核心观点 在全球第五次产业转移趋势下，中国已从产业承接国转变为产能输出国，民营企业成为出海主力军，出口额占比达64%，对外直接投资存量占比提升至48% [4] 出海模式从产品出海、产能出海升级至品牌出海，高端制造、数字产业和文化软实力成为新驱动力 [4] 报告针对不同行业特性构建量化评估体系，筛选出东南亚、拉美等成本洼地，以及新加坡、德国等创新高地作为重点出海目的地 [4] 并基于行业地位和出海前景构建了「民企出海20组合」 [4] 分章节总结 产业转移背景与民企角色 - 中国在第五次产业大转移中实现从"世界工厂"到"质造领航"的身份转变，制造业能力升级形成比较优势向全球外溢 [11] - 民营企业成为出海先锋，2024年私营企业出口额达2.27万亿美元，较2014年增长138%，国有企业仅增长8%至2782亿美元 [4][28] - 上市公司境外收入中民企占比从2006年11%提升至2024年45%，2010年起始终保持增长趋势 [4][32][35] - 民企通过港股上市支撑全球化布局，2022年以来赴港上市节奏加快，如宁德时代募资410亿港元用于匈牙利基地建设 [4][38] 出海目的地选择策略 - 中低端制造业围绕劳动力要素选择成本洼地：印尼、越南、柬埔寨在月收入指标获9-10分，墨西哥、巴西凭借近岸外包优势在劳动力评分超6分 [4][50][52] - 高端制造业聚焦创新生态：新加坡创新投入指数10分，德国、瑞典等发达国家创新产出指数超7分，越南、马来西亚因产业协同获中国FDI指标满分 [4][56][57] - 生产性服务业侧重市场需求：新加坡、美国服务贸易出口金额满分，阿联酋服务贸易增速10分，与中国合作黏性指标均达10分 [4][64][65] 出海模式演进路径 - 2001年至今产品出海阶段：通过代工模式（如申洲国际）或差异化创新（如传音控股）占领全球市场，出口金额从2001年0.2万亿美元增至2024年3.5万亿美元 [4][77][80] - 2018年至今产能出海阶段：应对供应链本土化需求，电力设备、汽车、电子、机械行业海外投资公告数量激增，2018年达78条 [4][73][77] - 2023年至今品牌出海阶段：聚焦微笑曲线两端高附加值环节，如华为、比亚迪突破核心技术；跨境电商构建全球数字贸易短链；泡泡玛特等通过IP实现文化输出 [4][76][83] 成功要素与投资组合 - 品牌出海四大关键能力：产品全球竞争力、海外渠道覆盖与文化融入、本地贡献能力（就业与工厂规模）、产业链纵向一体化程度 [4] - 基于行业地位、出海相关性及分析师推荐，构建「民企出海20组合」，涵盖电力设备、汽车、电子等重点行业领军企业 [4]

核心观点 - 大类资产配置顺序为股票>大宗>债券>货币，基于美联储货币政策即将进入趋势性拐点的判断 [1][5] - 美联储货币政策转向的三大支撑因素：美国CPI同比增速连续六个月低于3%、非农就业数据连续两个月远低于预期、杰克逊霍尔年会宣布新货币政策框架采取平衡方法处理就业和通胀目标 [5] - 维持看好人民币资产观点，认为中国经济基本面优势支撑汇率宽幅波动 [3][5] 宏观经济观点 - 一个月内关注国内稳增长政策落地情况，观点维持不变 [3] - 三个月内关注中美经贸磋商进展及其释放的重要信息，观点维持不变 [3] - 一年内地缘关系仍有较大不确定性，观点维持不变 [3] - 8月美国非农就业仅增长2.2万人，远低于预期的7.5万人，失业率升至4.3%为2021年以来新高 [73] - 美国7月非农就业数据从增加2.7万人大幅下修至减少1.3万人，为2020年以来首次出现月度就业人数萎缩 [73] 大类资产表现 股票市场 - 本周A股主要指数跌多涨少，沪深300指数下跌0.81%，沪深300股指期货下跌1.15% [1][12] - 创业板指本周领涨2.35%，中小板指领跌2.29% [16][37] - 行业表现分化，电力设备上涨5.91%，有色金属上涨2.26%，国防军工下跌11.61%，计算机下跌6.76% [37] - 港股恒生指数上涨1.36%，恒生国企指数上涨1.22% [16] 债券市场 - 十年国债收益率下行1BP至1.83%，活跃十年国债期货上涨0.09% [1][12] - 中债总财富指数本周上涨0.10%，中债国债指数上涨0.11% [16] - 十年美债利率下行13BP，收于4.10% [16] - 信用利差下行2BP至0.37%，期限利差下行4BP至0.43% [42] 大宗商品 - 商品期货指数上涨4.69%，贵金属上涨4.17%，能源下跌1.04% [50] - COMEX黄金上涨3.52%至3639.80美元/盎司，突破3600美元关口 [16][52] - NYMEX原油下跌3.19%至61.97美元/桶 [16] - 焦煤期货下跌2.51%，铁矿石主力合约持平 [1][12] 货币与外汇 - 余额宝7天年化收益率下跌3BP至1.03%，货币基金收益率中位数收于1.29% [12][55] - 股份制银行理财预期收益率收于1.85% [1][12] - 人民币兑美元中间价上行34BP至7.1064，人民币对日元升值0.90% [57] - 美元指数下跌0.11%收于97.74 [16] 政策与数据要点 - 《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》于9月1日正式实施 [4][19] - 1-7月我国服务进出口总额45781.6亿元，同比增长8.2%，服务贸易逆差同比减少1836.2亿元 [18] - 国务院办公厅印发体育产业发展意见，目标到2030年体育产业总规模超过7万亿元 [18][40] - 财政部与央行联合工作组召开会议，研讨金融市场运行、政府债券发行管理等议题 [4][18] - 公募基金第三阶段费率改革落地，预计每年为投资者让利约300亿元 [20] 行业与市场动态 - 2025年度中国电影总票房突破400亿元，海外市场票房折合人民币超7.7亿元 [38] - 前7个月软件业务收入83246亿元，同比增长12.3% [39] - 8月份中国物流业景气指数为50.9%，较上月上升0.4个百分点 [40] - 多大型纸厂宣布9月初上调部分产品价格 [40] - 生物医药市场规模跃居全球第二，在研创新药约占全球30% [39]

核心观点 - 转债市场在经历短期调整后性价比有所提升 当前价格和估值仍处于历史高位但向下调整空间有限 在"慢牛"格局下短期调整为优质个券提供布局机会 [2][3][10] - 权益市场利多因素相对确定 美联储9月降息概率较高将缓解人民币汇率压力并提振风险偏好 可能引导外资回流A股 [3][10] - 行业配置聚焦科技成长主线（AI 消费电子 半导体 创新药）同时关注有色金属 化工 大消费 新能源等低位顺周期品种的轮动机会 [3][10][11] 市场表现分析 - 过去一周（9月1日-9月5日）A股主要指数表现分化 上证指数下跌1.18%报收3812.51点 创业板指上涨2.35% 科创50指数大跌5.42% 日均成交额环比下降 周五缩量至约2.3万亿元 [5] - 可转债市场先抑后扬 中证转债指数全周上涨0.61% 表现强于中证1000指数（下跌2.59%） 低价转债和双低转债表现优于高价低溢价率品种 [6] - 转债价格中位数从136的历史高位下跌至128.6后回升到131.9 平价90-110元转股溢价率从27.6%压缩至23.1% 价格和估值均较前期高点有所回落 [3][9] 投资策略建议 - 重点关注两条主线：一是正股基本面扎实、转股溢价率较低的股性个券 包括AI 机器人 新能源等科技成长领域及有色金属 化工 大消费等顺周期板块 二是调整幅度较大、不强赎的次新券以及绝对价格不高、兼具弹性和保护的平衡型品种 [3][10] - 2025年9月十大转债组合聚焦科技成长方向 涵盖半导体（闻泰 韦尔 鼎龙 嘉元） 消费电子（福立） 新消费（仙乐 水羊） 创新药（皓元）及顺周期品种（凤21 豫光） [11][13] - 组合具体配置：闻泰转债（价格122.37元 转股溢价率24.57%） 韦尔转债（125.51元 40.24%） 鼎龙转债（149.95元 33.42%） 福立转债（204.68元 8.03%） 嘉元转债（127.91元 90.30%） 仙乐转债（121.50元 51.78%） 水羊转债（180.51元 8.72%） 皓元转债（183.30元 6.95%） 凤21转债（125.90元 28.01%） 豫光转债（186.80元 12.15%） [13] 行业与市场展望 - 科技成长板块仍是核心主线 受产业趋势 成长空间 政策方向 事件催化和业绩验证多重利好驱动 短期波动不改长期趋势 [3][10] - 美联储9月降息概率较高 将缓解人民币汇率压力并提振风险偏好 可能引导外资回流A股 市场在流动性驱动下有望震荡上行 [3][10] - 市场风格出现高低切换 前期热门的国防军工 计算机 通信等板块大幅回调 而新能源板块（固态电池 光伏 储能）全线走强 [5]

流动性跟踪与地方债策略专题 国债买卖重启？ 2025 年 09 月 08 日 ➢ 货币政策与流动性观点 9 月 3 日财政部与中国人民银行联合工作组召开第二次组长会议召开，较去年同 期会议召开提前一个月，与上次会议主要强调"央行国债买卖"不同，本次会议 把财政放在了更重要的位置以及更为强调财政与央行的协同配合，包括在"金融 市场运行、政府债券发行管理、央行国债买卖操作和完善离岸人民币国债发行机 制等"方面的协同。总体来看，随着财政政策与货币政策的协同不断加强，有利 于央行进行流动性管理，即使年内有增量债券供给可能也不会给债市造成太大压 力，当然本次也确实提到了国债买卖操作，暂停国债买卖后央行表里的国债受到 期影响规模逐步下降（对中央政府债权科目规模从最高的 2.88 万亿元下降至 2.29 万亿元），被动回笼长期流动性接近 6000 亿元，略高于一次 25bp 降准释 放的长期流动性，当政府债券市场"持续供不应求"现象改变时，国债买卖操作 有望重启，当前 10Y 国债利率已经从低位上行接近 20bp，也为央行重启国债买 卖留有空间。 9 月 1 日-9 月 5 日央行惯例回笼部分流动性，但资金利率维持低位，资 ...

核心观点 - 中药行业在医药板块中具备类似银行行业的属性，现金充裕分红高，利润增长波动少，海外局势影响小 [3][6] - 2025Q2行业营收和归母净利润增速环比2025Q1均有改善，预计2025H2行业业绩增速有望环比2025H1好转 [3][6] - 截至2025Q2，申万中药行业机构持仓比例已低至0.37%，动态市盈率仍居2021年以来低位，板块有望迎来资金青睐 [6] 半年报综述 - 受流感等发病率下降、药店客流量下滑、渠道减少备货等因素影响，中药公司上半年发货普遍面临增长压力，近半数（28家）公司实现了扣非归母净利润的正增长，其中22家公司实现了营收的正增长 [10] - 营收和扣非归母净利润均实现双位数增长的公司包括特一药业（营收增速56.5%，扣非归母净利润增速6095.5%）、嘉应制药（10.4%，1516.1%）、恩威医药（15.7%，132.5%）、奇正藏药（16.4%，27.4%）、佐力药业（12.0%，27.2%）、广誉远（18.1%，21.8%）、东阿阿胶（11.0%，12.6%）、羚锐制药（10.1%，12.3%） [10] - 应收账款及应收票据周转天数在60天以下且2020年以来持续向好的公司包括新光药业、东阿阿胶、沃华医药、同仁堂、亚宝药业、天士力、羚锐制药、康缘药业、启迪药业 [14] - 受中药材价格上涨影响较小的公司包括羚锐制药（2025H1毛利率76.8%）、汉森制药（76.6%）、桂林三金（77.8%）、达仁堂（73.9%）、东阿阿胶（73.6%）、天士力（66.6%）、健民集团（57.6%）、精华制药（51.8%）、千金药业（47.2%）、马应龙（49.9%）、云南白药（31.6%） [13] - 通过提质增效获得净利率稳步提升的代表公司包括东阿阿胶（2025H1扣非归母净利率25.8%）、佐力药业（23.2%）、羚锐制药（21.1%）、精华制药（17.3%）、方盛制药（17.0%）、马应龙（16.5%）、云南白药（16.3%）、天士力（14.9%）、亚宝药业（14.0%）、健民集团（10.8%） [13] - 2023年下半年以来基金持仓中药比例逐季下滑，截至2025Q2已回落至0.37%，跌破防疫政策优化前水平 [15] - 截至2025年9月4日，动态市盈率为20.56x，仍在2021年以来低位 [18] 核心指标跟踪 - 2025Q2以来北方省份和南方省份的流感样病例占门急诊病例总数百分比均回归常态，2025Q2行业营收和归母净利润增速环比2025Q1均有改善 [24] - 2024年7月中旬以来中药材价格指数持续回落，当前水平与2022年12月中旬价格相当，常用中药材连翘、当归、牡丹皮的价格也呈下降态势，麦冬、党参价格相对稳定，预计2025年中药企业的毛利率压力有望随中药材价格回落而缓解 [28] 投资建议 - 药中银行推荐标的：东阿阿胶、羚锐制药、云南白药 [3][6] - 创新遗珠推荐标的：康缘药业、天士力 [3][6] - 长期价值推荐标的：同仁堂、片仔癀 [3][6] - 2019年以来发布限制性股票激励计划/员工持股计划的中药公司包括云南白药、华润三九、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、昆药集团、太极集团、康恩贝、红日药业、中恒集团、济川药业、奇正藏药、羚锐制药、佐力药业、葵花药业、珍宝岛、众生药业、康缘药业、桂林三金、仁和药业、ST香雪、健民集团、华森制药、贵州三力 [34][35] - 2024年股息率超3%的中药企业包括济川药业（8.1%）、江中药业（5.5%）、东阿阿胶（4.9%）、华润三九（4.5%）、亚宝药业（4.3%）、云南白药（4.0%）、桂林三金（4.0%）、羚锐制药（3.9%）、康恩贝（3.3%）、佐力药业（3.3%）、千金药业（3.3%）、天士力（3.2%）、葵花药业（3.2%）、白云山（3.0%） [39] - 中药公司创新研发项目包括众生药业（昂拉地韦片已获批上市，RAY1225注射液处于III期临床）、九芝堂（人骨髓间充质干细胞注射液处于IIa期临床）、康缘药业（KYHY2302乳膏处于I期临床）、天士力（培重组人成纤维细胞生长因子21注射液处于I期临床）、以岭药业（苯胺洛芬注射液处于NDA阶段）、步长制药（注射用依派促红素α处于NDA阶段） [42][44]

核心观点 - 餐饮行业自2023年初以来的复苏幅度由需求决定节奏由供给决定 茶饮细分领域复苏节奏领先西式快餐及正餐约1-2个季度[1] - 行业当前估值普遍位于较低水平是稀缺的估值洼地 伴随25H2更多头部品牌同店同比持平回正已到布局时点[6] - 若行业客单价持续企稳 休闲餐饮板块整体股价将筑底上行 头部企业凭借经营效率优势盈利弹性更优有望实现戴维斯双击[5] 25H1业绩回顾 - 茶饮头部品牌已于25Q1逐步回暖 西式快餐头部品牌于25Q2实现同店回正 正餐头部品牌预计25年7-8月实现同店持平或回正[1] - 客单价普遍企稳回升 肯德基/古茗/海底捞/太二/九毛九等品牌同比提升1%至5%不等 海底捞/太二已呈现连续半年维度的客单价企稳上行[1] - 头部茶饮品牌杯量25H1实现同比大幅增长 古茗/蜜雪冰城/瑞幸在无外卖大战加持的25Q1仍实现正向增长[2] - 开店维度25年7月整体餐饮赛道呈现净关店但月度环比已连续2月缓慢净开店 茶饮赛道率先恢复 蜜雪/古茗/瑞幸等品牌25H1已呈现加速净开店[2] 25H2业绩展望 - 茶饮行业26H1是关键整合时点 因加盟合约到期将有大量优质铺位/加盟商重回市场 头部品牌有望获得全新优质供给[3] - 25H2至26年应更关注净开店增速而非净利润增速 能持续实现快速净开店的品牌将享估值溢价[3] - 快餐及正餐赛道休闲赛道不受禁酒令影响 头部品牌同店正逐步回正 肯德基同店已于25Q2回正[3] - 行业客单价已逐步企稳 24Q3起头部品牌逐步在价格端反内卷且25Q2以来已现成效[3] 重点标的分析 - 海底捞：若消费复苏强劲对标2019年翻台率弹性大 24H2翻台率约4.0次对标19年4.8次有较大差距 夜宵场景提升天花板 若消费温和当前股息率约6%[6] - 百胜中国：若消费复苏强劲客单价弹性大 当前肯德基客单价约37-38元对标24Q1的42元 若消费温和股息率约9% 2025-2026年计划股东回馈超30亿美元[7] - 特海国际：中餐出海唯一标的开店空间广阔 连续6个半年实现扣除汇兑后盈利 预计25H2有望高单到低双的收入增速[7] - 达势股份：店效与开店同时向上 对标必胜客有翻倍以上开店空间 预计2025年收入增速约25-30%[7] - 古茗：预期差较大的茶饮龙头 长期业绩增速中枢有望达25%左右 对标瑞幸有翻倍以上开店空间[7] - 蜜雪集团：全球茶饮龙头平价高质铸就壁垒 幸运咖品牌对比瑞幸有3倍以上开店空间 主品牌海外市场空间广阔[8] - 绿茶集团：休闲中餐头部品牌积极布局二三线城市 2025-2027年预计开店增速维持年化30%[8]

核心观点 - 报告构建高维宏观周期识别框架，通过五大维度宏观变量分析驱动宽基指数、风格及行业轮动，当前推荐配置小盘和红利风格 [1][2][8] - 基于宏观变量组合的择时策略表现优异，中证全指择时策略年化收益16.34%，红利指数择时策略年化收益11.12%，风格轮动策略年化收益13.89% [3][29][47] - 当前宏观环境处于弱复苏态势，经济指标高位上行(83%)，流动性低位上行(27.78%)，信用中位下行(44.44%)，库存中位下行(63.89%)，通胀中位上行(33.33%)，结构性机会偏向防御性资产 [17][20][23] 宏观周期框架构建 - 采用经济景气、通胀、利率、库存、信用五个维度宏观指标，解决单一维度判断不稳定问题 [9] - 使用单边HP滤波器消除短期波动影响，通过因子动量划分宏观趋势(上行/下行)和时序百分位划分状态(高/中/低) [2] - 宏观因子对资产价格的传导存在状态依赖性，需结合边际变化与时序排位进行综合判断 [2][8] 当前宏观状态分析 - 经济指标保持83%高位上行，工业增加值5.7%，GDP稳定在5.2%，PMI生产指数上升至1，新订单明显回升 [17][21] - 流动性指标从22.22%升至27.78%低位上行，SHIBOR:9个月利率-0.31%，货币市场利率平稳 [18][21] - 信用指标从58.33%下滑至44.44%中位下行，M2同比增速回升至8.8%但信用投放不足 [20][21] - 库存指标从66.67%下降至63.89%中位下行，需求改善不及预期 [20][21] - 通胀指标从30.56%升至33.33%中位上行，CPI从-0.3%回升至0%，PPI从-4.4%改善至-3.6% [21][23] 宽基指数择时策略 - 中证全指择时策略2012/1-2025/8年化收益16.34%，超额收益10.52%，最大回撤-19.92% [3][29] - 策略基于流动性+库存、流动性+信用组合预测，阈值设为0.6 [29] - 当前库存中位下行(63.89%)+流动性低位上行(27.78%)，建议中性观察 [29][32] - 历史回测显示流动性上行阶段上涨概率70.37%，中库存状态上涨概率76.36% [33] 红利指数择时策略 - 红利指数择时策略2012/1-2025/8年化收益11.12%，超额收益8.67%，信息比率0.89 [3][36] - 策略基于通胀+库存、库存+信用组合预测均值，阈值0.6 [36] - 当前通胀中位上行(33.33%)+库存中位下行(63.89%)，维持偏多配置观点 [23][36] - 2024年策略收益17.45%，超额收益7.79%；2025年初至今收益-4.42% [38] 风格轮动策略 - 风格轮动策略2014/9-2025/8年化收益13.89%，超额收益7.43%，相对最大回撤-19.91% [3][47] - 采用通胀+库存、通胀+信用两组合预测，每月等权配置预测排名前二风格 [42][47] - 当前推荐配置红利和价值风格，成长、绩优风格承压 [3][26] - 敏感性分析显示通胀中位上行利好红利(排名6/6)、小盘(排名2/6)；信用中位下行利好小盘(排名6/6)、绩优(排名2/6) [26] 宏观变量与资产价格传导 - 宏观因子对资产价格的传导存在非对称性：同一因子在不同边际变化下驱动方向不同，在不同因子状态下传导效果也不同 [2][8] - 通胀中位上行阶段利好红利风格，库存中位下行阶段利好价值风格，信用中位下行阶段利好小盘和绩优风格 [26][53] - 宏观变量两两组合策略具有互补性，通胀+库存与通胀+信用组合净值占优区间错位 [42]

作为资深研究分析师 我对这份策略研报的解读如下 核心观点 报告聚焦中俄签证互免政策落地和服务消费扩大政策即将推出的双重利好 认为这将显著促进两国人员往来和商贸交流 为文旅、消费和互联网科技行业带来重大投资机遇 同时沈白高铁开通将打通东北"雪脉" 带动沿线旅游经济和冰雪经济发展 [1][2][4] 政策利好 - 中方决定自2025年9月15日至2026年9月14日对俄罗斯持普通护照人员试行免签政策 俄罗斯将对等实施对华免签 这将极大促进两国人员往来和商贸交流 [1][9] - 扩大服务消费若干政策举措有望近日推出 着力增加高品质服务供给 包括扩大入境消费 推出更多优质入境旅游线路和服务 推动互联网、文化等领域有序开放 [2][10] - 同程旅行数据显示2025年1至8月中俄两国间往来机票预订热度同比增长均超过20% 2024年中国内地居民首站赴俄罗斯旅游103.94万人次 同比增长209.3% [35][37] 消费市场表现 - 抖音生活服务发布报告显示上海入围暑期十大旅游火热城市 邓紫棋上海演唱会入围抖音团购暑期受欢迎的演唱会TOP5 [3][11] - 抖音"上海餐饮抖音消费券"乐活上海"系列活动上线1个月 带动相关商家交易环比增长31% [3][11] - 兼具避暑、亲子游属性的上海海昌海洋公园入围"暑期热门旅游景区" 多条视频获得上万点赞 [12] 交通基础设施升级 - 沈白高铁开始模拟载客试运行 正线全长约430公里 设计时速350公里 桥隧比高达78.4% [4][14] - 开通后北京朝阳站至长白山站最短旅行时间4小时33分 较现行压缩1小时23分 沈阳北站至长白山站1小时53分 压缩1小时31分 [4][14] - 未来向北可延伸至鸡西、佳木斯等地 连通中朝俄边境区域多个城市 推动沿线地区深度参与"一带一路"建设和东北亚经贸协作 [4][15] 行业动态与数据 - 恒生指数本周上涨1.36% 恒生科技指数上涨0.23% 恒生中国企业指数上涨1.22% [17][20] - 非必需性消费业上涨3.6% 在12个恒生行业中排名第3位 [18] - 纳斯达克中国金龙指数上涨0.38% 中资股可选消费上涨0.56% [24][25] 公司业务拓展 - 霸王茶姬正式进入菲律宾市场 在当地大马尼拉区三个核心商圈同步开设三家门店 开业三天累计售出饮品超2.3万杯 [31] - 茶百道境外已开业门店数量突破30家 处于筹建阶段门店超15家 计划推进欧美市场拓展 [31][32] - 希尔顿集团与全球奢华精品酒店联盟合作一周年 全球已有超过450家SLH酒店登陆希尔顿集团直订渠道 7月通过希尔顿数字预订渠道访问SLH酒店的流量同比增长达78% [37][38] 区域发展举措 - 江苏省提出发挥"苏超"撬动效应 策划"跟着'苏超'去旅行"主题旅游线路 推出"水韵江苏·风雅德比"创意融合产品 [33][34] - 江苏省热门博物馆花式夜游带动周边夜间消费增长25% 计划到2027年全省备案博物馆年参观人数达1.5亿人次 [33] - 滨州市1-7月规模以上人力资源服务业49家规上企业实现营收12.9亿元 [41][42]

核心观点 - 增量资金是塑造本轮牛市风格和节奏的关键因素 各类资金包括主动权益基金、ETF、个人投资者、保险及银行理财子、外资、量化基金和私募基金的行为模式共同推动市场形成"系统性慢牛"格局 [1][14] - 主动权益基金发行规模和业绩双双改善 配置吸引力显著回升 2025年以来新发规模同比增65.6% 赚钱效应明显增强 正收益基金占比达97.5% [2][16][24] - ETF资金呈现逆向投资特征 2024年Q4规模达2.89万亿元 首次超过主动权益基金 起到市场稳定器作用 [3][25][26] - 个人投资者呈现高换手和趋势交易特征 新增开户数与两融余额是核心观测指标 "资产荒"背景下存款搬家趋势或加速其入市 [4][78][92] - 保险及银行理财子资金进行股债再平衡 2025年Q2保险资金运用余额36.23万亿元 环比增1.3万亿元 股票配置比例达8.33%-8.81% [5][49][52] - 外资成交活跃度抬升 7月底持A股市值近2.4万亿元 美联储降息周期与基本面改善形成双重吸引力 [6][66][67] - 量化基金发行显著回暖 2025年H1产品备案数量同比增67.1% 流动性充裕环境下超额收益明显 [7][72][76] 主动权益基金 - 发行规模明显回暖 截至2025年8月末累计新发826.47亿元 同比增长65.6% 超过2024年全年698亿元水平 [16][18][20] - 赚钱效应显著改善 2025年正收益基金占比97.5% 12只基金收益翻倍 主动股基指数跑赢沪深300指数14个百分点 [24][26][56] - 股票仓位维持高位 2025年Q2普通股票型基金仓位88.52% 偏股混合型基金仓位85.74% 均处于2019年以来较高水平 [26][29][30] - 投资风格偏好景气赛道和大盘成长 重仓行业集中度接近30% 换手率中位数约300% 显著低于量化基金 [37][38][43] - 代表指数表现优异 2025年偏股混合基金指数涨22.0% 主动股基指数涨21.3% 均大幅跑赢沪深300的7.3% [56][58][68] ETF资金 - 政策驱动规模增长 半导体ETF在2019年后规模从38亿元增至2023年Q3的457亿元 受益于自主可控政策支持 [3][24][69] - 规模首超主动权益基金 2024年Q4股票型ETF规模2.89万亿元 较主动权益基金多3774亿元 2025年Q2差值扩大至4814亿元 [25][71][74] - 呈现逆向投资特征 2023年以来在市场下行期间净申购额显著增加 有效平滑市场波动 [26][73][75] - 机构资金积极配置 中国人寿2025年上半年大幅增持A500ETF 中央汇金增持沪深300ETF等宽基指数超百亿份 [76][77] 个人投资者 - 核心指标与市场高度相关 新增开户数12个月移动平均与万得全A指数相关性达0.86 两融余额占比相关性超0.75 [78][79][82] - 入市行为具趋势性特征 百度"牛市"搜索指数抬升后开户数通常加速增长 M1-M2剪刀差扩大时入市意愿增强 [92][93][98] - 投资风格高换手 2017年个人投资者交易占比82.01% 偏好中小市值股票 中证1000指数成分股集中电子(12.85%)、医药生物(11.44%) [37][100][104] - 资产荒驱动入市 十年期国债收益率趋势性下行 银行理财收益率走低 存款搬家趋势有望延续 [44][45][48] 保险及银行理财 - 保险资金规模持续增长 2025年Q2运用余额36.23万亿元 环比增3.7% 股票配置比例人身险8.81% 财产险8.33% [5][49][51] - 银行理财转型"固收+" 2025年6月理财产品余额30.67万亿元 同比增7.5% 在净息差收窄背景下寻求收益增强 [5][52][53] - 投资偏好低波红利 宽货币紧信用环境下青睐高股息资产 红利ETF连续4年跑赢沪深300 [30][60][62] - 增量资金潜力巨大 当前非银存款增速与股指走势正相关 居民存款规模庞大为入市提供基础 [63][64] 外资 - 持股市值达2.4万亿元 2025年陆股通成交金额逐级抬升 7月底持A股市值近2.4万亿元 [6][66][67] - 偏好核心资产 投资风格低换手 重点配置茅指数、沪深300等盈利稳定品种 [35][68][69] - 外部环境友好 美联储处于降息周期 中美利差收敛有利于资金流入 [34][67][70] - 双重回报吸引 汇率与A股收益形成顺周期共振 若基本面改善确认将强化流入趋势 [6][36] 量化基金 - 发行显著回暖 2025年上半年产品备案数量同比增67.1% 超额收益明显 [7][72][76] - 依赖流动性环境 高换手特性要求市场成交活跃 宽货币格局下有望维持较好表现 [7][39][73] - 投资风格分散 无行业偏好 持仓分散 代表指数包括中证1000、中证2000等小盘指数 [39][40][41] - 业绩表现突出 2025年量化策略指数显著跑赢万得全A 但需警惕市场风格切换风险 [41][42][44]

核心观点 - AI主线引领产业升级，国产替代加速，电子行业基本面持续向上 [2][5] - 晶圆代工先进制程发展处于关键时刻，大陆厂商加速扩张但国产份额仍低 [5][45][53] - 光刻机作为大国重器实现从0到1突破，产业链核心标的受益 [5][73][94] - 设计板块中SoC和存储受益AI算力需求，存储开启新一轮涨价 [5][99][126] - 数通PCB受益算力需求爆发，AI服务器推动价值量提升 [5][140][148] - 果链关税担忧落地，折叠屏和AI驱动成长 [5][177][187] 电子行业基本面持续向上 - 25Q2电子（中信）指数累计上涨1%，跑输沪深300指数0.3%；年初至9月4日累计上涨24.8%，跑赢沪深300指数13.9% [9] - 细分板块年初以来涨跌幅：PCB +86%、消费电子 +37%、半导体 +22%、LED +11%、被动元件 +8%、面板 -3% [9] - 25Q2末主动权益基金电子行业仓位为18.22%，环比下降0.11个百分点，其中半导体仓位10.39%、消费电子3.56%、元器件（PCB+被动元件）3.03% [15] - 截至9月4日，电子行业PE(TTM)为75倍，高于2020年5月以来75%分位数（72倍），半导体PE(TTM)为134倍，超过75%分位数（119倍） [15] - 25Q2电子整体营收同比增长19%，净利润同比增长23%，毛利率和净利率同比持平；分板块看，PCB净利率同比提升2个百分点，半导体净利率同比提升0.2个百分点 [23] - 25Q2电子各板块库存环比上升，整体库存上行主要受半导体、消费电子、PCB和面板库存上升影响 [32] 晶圆代工：先进制程关键时刻 - 2024年全球晶圆代工市场规模约1402亿美元，同比增长19%，中国大陆市场规模约130亿美元，占全球近10% [45] - 竞争格局台积电一家独大占6成以上份额，中芯国际和华虹集团分列第三和第五，2023年中国大陆成熟制程产能占全球29%，预计2027年扩大至33% [45] - 2024年中国大陆半导体销售规模1824亿美元占全球29%，但集成电路进口额3861亿美元，出口额1597亿美元，贸易逆差2264亿美元 [47] - 2024年主要晶圆厂在中国大陆营收体量超200亿美元，台积电营收111亿美元占比54%，大陆厂商2020-2024年营收合计从32.2亿美元增长至94.1亿美元，CAGR达30.7% [53][55] - 28nm是成熟制程与先进制程分界线，大陆厂商在成熟制程进展迅速，台积电和三星正推动2nm工艺量产，国内相较海外仍有差距 [58][59] - 中芯国际折合8寸月产能25Q2达99万片，为大陆产能规模最大晶圆代工厂，具备14nm FinFET及以下技术工艺和7nm技术制造能力 [62] 光刻机：大国重器从0到1 - 光刻是芯片制造最复杂工艺，费用约占芯片制造成本1/3，光刻机是最贵半导体设备，2024年全球前道光刻设备市场规模预计315亿美元，市场份额在晶圆生产设备中占比20% [73][79] - ASML是全球唯一可生产EUV光刻机公司，制程最小达3nm，覆盖干式DUV、浸没式DUV和EUV光刻机，最小光源波长13.5nm [84] - 光刻机研发费用率高，24年ASML研发费用率达15%，EUV光刻机超10万个零部件，全球超5000家供应商，核心零部件来自德国和美国 [77] - 光刻机三大核心系统是光源系统、光学镜头和双工作台系统，大陆厂商陆续实现从0到1突破，建议关注茂莱光学、福晶科技、波长光电、腾景科技等 [88][94] 设计板块：SoC&存储 - 国产算力市场空间大，政策要求公共算力平台自主研发芯片算力占比不低于60%，国产AI芯片渗透率有望快速提升，2021-2026年中国智能算力规模CAGR达52.3% [99] - 存储价格25Q2开启新上涨周期，DDR4和LPDDR4原厂减产率先涨价，幅度远超DDR5、LPDDR5和NAND，NAND中主要是MLC、SLC NAND涨价 [130] - 兆易创新25H1存储芯片收入28.45亿元同比增长9.2%，NOR Flash全球份额18.5%排名第二大陆第一，SLC NAND全球第六大陆第一，利基DRAM全球第七大陆第一 [134] - AI陪伴类硬件成长空间大，预计2030年全球AI玩具市场规模达351.1亿美元，品牌端实丰文化、珞博智能等加速布局，芯片侧乐鑫科技推出AI端侧开发板 [104][110][116] - AI眼镜产业趋势明确，Meta Connect大会将发布Ray-Ban Meta 3等新品，25H2三星/华为/字节等有望推出首款AI眼镜，AI+AR眼镜有望成为终极形态 [119][125] 数通PCB：受益算力需求爆发 - AI服务器对PCB要求提高，英伟达H100服务器GPU模组PCB价值量超2500美元，CPU模组超600美元，合计超3000美元 [140][144] - 英伟达GB200集群NVL72规格PCB价值量达34744美元，对应单GPU价值量483美元，NVL36规格价值量20492美元，对应单GPU价值量569美元 [148][151] - 新技术方向正交背板层数和价值量显著提高，CoWoP工艺将封装substrate与PCB一体化，NV将在Rubin Ultra上考虑新方案 [153][155] - 超级电容作为可瞬间释放大功率元器件，有望成为AI服务器主流配置，江海股份在LIC和EDLC领域有较好布局 [158] 果链：关税担忧落地，折叠屏+AI驱动成长 - 苹果承诺再投入1000亿美元用于美国制造业，累计承诺投资额达6000亿美元，特朗普表示不会对在美投资公司征收关税，关税担忧基本落地 [177] - 2024年全球智能手机销量12.4亿部同比增6.1%，中国销量2.9亿部同比增5.6%，预计2024-2029年全球销量CAGR为1.4% [167] - iPhone17预计搭载台积电N3X工艺A19芯片，Pro系列内存升级至12GB并搭载VC均热板，光学和电池等硬件升级 [186] - 苹果2026-2027年迎新品创新周期，预计2026年秋季推出首款折叠屏，2026H2推出AI眼镜，2027H2推出降本减重版Vision Air [191] - 苹果与谷歌就定制AI模型达成协议，开始评估接入谷歌定制AI模型基于Gemini，全新Siri升级有望加速落地 [197]