主要会计数据和财务指标 - 基本每股收益同比增长21.28%至0.5700元，2024年同期为0.4700元 [1] - 每股净资产同比增长18.95%至16.57元，2024年同期为13.93元 [1] - 每股公积金同比大幅增长136%至0.59元，2024年同期为0.25元 [1] - 每股未分配利润同比增长18.66%至14.56元，2024年同期为12.27元 [1] - 营业收入同比增长21.41%至32.27亿元，2024年同期为26.58亿元 [1] - 净利润同比增长22.87%至4.46亿元，2024年同期为3.63亿元 [1] - 净资产收益率微增0.87个百分点至3.46%，2024年同期为3.43% [1] 前10名无限售条件股东持股情况 - 前十大流通股东合计持股占比48.46%，较上期增加2105.81万股 [1] - 香港中央结算有限公司持股比例25.80%，增持1783.85万股 [2] - 董增平、杨小强、陈邦栋持股比例分别为5.42%、4.20%、3.98%，持股数量不变 [2] - 李霞减持2.51万股，持股比例降至2.27% [2] - 华泰柏瑞沪深300ETF、易方达沪深300ETF发起式、汤兰芳退出前十大股东 [2] - 新进股东包括华泰柏瑞沪深300ETF（1.66%）、摩根士丹利国际（1.43%）、易方达沪深300ETF（1.17%） [2] 分红送配方案 - 本次未实施分红或转增方案 [2]

会议信息 - 公司第八届监事会第十二次会议通知于2025年4月14日送达全体监事[2] - 会议于2025年4月24日以书面通讯表决方式召开[2] - 应出席监事3人，实际出席3人[2] 报告审议 - 以3票同意通过《2025年第一季度报告》[3] - 监事会认为报告程序合规内容准确[3] - 《2025年第一季度报告》详见2025 - 013号公告[3]

会议信息 - 公司第八届董事会第十九次会议通知于2025年4月14日送达全体董事[2] - 会议于2025年4月24日以书面通讯表决方式召开[2] - 会议应出席董事7人，实际出席7人[2] 审议事项 - 以7票同意审议通过《2025年第一季度报告》[3] - 以7票同意审议通过《员工购房借款管理办法》，有效期至2027年12月31日[4]

收入和利润（同比环比） - 公司2025年第一季度营业收入为32.27亿元，同比增长21.41%[3] - 公司2025年第一季度营业总收入为32.27亿元，同比增长21.4%[20] - 归属于上市公司股东的净利润为4.46亿元，同比增长22.91%[3] - 净利润为4.63亿元，同比增长28.2%，归属于母公司所有者的净利润为4.46亿元[20][22] - 基本每股收益为0.57元，同比增长21.3%[22] 成本和费用（同比环比） - 营业总成本为27.43亿元，同比增长19.9%，其中研发费用增长19.3%至2.55亿元[20] - 财务费用为-2914万元，同比下降564.22%，主要因汇率变化影响汇兑损益[9] 经营活动现金流 - 经营活动产生的现金流量净额为-5.59亿元，同比下降409.96%[3] - 公司销售商品、提供劳务收到的现金为37.24亿元，同比增长22.25%[23] - 公司收到的税费返还为1.29亿元，同比增长66.08%[23] - 经营活动现金流入小计为38.77亿元，同比增长22.88%[23] - 购买商品、接受劳务支付的现金为31.73亿元，同比增长39.75%[23] - 支付给职工以及为职工支付的现金为7.47亿元，同比增长28.48%[24] - 经营活动产生的现金流量净额为-5.59亿元，同比扩大410.02%[24] 投资活动现金流 - 投资活动产生的现金流量净额为-5.93亿元，同比改善46.52%，主要因结构性存款持有量同比下降[9] - 投资活动产生的现金流量净额为-5.93亿元，同比收窄46.51%[24] 筹资活动现金流 - 筹资活动产生的现金流量净额为0.47亿元，同比增长356.58%[24] 现金及现金等价物 - 现金及现金等价物净增加额为-10.99亿元，同比收窄9.39%[24] - 期末现金及现金等价物余额为25.96亿元，同比增长34.36%[24] - 货币资金为29.39亿元，较期初下降27.04%，主要由于经营活动现金流净额减少及增加结构性存款[7] - 货币资金期末余额为29.39亿元，较期初40.28亿元下降27.05%[14] 资产和负债 - 公司总资产为236.96亿元，较上年度末增长0.95%[3] - 资产总计236.96亿元，较期初增长0.9%[16][18] - 负债合计105.18亿元，较期初下降2.8%[16][18] - 归属于母公司所有者权益合计128.85亿元，较期初增长4.1%[18] - 合同负债为28.42亿元，较期初增长19.91%，主要因收到客户合同预付款增加[7] - 合同负债增长19.9%至28.42亿元[16] - 递延所得税资产增长11.7%至4.74亿元[16] - 其他非流动资产增长55.4%至1.83亿元[16] 业务相关资产 - 存货为41.01亿元，较期初增长17.94%，主要因业务量增加[7] - 存货期末余额为41.01亿元，较期初34.77亿元增长17.93%[14] - 在建工程为4.32亿元，较期初增长38.42%，主要因各地区基地建设投资增加[7] - 在建工程期末余额为4.32亿元，较期初3.12亿元增长38.46%[14] - 固定资产期末余额为23.51亿元，较期初23.68亿元下降0.71%[14] - 交易性金融资产期末余额为30.18亿元，较期初26.51亿元增长13.81%[14] - 应收账款期末余额为57.86亿元，较期初57.58亿元微增0.49%[14] 股东信息 - 报告期末普通股股东总数为18,584户，无表决权恢复的优先股股东[10] - 香港中央结算有限公司为第一大股东，持股20.09%（156,333,248股）[10][12] - 董增平（境内自然人）持股16.89%（131,444,820股），其中有限售条件股份98,583,615股[10] - 陈邦栋（境内自然人）持股12.39%（96,383,042股），其中有限售条件股份72,287,281股[10]

财务表现 - 2024年实现营业收入154.6亿元，同比增长24.1% [2] - 国内市场收入123.36亿元（占比80%），海外市场收入31.22亿元（占比20%） [2] - 2024年新增订单215亿元 [2] - 归母净利润20.5亿元（同比增长31.4%），扣非净利润18.8亿元（同比增长32.2%） [2] - 2024年研发投入11.10亿元，同比增长21.07% [7][8] 业务结构 - 营收以输配电行业为主，汽车电子电器行业占比较低 [3] - 海外业务主要产品为变压器、开关和互感器 [14] - 海外业务区域分布：欧洲中东（英国、意大利、沙特等）、美洲（中南美）、中亚、亚太（东南亚）、非洲 [5][6] - 北美业务占集团整体比重较小 [7] 海外战略 - 海外结算以美元、欧元为主，辅以当地币种 [5] - 海外运费占比高于国内市场，具体比例与贸易条款及所在国相关 [11] - 海外市场突破依赖销售团队扩张及研发、工程、制造等全链条能力建设 [9] - 海外环保化推进快于国内，公司紧跟战略客户需求布局环保产品 [13][14] 研发与运营 - 研发投入聚焦新产品开发、基础研究及环保/汽车电子/储能领域 [8] - 中压业务订单稳定增长，2025年将加强研发与市场拓展 [7] - 存货增长暴露计划管理短板，正在改进 [10] 行业与产品 - 超级电容在车载电源、电力系统（SSC、配网后备电源）取得突破 [6] - 变压器行业短期供需矛盾持续，高电压产品扩产周期长 [12] - 海外毛利率受地区经济、产品组合、运营成本等多因素影响 [14]

财务表现 - 2024年营业收入154.58亿元，同比增长24.06% [1] - 2024年归母净利润20.49亿元，同比增长31.42% [1] - 2024年扣非净利润18.78亿元，同比增长32.19% [1] - 2024Q4营业收入50.51亿元，同比增长30.2% [1] - 2024Q4归母净利润5.54亿元，同比增长34.72% [1] - 2024Q4扣非净利润4.73亿元，同比增长52.48% [1] 盈利能力 - 2024年销售毛利率31.25%，同比提升1.75个百分点 [2] - 2024年销售净利率13.49%，同比提升0.58个百分点 [2] - 2024Q4销售毛利率30.88%，同比提升2.73个百分点 [2] - 2024Q4销售净利率11.2%，同比提升0.35个百分点 [2] 订单与经营目标 - 2024年新增订单214.57亿元（不含税），同比增长29.94% [2] - 2024年底合同负债17.6亿元，同比增长42.6% [2] - 2025年经营目标：新增合同订单268亿元（不含税），同比增长25% [2] - 2025年经营目标：实现营业收入185亿元，同比增长20% [2] 海外业务 - 2024年海外收入31.2亿元，同比增长44.7%，收入占比突破20% [3] - 海外市场在英国、意大利、沙特、科威特等多个国家实现突破 [3] 研发与新产品 - 公司积极开拓柔性直流输电、储能、静止同步调相机、汽车电子电器、中压开关、套管、智能运维、低压开关、超容等新产品 [4] 未来展望 - 预计2025年营业收入202.6亿元，同比增长31% [4] - 预计2026年营业收入248.1亿元，同比增长22.5% [4] - 预计2027年营业收入300.9亿元，同比增长21.3% [4] - 预计2025年归母净利润26.5亿元，同比增长29.5% [4] - 预计2026年归母净利润34.3亿元，同比增长29.2% [4] - 预计2027年归母净利润40.7亿元，同比增长18.9% [4]

行业概述 - 消弧线圈成套装置是用于中性点非直接接地电力系统的补偿设备 核心功能是补偿电网单相接地故障时的电容电流 从而快速熄灭电弧 抑制弧光过电压 保障电网持续安全运行 [2] - 装置按消弧线圈种类可分为调气隙式 调匝式 调容式 调可控硅式和偏磁式 [2] 市场规模 - 2024年全球消弧线圈成套装置市场规模达16.48亿美元 同比增长3.58% [1][8] - 2024年中国消弧线圈成套装置市场规模达29.47亿元 需求量达1.22万套 其中35Kv及以上线路占比81.30% 35Kv以下线路占比18.70% [10] 产业链分析 - 上游原材料主要包括硅钢片 铜材 绝缘材料 电子元器件等 以及铁芯 绕组 分接开关 阻尼电阻 互感器等零部件 [4] - 下游客户主要是电网公司（国家电网 南方电网等） 新能源发电（光伏 风电等）及轨道交通 石油化工 煤炭 钢铁等大型企业 [4] - 2024年中国电力投资完成额达17770亿元 同比增长14.63% 其中电网投资占34.23% 电源投资占65.77% [6] 竞争格局 - 行业代表企业包括思源电气 许继电气 山东泰开 旭辉电气 顺特电气 桂林五环 智光电气 北京电力设备总厂等 [12] - 2024年国家电网消弧线圈中标结果：思源电气中标10包14018万元占比21.3% 许继电气中标8包12304万元占比18.7% 山东泰开中标8包11731万元占比17.8% 旭辉电气中标7包10572万元占比16.0% [12][13] - 2024年上半年思源电气营业总收入61.66亿元 其中线圈类及相关产品业务收入16.74亿元占比27.15% [15] - 2024年许继电气营业总收入170.9亿元 智能变配电系统占比27.57% 智能电表占比22.62% 智能中压供用电设备占比19.61% [18] 发展趋势 - 智能电网建设推动装置向更高智能化水平发展 能够实时监测电网运行参数并自动调整补偿参数 实现精准补偿 [20] - 相控式消弧线圈等新型技术将更广泛应用 通过控制晶闸管导通角调节电感值 具有响应速度快 调节精度高 谐波含量低等优点 [20] - "一带一路"倡议为行业带来新机遇 沿线国家电力基础设施建设需求旺盛 中国企业凭借技术和成本优势可拓展出口市场 [10]

报告行业投资评级 - 对思源电气的投资评级为“增持”（Overweight），2025年12月目标价为人民币85元 [19] 报告的核心观点 - 市场可能对思源电气2024财年业绩公告做出积极反应，因其2025年新订单指引（增长25%）可能高于市场共识（约20%），且2024年新订单增长也超预期（约30%，高于25%的指引），海外收入同比增长约45%是亮点 [2] - 尽管公司财务状况强劲，但对管理层削减2024年副产品板块披露的决定表示担忧，这已是连续第二年削减板块/关键子公司细节披露 [2] - 鉴于2025财年新订单指引强劲，市场可能上调2026年的盈利预测 [12] - 预计股票反应可能略为积极，因新订单指引乐观 [13] 根据相关目录分别进行总结 关键积极因素 - 2024财年新订单同比增长约30%，达到约215亿元人民币，超过25%（206亿元人民币）的目标；公司继续指引2025财年新订单增长25%至268亿元人民币，可能高于市场共识（同比增长15 - 20%） [3] - 2024年第四季度整体收入同比增长30%，保持增长势头（第三季度同比增长超29%）；2024年下半年海外收入同比增长约50%，较上半年的40%有所加速，可能由变压器销售以及开关柜等产品出口推动 [4] - 2024年整体毛利率提高2个百分点至31%（2024年第四季度毛利率环比基本持平，约为31%），得益于国内毛利率提高2个百分点以及高利润率海外销售贡献增加（从2023年占收入的17%增至2024年的20%） [5] 关键消极因素/疑问 - 2024年销售费用同比增长32%（收入增长24%），公司归因于营销投入增加和股票期权影响 [6] - 2024年公司计提了1.07亿元人民币的商誉减值准备（其中1亿元来自超级电容器业务），2023年也对相同业务计提了1.13亿元人民币的商誉减值准备，但公司表示仍对超级电容器业务有信心并将继续投资该技术 [6][10] - 股息支付率目前约为20%，而同行约为50%以上，虽管理层认为公司是成长型企业应保留资金用于发展，但鉴于其强劲的现金状况（2024年自由现金流15亿元人民币，净现金65亿元人民币），有提高支付率的空间 [11] 财务数据 |项目|2023年|2024年|同比变化| |----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|12,460|15,458|24.1%| |销售成本（百万元人民币）|(8,784)|(10,628)|21.0%| |毛利润（百万元人民币）|3,676|4,830|31.4%| |各项费用及利润等数据详见文档[14]| | | | 区域收入及利润情况 |区域|2023年|2024年| |----|----|----| |中国收入（百万元人民币）|10,302|12,336| |海外收入（百万元人民币）|2,158|3,122| |中国收入同比增长|18.8%|19.7%| |海外收入同比增长|15.7%|44.7%| |其他区域收入及利润相关数据详见文档[16]| | | 公司指引及市场共识 |项目|2024年|2025E|2026E| |----|----|----|----| |收入指引（百万元人民币）|15,000|18,500| | |收入实际（百万元人民币）|15,458| | | |收入市场共识（百万元人民币）| |18,990|22,762| |新订单指引（百万元人民币）|20,600|26,800| | |新订单实际（百万元人民币）|21,457| | | |其他相关数据及同比变化详见文档[17]| | | | 投资论点 - 尽管处于国有企业主导的行业，思源电气（民营企业）成功获得市场份额并开发新产品，2019 - 2023年国内收入复合年增长率约为20%（中国电网资本支出增长低于5%） [19] - 公司将受益于中国提高的输配电资本支出以及向高压产品的渗透，且在海外设备销售业务有超15年经验，将受益于全球输电资本支出增加和变压器短缺 [19] 估值 - 2025年12月目标价85元人民币基于2025 - 2026年约23倍的市盈率，预计2025 - 2026年平均年盈利增长约20%，以反映国内外增长前景；目标价意味着2025财年市净率4.7倍和股息收益率0.8% [20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024年思源电气业绩符合预期，营收和归母净利润同比增长，销售毛利率上升，主要子公司业绩稳健增长，海外市场持续突破，订单增长强劲，2025年经营目标体现成长信心，基于此上调25/26年盈利预测，维持“买入”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营收154.58亿元，同比增长24.06%；归母净利润20.49亿元，同比增长31.42%；扣非归母净利润18.78亿元，同比增长32.19%；销售毛利率同比上升1.75pct至31.25%；2024Q4实现营业收入50.51亿元，同比增长30.20%，实现归母净利润5.58亿元，同比增长35.73%，环比减少7.70% [1] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为26.01/31.82/38.33亿元（上调4%/上调8%/新增），对应EPS分别为3.34/4.09/4.93元，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为22/18/15倍 [4] 子公司情况 - 上海思源高压开关有限公司2024年营收同比+21.05%至50.71亿元，净利润同比+38.81%至9.21亿元 [2] - 江苏省如高高压电器有限公司2024年营收同比+18.04%至22.17亿元，净利润同比+23.30%至3.96亿元 [2] - 江苏思源赫兹互感器有限公司2024年营收同比+26.60%至12.67亿元，净利润同比+49.77%至2.28亿元 [2] 海外市场 - 2024年公司实现海外营收31.22亿元，同比增长44.67%；毛利率为37.06%，同比下降1.49pct，多款产品在多个国家市场实现突破，海外业务仍有较大发展潜力 [3] 订单与经营目标 - 2024年公司实际新增订单214.57亿元（不含税），同比增长29.94%，营收达到155亿元，均超额完成目标 [3] - 2025年公司的经营目标为：实现新增合同订单268亿元（不含税），同比增长25%；营收185亿元，同比增长20% [3] 其他数据 - 2023 - 2027年营业收入分别为124.60/154.58/188.42/227.08/269.62亿元，增长率分别为18.25%/24.06%/21.89%/20.51%/18.74% [5] - 2023 - 2027年归母净利润分别为15.59/20.49/26.01/31.82/38.33亿元，增长率分别为27.76%/31.42%/26.94%/22.34%/20.46% [5] - 2023 - 2027年EPS分别为2.00/2.63/3.34/4.09/4.93元，ROE（归属母公司）（摊薄）分别为15.01%/16.55%/17.83%/18.45%/18.76% [5] - 2023 - 2027年P/E分别为37/28/22/18/15倍，P/B分别为5.5/4.6/3.9/3.3/2.8倍 [5]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][29] 报告的核心观点 - 2024年公司全年收入利润双高增，盈利能力稳步提升，四季度业绩同比高增，盈利能力同比提升 [1][9][22] - 超额完成全年收入、订单目标，2025年新增订单预计增长25% [2][26] - 国内业务量利齐增，海外业务表现亮眼，多款产品在多国实现突破，海外资质认证持续完善 [2][28] - 超级电容应用进步显著，在车载电源和电力系统领域获重大突破 [2][28] - 考虑新增订单情况和25年经营目标，上调25 - 26年盈利预测 [3][29] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营收154.58亿元，同比+24.06%；归母净利润20.49亿元，同比+31.42%；扣非净利润18.78亿元，同比+32.19%；销售毛利率31.25%，同比+1.75pct；销售净利率13.49%，同比+0.58pct [1][9] - 四季度营收50.51亿元，同比+30.20%，环比+19.09%；归母净利润5.58亿元，同比+35.73%，环比 - 7.70%；扣非净利润4.73亿元，同比+52.48%，环比 - 16.23%；毛利率30.88%，同比+2.73pct，环比 - 0.08pct，净利率11.20%，同比+0.35pct，环比 - 3.49pct [1][22] - 2024年实际新增订单215亿元（不含税），同比+30%；原目标值206亿元，同比+25%；2025年经营目标新增订单268亿元（不含税），同比+25%，营业收入185亿元，同比+20% [2][26] - 2024年国内收入123.4亿元，同比+19.7%，毛利率29.8%，同比+2.2pct；海外收入31.2亿元，同比+44.7%，收入占比超20%，毛利率37.1%，同比 - 1.5pct [2][28] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年实现归母净利润25.98/33.52/39.60亿元（25 - 26年原预测值为25.79/31.40亿元），当前股价对应PE分别为21/16/14倍 [3][29] 可比公司估值 | 代码 | 公司简称 | 股价 | 总市值（亿元） | EPS（23A/24E/25E） | PE（23A/24E/25E） | ROE（23A） | 投资评级 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 002028.SZ | 思源电气 | 70.2 | 546 | 2.01/2.63/3.34 | 34.8/26.6/21.0 | 15.0 | 优于大市 | | 600312.SH | 平高电气 | 17.17 | 233 | 0.60/0.75/1.09 | 28.6/22.9/15.8 | 8.1 | - | | 600406.SH | 国电南瑞 | 23.3 | 1,871 | 0.89/0.99/1.12 | 26.2/23.5/20.8 | 15.2 | - | | 000400.SZ | 许继电气 | 22.75 | 232 | 0.99/1.10/1.50 | 23.0/20.7/15.2 | 9.4 | - | [30] 财务预测与估值 | 指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 12,460 | 15,458 | 18,607 | 22,572 | 26,068 | | (+/-%) | 18.2% | 24.1% | 20.4% | 21.3% | 15.5% | | 净利润(百万元) | 1559 | 2049 | 2598 | 3352 | 3960 | | (+/-%) | 27.8% | 31.4% | 26.8% | 29.0% | 18.1% | | 每股收益（元） | 2.01 | 2.63 | 3.34 | 4.31 | 5.09 | | EBIT Margin | 14.0% | 15.6% | 15.4% | 16.5% | 16.8% | | 净资产收益率（ROE） | 16.0% | 17.9% | 19.2% | 20.9% | 20.8% | | 市盈率（PE） | 34.8 | 26.6 | 21.0 | 16.3 | 13.8 | | EV/EBITDA | 32.5 | 24.9 | 22.7 | 17.7 | 14.9 | | 市净率（PB） | 5.09 | 4.31 | 3.68 | 3.09 | 2.61 | [4]