报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司2025年第一季度业绩略超预期，营收和归母净利润实现增长，盈利能力提升，高端化持续推进有望维持稳健增长，预计2025 - 2027年归母净利润增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025Q1公司实现营收12.27亿元（同比+10.69%），归母净利润1.57亿元（同比+29.83%），扣非归母净利润1.45亿元（YoY+39.4%） [1][2] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为9.51/10.21/11.10亿元，同比增长17.43%/7.29%/8.72%，对应EPS为0.43/0.46/0.50元/股，4月24日收盘价对应PE为24/22/20倍 [3] 盈利能力 - 2025Q1公司毛利率为45.00%，同比+2.87pcts；净利率为13.16%，同比+1.79pcts [2] - 2025Q1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别15.78%/7.78%/3.17%/-3.34% ，同比-0.84pcts/-0.25pcts/+0.12pcts/ +0.23pcts [2] 产品情况 - 2025年第一季度，公司啤酒吨价4164.19元/吨，同比降低0.86%；实现啤酒销量29.46万吨，同比增长11.66% [2] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5731|6350|6856|7370| |同比增速(%)|6.56|10.79|7.98|7.50| |营业成本（百万元）|3077|3359|3559|3792| |毛利（百万元）|2654|2991|3298|3579| |税金及附加（百万元）|479|533|579|619| |销售费用（百万元）|853|911|994|1075| |管理费用（百万元）|425|460|505|542| |研发费用（百万元）|179|197|207|227| |财务费用（百万元）|-165|-110|-60|-48| |营业利润（百万元）|951|1116|1203|1305| |利润总额（百万元）|953|1116|1203|1305| |所得税费用（百万元）|122|143|155|167| |净利润（百万元）|831|973|1048|1138| |归属于母公司的净利润（百万元）|810|951|1021|1110| |同比增速(%)|29.95|17.43|7.29|8.72| |EPS（元/股）|0.37|0.43|0.46|0.50| [11] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金（百万元）|8198|7624|9353|9383| |交易性金融资产（百万元）|160|295|362|250| |应收票据及应收账款（百万元）|23|34|40|45| |存货（百万元）|660|2144|1198|2067| |预付款项（百万元）|15|24|23|23| |流动资产合计（百万元）|9089|10151|11010|11799| |固定资产（百万元）|3216|3499|3834|4116| |在建工程（百万元）|691|521|441|397| |无形资产（百万元）|2208|2481|2850|3360| |资产总计（百万元）|15908|17357|18864|20406| |短期借款（百万元）|2450|3179|3908|4678| |应付票据及应付账款（百万元）|639|633|743|743| |合同负债（百万元）|709|740|779|846| |应付职工薪酬（百万元）|171|174|187|202| |应交税费（百万元）|46|73|68|73| |流动负债合计（百万元）|4467|5311|6222|7110| |负债合计（百万元）|5331|6211|7106|7987| |归属于母公司的所有者权益（百万元）|10510|11057|11642|12276| |少数股东权益（百万元）|67|89|116|144| |股东权益（百万元）|10577|11146|11758|12420| |负债及股东权益（百万元）|15908|17357|18864|20406| [11] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流净额（百万元）|1069|-6|2579|848| |投资活动现金流净额（百万元）|-2451|-806|-980|-943| |筹资活动现金流净额（百万元）|414|238|130|124| |现金净流量（百万元）|-968|-573|1729|30| [13] 基本指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |EPS（元）|0.37|0.43|0.46|0.50| |BVPS（元）|4.75|5.00|5.26|5.55| |PE（倍）|27.62|23.52|21.92|20.16| |PEG|0.92|1.35|3.01|2.31| |PB（倍）|2.13|2.02|1.92|1.82| |EV/EBITDA|14.44|14.33|12.30|11.75| |ROE|7.71%|8.61%|8.77%|9.04%| |ROIC|5.48%|6.01%|6.22%|6.26%| [13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司2025年第一季度业绩略超预期，营收和归母净利润实现增长，高端化持续推进，原材料成本下降红利有望延续，带动净利润提升 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025Q1公司实现营收12.27亿元（同比+10.69%），归母净利润1.57亿元（同比+29.83%），扣非归母净利润1.45亿元（YoY+39.4%） [1][2] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为9.51/10.21/11.10亿元，同比增长17.43%/7.29%/8.72%，对应EPS为0.43/0.46/0.50元/股，4月24日收盘价对应PE为24/22/20倍 [3] 盈利能力 - 2025Q1公司毛利率为45.00%，同比+2.87pcts；净利率为13.16%，同比+1.79pcts [2] - 2025Q1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为15.78%/7.78%/3.17%/-3.34%，同比-0.84pcts/-0.25pcts/+0.12pcts/+0.23pcts [2] 产品情况 - 2025年第一季度，公司啤酒吨价4164.19元/吨，同比降低0.86%；实现啤酒销量29.46万吨，同比增长11.66% [2] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5731|6350|6856|7370| |同比增速(%)|6.56|10.79|7.98|7.50| |营业成本（百万元）|3077|3359|3559|3792| |毛利（百万元）|2654|2991|3298|3579| |税金及附加（百万元）|479|533|579|619| |销售费用（百万元）|853|911|994|1075| |管理费用（百万元）|425|460|505|542| |研发费用（百万元）|179|197|207|227| |财务费用（百万元）|-165|-110|-60|-48| |营业利润（百万元）|951|1116|1203|1305| |利润总额（百万元）|953|1116|1203|1305| |所得税费用（百万元）|122|143|155|167| |净利润（百万元）|831|973|1048|1138| |归属于母公司的净利润（百万元）|810|951|1021|1110| |同比增速(%)|29.95|17.43|7.29|8.72| |EPS（元/股）|0.37|0.43|0.46|0.50| [11] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金（百万元）|8198|7624|9353|9383| |交易性金融资产（百万元）|160|295|362|250| |应收票据及应收账款（百万元）|23|34|40|45| |存货（百万元）|660|2144|1198|2067| |预付款项（百万元）|15|24|23|23| |流动资产合计（百万元）|9089|10151|11010|11799| |固定资产（百万元）|3216|3499|3834|4116| |在建工程（百万元）|691|521|441|397| |无形资产（百万元）|2208|2481|2850|3360| |资产总计（百万元）|15908|17357|18864|20406| |短期借款（百万元）|2450|3179|3908|4678| |应付票据及应付账款（百万元）|639|633|743|743| |合同负债（百万元）|709|740|779|846| |应付职工薪酬（百万元）|171|174|187|202| |应交税费（百万元）|46|73|68|73| |流动负债合计（百万元）|4467|5311|6222|7110| |负债合计（百万元）|5331|6211|7106|7987| |归属于母公司的所有者权益（百万元）|10510|11057|11642|12276| |少数股东权益（百万元）|67|89|116|144| |股东权益（百万元）|10577|11146|11758|12420| |负债及股东权益（百万元）|15908|17357|18864|20406| [11] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流净额（百万元）|1069|-6|2579|848| |投资活动现金流净额（百万元）|-2451|-806|-980|-943| |筹资活动现金流净额（百万元）|414|238|130|124| |现金净流量（百万元）|-968|-573|1729|30| [13] 基本指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |EPS（元）|0.37|0.43|0.46|0.50| |BVPS（元）|4.75|5.00|5.26|5.55| |PE（倍）|27.62|23.52|21.92|20.16| |PEG|0.92|1.35|3.01|2.31| |PB（倍）|2.13|2.02|1.92|1.82| |EV/EBITDA|14.44|14.33|12.30|11.75| |ROE|7.71%|8.61%|8.77%|9.04%| |ROIC|5.48%|6.01%|6.22%|6.26%| [13]

业绩表现 - 25Q1实现营收12 3亿 同比+10 7% 归母净利1 57亿 同比+29 8% 扣非归母净利1 45亿 同比+39 4% [1] - 25Q1毛利率同比+2 9pct至45 0% 净利率同比+1 9pct至12 8% [1][3] - 吨酒收入4164 2元 同比-0 9% 吨酒成本同比-5 8% [2][3] 销量与产品结构 - 25Q1啤酒销量29 5万吨 同比+11 7% 表现优于行业整体(Q1啤酒行业产量同比-2 2%) [1][2] - 97纯生引领高端增长 受益省内格局优化及性价比趋势 替代海外高档酒品牌 [2] - 销量增长得益于广东基地市场天气较好 流通端营销活动有效 餐饮端覆盖面增加 [1] 成本与费用 - 大麦等原材料价格持续下降带来成本红利 [3] - 25Q1销售费用率同比-0 8pct至15 8% 管理费用率同比-0 2pct至7 8% [3] - 终端人员充足 买赠等营销政策执行效果优于竞品 费效比持续提升 [3] 未来展望 - 广东省内格局改善及品价比消费趋势下 公司有望持续受益 [1] - 97纯生等高档大单品将依托餐饮渠道加速放量 消费能力修复带动量价齐升 [3] - 公司24-26年净利CAGR为23% 高于可比均值15% 给予25年28x PE 目标价12 60元 [3]

公司业绩表现 - 燕京啤酒一季度营收38.27亿元同比增长6.69% 归母净利润1.65亿元同比增长61.1% [2] - 珠江啤酒一季度营收12.27亿元同比增长10.69% 归母净利润1.57亿元同比增长29.83% [2] - 燕京啤酒销量99.5万千升 其中大单品U8系列保持30%以上增速 [2] - 珠江啤酒销量29.46万千升同比增长11.66% [3] 费用与利润结构 - 燕京啤酒销售费用5.99亿元同比增加40.03% 主要因市场投入增加 [2] - 珠江啤酒销售费用1.94亿元同比增加4.89% 与去年持平 [3] - 燕京啤酒归母净利润仅比珠江啤酒多800万元 因费用差异显著 [2][3] 市场与价格带策略 - 燕京啤酒华北市场占比超53% 珠江啤酒华南市场占比超90% [3] - 8元价格带产品替代3-5元传统价格带 或成行业"新大众"价格带 [4] - 行业高端化趋势下 厂商资源向8元以上产品集中 8-10元价格带接受度提升 [4] 行业竞争动态 - 百威亚太将资源从超级高端转向8-10元价格带 [4] - 华润啤酒持续发力8-12元价格带 [4] - 燕京啤酒和珠江啤酒固有市场将面临巨头挑战 [4]

啤酒行业表现 - 燕京啤酒一季度营收38.27亿元（同比增长6.69%），净利润1.65亿元（同比增长61.1%），啤酒销量99.5万千升，其中大单品燕京U8保持30%以上增速 [1][3] - 珠江啤酒一季度营收12.27亿元（同比增长10.69%），净利润1.57亿元（同比增长29.83%），虽然营收仅为燕京啤酒的1/3，但净利润差距仅800万元 [2] - 两家啤酒企业均实现营收和净利润双增长，燕京啤酒净利润增速显著高于珠江啤酒 [1][2] 葡萄酒行业表现 - 张裕A一季度营收8.11亿元（同比微增0.01%），净利润1.59亿元（同比微增0.21%），扣非净利润1.53亿元（同比下滑0.82%） [4][6] - 公司结束前两年一季度营收净利润同比下滑趋势，但增长几乎停滞 [5] - 经营活动现金流从上年同期的-6534万元改善至2119万元 [6] 股东结构变化 - 截至2025年一季度，燕京啤酒、珠江啤酒、张裕A普通股股东总数分别为4.3万、2.6万、4.3万人 [7] - 相比2024年一季度，燕京啤酒和珠江啤酒股东总数减少超30% [7]

会议信息 - 公司第四届董事会第八十三次会议于2025年4月24日通讯召开[1] - 本次会议应到董事9人，实到9人[1] 报告审议 - 审议通过《关于公司2025年第一季度报告的议案》，报告于2025年4月25日刊登[1] - 该议案表决中赞成票数占董事会有效表决权的100%[1] 人事变动 - 选举程衍俊为公司第四届董事会副董事长，任期至换届[2] - 补选程衍俊为战略、提名、薪酬与考核委员会委员[3][4] - 相关议案表决赞成票均占有效表决权100%[2][4]

财务表现 - 2025年第一季度营业收入12.27亿元，同比增长10.69% [1] - 归属于上市公司股东的净利润1.57亿元，同比增长29.83% [1] - 基本每股收益0.0709元 [1] 盈利能力 - 净利润增速29.83%显著高于营收增速10.69%，显示盈利能力提升 [1]

收入和利润（同比环比） - 营业收入为12.2677亿元人民币，同比增长10.69%[5] - 营业总收入同比增长10.7%至1,226,771,407.96元，上期为1,108,275,494.33元[18] - 归属于上市公司股东的净利润为1.5703亿元人民币，同比增长29.83%[5] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为1.4539亿元人民币，同比增长39.40%[5] - 营业利润同比增长34.4%至187,809,643.62元，上期为139,747,688.78元[19] - 净利润同比增长28.1%至161,494,183.63元，上期为126,021,698.31元[19] - 归属于母公司所有者的净利润同比增长29.8%至157,027,195.15元，上期为120,950,775.85元[19] - 基本每股收益为0.0709元人民币，同比增长29.85%[5] - 基本每股收益同比增长29.9%至0.0709元，上期为0.0546元[20] 成本和费用（同比环比） - 营业总成本同比增长6.5%至1,074,993,912.80元，上期为1,009,003,977.17元[18] 现金流表现 - 经营活动产生的现金流量净额为6884.4395万元人民币，同比下降9.69%[5] - 经营活动产生的现金流量净额同比下降9.7%至68,844,395.31元，上期为76,234,037.32元[20] - 投资活动产生的现金流量净额同比增长545.8%至1,112,443,221.90元，上期为172,273,617.23元[20] - 筹资活动产生的现金流量净额同比下降31.6%至-692,151,556.52元，上期为-525,876,829.39元[21] - 期末现金及现金等价物余额同比下降16.2%至1,042,400,194.37元，上期为1,243,871,047.99元[21] 资产和负债变化 - 总资产为152.6198亿元人民币，同比下降4.06%[5] - 交易性金融资产比上年末增长112.52%，主要是结构性存款增加所致[9] - 交易性金融资产期末余额3.41亿元，较期初1.60亿元增长112.58%[14] - 应收账款比上年末增长224.49%，主要是应收客户款项增加所致[9] - 应收账款期末余额7523.56万元，较期初2318.55万元增长224.49%[14] - 短期借款比上年末下降32.34%，主要是偿还银行借款所致[9] - 短期借款期末余额16.58亿元，较期初24.50亿元减少32.30%[15] - 应交税费比上年末增长177.17%，主要是计税收入增加影响所致[9] - 货币资金期末余额71.91亿元，较期初81.98亿元减少12.29%[14] - 在建工程期末余额8.76亿元，较期初6.91亿元增长26.66%[14] - 合同负债期末余额6.20亿元，较期初7.09亿元减少12.53%[15] - 未分配利润期末余额36.13亿元，较期初34.56亿元增长4.54%[16] 业务表现 - 2025年第一季度公司啤酒销量29.46万吨，同比增长11.66%[12] 股东信息 - 广州产业投资控股集团持有公司11.98亿股，占比4%[10] - INTERBREW INVESTMENT LIMITED持有公司6.64亿股[10]

股东大会出席情况 - 出席股东及代表145名，代表股份1,887,114,183股，占比85.2614%[5] - 现场出席3名，代表股份1,862,271,344股，占比84.1390%[5] - 网络投票142人，代表股份24,842,839股，占比1.1224%[5] 议案表决情况 - 《公司董事会2024年度工作报告》同意票占比99.9914%[7] - 《关于公司2025年度日常关联交易的议案》同意票占比99.9979%[11] - 《关于向银行申请综合授信额度的议案》同意票占比99.9688%[13] - 《关于使用部分闲置资金进行现金管理的议案》同意票占比99.9936%[14] - 《公司2024年度利润分配预案的议案》同意票占比99.9987%[15] - 《关于补选公司董事的议案》同意票占比99.8272%[16] 人员选举情况 - 程衍俊当选公司董事，任期至第四届董事会换届[16]

股东大会安排 - 公司于2025年3月28日发布股东大会会议通知[4] - 现场会议4月23日16:00召开，网络投票9:15 - 15:00[5] 参会股东情况 - 现场3名股东代表1,862,271,344股，占84.1390%[6] - 网络142名股东代表24,842,839股，占1.1224%[6] - 共145名股东代表1,887,114,183股，占85.2614%[8] 议案审议情况 - 审议9项议案，如《公司董事会2024年度工作报告》等[10] - 各议案同意、反对、弃权股份数及占比情况[14][18][20][21][22][25] - 所有议案均为普通决议且已通过[25]