行业概况 - 2023年我国化妆品类零售总额达4,142亿元，较2011年增长近3倍，但2024年1-11月同比下滑1.3%，行业首次出现负增长[3] - 2024年前三季度A股美容护理板块总营收1,011.6亿元，同比增长3.68%，其中市值前十大公司营收345亿元，同比增长11.18%，占比提升至34%[6] - 行业呈现明显分化：头部企业集中度提升（前十大公司营收占比同比增加2个百分点），尾部企业加速出清[6][7] 头部公司分析 爱美客 - 以552亿元市值稳居行业第一，但2024年前三季度营收23.76亿元（+9.5%）、净利润15.86亿元（+11.8%），增速较2020-2023年显著放缓[10][13][15] - 核心产品玻尿酸毛利率达94.8%，净利率66.7%，但季度净利润增速逐季下滑至Q3的2.1%[13][17] - 手握肉毒素、司美格鲁肽等新品管线，研发壁垒构成长期竞争力[22] 珀莱雅 - 市值335.6亿元（行业第二），2024年前三季度营收69.7亿元（+32.7%），双十一蝉联天猫/抖音/京东国货美妆销量榜首[23][25][28] - 多品牌+大单品策略见效，红宝石/双抗等产品驱动增长，2018-2023年收入利润均翻4倍[25][30] 华熙生物 - 市值245.85亿元，功能性护肤品收入连续下滑：2023年37.6亿元（-18.45%），2024H1 13.81亿元（-29.74%）[32][33] - 玻尿酸原料龙头转型遇阻，2023-2024年业绩两连降[36] 稳健医疗 - 市值245.04亿元，健康生活消费品业务（棉柔巾等）2023年收入42.6亿元（+6.4%），占比过半，但难抵医用耗材业务缩水[39][43] - 2024年市值逆势上涨10%，必选消费属性受市场青睐[47] 锦波生物 - 市值183.22亿元，2024年前三季度营收9.9亿元（+91.2%）、净利润5.2亿元（+170.4%），毛利率92.4%[48][50][53] - 胶原蛋白产品技术优势显著，有望颠覆传统玻尿酸市场[56][58] 贝泰妮 - 市值180.83亿元，"薇诺娜"品牌占敏感肌市场20.4%份额，但2024年销售费用率升至50%压缩利润空间[59][61][66] - 2024年前三季度营收40.2亿元（+17.1%），但净利润连续下滑[63][65] 其他公司 - 敷尔佳：械字号面膜毛利率超80%，2024年前三季度营收14.7亿元（+9.5%）[72][76][77] - 丸美生物：缺乏爆款产品，2021-2024年净利润持续低于疫情前水平[79][81][83] - 上海家化：传统品牌老化，2024年前三季度营收44.8亿元（-12.07%），净利润1.6亿元（-60%）[84][87][90] - 百亚股份：卫生巾品牌"自由点"驱动增长，2024年前三季度营收23.2亿元（+57.5%），业绩超2023全年[93][95][98]

参会机构与人员 - 共有235家机构参与线上调研 [1][2][3][4][5][6] - 参与机构包括投资公司、基金公司、证券公司、资产管理公司等 [1][2][3][4][5][6] - 参与人员包括投资经理、分析师、研究员等 [1][2][3][4][5][6] 参会方式 - 所有调研均通过线上方式进行 [1][2][3][4][5][6] 调研时间 - 调研时间统一为2025年1月17日 [1][2][3][4][5][6] 机构类型分布 - 投资公司：如北京诚盛投资、北京沣沛投资等 [1] - 基金公司：如博时基金、财通基金、国泰基金等 [1][2][3][4][5][6] - 证券公司：如财通证券、德邦证券、东吴证券等 [1][2][3][4][5][6] - 资产管理公司：如财通资管、光证资管、华泰证券资管等 [1][2][3][4][5][6] - 私募基金：如海南鸿盛私募、深圳奇盛基金等 [4][5] - 外资机构：如IGWT Investment、LMR Partners、Point72等 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 2025年期待医用耗材+消费品两大业务协同发展，带动业绩释放 [1] - 2024Q4公司收入有望快速增长，带动公司2024年收入预计增长10%~15%/归母净利润有望增长30%左右 [1] - 2025年消费品业务基本面强劲表现预计持续，品牌提升、运营提效、渠道提质共同驱动业务增长 [1] - 医疗业务收购GRI后进一步扩张业务版图，有望拓展海外业务空间 [1] 健康消费品业务 - 2024Q1~Q3线上渠道收入同比增长14%/线下门店增长接近双位数 [2] - 2025年电商有望继续领先线下 [2] - 2024Q4以来卫生巾销售高速增长、干湿棉柔巾销售保持亮眼表现 [2] - 2024Q1~Q3消费品业务收入同比+14%，预计2025年有望增长14%左右 [2] 医用耗材业务 - 2024Q1~Q3/单Q3收入分别同比+10%/+14% [3] - 2024Q1~Q3医用耗材业务收入同比-12% [3] - 考虑GRI并表，综合预计2025年收入增长25%左右 [3] 财务数据 - 2024~2026年归母净利润分别预计为7.47/10.51/12.29亿元 [4] - 2025年PE为22倍 [4] - 2024Q1~Q3公司存货周转天数+10.4天至146.8天，期末存货同比+35.7%至19.9亿元 [3] - 2024Q1-Q3经营性现金流量净额4.9亿元，约为同期归母净利润的0.9倍 [3] 股价信息 - 01月17日收盘价为40.18元 [6] - 市值为23,398.01百万元 [6] - 股本为582.33百万股 [6] - 自由流通股占比30.14% [6] - 30日日均成交量为5.81百万股 [6] 财务指标 - 2024E营业收入预计为9,254百万元，同比增长13.1% [5] - 2025E营业收入预计为11,025百万元，同比增长19.1% [5] - 2026E营业收入预计为12,526百万元，同比增长13.6% [5] - 2024E归母净利润预计为747百万元，同比增长28.7% [5] - 2025E归母净利润预计为1,051百万元，同比增长40.8% [5] - 2026E归母净利润预计为1,229百万元，同比增长16.9% [5]

业务表现与规划 - 2024年全棉时代收入增速逐季提升，一到三季度分别为7%、13%和21% [1] - 2025年全棉时代目标新开百家左右新店 [5] - 2025年医疗业务预计利润率将进一步提升，驱动力包括产品力提升、渠道拓展和内部管理改善 [11] - 2024年末全棉时代全渠道会员总量突破6000万，较去年末增长16% [13] - 2024年全棉时代成交会员人数同比增长超20%，高价值会员复购率超过40% [14] 品牌战略与核心价值 - 稳健医疗品牌核心价值：质量优先于利润、品牌优先于速度、社会价值优先于企业价值 [2] - 全棉时代品牌核心价值：坚持只做棉，运用科学技术提升棉产品优越性 [2] - 2025年全棉时代战略主题为"产品领先、卓越运营、品牌向上、数智赋能" [3] - 稳健医疗品牌愿景：呵护健康、关爱生命、保护环境，让世界更美好 [3] 渠道与市场策略 - 2024年全棉时代电商渠道增长优于线下，抖音和传统电商增速引领全渠道 [3] - 2025年医疗业务将继续深耕海外事业部、国内严肃医疗和消费医疗产品C端渠道 [6] - 2025年国内电商渠道将聚焦爆品、精细运营、强化营销，特别是医美系列产品 [12] - 奈丝公主卫生巾2025年资源投放计划包括供应链、营销和产品研发 [8] 产品与研发 - 稳健医疗产品定位：医疗耗材逐步从基础材料向高端材料方向发展 [4] - 全棉时代产品定位：全棉全品类，精选最擅长的品类 [4] - 2025年棉柔巾发展策略包括材质沟通、场景化产品创新和新包装形式 [10] - 2025年全棉时代将推出更多满足大学生、年轻宝妈和男性消费者需求的产品 [10] 并购与协同效应 - 2024年9月并购美国医疗耗材公司GRI，已完成百日计划，专注于协同和资源整合 [8] - GRI与稳健医疗的协同体现在生产制造、采购、研发及销售等多个方面 [9] - GRI的海外生产基地和资源渠道将助力稳健医疗加速全球化布局 [9] 行业地位与目标 - 奈丝公主卫生巾中长期目标是通过不断努力成为中国排名前列的卫生巾品牌 [7] - 中国卫生巾市场规模达1000亿，头部品牌可做到几十亿规模 [8] - 稳健医疗与GRI共同打造具有国际影响力的医疗耗材品牌 [9]

投资评级 - 报告首次覆盖稳健医疗，给予"增持"评级，预计2024-2026年归母净利润分别为7.86/9.52/11.17亿元，同比增速分别为+35.5%/+21.1%/+17.3%，对应PE分别为29/24/21X [3] 核心观点 - 稳健医疗通过"Winner 稳健医疗"和"Purcotton 全棉时代"实现医疗及消费板块协同发展，2023年医疗/消费/其他收入分别占比47%/52%/1% [17] - 2024年公司发布股权激励，业绩考核目标为2025-2027年公司层面、两大业务板块营收同比增速均不低于13%或18%，展现对未来发展的信心 [3] - 预计2024-2026年公司营收分别为87.1/107.5/121.7亿元，同比增速分别为+6.4%/+23.5%/+13.2% [104] 公司概况 - 公司成立于1991年，从医用敷料代工起家，2005年创立"Winner 稳健医疗"品牌，2009年推出"Purcotton 全棉时代"品牌，布局医疗+消费双板块 [17] - 2023年公司营收81.9亿元/yoy-28%，归母净利润5.8亿元/yoy-65%，主要受2022年疫情高基数影响 [17] - 2024Q1-Q3营收同比-18.84%/+10.96%/+16.80%，归母净利润同比-51.6%/-33.79%/-88.49%，24Q2起业绩恢复增长 [26] 医疗板块 - 公司为国内医用耗材龙头，2023年医用耗材收入38.6亿元，2017-2023年CAGR20.5% [23] - 产品矩阵涵盖传统伤口护理、高端伤口敷料、手术室耗材、感染防护、健康个护等，2023年传统耗材（伤口护理+感染防护）收入占比54% [33] - 销售渠道覆盖境外OEM、国内医院、药店及电商，2023年境外/医院/电商/药店收入占比分别为37.5%/23.7%/16.3%/8.5% [39] - 2024年9月收购GRI公司75.2%股权，加强国际竞争力，2023年GRI收入1.52亿美元，净利润894万美元 [56] 消费板块 - 全棉时代背靠医疗背景，以全棉水刺无纺布技术为核心，产品涵盖干湿棉柔巾、卫生巾、婴童服饰、成人服饰等 [66] - 2023年消费板块收入42.6亿元，2017-2023年CAGR12.1%，在2020-2022年消费波动环境下保持逐年正增长 [23] - 2024Q1-Q3消费板块收入同比+6%/+14%/+21%，逐季提速 [26] - 销售渠道以线上为主，2023年线上收入占比60.6%，线下门店411家 [72] 行业分析 - 国内低值医用耗材市场规模从2015年373亿元增至2023年1550亿元，CAGR19.5%，预计2025年达2213亿元 [44] - 国内棉柔巾市场需求快速增长，2014-2020年需求量从9.9亿张增至325亿张，CAGR78.94% [76] - 国内婴童服饰市场规模2023年达2526亿元，公司市占率仅0.34%；成人服饰市场规模1.6万亿元，公司市占率仅0.05% [77][78] - 国内女性卫生护理用品市场规模2023年达1021亿元，2014-2023年CAGR4.4%，公司"奈丝公主"品牌有望受益于消费者对产品安全性的关注提升 [83][86] 盈利预测 - 预计2024-2026年医用耗材收入分别为34.51/39.00/44.09亿元，同比-10.63%/+13.00%/+13.05% [106] - 预计2024-2026年健康生活消费品收入分别为48.80/55.48/62.86亿元，同比+14.48%/+13.69%/+13.32% [107] - 预计2024-2026年公司总营收分别为87.05/107.49/121.72亿元，同比+6.36%/+23.48%/+13.24% [106]

公司股价表现 - 稳健医疗今日收报40 10元 跌幅6 68% 总市值233 51亿元 [1] - 2024年12月10日至2024年12月13日 稳健医疗连续4个交易日收涨 涨幅分别为0 40% 8 55% 2 77% 2 07% [1] - 2024年12月16日 稳健医疗创出去年股价最高价44 45元 当日收报43 26元 涨幅2 12% [1] 研报分析 - 天风证券发布研报 题为《稳健医疗(300888)：全棉时代可持续发展 医疗出海提供新机遇》 研究员为孙海洋 [1] - 研报称 全棉时代已回归到健康的可持续增长态势 不牺牲利润和毛利 注重产品质量 实现高质量增长 [1] - 公共卫生事件对医疗业务影响已过 全棉时代回归健康可持续发展 医疗产能和品牌出海将为公司带来新的发展机遇 [1] - 研报调整盈利预测 并上调稳健医疗至"买入"评级 [1]

投资评级 - 6个月评级为"买入"，评级被调高 [1] 核心观点 - 全棉时代差异化定位或实现可持续增长，得益于全棉理念、品质基因和医疗背景 [1] - 全棉时代坚持"产品领先，卓越运营"的核心战略，销售增长基于产品质量、营销水平和运营水平的提升，具有可持续性 [2] - 医疗产能和品牌出海为公司带来新的发展机遇，稳健医疗通过并购GRI公司优化产能布局，并有望进入美国市场 [3] - 公共卫生事件对医疗业务的影响已过，全棉时代回归健康可持续发展，医疗产能和品牌出海为公司带来新的发展机遇 [4] 财务数据和估值 - 预计2024-2026年归母净利润分别为8.1/10.3/12.7亿元，EPS分别为1.4、1.8以及2.2元/股，PE分别为30x、24x、19x [4] - 2024Q1-3国外销售占医疗板块收入比重的45% [3] - 2022-2026年营业收入预计分别为11,351.33、8,185.02、8,356.91、9,794.30、11,567.06百万元，增长率分别为41.23%、-27.89%、2.10%、17.20%、18.10% [10] - 2022-2026年归属母公司净利润预计分别为1,650.58、580.40、810.26、1,034.53、1,268.68百万元，增长率分别为33.18%、-64.84%、39.60%、27.68%、22.63% [10] - 2022-2026年EPS预计分别为2.83、1.00、1.39、1.78、2.18元/股，PE分别为14.94、42.50、30.44、23.84、19.44 [10]

投资评级 - 报告对稳健医疗的投资评级为"优于大市"，并维持该评级 [2] 核心观点 - 稳健医疗的消费品业务在2024年第四季度有望实现加速增长，主要得益于营销发力和行业热点事件的推动 [3] - 全棉时代和奈丝公主品牌在2024年10-11月的销售额增速显著加快，棉柔巾和卫生巾的销售增长均超过30% [3] - 医疗板块在2024年第三季度开始回归常态化增长，防疫产品的高基数影响已基本消除 [3] - 通过收购GRI，稳健医疗将进一步拓展海外产能和渠道 [3] 消费品板块 - 全棉时代通过"绵不等于棉"的材质教育，优化了行业格局并提升了市场份额，棉柔巾销售快速增长 [4] - 2024年10-11月，全棉时代和奈丝公主品牌在天猫、京东、抖音平台的销售额同比增长41.5% [4] - 棉柔巾品类在2024年10-11月的线上渠道增长37%，全渠道前三季度增长31.3%，单三季度增长47.1% [5][8] - 全棉时代品牌在2024年的市场份额回升至14%，天猫平台份额回升至20.1% [8] - 奈丝公主卫生巾在2024年10-11月的线上渠道增长提速至35%，前三季度全渠道增长10.4%，单三季度增长17.1% [17][18] - 公司计划每年新开100家左右门店，推动消费品业务的持续增长 [4] 医疗板块 - 2024年第三季度，医疗板块收入同比增长13.1%，达到9.4亿元，其中常规医用耗材产品增长14.3% [30] - 收购GRI后，稳健医疗将在生产制造、销售网络、产品等方面与其协同，GRI的利润率有较大提升空间 [30] - GRI在2023年的收入超过1.5亿美元，净利润为1015万美元，净利率为6.6% [34] - GRI的收购估值为2亿美元，对应的市盈率约为16倍 [35] 盈利预测 - 报告上调了稳健医疗的盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为8.1亿元、10.6亿元和12.2亿元，同比增长39.4%、31.1%和15.4% [4] - 目标价上调至43-47元，对应2025年24-26倍市盈率 [4] 行业趋势 - 洗脸巾品类在天猫、京东、抖音平台保持约12%以上的高速年化增长 [8] - 卫生巾行业近期负面事件爆发，消费者对产品安全性和质量的关注度提升，奈丝公主凭借全棉全表层技术和医护级认证脱颖而出 [17]

投资评级 - 报告对稳健医疗（300888 SZ）的投资评级为“优于大市”（维持）[1][2] 核心观点 - 稳健医疗消费品业务在2024年第四季度有望实现加速增长，主要受益于营销发力和行业热点事件的推动 第三方数据显示，2024年10-11月全棉时代和奈丝公主品牌合计销售额增速显著提升，两大核心品类棉柔巾和卫生巾销售增长均超过30% [3] - 医疗板块方面，防疫产品高基数影响已消除，回归常态化增长 同时，公司通过收购GRI拓展海外产能和渠道，预计将带来协同效应 [3] - 全棉时代品牌通过材质教育（“绵”不等于“棉”）优化行业格局，提升市场份额 棉柔巾和奈丝公主卫生巾表现优异，2024年10-11月天猫+京东+抖音平台销售额同比增长41 5% [4] - 医疗板块增长提速，并购GRI后协同效应显现 GRI利润表将于2024年四季度并入，贡献业绩增量 中长期来看，稳健医疗与GRI将在生产制造、销售网络、产品等方面协同，GRI利润率有较大提升空间 [4] 消费品板块 - 全棉时代棉柔巾品类2024年10-11月线上渠道增长37%，前三季度全渠道增长31 3%，单三季度增长47 1% 天猫+京东+抖音平台前三季度增长29 9%，单三季度增长46 4% [5][8] - 全棉时代品牌在洗脸巾品类的市场份额从2021年的15 8%逐年下滑至2023年的11 8%，但2024年回升至14% 天猫平台份额从2021年的17%回升至2024年的20 1% [8] - 奈丝公主卫生巾2024年10-11月线上渠道增长提速至35%，前三季度全渠道增长10 4%，单三季度增长17 1% 天猫+京东+抖音平台前三季度小幅下滑6 2%，单三季度实现正增长3 2% [17][18] - 公司线上渠道2024年10-11月增长提速至41 5%，前三季度累计增长14 0% 线下门店累计增长近双位数，奈丝公主作为第一个国产卫生巾品牌进驻山姆 截至2024年6月30日，公司共有444家门店，未来每年预计新开100家门店 [28] 医疗板块 - 2024年第三季度医疗业务收入同比增长13 1%至9 4亿元，其中常规医用耗材产品同比增长14 3%至8 5亿元 海外销售渠道前三季度累计同比增长12 7%至12 0亿元，占比45 2% [30] - GRI是一家全球性医疗耗材和工业防护企业，2023年收入超1 5亿美元 2024年6月30日，公司总资产1 6亿美元，净资产6700万美元 2023/6/30-2024/6/30，公司营业收入1 5亿美元，净利润1015万美元，净利率6 6% [31][34] - GRI收购估值约为2亿美元，股权估值1 6亿美元，对应市盈率约16倍 [35] 盈利预测与估值 - 报告上调2024-2026年归母净利润预测至8 1/10 6/12 2亿元（前值为8 0/10 3/11 6亿元），同比增长39 4%/31 1%/15 4% 目标价上调至43-47元（前值为34-36元），对应2025年24-26倍PE [36]

报告公司投资评级 - 首次覆盖稳健医疗并给予买入评级，目标价48.44元（基于25年28X目标PE）[1] 报告的核心观点 - 稳健医疗是定位于"消费+医疗"双轮驱动的大健康企业，经营拐点向上[1] - 消费品板块和医疗板块均展现出强劲的增长潜力，未来有望延续增长动能[1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 看点一：全棉时代渐入佳境，消费品板块增长动能强劲 - 产品端通过创新研发、调整产品结构持续推动商品运营提效，精简SKU工作成效渐显，未来有望持续发力[2] - 营销端主打"棉≠绵"的营销理念，整合营销效果不断释放，品牌力提升[2] - 渠道端线上积极布局新兴电商渠道，线下通过门店面积优化等提升运营效率，经营渐入佳境[2] - 24Q1/Q2/Q3消费品板块收入同比分别+7.1%/+13.8%/+20.6%，未来有望延续增长动能[2] 看点二：感染防护高基数充分消化，常规品增长提速 - 24年以来感染防护用品高基数压力充分消化，前三季度收入2.6亿元（yoy-68.1%），单季度看24Q1/Q2/Q3分别同比-87.6%、-19.8%、+3.1%，后续有望回归正常供需节奏[3] - 常规品依托持续产品创新+渠道开拓，高端敷料及手术室耗材等持续增长，B端+C端+出口多维发力，24Q1/Q2/Q3常规品收入分别同比+4.3%/+11.0%/+14.3%，看好未来增长潜力[3] 看点三：发布股权激励计划，彰显发展信心 - 公司拟授予不超过308人合计747.6万股限制性股票，约占总股本1.28%，业绩考核要求为25-27年公司收入yoy触发值13%/目标值18%，医疗/消费品板块考核要求与整体一致，激发团队动力的同时亦为市场注入信心[4] 盈利预测与估值 - 预计公司24-26年归母净利分别为8.18/10.06/11.86亿元（yoy+41.0%/+22.9%/+18.0%），对应EPS为1.41/1.73/2.04元，参考可比公司Wind一致预期25年28倍PE均值，给予25年28倍目标PE，目标价48.44元，首次覆盖给予"买入"评级[5] 经营预测指标与估值 - 2024E-2026E营业收入分别为8719/10115/11620百万元，归母净利润分别为818.31/1006/1186百万元，EPS分别为1.41/1.73/2.04元[6] 投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级，目标价48.44元[7] 公司业务结构 - 稳健医疗覆盖医疗板块和消费品板块，医疗板块提供一站式医用耗材解决方案，消费品板块以全棉理念为核心竞争力[22] 公司发展历程 - 1991年创立，逐步从医用敷料OEM业务发展为医疗+消费品双板块协同发展的大健康企业[32][33] 股权结构 - 公司股权结构集中，第一大股东稳健集团有限公司持有69.12%股份，股权激励充分[35] 股价复盘 - 公司股价具备明显的业绩驱动特征，每一轮行情的启动或结束基本对应公司收入/利润增速拐点[47][48] 财务分析 - 感染防护用品需求波动是近年来扰动公司收入增速的核心变量，24Q2起收入迎来拐点[51] - 消费品板块持续稳健增长，24年以来增长提速[56] 消费板块 - 聚焦核心消费场景，打造爆品，精简SKU，推动商品运营提效[69] - 线上渠道贡献收入超6成，在天猫+京东两大核心电商优势明显[86] 医疗板块 - 感染防护用品高基数充分消化，常规品增长稳健[55] - 内生+外延双轮驱动，提供一站式医用耗材解决方案[22] 现金流表现 - 公司经营活动现金净流量持续为正，账面货币资金充足[65] 品牌营销 - 品牌营销找准方向，以全棉理念传递品牌价值，形象渐入人心[83]