涉及的行业和公司 * 行业：数据中心（IDC）行业，特别是中国和东南亚市场[1][6][8] * 公司：万国数据控股有限公司（GDS Holdings，简称GDS），及其国际业务平台DayOne[1][6][8] 核心观点和论据 业务运营与市场前景 * 公司承认芯片供应持续面临挑战，特别是英伟达芯片和美国出口管制的影响，但相信中国客户仍可能大规模采购新型号芯片[6] * 管理层不预计在2025年第三或第四季度会有大型订单（100兆瓦以上）启动[6] * 公司计划每年交付200-300兆瓦的新增产能（对比2022年的峰值200兆瓦），这对应每年约50亿人民币的资本开支[8] * 管理层认为考虑到自筹资金能力（即每年25亿人民币的经营现金流，加上资产货币化可产生的另外25亿人民币现金），暂无立即每年交付300兆瓦以上产能的必要[8] * 公司认为人工智能需求是重大机遇，并指出上市时间是关键，全球传统的一线市场可能因多种原因无法很好地满足人工智能需求[8] 资产货币化与资本循环 * 近期发行的公募REIT（C-REIT）以约22倍的企业价值/税息折旧及摊销前利润倍数交易，股息收益率低于5%[6] * 8月，市场在同一天吸收了60亿人民币的发行量（包括来自GDS的20亿人民币和来自润泽科技的40亿人民币），表明市场对数据中心REIT资产有深厚的承接能力[6] * 资产注入REIT的时间将在未来12个月内开放，公司已准备了7个资产，因此有灵活性决定直接注入多少（待中国证监会批准）[6] * 公司可以首先诉诸私募ABS发行，之后ABS可以出售给REIT平台[6] * 虽然私募ABS通常比公募REIT承载更低的企业价值/税息折旧及摊销前利润倍数（ABS 13倍 vs GDS公募REIT的定价/交易倍数17倍/22倍），但两者都为中国数据中心资产估值提供了基准（对比管理层估计的GDS中国业务12倍）[8] * 资产货币化周期更短且资本化率吸引人：随着过去几年中国数据中心定价下降，当前的市场价格和开发成本低于国际标准，新模式下数据中心可在5年内实现货币化，参考REITs的资本化率可能带来更高的净资产收益率[8] DayOne国际业务发展 * DayOne截至2025年第二季度已获得783兆瓦的签约容量，其快速爬坡期为8-10个季度，公司预计届时将产生7亿至7.5亿美元的签约税息折旧及摊销前利润，且全部由现有合同覆盖[8] * DayOne在现有市场已确保1.5吉瓦的已供电土地[8] * 在东南亚初步成功后，得益于中国和美国的溢出需求，DayOne计划在未来几年多元化区域和客户组合，并希望很快在欧洲宣布除芬兰（有美国客户需求）之外的第二个市场[8] * DayOne享有相较于中国以外其他数据中心公司更低的开发成本，得益于来自中国的竞争优势，管理层估计平均开发成本为每兆瓦800万美元，其中70%由项目融资提供，包括绿色能源获取[8] * DayOne已成功与客户合作开拓新市场，包括巴淡岛（美国客户）、柔佛（中国/美国客户）、泰国（中国/美国客户）和芬兰（中国客户）[8] 融资与估值 * 管理层维持其指导：1）在未来几个月进行C轮融资，每ADS估值可能高于B轮；2）在未来18个月内可能进行公开上市，届时估值可能基于2026年底已承诺容量对应的2028年预期企业价值/税息折旧及摊销前利润[9] * 如果有吸引力的机会出现，管理层看到替代方案，例如通过合资企业引入外部股权/资金，管理层此前测试过此模型，并已要求金融机构基于附带权益进行投标，它们对15-20%的股本回报率和5年退出潜力感兴趣[8] * 投资评级为买入，12个月目标价为美国存托凭证42美元/港股41港元，基于对GDS中国和DayOne的分类加总估值，并施加10%的控股公司折价[2][11] * 关键下行风险：入驻需求和利用率改善低于预期、海外收入/盈利能力提升速度放缓、中国及海外市场定价趋势低于预期、客户流失、去杠杆进程放缓[11] 其他重要内容 * 公司财务数据：2024年12月预测收入为115.454亿人民币，税息折旧及摊销前利润为51.35亿人民币，每股收益为-5.89人民币；2025年12月预测收入为115.379亿人民币，税息折旧及摊销前利润为53.496亿人民币，每股收益为1.92人民币[12] * 估值数据：当前股价为美国存托凭证32.76美元/港股31.92港元，对应上涨空间为28.2%/28.4%[12] * 并购排名为3，代表成为收购目标的可能性低（0%-15%）[12][18]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市 维持[1] 报告核心观点 - AI带动数据中心景气度向上 电力需求快速增长[3][4] - 中国数据中心行业2024年市场规模预计达3048亿元 标准机架规模突破1000万架 双双同比增长超20%[2][25] - DeepSeek带动中国第三方数据中心上架率显著上升 环京和长三角区域算力中心或率先实现供需反转[3][88] - 全球数据中心用电量2030年将达945TWh 较2024年增长一倍以上 2024-2030年复合增速约15%[4][101] - 中国数据中心用电量2030年预计达3000-7000亿千瓦时 占全社会用电量2.3%-5.3% 2024-2030年复合增速10.4%-27.1%[4][108] - 需求和能源矛盾倒逼算力绿色化变革 包括算力设备高效化 算力载体节能化 算能协同清洁化和算用协同赋能[4][111] 中国数据中心产业进度 - 中国数据中心发展历经网络中心 IT中心 云中心和算力中心四个阶段 2020年后算力成为数字经济时代发展引擎[9][13][17] - 2023年全球数据总产量129.3ZB 过去五年平均增速超25% 预计2028年达384.6ZB 较2023年翻近3倍[24] - 2023年全球计算设备算力总规模1397EFlops 同比增54% 其中智能算力规模875EFlops 同比增94% 占比63%[24] - 中国数据中心呈现八大枢纽十大集群布局 2023年机架区域分布京津冀21.5% 长三角24.5% 其他六大枢纽25.5% 非枢纽节点28.5%[32][34] - 2023年签约情况呈现东热西冷特征 华北 华东和华南地区签约率和服务费价格普遍高于其他地区[38] - 2023年算力行业应用互联网占比46.3% 政务21.3% 金融11.3%[41] - 2023年中国在用算力中心平均PUE1.48 较2022年1.52改善 超大型算力中心平均PUE1.33 大型1.43[45] - 2024年全国算力中心PUE降至1.46[45] 数据中心景气度变化 - 2020-2023年受投资热潮和需求放缓影响 数据中心服务费和上架率承压 2023年末中国内地运营中数据中心平均上架率56.4%[53][56] - 2020-2023年上海平均机柜租赁服务费累计下降约20%[56] - 2022-2023年中国数据中心建设投资金额回落[59] - 2023年底全球多数成熟市场数据中心空置率跌破10% 核心区域低于5%[3][74] - 2023年北美主要数据中心租赁市场250-500KW需求平均月服务费同比涨18.6% 达163.44美元每月每KW[75] - 2025年1月DeepSeek发布 7天增长1亿用户[80] - 万国数据2025Q1和2025Q2数据中心上架率分别为75.7%和77.5% 创2022年以来新高[84] - 2024年末全国第三方算力中心上架率69% 灼识咨询预计环京地区2025年上架率突破80% 长三角2026年超80%[88] 电力需求预测 - 数据中心电力成本占运营总成本50%-60% 互联网类终端客户项目占比高达70%-80%[95] - 训练一次GPT-3模型耗电量约19万度 10万GPU集群年耗电量近16亿度[100] - 2024年全球数据中心用电量415TWh 占全球电力需求1.5%[101] - 2030年美国数据中心用电量较2024年增长约240TWh(增130%) 中国增长约175TWh(增170%) 欧洲增长超45TWh(增70%) 日本增长约15TWh(增80%)[101] - 2024年中国数据中心用电量1660亿千瓦时 占全社会用电量1.68%[104] 算力绿色化变革 - 绿色算力发展框架包括算力设备高效化 算力载体节能化 算能协同清洁化和算用协同赋能[111][113] - 算力设备绿色化核心指征IT设备能耗 算效(CE) 存效(SE) 英伟达Blackwell芯片相比八年前Pascal芯片AI算力提升1000倍 能耗下降350倍[114] - 算力载体绿色化核心指征电能使用效率(PUE) 水资源利用率(WUE) 2024年底中国超140个数据中心绿色低碳等级达4A级以上[116] - 算能协同绿色化核心指征可再生能源使用率 数据中心绿电绿证采购应用量 中国数据中心超过80%绿电消费通过市场化采购实现 自发自用清洁能源占比不足2%[122] - 算用协同绿色化案例包括镇海炼化采用5G+AI视觉检测使VOCs排放量下降37% 海尔冰箱工厂通过数字孪生优化发泡工艺使单台产品能耗降低19%[124] 投资建议 - 建议关注新能源运营商 火电转型新能源运营商 核电运营商 垃圾焚烧发电公司和液冷设备等相关公司[5][132]

涉及的行业和公司 * 行业为数据中心(IDC)行业 特别是人工智能(AI)驱动的数据中心需求[3] * 公司为GDS Holdings (GDS US) 及其国际业务子公司DayOne[1][5] 核心观点和论据：中国IDC业务 * 公司对中长期IDC行业前景持积极态度 源于中国为AI建设数据中心的强烈意图[3] * 公司预计2025年将实现最高的上电率(以兆瓦计) 且2025年上半年已获得超过180MW的新签约量 这已超过2020-21年期间180MW的历史峰值[3] * 下一轮重大签约可能需要等待AI芯片供应更加明确[3] * 尽管H20芯片仍在评估中且供应存在不确定性 但公司对维持现有承诺充满信心 客户已测试许多其他海外和国内AI芯片的性能和适用性 预计未来几个月情况会更加清晰[3] * 本地芯片供应和已获许可的海外芯片(可能指RTX 6000D)可能在1-2年内满足200-300MW的签约需求[3] * 公司目标在未来几年每年确保200-300MW的新业务 2025年很可能达到200+MW[3] * 公司准备在2025年末至2026年更积极地增加产能 并预计从2026年下半年开始收入增长将加速至中等双位数水平(mid-teens)[3] * 当前增长主要受量增和价跌共同驱动 月度服务收入(MSR)下降主要源于合同续签 价格下行趋势始于2021年 但在2024年中已显现企稳迹象 公司预计未来1-2年内此过渡期将基本完成 之后价格将趋于稳定 增长将主要由量驱动[4] 核心观点和论据：市场策略与定位 * 公司专注于一线市场(如北京 上海 深圳及周边地区) 因为这些地点因靠近用户而受AI推理青睐 进入壁垒较高 且公司能提供更多增值服务并拥有更好的定价能力[3] * 公司预计AI需求一旦出现(可能在芯片采购问题解决后)将具有较短的交付周期[3] 核心观点和论据：资本运作与融资 * 公司的C-REIT IPO进展相当顺利 目前交易价格为22倍EV/EBITDA 而其IPO发行价为17倍 相比之下GDS Holdings(不含DayOne股份)的估值为12-13倍[5] * 公司视此为资本回收的良好途径 并为GDS Holdings设立了更高的估值标杆[5] * 公司计划在未来几年向C-REIT注入更多拥有多元化客户收入结构的稳定数据中心资产 这有助于以更高估值回收资本[5] * 凭借C-REIT的成功带来的高声誉 公司计划通过将其主要上市地从美国转移到香港市场来进一步增加对中国投资者的资本渠道 预计将在未来12个月内发生[5] * 为实现每年200-300MW的签约目标 公司预计未来几年每年需要约50-60亿人民币(rmb5bn-6bn)的资本支出 这可以在保持自由现金流(FCF)中性的情况下实现 依靠稳定的经营现金流和资产货币化[5] * 为支持其国际业务DayOne的加速扩张 其C轮融资应在未来几个月内进行 公司预计在目标于未来18个月内进行的IPO中持有约30%的股份[5] 核心观点和论据：国际业务(DayOne) * 截至2025年年中 DayOne已获得约800MW的客户电力承诺 主要来自东南亚和来自芬兰的首个订单[5] * AI目前占DayOne业务的10-15% 管理层预计近期该权重不会显著增加[5] * 公司打算将DayOne定位为具有多元化市场布局的全球品牌 计划将其业务范围扩展至日本和欧洲其他市场[5] 投资论点 估值与风险 * 投资评级为超配(Overweight) 目标价为46.00美元(基于2026年6月)[2][6] * 投资论点包括H20芯片恢复向中国发货提振国内数据中心业务 来自一线云服务提供商(CSP)客户(如阿里巴巴150 MW订单)的强劲需求支持收入增长 以及DayOne的增长前景[6] * 估值基于分类加总估值法(SOTP) GDSH部分为13倍12个月预期EBITDA DayOne部分价值约为每股11美元 反映了AI相关订单流的增加 更强的EBITDA增长潜力以及DayOne对GDS Holdings股价的贡献[7] * 关键上行风险是来自一线市场主要CSP客户更强的AI需求路线图以及GPU供应不确定性的消除 关键下行风险是中国长期的GPU可用性[8] 其他重要内容 * 报告日期为2025年9月3日 会议记录日期为2025年9月2日[1][67] * 摩根大通(J.P. Morgan)与GDS Holdings存在多种业务关系 包括做市 在过去12个月内担任其公开发行证券的经理或联合经理 提供投资银行服务并收取报酬 以及持有其债务头寸等[12][13][14][15][16][17] * 报告包含广泛的法律实体 监管和特定国家/地区的披露信息[41][62]

中概股盘初表现 - 中概股盘初表现强势 房多多股价大涨近25% [2] - 世纪互联股价上涨近10% 小马智行和金山云涨幅均超过3% [2] - 阿里巴巴 百度 万国数据股价均上涨约2% [2]

股价表现 - 万国数据盘前股价上涨1.8%至33.35美元 盘前交易时段报价显示上涨0.59美元[1] - 前一交易日收盘价34.16美元 当日下跌1.4美元跌幅4.1%[1] - 当日交易区间为32.3-33.15美元 振幅2.49% 成交量169.06万股[1] 融资计划 - 关联公司DayOne Data Centers Ltd启动C轮私募融资 目标融资额不低于10亿美元[1] - 融资资金将主要用于海外数据中心建设及运营扩张 以加速全球业务布局[1] - 公司已与多家潜在投资者进行初步接触 正在评估市场兴趣[1] 公司基本面 - 当前总市值64.7亿美元 流通市值41.54亿美元[1] - 静态市盈率12.88倍 动态市盈率9.46倍 市净率1.893倍[1] - 总股本1.98亿股 流通股1.27亿股 换手率1.33%[1]

公司及行业 * 公司为GDS Holdings Ltd (万国数据控股有限公司) 一家数据中心服务提供商[1][4][5] * 行业涉及数据中心及云计算 属于大中华区电信服务行业[4][5][65] 核心观点与论据 * 订单更新 若英伟达新芯片组在2026年上半年交付 考虑到6个月的建设期 公司可能在2025年第四季度获得相关数据中心订单[1] * 公司注意到来自传统CPU业务的稳健需求 包括关键客户在外卖领域的扩张 此类订单主要利用现有库存 所需增量资本支出有限[1] * 前景展望 即使英伟达芯片组供应没有重大突破 公司仍相信能获得由国产GPU和传统工作负载支持的订单[2] * 公司继续相信未来每年能以约50亿元人民币的资本支出交付200-300兆瓦的年容量[2] * 供需动态 由于上架速度加快 公司项目内部收益率(IRR)提升了1个百分点[3] * 政府的窗口指导限制了市场的增量供应 若此状况持续 行业未来可能看到更好的定价[3] 财务数据与市场表现 * 摩根士丹利给予公司 overweight (增持) 评级 目标股价54美元 较2025年8月29日收盘价34.56美元有56%的上涨空间[5] * 公司当前市值约487.26亿元人民币 企业价值(EV)约844.96亿元人民币[5] * 财务预测 预计2025年净收入为115.14亿元人民币 2026年为129.64亿元人民币 2027年为146.64亿元人民币[5] * 预计2025年EBITDA为49.65亿元人民币 2026年为56.29亿元人民币 2027年为62.97亿元人民币[5] * 预计2027年每股收益(EPS)为2.50元人民币 (基于共识方法论) 或3.25元人民币 (基于Refinitiv共识数据)[5] 其他重要内容 * 报告将公司列为 Top Pick (首选)[8] * 估值方法 对中国业务采用2026年预测EV/EBITDA倍数15倍 对国际业务采用2027年预测EV/EBITDA倍数17.5倍 (因历史较短且无股息 较全球同行平均有10%折价) 再折现10%得出12个月远期价值[10] * 上行风险包括通过REITs以增值估值实现资产货币化、中国业务量复苏带动价格反弹、海外市场销售加速或进入新市场、中美进一步降息[10] * 下行风险包括超大规模企业削减资本支出（尤其是AI投资）、竞争加剧和价格压缩、中美利率下行趋势逆转[10] * 摩根士丹利在过往12个月内曾为GDS Holdings Ltd承销公开发行(或144A发行) 并收取过投资银行服务报酬[17]

股价表现 - 万国数据盘前股价上涨0.91%至33.28美元[1] - 当日收盘价32.98美元 较前日下跌4.57%[1] - 52周股价区间为15.91美元至52.5美元[1] 财务表现 - 公司实现超预期的收入和EBITDA表现[1] - 受益于稳健的客户入驻速度和具韧性的定价策略[1] - 总市值达65.14亿美元 静态市盈率12.96倍[1] 业务运营 - 在2025年第二季度供应瓶颈预期下仍保持业务韧性[1] - 展现高质量订单接受和新产能交付方面的纪律性[1] - 成交量209.46万股 成交额6876.72万美元[1] 机构评级 - 高盛重申"买入"评级[1] - 目标价从40美元上调至42美元[1] - 上调理由基于公司超预期的业绩表现和运营纪律[1]

国内数据中心业务表现 - 截至1H25末国内市场累计新增近200MW数据中心订单 其中一季度新增150MW来自AI智算需求 二季度新增约40MW位于廊坊天津北京等京津冀地带 [1] - 受益于AI推理及互联网应用扩张需求 2Q25国内数据中心上架率达77.5%创历史新高 [1] 行业供需格局 - 需求端受海外AI发展推动出现供不应求 2025年以来建设进度提速 若国内AI发展路径与海外相似将带来新增需求 [2] - 供给端一线及准一线城市能耗指标紧张 新增供给有限且审批严格 公司核心地段资源储备形成竞争优势 [2] 海外业务拓展 - DayOne业务截至2Q25末在运营规模达213MW 累计签约规模达783MW 有望实现3年内签约1GW容量目标 [2] - 东南亚泰国项目已与核心客户签约 欧洲芬兰第二个数据中心园区启动建设 公司将积极拓展欧洲新项目 [2] REITS项目进展 - 南方万国数据REITS于上交所挂牌 成为国内首批数据中心公募REITS 项目估值24亿元 [3] - 发行价隐含EV/EBITDA估值16.9倍 公众投资者有效认购倍数达456倍 体现资本市场对数字基建资产认可 [3] - REITS出表可有效降低公司杠杆率 具有重要战略意义 [3] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年经调整EBITDA分别为52.9亿元/59.3亿元/68.8亿元 [3] - 采用SOTP估值法：国内业务参考REITS发行价给予2025年16.9倍EV/EBITDA估值 国际业务参考B轮融资给予6.75港元/股估值 [3] - 综合目标价45.83港元/股 [3]

中概股市场表现 - 热门中概股走势分化 网易上涨超过2% 小鹏汽车下跌超过3% 阿里巴巴和京东下跌超过2% [1] - 金山云、迅雷盘中上涨超过6% 万国数据上涨超过4% 爱奇艺上涨超过3% [4] 理想汽车业绩表现 - 第二季度总收入同比下降4.5% 净利润同比基本持平但环比增长69.6% [2][4] - 第三季度业绩指引弱于预期 预计车辆交付量9万至9.5万辆 同比下降37.8%至41.1% [2][4] - 预计第三季度收入总额248亿元至262亿元 同比下降38.8%至42.1% [4] 携程集团财务业绩 - 第二季度净收入148.43亿元 同比增长16.22% [3][4] - 归属母公司净利润48.46亿元 同比增长26.43% [3][4] - 每股基本收益7.34元 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价45.83港元/股 [4][5] 核心业务表现 - 截至1H25末国内市场累计新增近200MW数据中心订单 其中一季度新增150MW来自AI智算需求 二季度新增约40MW位于京津冀地带 [2] - 2Q25国内数据中心上架率达77.5% 创历史新高 [2] - 海外业务DayOne在运营规模达213MW 累计签约规模达783MW 有望实现"3年内签约1GW容量"目标 [3] - 东南亚泰国项目已与核心客户完成签约 欧洲芬兰第二个数据中心园区启动建设 [3] 行业供需分析 - 数据中心行业处于供需持续好转周期 需求端受AI推理及互联网应用扩张驱动 [2] - 海外AI发展导致数据中心供不应求 2025年以来建设进度提速 [2] - 国内一线及准一线城市能耗指标紧张 新增供给有限 新建项目审批严格 [2] - 公司在核心地段丰富的资源储备形成竞争优势 [2] REITs项目进展 - 南方万国数据REITs成功在上交所挂牌 成为国内首批数据中心公募REITs [3] - 项目估值24亿元 发行价隐含EV/EBITDA为16.9倍 [3] - 公众投资者有效认购倍数达456倍 体现市场对数字基建资产认可 [3] - REITs出表后可有效降低公司杠杆率 具有重要战略意义 [3] 财务预测与估值 - 维持25-27年经调整EBITDA预测分别为52.9/59.3/68.8亿元 [4] - 采用SOTP估值法：国内业务给予2025年16.9倍EV/EBITDA目标估值（可比平均20.4倍） 国际业务参考B轮融资给予6.75港元/股估值 [4][10] - 合计股权价值650.87亿元 对应目标价45.83港元/股 [4][10] - 预计25-27年营业收入分别为114.33/129.33/148.09亿元 同比增长10.76%/13.12%/14.51% [8] 市场表现 - 当前股价32.68港元（截至8月28日） 市值508.23亿港元 [5] - 52周价格区间15.30-48.90港元 [5] - 6个月平均日成交额2.915亿港元 [5]