

财务数据和关键指标变化 - 2025年投资组合增长约3亿美元，从15亿美元增至18亿美元，增幅21% [4] - 投资组合加权平均杠杆降至3.5倍，现金收入占总投资收入的比例维持在94%，公允价值下非应计项目从2.3%降至1.7% [4] - 股权组合未实现增值从2024财年末的3850万美元（每股0.85美元）增至2025财年末的5320万美元（每股1美元） [4] - 第四财季税前净投资收入为每股0.56美元，调整后为每股0.61美元 [9] - 未分配应税收入余额从上个季度末的每股0.68美元增至每股0.79美元 [9] - 本季度总投资收入从上个季度的5200万美元增至5240万美元 [26] - 截至季度末，非应计贷款占投资组合公允价值的1.7%，低于上季度末的2.7% [27] - LTM运营杠杆本季度末为1.7%，调整后为1.6%，预计下一财年末运营杠杆在1.4% - 1.5%之间 [29] - 公司季度末每股资产净值为16.70美元，高于上季度的16.59美元 [30] - 监管杠杆本季度末债务权益比为0.89:1，略低于上季度的0.9:1 [32] 各条业务线数据和关键指标变化 - 本季度新投入1.5亿美元新承诺资本，包括1.13亿美元第一留置权优先担保债务和300万美元股权，为4家新投资组合公司提供资金 [17] - 为15家现有投资组合公司完成追加融资，包括3300万美元第一留置权优先担保债务和100万美元股权 [17] - 资产负债表上的信贷组合本季度末达到16亿美元，较2024年3月增长19% [17] - 截至季度末，股权共同投资组合包括79项投资，总公允价值为1.79亿美元，占投资组合公允价值的10% [19] - 股权组合按成本的142%计价，未实现增值5320万美元，即每股1美元 [19] 各个市场数据和关键指标变化 - 近期贸易政策变化和政府成本削减给中低端市场带来不确定性，短期内影响了可承销机会的数量 [11] - 制造业、建筑产品和非必需消费品等行业因贸易战面临零部件和产品成本上升问题 [11] - 政府部门预算削减给医疗保健领域的医疗保险和医疗补助报销以及医学研究带来不确定性 [12] - 不确定性可能导致并购活动放缓、交易数量减少，但2025年提前还款减少 [12] - 若当前情况持续，中低端市场可能出现利差压缩，因贷款机构会更激烈地竞争未受直接影响行业的交易 [12] - 中美达成90天协议，中国商品关税降至30%，美国商品关税降至10%，带来一定乐观情绪，但协议是临时的 [12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略核心是股息可持续性、良好的信贷表现以及持续从多个渠道获取资本，决策与股东利益保持一致 [8] - 公司在中低端市场常以少数股权形式与私募股权公司共同投资有吸引力的股权项目 [18] - 公司通过与私募股权公司建立关系，在竞争激烈的中低端市场获取有吸引力的风险回报机会 [20] - 公司持续监控宏观经济政策变化对投资组合和中低端市场的影响，并与赞助商和投资组合公司保持沟通 [23] - 公司认为自身资产负债表杠杆低、流动性强，能够应对市场波动，在市场竞争减弱时把握机会 [25] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年公司在加强资产负债表方面取得显著进展，投资组合增长，债务组合质量提高，股权组合表现出色 [4] - 近期宏观经济波动影响中低端市场，但公司投资组合对关税的直接暴露有限，受影响最大的公司资本结构良好 [13] - 公司认为自身资产负债表能够承受市场波动，自关税相关波动以来，是仅有的5家始终高于账面价值交易的BDC之一 [14] - 公司预计未来将继续从股权组合的未实现增值中获取收益，支持股息分配 [5] 其他重要信息 - 公司在本季度末后获得SBA对第二个FDIC许可证的批准，可额外获得1.75亿美元债务资本支持直接中低端市场平台 [6] - 公司通过ATM计划在年内筹集了超过1.8亿美元的股权收益，持续通过该计划进入公开股权市场是重要工具 [6] - 穆迪和惠誉维持公司BBB - 企业评级，惠誉将公司有担保债务评级从BBB - 上调至BBB [6] - 公司董事会宣布2025年6月30日季度的常规股息为每股0.58美元，补充股息为每股0.06美元 [10][11] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 当前中低端市场投资的吸引力如何 - 公司认为目前市场情况有些两极分化，当前进入市场的交易集中在感兴趣的服务行业，这些交易质量高且不受政策变化影响，而受影响的周期性交易则被推迟或撤回，本季度预计仍有1.25 - 1.5亿美元的优质交易 [36][37] 问题2: 信贷组合净实现损失和减记的主要驱动因素是什么 - 本季度实现和未实现损失主要由几家进行重组的公司导致，并非整个信贷组合的问题，从会计角度看，这些重组产生了实现损失 [39][40] 问题3: 何时开始向新的SBIC子公司注入资本并发行债券 - 公司预计未来三个月左右开始，即9 - 10月季度，可能不在6月，需先为新SBIC注入一些股权资本和新交易，之后再提取债券资金 [41] 问题4: 新的SBIC最终能否获得1.75亿美元资金 - 公司表示SBIC基金家族最多可获得3.5亿美元，预计能够提取第二个许可证下的全部1.75亿美元，但需获得SBA批准 [43] 问题5: 如何理解公司提到的利差压缩 - 由于当前许多交易因政策原因被视为不可承销，可关注的行业减少，但仍有大量资金追逐交易，因此预计这些交易的利差会收紧 [48] 问题6: 未来季度是否有退出和变现机会 - 季度末后公司已有两笔退出交易，收益超过2000万美元，还有一些投资组合公司即将进入市场，但具体情况需在未来几个季度更新 [50] 问题7: PIK收入在过去几个季度有所增加，趋势如何 - 本季度有几家公司选择了PIK选择权，但这种情况是短期的，预计6月会有几家公司的PIK选择权到期并开始现金支付，预计经常性PIK比例将降至5% - 6% [52][53] 问题8: 当前投资管道情况如何，新交易和追加交易的比例以及哪些交易可由SBIC 2资助 - 目前投资管道仍处于早期阶段，预计有3 - 5家新平台公司，涉及7500 - 1亿美元新资本，追加交易预计约5000万美元，约50%的新交易有资格获得SBIC资助，本季度开始为SBIC 2提供资金，但债券提取可能在下个季度 [57][59] 问题9: 投资组合中消费产品行业的公司情况如何，面向哪些消费市场 - 消费产品行业非常分散，公司进行了深入研究，未发现明显的行业集中问题，从大衰退的下行案例建模来看，消费产品业务更侧重于低端和价值端市场，有一定抗风险能力 [61][63] 问题10: 潜在的附带基金有什么新进展 - 目前没有明确的进展，由于市场情况，国际方面的资本部署有所暂停，但公司仍对实现附带基金目标有信心 [65] 问题11: 非关税影响行业的利差压缩潜在规模如何，对新交易加权平均利差有何影响 - 公司认为利差不会扩大，若有利差压缩也不会很显著，新交易平均利差在6.75% - 7%之间，范围在5.5% - 7.5%，部分5.5%的利差在2023年可能宽100个基点 [71][72] 问题12: 公司对UTI余额的期望水平是多少，何时会进行一次性分配 - 公司希望UTI余额不低于0.50美元，除非超过UTI上限，否则不会进行特别股息分配，UTI余额用于支持常规股息和补充股息，预计未来补充股息将保持现有水平或增加 [77][79]