文章核心观点 - 万科当前面临严重的流动性危机 其根本原因并非简单的行业周期性下行 而是长期存在、隐蔽的“影子公司”利益输送机制 导致上市公司利润被私有化而风险被社会化[4][7][9] - 公司主要国资股东深圳地铁集团的支持态度已转变为“划清底线” 设定了明确的救助上限 代表国资不再无条件兜底 而是遵循市场出清原则[20][22][23] - 文章质疑在公司繁荣期通过“跟投制度”和影子公司获取巨额收益的高管群体 认为在危机时应追责并追回流失资产 而非单纯依赖国家救助[26][28][29] 万科当前危机表现 - 公司股价与债券价格出现大幅下跌 正在为一笔20亿元人民币的债券寻求展期 凸显其短期偿债压力[3][4] - 尽管公司巅峰时期年销售额突破7000亿元人民币并手握数千亿现金流 但目前却被相对小额的债务困扰[4] - 公司一年内到期的债务高达1500亿元人民币 流动性紧张[20] 危机深层原因：“影子公司”利益输送 - 在万科上市体系之外 长期存在几十家名义独立、实则可能被内部人或特定利益团体控制的“影子公司”[8] - 行业上行期 这些影子公司作为“高价供应商”或“优先合作伙伴” 承接万科高利润项目或以高于市场的价格向万科提供产品与服务 导致本属于上市公司的利润被转移[10][15] - 行业下行期 这些影子公司将债务风险转回万科 万科成为其隐性担保人 形成了“利润私有化 风险公司化”的局面[15][16] - 此机制导致万科财报可能未能真实反映其健康状况 账面资产与实际可动用现金流出现巨大差异[16] 主要股东态度与救助逻辑 - 主要股东深圳地铁集团（背后为深圳国资委）虽表示支持 但设定了明确的借款上限220亿元人民币[20] - 该220亿元额度已使用约200亿元 所剩救助“余额”有限[20] - 国资当前的救助逻辑是“可以止损 但绝不陪葬” 核心在于切断旧模式毒瘤 保障民生与“保交楼” 而非为历史形成的利益输送黑洞无限填坑[22] - 当救助成本远大于收益时 理性的选择是让市场出清[23] 历史背景与责任归属 - 公司在2018年虽高喊“活下去” 但在行业收缩预判下 仍迷信高周转模式 试图通过熬死对手实现赢家通吃[5] - 在房地产行业繁荣期 公司高管通过“跟投制度”及影子公司赚得盆满钵满 获得了动辄千万甚至上亿的奖金与分红[26] - 文章尖锐指出 盈利时高管获取大头收益 亏损时却由股东、国家和社会承担后果 这并非现代企业制度[28][29] - 提出当前比讨论“该不该救”更紧迫的问题是“该不该一查到底” 追责并追回在繁荣期被转移的巨额资产[29]

3月6日，Venture Global在路易斯安那州Plaquemines Parish宣布对其位于密西西比河的大型LNG终端进行 180亿美元扩建。该项活动吸引了多名对LNG项目具有监管权的特朗普政府高级官员。 在这场高规格活动结束后的第四天(3月10日)，Venture Global的股价因市场对其第四季度业绩失望而跌 至约9.37美元的低点。萨贝尔和彭德随即开始了一场罕见且密集的增持行动，连续数天每天购买数千至 数十万股股票。到3月14日当周结束时，两人分别累计买入近120万股，价值接近1200万美元。 紧接着在3月19日，美国能源部长克里斯.赖特宣布批准Venture Global的另一项重大LNG计划——CP2终 端的出口许可。该项目年产能达2800万吨，曾因环保组织、气候科学家和当地渔民的抗议而被拜登政府 暂停，但在特朗普政府执政不到两个月便重新启动。 与此同时，Venture Global的游说支出也显著激增。根据非营利组织Open Secrets的数据，与公司关联的 个人在2024年花费了86万美元游说国会，而2025年以来已投入81万美元，远高于此前7万美元的最高纪 录。 自重返白宫以后，美 ...

核心观点 - 公司冲刺港股上市，但其A股信息披露与港股招股书存在差异，未披露重要子公司转让事项，引发对信息披露合规性的质疑 [1][3] - 公司历史上存在多次高溢价并购后低价处置资产的情况，交易对手方与公司存在关联，引发市场对是否存在利益输送的担忧 [1][9][15] - 公司近期业绩表现疲软，主营业务收入下滑并伴随大规模裁员，但其资金充裕，赴港上市募资的必要性存疑 [16][17] 资产处置与信息披露 - 公司于2025年11月10日转让全资子公司长沙法度，但未在A股公告中披露此事 [1][3] - 收购长沙法度形成的商誉原值高达4.33亿元，而公司2024年归母净利润仅为2.34亿元，处置此类资产按规定可能触发强制披露标准 [1][4] - 接盘长沙法度的股东之一“湖南积微众智科技有限公司”成立于股权转让前10天（2025年10月30日），且接盘后长沙法度注册资本由1357万元迅速减至10万元 [8][8] - 公司此前存在类似“高买低卖”案例：以5亿元（溢价1287.68%）收购的公信诚丰以1000万元处置；以2.52亿元（溢价296%）收购的中正智能55%股权以5310万元（约四折）出售 [9][9] 关联交易疑点 - 中正智能的接盘方“中正聚合”与“中正聚立”均为收购而专门设立，其穿透后的四名主要自然人股东（梁敏、范百杨、蔡志亮、刘中秋）均曾参与公司的股权激励，为公司前中层管理人员 [10][13][15] - 公信诚丰的接盘方“深圳市华恒艺建设工程有限公司”参保人数为0，且曾因未提交年报被列入经营异常名录，其1000万元收购资金的来源存疑 [9][9] 财务状况与经营表现 - 公司业绩显著下滑：2025年前三季度营收23.43亿元（同比下降4.15%），扣非归母净利润3.64亿元（同比下降32.97%）；2024年归母净利润大幅下降68.98% [16][16] - 核心业务收单及增值服务营收从2022年的30.59亿元下滑至2024年的21.13亿元，三年缩水近31% [17][17] - 公司连续大规模裁员，员工总数从2021年末的2821人降至2024年末的1571人，其中2024年减员900人，减员比例高达36.4% [17][17] - 公司资金充裕，截至2025年三季度末，货币资金及交易性金融资产合计超42亿元，约占总资产70%，有息负债仅2亿元，净现金头寸约40亿元 [17][17]

收购交易核心条款 - 公司拟以发行股份及支付现金方式收购星云开物98.5632%股权，交易对价为11.89亿元，收购增值率高达649.77% [1][2] - 收益法评估下，标的公司净资产账面价值为1.61亿元，评估值为12.1亿元，评估增值10.49亿元 [2] - 交易对价支付方式为发行股份支付5.82亿元，支付现金6.06亿元 [6] 收购估值合理性 - 此次收购对应的标的公司市净率为7.47倍，远高于同行业可比上市公司映翰通(3.59倍)、广联达(3.72倍)、石基信息(3.33倍)的平均水平 [3] - 标的公司最近一次有效的股权转让(2025年3月)对应估值仅为1.36亿元，与此次12.1亿元估值形成巨大反差 [3] - 从2024年6月至2025年3月，标的公司遭十余家专业投资机构进行四轮减资，显示机构投资者对其前景持谨慎态度 [3][4] 交易定价与潜在套利 - 公司发行股份购买资产的发行价格确定为26.76元/股，为定价基准日前120个交易日交易均价的80%，是可选方案中的最低价格 [6][7] - 收购草案公布日(2025年11月18日)公司收盘价为62.3元/股，交易对手按此市价抛售理论上存在132%的套利空间 [7] - 标的公司原始股东、管理层及持股平台对应交易作价6.91亿元，占交易总对价58%，其对应标的公司100%股权估值高达16.95亿元，显著高于其他股东 [8] - 公司实控人马学沛拟以32.74元/股认购配套融资，较草案公布日收盘价有90%的理论套利空间 [10][11] 上市公司财务状况影响 - 截至2025年9月30日，公司账面货币资金为3.31亿元，而收购需支付现金对价6.06亿元，即使考虑募集配套资金1.55亿元，仍有1.2亿元资金缺口 [6] 标的公司财务与运营分析 - 标的公司2023年、2024年、2025年上半年营收分别为3.85亿元、4.47亿元、2.48亿元，归母净利润分别为3869.38万元、8666.13万元、5456.63万元 [12] - 2024年标的公司营收同比增长16.1%，但归母净利润暴增123.97%，利润增幅远超营收增速，部分原因为费用压缩 [12] - 2024年标的公司销售费用为7083.27万元，同比下降10.89%，研发费用为6446.17万元，同比下降8.86%，两项费用均与营收增长背离 [13] - 标的公司研发费用率持续下降，从2023年的18.37%降至2024年的14.42%，再降至2025年上半年的12.54%，已低于行业平均水平 [13] - 标的公司毛利率高于行业均值，2023年至2025年上半年毛利率分别为60.18%、62.9%、62.05%，同期行业均值为53.12%、52.98%、53.77% [13][14] - 标的公司销售费用率远超同行，2023年至2025年上半年销售费用率分别为20.65%、15.84%、15.12%，同期行业均值为12.82%、12.92%、13.25% [14]

IPO审核与募资计划 - 公司IPO申请于2025年10月31日经上海证券交易所上市委审议通过，后续需提交证监会注册[2] - 从受理到过会仅耗时四个月[2] - 公司拟募集资金20.57亿元，用于年产120万平方米高精密电路板项目[2] - 上市委要求公司结合行业竞争格局、产品结构及市场地位说明其行业代表性[2] 股权结构与公司治理 - 实控人叶森然通过多层股权架构间接控制公司95.12%的股份，IPO发行后持股比例仍高达71.34%，呈现绝对控股[3] - 2022至2023年公司累计分红1.38亿元，占同期净利润的56%，约1.31亿元流入实控人家族[3] - 专家指出绝对控股格局可能削弱其他股东话语权，并使关联交易决策的公正性存疑[5] 财务状况与现金流 - 2022年至2024年营业收入从22.05亿元增长至27.02亿元，但2023年归母净利润同比下滑25%[6] - 2024年扣非归母净利润回升至1.94亿元，但经营活动现金流净额同比减少1.07亿元，下滑18.5%[6] - 短期借款从2023年末的2.26亿元激增至2024年末的3.79亿元，资产负债率长期维持在54%左右[4] - 流动比率和速动比率始终低于1[4] 应收账款与信用政策 - 应收账款从2022年的5.91亿元增至2024年的8.73亿元，占营收比例从28.21%升至34%[6] - 公司坏账准备计提比例高于同行，引发是否为冲业绩而放宽信用政策的质疑[6] - 公司回应称应收账款坏账准备计提政策依据充分，符合行业惯例[6] 研发投入与技术水平 - 2022至2024年研发费用率分别为4.56%、4.69%、4.63%，低于行业均值[7] - 公司声称能生产26层任意互连HDI板，最小激光盲孔孔径达50µm，存在“低投入高产出”的疑问[7] - 公司解释研发投入较低源于发展阶段差异、资金实力限制及业务聚焦策略不同[7] 业务与市场地位 - 公司成立于2005年，专注于印制电路板研发、生产和销售，产品定位于中高端市场[3] - 是行业内HDI板收入占比较高、能够批量生产任意互连HDI板和IC载板的企业之一[3] - 公司为荣耀、OPPO等品牌供货[2]

公司股价异动与市场背景 - 公司股价在2025年9月30日、10月9日、10月10日连续三个交易日收盘价格涨幅累计偏离值超过20%，出现交易异常波动 [1] - 有色金属板块表现强势，2025年10月9日中证有色指数单日暴涨7.97%，成交金额突破1635亿元，创年内单日成交量新高 [3] - 行业受政策支持及供需变化催化，八部门联合印发《有色金属行业稳增长工作方案》，全球主要矿产地供应扰动频繁，新能源、电力基础设施等领域对金属需求持续增长 [3] 公司基本面与财务状况 - 2025年上半年公司营业收入为445.59亿元，同比下降15.28%；归母净利润为-2.17亿元，同比下降1859.82% [2] - 扣非归母净利润为-1117.25万元，同比下降180.19%；基本每股收益为-0.03元 [2] - 公司静态市盈率为465.60倍，远高于行业平均的87.27倍；动态市盈率为-253.04倍，行业平均为78.59倍 [5] - 阴极铜是公司核心收入来源，2025年上半年收入212.32亿元，占总收入的47.65%；黄金收入83.18亿元，占比18.67% [3] 公司治理与内部控制缺陷 - 公司因涉嫌信息披露违法违规被中国证监会立案，并于2025年9月30日收到甘肃证监局的《行政处罚事先告知书》和《行政监管措施决定书》 [6] - 公司全资子公司上海红鹭发现三家客户锌锭发货量与实付货款出现严重不符，差额约为3.88亿元，占公司归母净利润的466.91% [10] - 公司营销中心个别业务人员弄虚作假，违规发出商品，涉嫌违纪违法；另有原员工通过伪造销售单据等方式侵占公司阴极铜产品，涉案金额15657.7951万元 [10][11] - 公司对子公司上海红鹭三家供应商的预付款事项进行会计差错更正，导致2019至2021年度归母净利润分别调减41.04%、65.29%、58.28%，2023年度调增30.00% [12] 股东结构与资金问题 - 公司无控股股东和实际控制人，主要股东为央企子公司、国企及地方国资 [11] - 股东中信国安实业集团有限公司持有公司30.39%股份，其中累计质押股份占其持股总数的98.56%，占公司总股本的29.95% [7] - 公司在2017年8月至2018年3月期间购买30亿元理财产品，直至2024年12月才收回本金及相关收益，且2019年至2024年年度报告未完整披露该理财具体情况，存在重大遗漏 [8][9] - 公司曾向大股东中信国安集团下属公司工业资源支付2亿元预付款采购阴极铜，但对方仅部分履约，最终未继续供货 [13]

公司面临监管调查 - 公司因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案 [1] - 公司对2023年度、2024年度及2025年一季度、半年度财报中的多个科目进行会计差错更正 [1] 会计差错的具体影响 - 2023年度营业收入被调减6072.74万元，调减金额占原披露营业收入的比例高达19.69% [1] - 差错原因为2023年农事服务业务存在资金回流情形，相关业务未实际进行且不具备商业实质 [1] 股东动向引发关注 - 持股5%以上股东李伟红在会计差错更正公告前三日公布减持计划，拟减持3%的公司股份 [2] - 该股东原持有公司7.16%的股份 [2] 公司经营与退市风险 - 公司已连续五年亏损，2025年上半年实现营收1.55亿元，净亏损0.44亿元 [2] - 根据退市规则，若公司2025年继续亏损或营收不足3亿元，将面临退市风险 [2] 关联收购交易的争议 - 公司计划以2941.40万元收购绿脉汽车工业有限公司100%股权 [2] - 绿脉汽车成立于2024年1月，2024年实现营收524.42万元，净利润为-385.73万元 [3] - 公司第一大股东星光农科控股集团有限公司与绿脉汽车的法人代表均为同一人 [2] - 该关联交易的合理性与必要性引发市场质疑，存在“利益输送”或“保壳造势”的疑问 [3]

定增方案与股东交易 - 公司定增申请获上交所受理 控股股东真爱集团将以每股2.83元的价格全额认购 [1] - 定增发行价2.83元仅为同期市场价的65% 且低于公司2025年上半年每股净资产3.57元 [1] - 在定增获受理前两周 控股股东一致行动人计划以不低于每股5.36元的价格转让合计9.26%股权 预计套现5.5亿元 [1] - 控股股东认购价与一致行动人转让价差接近50% 引发市场对“低买高卖”和利益输送的强烈质疑 [1][2] 公司财务与经营表现 - 2025年半年度报告显示 公司实现营业收入24.11亿元 同比下降45.76% [1] - 2025年上半年归属于上市公司股东的净利润为1.53亿元 同比下降6.14% [1] - 公司已明确将业务重心回归锦纶长丝主业 [1] 历史资本运作与影响 - 公司于2017年以29亿元收购跨境电商企业通拓科技 试图打造“双主业”驱动模式 [2] - 通拓科技被收购后业绩持续下滑 公司于2023年底以7亿元出售其100%股权 导致22亿元的价值损失 [2] - 此次重大的投资失误使投资者对公司新一轮募资计划持谨慎态度 [2] 公司治理与投资者关注 - 公司资本运作中定增价格与市场价差距显著 股东减持价格明显高于定增价格 客观上创造了套利空间 [2] - 公司面临的挑战在于平衡大股东控制权需求与中小股东利益保护 [2] - 投资者在关注产能扩张潜力的同时 应密切关注公司治理结构和股东回报政策的实际改善情况 [2]

资本运作 - 公司推进以发行股份及支付现金方式购买佳投集团100%股权的重大资产收购，交易作价2.9亿元，同时募集配套资金不超过1.74亿元[1] - 公司控股股东及一致行动人（员工持股平台）于2025年9月4日至9日通过大宗交易减持76.98万股，减持均价约18元/股，而同期公司定增发行价为12.58元/股，减持价格较定增价高出43%[1] - 公司实际控制人于2025年5月12日通过协议转让方式转让合计1236.86万股公司股份，占总股本的6.97%，转让价格为2亿元[2] 财务状况 - 公司营收从2021年的40.61亿元降至2024年的13.38亿元，净利润由2021年盈利5409.8万元转为2024年亏损6754.39万元[3] - 2025年上半年公司营收为6.54亿元，同比下降9.86%，净利润亏损3343.56万元，同比减少49.41%[3] - 并购标的佳投集团存在大客户依赖问题，其2023年和2024年前五大客户收入占比分别为84.75%和75.95%[3]

整治行动概述 - 成都市统筹市纪委监委、市国资委、市审计局成立工作组，对市属国企领域违规经商办企业问题开展系统整治 [1][4] - 整治行动聚焦违规经商办企业问题及其衍生的系统风险和监管漏洞 [1][4] - 累计排查8.48万人，处理3928人，转交问题线索60件，立案30件30人 [1][5] 排查范围与方式 - 排查范围首次从国企领导干部“关键少数”拓展至全体管理人员“绝大多数” [1][4] - 覆盖16家市属国企，包括国有独资、全资、控股企业的管理人员及国有参股企业出资人代表 [1][4] - 利用“智慧国资”大数据监督平台建立模型，通过数据交叉印证关联“职权、资产、人脉”以抓取异常行为 [5] 问题严重性与典型案例 - 国企领域违规经商办企业是“靠企吃企”的典型表现，扰乱市场秩序并滋生权钱交易等腐败问题 [3] - 通报成都产业投资集团有限公司原副总经理李朝林严重违纪违法案，其违规经商办企业并收受巨额财物 [3] - 部分国企从业人员利用平台资源，自身或默许特定关系人经商办企业进行利益输送 [3] 制度建设与风险防控 - 国资国企系统根据纪检监察建议修订完善制度规定，建立健全关联交易审查等机制 [5] - 2024年以来成都市国资委制定完善政治建设、招标采购管理、重大事项工作指引等制度机制22项 [5] - 通过健全惩防机制，从源头上预防违规经商办企业问题的发生 [5]