公司及行业 * 公司为双环传动（002472 SZ） 一家中国领先的齿轮制造商 专注于高精度齿轮生产 [8] * 行业涉及汽车零部件制造 特别是新能源汽车（EV）齿轮、智能传动齿轮以及传统应用领域（如摩托车、工程机械、动力工具）[8] 核心财务表现与预期 * **2Q25业绩**：营收21.64亿元人民币（YoY -4% QoQ +5%） 略低于高盛预期16% 主因钢材贸易会计政策变更 [1] * **盈利能力**：毛利率27%（YoY +4个百分点 vs GSe +3个百分点） EBIT利润率16%（YoY +3个百分点） 净利润率14%（YoY +3个百分点 vs GSe +2个百分点） [1] * **利润**：毛利润5.91亿元（YoY +15% vs GSe -4%） EBIT 3.4亿元（YoY +17% vs GSe -7%） 净利润3.01亿元（YoY +20% vs GSe -4%） [1] * **每股收益**：2Q25 EPS为0.36元人民币（YoY +19% vs GSe -4%） [6] * **盈利预测调整**：高盛将2025E-2030E每股收益（EPS）预测平均下调4-5% [2] 业务细分与增长驱动 * **EV齿轮业务**：1H25 EV业务营收录得约26%的同比增长 略低于行业增速 管理层归因于渠道库存去化 [1] * **海外扩张**：公司正利用其匈牙利生产基地积极推进海外扩张 进展顺利 [1] * **商用车业务**：公司预计商用车业务将在2H25迎来好转 实现环比和同比改善 并已与多家顶级电动商用车制造商达成项目合作 [1] * **智能传动齿轮**：1H25智能传动齿轮交付量同比增长42% 应用除扫地机器人和EV智能功能外 公司正积极探索AR/VR设备中的应用 [1] 投资观点与估值 * **投资主题**：公司市场份额预计将从2022年的12%增长至2025E的17% 对应总目标市场（TAM）约650亿元人民币 [8] * **增长预期**：预计公司2025E/26E的EV齿轮营收将同比增长23%/24% 智能传动齿轮营收在2025E/26E将增长55%/43% 公司整体2024-26E营收/净利润复合年增长率（CAGR）预计为11%/19% [8] * **评级与目标价**：维持买入（Buy）评级 12个月目标价调整为42.6元人民币 基于25倍2026E市盈率（P/E） [2][9] * **当前股价与潜在涨幅**：基于8月26日收盘价37.5元人民币 目标价隐含13.6%上行空间 [10] 风险因素 * **下行风险**：1）在新能源车（NEV）领域市场份额低于预期 2）新能源业务收入前景低于预期 3）工业机器人齿轮收入低于预期 [9] 其他重要信息 * **并购可能性**：高盛给予公司的M&A Rank为3 代表其成为收购目标的可能性较低（0%-15%） [10][16] * **利益冲突披露**：高盛集团及其关联公司在报告发布前一个月末时 持有双环传动1%或以上的普通股权益 并在过去12个月内与公司存在投资银行业务、证券相关服务等客户关系 [20]

股价与融资融券交易 - 8月27日公司股价下跌2.64% 成交额10.31亿元 [1] - 当日融资买入9738.94万元 融资偿还1.39亿元 融资净流出4161.21万元 [1] - 融资融券余额合计7.31亿元 其中融资余额7.23亿元占流通市值2.34% 处于近一年80%分位高位水平 [1] - 融券余量21.49万股 融券余额784.60万元 处于近一年60%分位较高水平 [1] 股东结构与持股变化 - 截至6月30日股东户数5.55万户 较上期减少8.62% [2] - 人均流通股13562股 较上期增加9.55% [2] - 香港中央结算有限公司持股1.52亿股 较上期增加1117.29万股 为第一大流通股东 [3] - 华夏中证机器人ETF持股1518.32万股 较上期增加272.33万股 为第四大流通股东 [3] - 南方中证500ETF持股1008.61万股 较上期增加136.33万股 为第八大流通股东 [3] 财务表现与分红 - 2025年1-6月营业收入42.29亿元 同比减少2.16% [2] - 同期归母净利润5.77亿元 同比增长22.02% [2] - A股上市后累计派现8.05亿元 近三年累计派现3.57亿元 [3] 公司基本情况 - 主营业务为机械传动齿轮研发设计与制造 [1] - 收入构成：乘用车齿轮63.11% 智能执行机构10.06% 工程机械齿轮8.39% 减速器及其他8.25% 商用车齿轮7.64% 电动工具齿轮1.68% 摩托车齿轮0.87% [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][9] 核心观点 - 电驱齿轮龙头强者恒强 机器人减速器+民生齿轮打开长期成长空间 [3] - 2025Q2业绩符合预期 单季度营业收入21.64亿元 环比增长4.82% 归母净利润3.01亿元 环比增长9.11% [8] - 乘用车电动化率持续提升 汽车齿轮市场格局重塑 齿轮外包趋势愈发明确 [3] - 公司深耕工业机器人精密减速器多年 实现6-1000KG工业机器人所需精密减速器全覆盖 已配套国内一线机器人客户 [3] - 成立环驱科技布局民生齿轮 收购三多乐助力民生齿轮业务发展 三多乐产品包括精密齿轮、塑胶齿轮减速器、汽车零配件和机能组装品 [3] 财务表现 - 2025年上半年营业收入42.29亿元 同比下降2.16% 归母净利润5.77亿元 同比增长22.02% [8] - 2025Q2单季度毛利率27.29% 环比提升0.47个百分点 [8] - 2025Q2期间费用率11.04% 环比提升0.40个百分点 其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.17%/3.87%/5.87%/0.12% [8] - 2025Q2归母净利率13.91% 环比提升0.55个百分点 [8] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业总收入分别为102.67亿元/120.87亿元/142.11亿元 同比增长16.91%/17.73%/17.57% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为12.69亿元/15.57亿元/18.74亿元 同比增长23.98%/22.66%/20.36% [1] - 预计2025-2027年EPS分别为1.49元/1.83元/2.21元 [1] - 预计2025-2027年市盈率分别为24.43倍/19.91倍/16.55倍 [1] 财务指标预测 - 预计2025-2027年毛利率分别为26.14%/26.75%/27.12% [10] - 预计2025-2027年归母净利率分别为12.36%/12.88%/13.19% [10] - 预计2025-2027年ROE分别为12.67%/13.61%/14.26% [10] - 预计2025-2027年资产负债率分别为38.97%/37.64%/35.37% [10] 市场数据 - 当前股价36.51元 一年最低/最高价18.62元/43.00元 [6] - 市净率3.35倍 流通A股市值275.64亿元 总市值310.08亿元 [6] - 每股净资产10.90元 资产负债率44.72% [7] - 总股本849.30百万股 流通A股754.98百万股 [7]

核心财务表现 - 营业总收入42.29亿元同比下降2.16% 主要因其他业务收入减少5.26亿元 但主营业务收入同比增长11.50%增加4.33亿元 [1] - 归母净利润5.77亿元同比显著增长22.02% 第二季度单季净利润3.01亿元同比增长19.66% [1] - 盈利能力大幅提升 毛利率27.06%同比增长18.96个百分点 净利率14.54%同比增长28.11个百分点 [1] 关键财务指标变化 - 每股收益0.68元同比增长23.64% 每股净资产10.9元同比增长11.98% 每股经营性现金流1.16元同比增长20.61% [1] - 货币资金26.01亿元同比激增93.11% 应收账款25.23亿元同比增长17.30% [1] - 有息负债38.46亿元同比上升67.22% 三费占营收比5.19%同比增长7.12% 其中财务费用因汇兑收益增加同比下降30.77% [1][2] 现金流与资本结构 - 筹资活动现金流净额大幅增长172.23% 主因银行借款净额增加 带动现金及等价物净增加额上升233.3% [2] - 货币资金覆盖流动负债比例仅为50.42% 有息资产负债率达21.92% 应收账款占利润比例高达246.37% [3] 历史业绩与商业模式 - 2024年ROIC为9.87% 净利率12.03% 近10年ROIC中位数5.81% 2019年最低为2.86% [2] - 业绩主要依赖资本开支驱动 需关注资本开支项目效益及资金压力 [2] 机构持仓与预期 - 华夏中证机器人ETF持有1518.32万股为最大持仓基金 规模144.71亿元 近一年净值上涨86.67% [4] - 基金持仓呈现分化：机器人ETF类产品普遍增仓 混合型基金多数减仓 [4] - 分析师普遍预期2025年业绩12.8亿元 每股收益1.52元 [3]

核心观点 - 汇丰预计2027年是人形机器人大规模商业化元年 投资回报期将从7年缩短至2年 成本降至约10万元人民币/台 [1][4] - 中国机器人制造商在商业化进程上领先海外同行 计划2025年生产超过1000台机器人 具有供应链 价格成本和政策支持优势 [2][3][4][9] - 上游零部件供应商比下游整机厂商更具盈利前景 预计2025-2035年执行器 传感器和软件市场规模年均分别达680亿元 280亿元和170亿元人民币 [1][7][8] 中国制造商商业化进展 - 优必选 宇树科技等中国主要制造商计划2025年生产超过1000台机器人 海外企业产品仍处于培训阶段 [3] - 宇树科技通用人形机器人零售价5600美元/台 显著低于特斯拉Optimus的2.5万-3万美元/台 [10] - 中国移动向Agibot和Unitree采购总价值1.24亿元人民币的人形机器人 [10] 中国供应链优势 - 中国供应全球大部分人形机器人零部件 国内制造商在采购成本和产品开发时间上占优势 [9][10] - 优势包括更接近供应链 产品定价竞争力 国企大额订单支持和政府政策扶持 [4][10] - 深圳政府宣布提供45亿元补贴支持AI和机器人研发 [10] 上游零部件供应商前景 - 三花智控 双环传动 恒立液压等上游供应商盈利前景优于下游制造商 [7] - 优势体现在市场集中度更高 标准化产品规模生产降成本 运营费用较低 [7] - 零部件供应商可实现10-15%的净利润率优势 得益于规模经济效应和有限产品配置要求 [7] 产品参数对比 - 中国主要人形机器人产品包括Unitree G1 优必选Walker X Kepler K2等 高度在130-178cm之间 自由度21-83个 [6] - Unitree G1价格从9.9万元人民币起 最高速度达72km/h [6] - 商业化进展方面 Unitree的G1和H1系列预计2025年累计出货量超1000台 [6]

**双环传动电话会议纪要关键要点** **涉及的行业与公司** * 公司专注于齿轮制造业务 覆盖乘用车 商用车 工程机械 新能源汽车 智能执行机构 工业减速机 AR/VR等多个领域[2] * 行业包括汽车零部件 工程机械 机器人 智能穿戴等[12][16] **核心财务表现** * 2025年上半年营业收入同比下降2.16% 主要因钢材贸易终止（去年同期销售额5.3亿元 今年归零）[3] * 剔除钢材贸易影响后 齿轮相关主营业务同比增长11.5%[3] * 乘用车齿轮占比63.11% 其中新能源汽车齿轮占比43% 增速约30% 传统燃油车业务同比下降约7%[2][3] * 智能执行机构业务增速超过50% 成为重要增长点[4][12] **业务板块进展与展望** **新能源汽车齿轮业务** * 全年产能预计达80万-100万套 同轴减速器占比目前低于10% 下半年将显著增加[8] * 匈牙利新厂房已投产 设计年产能100万套电驱动齿轮 正与豪华车企接触下一代项目[4][10][11] * 已进入全球顶级汽车制造商供应链（如斯堪尼亚 沃尔沃 雷诺）并与欧洲一级供应商（舍弗勒 法雷奥 博世）合作[12] **商用车业务** * 新能源电驱动齿轮成为重要动力 已获得国际头部厂商电动重卡项目定点（单套价值数千元）及Tier 1新项目[2][5] * 商用车市场预计下半年逐步回升 新能源占比约22% 未来有望提升至90%以上[6][22] * 台州和重庆基地服务全球标杆客户 新项目年需求量逐步增至2万-3万套 形成亿级产值[20] **工程机械业务** * 第二季度营收环比增长（Q1:1.65亿元 Q2:1.9亿元） 主要因卡特彼勒 约翰迪尔等客户需求增加[7] * 中美贸易关税影响有限 预计未来保持稳定增长[7] **智能执行机构业务** * 应用覆盖电动尾门 智能锁 旋转屏执行机构 EPB/EMB 扫地机 Ebike AR/VR等[12][23] * 毛利率约19% 同比提升0.6个百分点 自制比率约60% 通过提升自制率和模具开发有望进一步改善毛利率[14][19] * AR/VR智能调焦模组单位价值量约80-100元[23] **其他重要业务与战略** * 环东科技分拆上市进行中 将提升机器人板块竞争力 母公司聚焦新能源汽车零部件[9] * 工业减速机业务预计2025年营收达几千万元[12] * 并购环区科技后人均产值从不到30万元提升至约90万元 人事费用率从36%-37%降至18%[15] * 全球齿轮市场规模：零件级1500亿-2000亿元 小总成级5000亿-7000亿元 机电控系统级约12000亿元[16] **风险与机遇** * 外包趋势增强（如宝马 奔驰等整机厂倾向外包） 利好专业齿轮厂[17] * 需谨慎评估承接全球大型厂商业务扩展的风险（如300亿-500亿目标）[18] * 商用车新能源领域占比低但增长潜力显著（三年前占比<5%）[21] **可能被忽略的细节** * 钢材贸易收入采用净额法核算 2025年上半年财报显示归零 但实际业务持续（Q1收入约1800万元）[24] * 同轴减速器配套车型将于下半年集中推出[8] * 氢能 纯电 混动等商用车技术路线仍在调研中[22]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][5] 核心观点 - 2025H1业绩符合预期 剔除钢贸业务影响后主营业务收入42.3亿元 同比增长12% [1][2] - 归母净利润5.8亿元 同比增长22% 其中Q2单季度净利润3.0亿元 环比增长9.1% [1] - 智能执行机构收入4.3亿元（同比+52%）和减速器收入3.5亿元（同比+36%）成为重要增长动力 [2] - 新能源传动齿轮竞争力突出 电驱动技术升级带动单车价值量提升 [3] - 全球化布局取得进展 匈牙利基地成为战略支点 参与国际客户全球平台项目 [3] - 环驱科技经营提升 成为智能扫地机头部品牌核心供应商 并稳定供应Ebike驱动系统齿轮 [3] 财务表现 - 2025Q2毛利率27.3% 环比提升0.47个百分点 期间费用率11.0% 环比上升0.4个百分点 [2] - 预计2025-2027年归母净利润12.6/15.5/18.7亿元 对应PE 25/21/17倍 [3] - 2025E营业收入106.69亿元（同比+21.5%） 2026E营业收入127.66亿元（同比+19.7%） [4][9] - 净资产收益率持续改善 从2023A的10.3%提升至2027E的14.4% [4][9] - 经营活动现金流稳健增长 从2023A的15.72亿元提升至2027E的27.61亿元 [9] 业务结构 - 乘用车齿轮收入27亿元（同比+13%） 工程机械齿轮收入3.5亿元（同比+12%） [2] - 商用车齿轮收入3.2亿元（同比-30%） 与欧洲商用车销量下滑13%的趋势一致 [2] - 海外产能布局加速 匈牙利和越南基地支持全球化战略 [3]

机器人指数表现 - 中证机器人指数强势上涨3.41% [1] - 成分股科大智能20cm涨停 云天励飞上涨18.22% 东杰智能上涨10.25% [1] - 机器人ETF嘉实(159526)上涨3.56% [1] ETF流动性及规模 - 机器人ETF嘉实盘中换手6.81% 成交4033.61万元 [3] - 近1周日均成交5344.78万元 [3] - 近1年规模增长5.54亿元 份额增长3.59亿份 [3] - 最新资金净流入671.21万元 近5个交易日合计净流入1332.51万元 [3] ETF收益表现 - 近1年净值上涨83.05% 在指数股票型基金中排名前14.54% [3] - 自成立以来最高单月回报25.78% 最长连涨月数3个月 最长连涨涨幅37.12% 上涨月份平均收益率8.93% [3] 指数成分结构 - 中证机器人指数前十大权重股合计占比48.86% [3] - 权重股包括科大讯飞(9.70%) 汇川技术(9.96%) 石头科技(5.03%) 大华股份(4.88%) 中控技术(4.40%) [3][5] - 汇川技术上涨4.40% 科大讯飞上涨5.28% 石头科技上涨5.99% 大华股份上涨4.14% [5] 行业催化因素 - 英伟达推出Jetson AGX Thor机器人芯片模块 将于下个月发货 [5] - 世界人工智能大会 世界机器人大会 世界人形机器人运动会持续催化行业 [6] - 广东省对人工智能与机器人产业单个项目最高给予5000万元奖补 [6] - 北京 上海等地持续举办行业盛会为产业注入新动能 [6]

机器人ETF市场表现 - 机器人ETF（159213）放量涨超3% 资金连续13日净流入超1.4亿元（统计区间20250808-20250825） 单日再获1700万元净申购 [1] - 标的指数成分股普涨 云天励飞涨超13% 科大讯飞涨超6% 汇川技术及石头科技涨超5% 大华股份涨超2% [3] - 前十大成分股中汇川技术涨5.80% 成交额30.75亿元 科大讯飞涨6.19% 成交额51.29亿元 石头科技涨5.33% 成交额6.66亿元 [4][5] 政策驱动因素 - 《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》于2025年8月26日发布 提出三阶段目标：2027年六大领域智能终端普及率超70% 2030年普及率超90% 2035年全面进入智能社会 [6] - 政策强调提升模型基础能力与开源生态建设 具身智能发展有望受益 支持措施涵盖数据供给、算力支撑及法规配套 [7] - 中信证券指出具身基础模型是智能机器人发展瓶颈 政策支持将推动真实应用场景搭建与数据采集 促进行业高质量发展 [7] 行业前景与投资逻辑 - 人形机器人被视为AI重要落地场景 中金公司预测远期潜在市场空间超万亿元 科技企业全面布局行业量产奇点已至 [7][11] - 工业机器人行业周期复苏 2025年产量持续正增长且增速环比加速 叠加人形机器人主题催化形成共振 [8][9] - 机器人ETF（159213）跟踪中证机器人指数 覆盖传感器、减速器、伺服电机等上游硬件 系统集成中游及服务机器人下游全产业链 [9][11] 重点企业表现 - 成分股云天励飞涨13.30% 成交额26.10亿元 中控技术涨3.34% 成交额8.35亿元 双环传动涨1.01% 成交额3.87亿元 [4] - 中原证券建议关注机器人本体企业埃斯顿 核心零部件企业绿的谐波、步科股份 及滚柱丝杠、六维力矩传感器供应商 [9] - 科大讯飞作为计算机行业代表涨6.19% 成交额51.29亿元 大华股份涨2.01% 成交额14.43亿元 [4]

财务表现 - 营业总收入42.29亿元 在已披露同业公司中排名第17 [1] - 归母净利润5.77亿元 较去年同期增加1.04亿元 同比增长22.02% 实现5年连续上涨 [1] - 经营活动现金净流入9.80亿元 较去年同期增加1.70亿元 同比增长20.92% 实现3年连续上涨 [1] 盈利能力 - 毛利率27.06% 较上季度增加0.24个百分点 较去年同期增加4.31个百分点 实现9个季度连续上涨和5年连续上涨 [3] - ROE 6.25% 较去年同期增加0.50个百分点 [3] - 摊薄每股收益0.68元 较去年同期增加0.13元 同比增长23.64% 实现5年连续上涨 [3] 运营效率 - 总资产周转率0.25次 [3] - 存货周转率1.48次 [3] - 资产负债率44.72% [3] 股权结构 - 股东户数5.56万户 [3] - 前十大股东持股数量3.80亿股 占总股本比例44.82% [3]