浙商证券股份有限公司 关于西子清洁能源装备制造股份有限公司 提前赎回西子转债的核查意见 浙商证券股份有限公司（以下简称"浙商证券"或"保荐机构"）作为西子 清洁能源装备制造股份有限公司（以下简称"西子洁能"或"公司"）公开发行 可转换公司债券的保荐机构，根据《证券发行上市保荐业务管理办法》《深圳证 券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第 1 号——主 板上市公司规范运作（2025 年修订）》以及《深圳证券交易所上市公司自律监管 指引第 13 号——保荐业务》等相关规定，对西子洁能对公司本次提前赎回可转 换公司债券（以下简称"西子转债"）的事项进行了核查，核查情况如下： 1 1、"西子转债"的初始转股价格为 28.08 元/股。 2、2022 年 5 月 20 日公司实施了 2021 年度利润分配方案，根据相关规定， "西子转债"的转股价格由 28.08 元/股调整为 27.89 元/股，调整后的转股价格于 2022 年 5 月 20 日起开始生效（详见公司 2022 年 5 月 14 日在巨潮资讯网发布的 《关于可转债转股价格调整的公告》）。 一、可转换公司债券发行上市情况 （一）可转债 ...

公司治理 - 公司第六届第二十七次董事会临时会议于2025年8月28日以通讯表决方式召开 [1] - 会议审议《关于豁免第六届董事会第二十七次临时会议通知期限的议案》等文件 [1] 财务表现 - 2025年1至6月份营业收入构成为锅炉及原动机制造业占比96.05% [1] - 贸易服务及其他业务收入占比3.95% [1] 市场数据 - 公司当前市值为105亿元 [1] - 收盘价为14.32元 [1]

第六届董事会第二十七次临时会议决议公告 本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整，没有虚假 记载、误导性陈述或重大遗漏。 西子清洁能源装备制造股份有限公司（以下简称"公司"或"西子洁能"） 第六届董事会第二十七次临时会议通知于 2025 年 8 月 28 日以邮件、专人送达等 形式发出，会议于 2025 年 8 月 28 日以通讯表决方式召开，全体董事一致同意豁 免会议通知期限。应参加表决董事 9 人，实际参加表决董事 9 人，符合《公司法》 《公司章程》等的有关规定。会议由公司董事长王克飞先生召集，经董事通讯表 决形成如下决议： | 证券代码：002534 | 证券简称：西子洁能 | 编号：2025－081 | | --- | --- | --- | | 债券代码：127052 | 债券简称：西子转债 | | 西子清洁能源装备制造股份有限公司 一、《关于豁免第六届董事会第二十七次临时会议通知期限的议案》 根据《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第 15 号——可转换公司债券》 的规定，上市公司应当在满足可转债赎回条件的当日召开董事会审议决定是否行 使赎回权，为提高议事效率，根据《董事会议事规 ...

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1] 核心观点 - 公司通过优化订单结构推动业务高质量发展 在手订单充足达61.19亿元 新增订单27.84亿元 其中余热锅炉7.03亿元 清洁环保能源装备2.81亿元 解决方案14.77亿元 备件及服务3.23亿元 [3] - 公司积极布局新能源市场 依托熔盐储能核心技术拓展光热发电 用户侧储能 火电灵活性改造及零碳园区等应用场景 [3] - 公司紧抓核电市场机遇 通过建设核电专用制造清洁车间提升承接能力 已为多座核电站提供186台常规岛压力容器和换热器及435台核2 3级压力容器和储罐 [3][4] - 公司拓展海外市场 利用燃机余热锅炉等优势产品提升国际市场份额及OEM业务 [3] - 公司装备制造毛利率提升1.82个百分点 但财务费用因银行存款利率下降及汇兑损失同比大增712.19% [3] - 公司通过投资浙江臻泰能源切入SOFC赛道 并设立杭州西子核能科技有限公司 加快推进崇贤制造基地核电车间建设 规划面积6480平方米 一期预计2025年9月底投产 [3] 财务表现 - 2025H1营业收入27.94亿元 同比减少6.49% 归母净利润1.48亿元 同比减少56.81% 扣非归母净利润1.29亿元 同比增长37.58% [1] - 2025H1毛利率20.55% 同比提升0.1个百分点 销售净利率6.43% 同比下滑5.9个百分点 [3] - 分产品毛利率：余热锅炉29.68%(+8.08pct) 清洁环保能源装备14.35%(-13.91pct) 解决方案15.97%(+4.72pct) 备件及服务31.61%(+7.11pct) [3] - 预计2025-2027年营业收入分别为71.71亿元(+11.4%) 79.29亿元(+10.6%) 85.01亿元(+7.2%) [5][6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.65亿元(+5.8%) 4.76亿元(+2.4%) 5.17亿元(+8.4%) [5][6] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.63元 0.65元 0.70元 [5] 业务布局 - 新能源市场：熔盐储能技术应用于光热发电 用户侧储能 火电灵活性改造及零碳园区 [3] - 核电市场：提升核电产品制造能力 成为中广核集团 中核集团长期合作伙伴 [3][4] - 海外市场：重点推广燃机余热锅炉产品 扩大国际市场份额及OEM业务 [3] - SOFC领域：通过子公司投资浙江臻泰能源切入固体氧化物燃料电池赛道 [3]

股东结构 - 截至2025年8月20日公司股东人数为25370户 [1]

核心财务表现 - 2025H1营业总收入27.94亿元 同比下滑6.49% [1] - 归母净利润1.48亿元 同比大幅下降56.81% [1] - 扣非归母净利润1.29亿元 同比增长37.58% [1] 业务结构特征 - 形成传统能源与新能源双轮驱动业务格局 [2] - 传统能源领域为国内规模最大、品种最全的余热锅炉制造基地 市场占有率行业领先 [2] - 新能源领域从产品制造商转型为能源利用整体解决方案供应商 涵盖核电、光热发电、用户侧储能及多能联储等方向 [2] 新兴领域布局 - 核电产品覆盖核2、3级压力容器及热交换器 与中广核、中核集团建立长期战略合作 [3] - 2025年8月设立合资公司杭州西子核能科技有限公司 加速核电业务发展 [3] - 通过子公司投资臻泰能源布局固体氧化物燃料电池(SOFC)技术 协同高温装备研发优势 [3] - SOFC技术具备高发电效率和燃料适用性 受益于北美数据中心需求增长 [3] 订单与收入构成 - 2025H1新增订单总额27.84亿元 其中解决方案业务新增14.77亿元占比最高 [4] - 截至2025年6月末在手订单61.19亿元 为未来发展提供支撑 [4] - 解决方案业务收入14.03亿元 同比增长50.21% 营收占比提升至24.66% [4] - 清洁环保能源装备收入4.75亿元 同比增长38.65% 营收占比17.00% [4] - 余热锅炉收入5.30亿元 同比下滑52.66% 营收占比降至18.98% [4] 国际化进展 - 2025H1外销收入3.86亿元 同比增长48.79% 营收占比13.81% [5] - 与GE、西门子、三菱重工等国际知名企业开展技术合作 [5] - 产品销往全球100多个国家及地区 [5]

投资评级与目标价 - 首次给予买入-A投资评级 [6][11][18] - 12个月目标价16.64元 对应2026年24倍PE估值 [6][11][18] - 当前股价14.88元（2025年8月26日） 总市值109.39亿元 流通市值107.73亿元 [6] 财务表现与预测 - 2025H1营业总收入27.94亿元（同比-6.49%） 归母净利润1.48亿元（同比-56.81%） 扣非归母净利润1.29亿元（同比+37.58%） [1] - 预计2025-2027年收入分别为67.31亿元/77.26亿元/87.66亿元 增速4.6%/14.8%/13.5% [11] - 预计2025-2027年净利润分别为4.53亿元/5.10亿元/5.78亿元 增速3.1%/12.5%/13.3% [11] - 对应2025-2027年PE分别为24.1倍/21.5倍/18.9倍 [11][12] - 2025H1毛利率提升至19.3% 预计2025-2027年毛利率分别为19.3%/19.9%/20.9% [13][15] 业务结构分析 - 余热锅炉业务：2025H1收入5.30亿元（同比-52.66%）占比18.98% 预计2025年收入15.60亿元（同比-30%）毛利率20% [4][14] - 清洁环保能源装备：2025H1收入4.75亿元（同比+38.65%）占比17.00% 预计2025年收入14.35亿元（同比+40%）毛利率25% [4][14] - 解决方案业务：2025H1收入14.03亿元（同比+50.21%）占比24.66% 预计2025年收入30.21亿元（同比+25%）毛利率13% [4][13] - 备件及服务业务：2025H1收入2.83亿元（同比-3.36%）占比10.14% [4] 订单与增长动力 - 2025H1新增订单27.84亿元 其中解决方案订单14.77亿元占比最高 [4] - 截至2025年6月末在手订单61.19亿元 有效支撑未来发展 [4] - 海外市场表现亮眼：2025H1外销收入3.86亿元（同比+48.79%）占比13.81% 产品远销100多个国家 [10] 战略布局与竞争优势 - 我国规模最大、品种最全的余热锅炉研发制造基地 市场占有率行业前列 [2] - 积极布局核电设备：产品覆盖核2、3级压力容器 为中广核、中核长期合作伙伴 2025年8月设立杭州西子核能科技公司 [3] - 前瞻布局SOFC（固体氧化物燃料电池）：2021年通过子公司投资臻泰能源 受益数据中心需求驱动 [3] - 实现从单一设备商向能源解决方案商转型 涵盖光热发电、用户侧储能、多能联储等综合解决方案 [2] 同业比较与估值 - 选取双良节能、华光环能、东方电气作为可比公司 [18] - 可比公司2026年平均PE为46.68倍 西子洁能2026年PE为21.5倍 存在估值优势 [19] - 公司总市值84.97亿元 低于同业可比公司 [19]

核心财务表现 - 营业总收入27.94亿元，同比下降6.49% [1] - 归母净利润1.48亿元，同比下降56.81% [1] - 第二季度归母净利润9412.31万元，同比上升11.37% [1] - 扣非净利润1.29亿元，同比上升37.58% [1] 盈利能力指标 - 毛利率20.55%，同比上升5.97个百分点 [1] - 净利率6.43%，同比下降47.84% [1] - 每股收益0.2元，同比下降56.52% [1] - 历史净利率中位数水平为7.9% [5] 现金流与资产质量 - 每股经营性现金流0.24元，同比上升700.49% [1][4] - 货币资金34.13亿元，同比上升7.02% [1] - 应收账款15.97亿元，同比下降26.59% [1] - 应收账款占归母净利润比例达363.23% [1][8] 费用与负债结构 - 三费总额2.11亿元，占营收比例7.55%，同比上升18.48% [1] - 有息负债17.2亿元，同比下降17.81% [1] - 短期借款同比下降55.55% [2] - 长期应付款同比上升64.49% [3] 重大资产变动 - 长期股权投资同比下降35.64%，因出售赫普股份及收回德海艾科投资 [1] - 在建工程同比上升1260.20%，因新能源制造基地设备投入及垃圾处理设备改造 [2] - 库存股同比上升358.66%，因持续实施股份回购 [4] 业务构成 - 主营业务包括余热锅炉、清洁环保能源装备、解决方案及备件服务四大板块 [9][10] - 产品覆盖燃机余热锅炉、垃圾焚烧锅炉、熔盐储能等环保能源装备 [10] - 客户群体涵盖电力、钢铁、建材、水泥等高耗能行业企业 [10] 资本回报表现 - 2024年ROIC为7.37%，资本回报率处于一般水平 [5] - 近10年ROIC中位数为6.73%，2015年最低达-5.41% [5] - 上市14年来仅出现1次亏损年份 [5] 机构预期 - 证券研究员普遍预期2025年归母净利润为4.25亿元 [8] - 对应每股收益预期为0.58元 [8]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入27.94亿元，归母净利润1.48亿元，扣非净利润1.29亿元（同比提升37.58%）[1] - 经营性现金流净额1.77亿元（同比大幅增长700.49%），应收账款占总资产比例下降1.33%[3] - 装备制造业毛利率较上年增长1.82个百分点至20.42%[3] 业务板块表现 - 清洁能源装备实现营收4.75亿元（同比增长38.65%），新增订单2.81亿元[2] - 余热锅炉业务新增订单7.03亿元，继续巩固行业龙头地位[2] - 解决方案板块新增订单表现突出，备件及服务业务稳步推进[2] - 截至2025年6月30日在手订单总额61.19亿元[2] 核电业务进展 - 累计为全国多座核电站提供186台常规岛压力容器和换热器，以及435台核安全2/3级压力容器和储罐[4] - 2024年核电工程建设投资达1469亿元（历史新高），全国核电机组总数达112台（全球第一）[4] - 设立合资公司杭州西子核能科技有限公司，崇贤制造基地核电专用清洁车间一期（6480平方米）将于2025年9月底投入使用[5] - 与清华大学、中广核设计研究院就第四代核电清洁供热、熔盐储能开展合作[4] 海外市场拓展 - 2025年上半年外销收入同比增长48.79%，产品出口至100多个国家和地区[7] - 在巴基斯坦建造亚洲首台套9H级燃机余热锅炉，白俄罗斯项目获"中国建设工程鲁班奖"[7] - 与GE、西门子、三菱重工等国际企业保持技术合作[7] 战略定位与发展格局 - 坚持清洁能源装备主业定位，聚焦余热锅炉、清洁环保能源装备、储能与核电四大核心赛道[1] - 通过高质量管理和精细化运营改善资金状况与盈利能力[3] - 形成"多能协同、规模化、一体化、智慧化"产业格局，向综合能源解决方案提供商转型[7]

机构持股情况 - 截至2025年8月25日 8家机构投资者合计持有西子洁能A股5.81亿股 占总股本比例达78.56% [1] - 主要机构投资者包括西子电梯集团 金润(香港) 杭州市实业投资集团 香港中央结算有限公司及三只中证1000ETF基金 [1] - 机构持股比例较上一季度下降0.33个百分点 [1] 公募基金持仓变动 - 本期南方中证1000ETF和华夏中证1000ETF持股增加 占比小幅上涨 [2] - 广发中证1000ETF为新披露公募基金 [2] - 汇添富中证环境治理 交银中证环境治理和前海开源中证健康指数等3只基金未再披露持仓 [2] 外资持仓动向 - 香港中央结算有限公司作为外资代表 本期持股占比出现小幅上涨 [2]