报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 收入增长慢于经营开支增长致1季度盈利同比下降，反映交易电价及开支变化，略微下调2025/26年盈利预测，维持买入评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 龙源电力收盘价为6.10港元，目标价为7.81港元，潜在涨幅为28.0% [1] - 52周高位为8.29港元，低位为5.31港元，市值为20,239.07百万港元，日均成交量为76.36百万，年初至今变化为-5.28%，200天平均价为6.32港元 [4] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|29,631|31,370|34,510|37,462|40,861| |同比增长（%）|-25.7|5.9|10.0|8.6|9.1| |净利润（百万人民币）|6,157|6,425|6,758|7,208|8,244| |每股盈利（人民币）|0.75|0.76|0.80|0.86|0.98| |同比增长（%）|27.6|2.2|5.2|6.7|14.5| |前EPS预测值（人民币）|/|/|0.82|0.88|1.00| |调整幅度（%）|/|/|-2.4|-2.4|-2.3| |市盈率（倍）|7.7|7.5|7.1|6.7|5.8| |每股账面净值（人民币）|8.34|8.72|9.30|9.91|10.63| |市账率（倍）|0.68|0.66|0.61|0.58|0.54| |股息率（%）|3.9|4.0|4.2|4.5|5.1| [5] 业绩分析 - 2025年1季度纯利同比下跌21.9%至19.8亿元，主因火电业务剥离减少利润约1亿元，经营开支同比增长高于收入增长 [6] - 期内风电发电同比增长4.4%，但电价下降，总收入同比增长仅0.9%，经营开支同比增长14%，经营利润同比下降11.9% [6] 营运数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |装机容量（兆瓦）|/|/|/|/|/| |风电|27,754|30,409|33,409|36,909|40,659| |火电|1,875|0|0|0|0| |光伏及其他可再生能源|5,964|10,734|13,734|16,734|19,984| |总计|35,594|41,143|47,143|53,643|60,643| |变动（兆瓦）|4,486|5,550|6,000|6,500|7,000| |风/光净增（兆瓦）|4,509|7,425|6,000|6,500|7,000| |电力销售（百万千瓦时）|/|/|/|/|/| |风电|61,353|60,550|65,553|72,086|79,600| |火电|10,320|7,163|0|0|0| |光伏及其他可再生能源|4,553|7,833|17,306|20,888|25,107| |总计|76,226|75,546|82,859|92,973|104,708| |增长（%）|/|/|/|/|/| |风电|5.2|-1.3|8.3|10.0|10.4| |火电|-2.4|-30.6|NA|NA|NA| |光伏及其他可再生能源|159.8|72.0|120.9|20.7|20.2| |总计|7.9|-0.9|9.7|12.2|12.6| [9] 行业覆盖公司 |股票代码|公司名称|评级|收盘价（交易货币）|目标价（交易货币）|潜在涨幅|发表日期|子行业| |----|----|----|----|----|----|----|----| |916 HK|龙源电力|买入|6.10|7.81|28.0%|2025年04月29日|运营商| |1798 HK|大唐新能源|买入|2.20|2.65|20.5%|2025年03月31日|运营商| |579 HK|京能清洁能源|买入|2.42|2.46|1.7%|2025年03月26日|运营商| |2380 HK|中国电力|买入|3.01|3.51|16.6%|2025年03月24日|运营商| |836 HK|华润电力|买入|18.94|23.06|21.8%|2025年03月21日|运营商| |300274 CH|阳光电源|买入|61.30|72.50|18.3%|2025年04月28日|光伏制造（逆变器）| |688390 CH|固德威|中性|40.81|43.30|6.1%|2025年04月29日|光伏制造（逆变器）| |1799 HK|新特能源|买入|4.50|6.28|39.6%|2025年04月02日|光伏制造（多晶硅）| |3800 HK|协鑫科技|买入|0.79|1.49|88.6%|2025年03月31日|光伏制造（多晶硅）| |6865 HK|福莱特玻璃|买入|8.48|11.30|33.3%|2025年04月29日|光伏制造（光伏玻璃）| |968 HK|信义光能|买入|2.64|4.28|62.1%|2025年03月03日|光伏制造（光伏玻璃）| |1108 HK|凯盛新能|中性|3.45|3.47|0.6%|2025年04月01日|光伏制造（光伏玻璃）| |002865 CH|钧达股份|买入|38.81|57.57|48.3%|2025年04月15日|光伏制造（电池片）| |600732 CH|爱旭股份|中性|9.90|11.04|11.5%|2025年01月07日|光伏制造（电池片）| |3868 HK|信义能源|买入|0.92|1.17|27.2%|2025年03月03日|新能源发电运营商| [16]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 收入增长慢于经营开支增长致1季度盈利同比下降，反映交易电价及开支变化，略微下调2025/26年盈利预测，维持买入评级 [6] 各部分总结 公司概况 - 收盘价为6.10港元，目标价为7.81港元，潜在涨幅为28.0% [1] - 52周高位为8.29港元，低位为5.31港元，市值为20,239.07百万港元，日均成交量为76.36百万，年初至今变化为-5.28%，200天平均价为6.32港元 [4] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|29,631|31,370|34,510|37,462|40,861| |同比增长（%）|-25.7|5.9|10.0|8.6|9.1| |净利润（百万人民币）|6,157|6,425|6,758|7,208|8,244| |每股盈利（人民币）|0.75|0.76|0.80|0.86|0.98| |同比增长（%）|27.6|2.2|5.2|6.7|14.5| |前EPS预测值（人民币）|/|/|0.82|0.88|1.00| |调整幅度（%）|/|/|-2.4|-2.4|-2.3| |市盈率（倍）|7.7|7.5|7.1|6.7|5.8| |每股账面净值（人民币）|8.34|8.72|9.30|9.91|10.63| |市账率（倍）|0.68|0.66|0.61|0.58|0.54| |股息率（%）|3.9|4.0|4.2|4.5|5.1| [5] 1季度业绩分析 - 2025年1季度纯利同比下跌21.9%至19.8亿元，主因火电业务剥离减少利润约1亿元，经营开支同比增长高于收入增长 [6] - 风电发电同比增长4.4%，但电价下降致总收入同比仅增长0.9%，经营开支同比增长14%，经营利润同比下降11.9% [6] 装机情况 - 1季度风电平均利用小时为585小时，同比下降55小时，整体限电率约为4% [6] - 新增装机容量36.25兆瓦，其中风电/光伏分别增加34.7/1.5兆瓦，生物质发电装机减少30兆瓦 [6] - 预计6月1日前装机小幅加快，维持2025年新增投产5吉瓦装机量预测 [6] 大代小改造进展 - 2023/24年分别完成约300/240兆瓦改造，目前约0.9吉瓦项目量，预计2025年完成8个项目共370兆瓦改造，预计2025年减值损失同比上升20% [6] 行业覆盖公司情况 |股票代码|公司名称|评级|收盘价|目标价|潜在涨幅|发表日期|子行业| |----|----|----|----|----|----|----|----| |916 HK|龙源电力|买入|6.10|7.81|28.0%|2025年04月29日|运营商| |1798 HK|大唐新能源|买入|2.20|2.65|20.5%|2025年03月31日|运营商| |579 HK|京能清洁能源|买入|2.42|2.46|1.7%|2025年03月26日|运营商| |2380 HK|中国电力|买入|3.01|3.51|16.6%|2025年03月24日|运营商| |836 HK|华润电力|买入|18.94|23.06|21.8%|2025年03月21日|运营商| |300274 CH|阳光电源|买入|61.30|72.50|18.3%|2025年04月28日|光伏制造（逆变器）| |688390 CH|固德威|中性|40.81|43.30|6.1%|2025年04月29日|光伏制造（逆变器）| |1799 HK|新特能源|买入|4.50|6.28|39.6%|2025年04月02日|光伏制造（多晶硅）| |3800 HK|协鑫科技|买入|0.79|1.49|88.6%|2025年03月31日|光伏制造（多晶硅）| |6865 HK|福莱特玻璃|买入|8.48|11.30|33.3%|2025年04月29日|光伏制造（光伏玻璃）| |968 HK|信义光能|买入|2.64|4.28|62.1%|2025年03月03日|光伏制造（光伏玻璃）| |1108 HK|凯盛新能|中性|3.45|3.47|0.6%|2025年04月01日|光伏制造（光伏玻璃）| |002865 CH|钧达股份|买入|38.81|57.57|48.3%|2025年04月15日|光伏制造（电池片）| |600732 CH|爱旭股份|中性|9.90|11.04|11.5%|2025年01月07日|光伏制造（电池片）| |3868 HK|信义能源|买入|0.92|1.17|27.2%|2025年03月03日|新能源发电运营商| [16]

财务表现 - 2025年一季度营业总收入81.4亿元，同比下降19.0% [1] - 归母净利润19.02亿元，同比下降22.07% [1] - 扣非净利润18.61亿元，同比下降22.34% [1] - 毛利率42.61%，同比上升5.75个百分点 [1] - 净利率27.71%，同比上升1.18个百分点 [1] - 每股收益0.23元，同比下降21.42% [1] 费用与负债 - 销售费用、管理费用、财务费用总计9.44亿元，占营收比11.6%，同比增20.38% [1] - 有息负债1408.83亿元，同比增19.02% [1] - 货币资金31.96亿元，同比下降13.24% [1] - 应收账款2.15亿元，同比下降51.28% [1] 盈利能力与现金流 - 毛利率同比增幅6.81%，净利率同比增幅2.91% [1] - 每股经营性现金流0.32元，同比下降24.84% [1] - 每股净资产9.0元，同比增5.3% [1] 业务与资本结构 - 2024年ROIC为5.46%，资本回报率一般 [4] - 2024年净利率22.34%，产品或服务附加值高 [4] - 上市3年累计融资39.05亿元，累计分红40.77亿元，分红融资比1.04 [4] - 业绩主要依靠资本开支驱动，需关注资本开支项目合理性 [4] 基金持仓与市场预期 - 申万菱信乐成混合A持有39.23万股，新进十大持仓 [5] - 2025年分析师预期业绩68.32亿元，每股收益均值0.82元 [3] - 2024年归母净利润63.45亿元，同比增长0.66% [5]

国家发改委绿色低碳先进技术示范项目清单分析 项目规模与增长 - 第二批示范项目数量达101个，较第一批47个增长115% [2] - 第二批储能项目19个，较第一批5个增长近4倍 [2] - 第二批储能总装机容量19.732GWh，较第一批3.565GWh增长445.36%，其中电化学储能占比59.5%（11.731GWh） [2] 技术路线与项目类型 - 新增构网型储能示范项目3个（总规模945MW/2.59GWh）、源网荷储一体化项目4个（1.51GW/7.07GWh）、压缩空气储能6个、压缩二氧化碳储能2个 [4][10][12][19] - 电化学储能以液流电池为主：铁基液流项目2个（300MW/1.2GWh）、全钒液流1个（100MW/400MWh），超级电容混合储能1个（58MW/42MWh） [6][7][8] - 最大单体项目为新华能源500MW/2GWh构网型混合储能（磷酸铁锂+全钒液流各250MW/1GWh） [10] 重点企业参与 - 中电建、中广核、山东昭阳新能源等主导液流电池项目 [6][7] - 龙源电力实施295MW/590MWh构网型储能，国网冀北电力开展风光储主动支撑项目 [11] - 新疆盛聚力能源主导1.5GW/6GWh源网荷储项目，配套2.1GW光伏+3.8GW风电 [12] 新兴应用场景 - 零碳园区项目5个，如格里坪园区配套110MWh全钒液流电池 [14] - 虚拟电厂项目6个，深圳供电局项目聚合能力达1000MW，成都倍特项目配套100套100kW/232kWh储能柜 [16] - 压缩空气储能效率达69%-74%，最大规模为350MW/1.75GWh（吉林洮南项目） [19] 区域分布与实施主体 - 湖北、新疆、山东等地项目密集，涉及中电建、国网、华电等央企及地方能源企业 [8][10][12][19] - 西藏阿里地区开展高海拔源网荷储项目，配套构网型储能540MWh [13] - 广东虚拟电厂项目聚焦负荷调节，欣旺达项目实现200MW可调资源聚合 [16]

市场扩张和并购 - 2021年1月15日公司与多家公司签订现金购买资产协议，收购多家公司100%股权[4] - 股权交割日和合并日为2022年1月4 - 6日[5][6] 业绩总结 - 辽宁电力2022 - 2024年累计承诺净利润26981.74万元[8] - 陕西电力2022 - 2024年累计承诺净利润32986.37万元[8] - 广西电力2022 - 2024年累计承诺净利润70122.13万元[8] - 2022 - 2024年辽宁电力累计完成率104.21%，陕西电力109.20%，广西电力95.28%[10] - 2022年广西电力应支付补偿金额5550.92万元，华北电力应支付补偿金额5320.13万元[11] - 2023年度所有标的公司均完成业绩承诺[12] - 2024年度广西、辽宁、陕西电力完成业绩承诺，云南、甘肃、华北电力未完成[13] - 云南、甘肃电力2022 - 2024年累计实际净利润高于承诺，华北电力需补付补偿8910.50万元[13] 资产评估 - 截至2024年12月31日，国电山西洁能有限公司调整后股权评估价值226565.00万元，较交易价格增值31124.59万元[17] - 截至2024年12月31日，国能定边新能源有限公司调整后股权评估价值125458.14万元，较交易价格增值43858.14万元[17] - 截至2024年12月31日，八家标的公司资产无减值迹象，云南、广西等电力无需另付补偿款[18] 其他 - 2021年7月23日公司召开2021年第3次临时股东大会，审议通过本次交易及相关23项议案[2] - 2021年6月18日多家标的公司与公司签订《业绩补偿协议》，业绩承诺期为2022 - 2024年[7] - 公司已分别于2023年3月30日、2023年5月11日、2024年3月28日、2025年3月29日披露业绩承诺完成情况[14] - 龙源电力应在业绩承诺期满后4个月内对标的公司进行减值测试并出具报告[15] - 若标的公司期末减值额＞累计已补偿现金总额，需另行现金补偿[15] - 2025年4月28日公司董事会以6票同意通过减值测试情况议案，3名关联董事回避表决[20] - 保荐机构认为截至2024年12月31日，减值测试标的资产未发生减值[21]

市场扩张和并购 - 2021年1月15日公司与多家公司签订现金购买资产协议，收购多家公司100%股权[4] - 股权交割日及合并日集中在2022年1月4 - 6日[5][6] 业绩总结 - 业绩承诺期为2022 - 2024年，辽宁电力承诺累计净利润26981.74万元，陕西电力32986.37万元，广西电力70122.13万元，云南电力39378.92万元，甘肃电力11612.05万元，华北电力41651.01万元[7][8] - 2022 - 2024年累计业绩完成率：辽宁电力104.21%，陕西电力109.20%，广西电力95.28%，云南电力100.53%，甘肃电力157.16%，华北电力92.72%[10] - 2022年度广西电力应补偿5550.92万元，华北电力应补偿5320.13万元，公司已收到补偿款10871.05万元[11] - 2023年度所有标的公司均完成业绩承诺[12] - 2024年度广西电力、辽宁电力、陕西电力完成业绩承诺，云南、甘肃、华北电力未完成[13] - 云南、甘肃电力2022 - 2024年累计实际净利润高于累计承诺净利润，无需支付补偿，华北电力需补充支付补偿8910.50万元[13] 资产评估 - 截至2024年12月31日，国电山西洁能有限公司调整后股权评估价值226565.00万元，较交易价格增值31124.59万元[17] - 截至2024年12月31日，国能定边新能源有限公司调整后股权评估价值125458.14万元，较交易价格增值43858.14万元[17] - 截至2024年12月31日，本次交易的八家标的公司资产不存在减值迹象，无需另付补偿款[18] 其他 - 2021年7月23日公司召开2021年第3次临时股东大会，审议通过本次交易及相关23项议案[2] - 公司已分别于2023年3月30日、2023年5月11日、2024年3月28日、2025年3月29日披露业绩承诺完成情况[14] - 龙源电力应在业绩承诺期满后4个月内对标的公司进行减值测试并出具报告[15] - 若标的公司期末减值额＞累计已补偿现金总额，需另行现金补偿[15] - 2025年4月28日公司董事会以6票同意通过减值测试情况议案，3名关联董事回避表决[20] - 保荐机构认为截至2024年12月31日，减值测试标的资产未发生减值[21]

会议情况 - 公司第五届董事会2025年第2次独立董事专门会议于4月25日召开[1] - 应出席3人，实际出席3人[1] - 审议1项议案[2] 议案审议 - 审议通过收购资产业绩承诺期满减值测试议案[2] - 认可标的资产无减值迹象，符合要求[2] - 表决3票同意，0票反对和弃权[2][3]

并购信息 - 2021年1月15日公司与多家公司签订现金购买资产协议，收购多家公司100%股权，合并日在2022年1月4 - 6日[2][4][5][6] 业绩承诺 - 业绩承诺期为2022 - 2024年，辽宁电力累计承诺净利润26981.74万元，陕西电力32986.37万元，广西电力70122.13万元，云南电力39378.92万元，甘肃电力11612.05万元，华北电力41651.01万元[8] - 2022 - 2024年累计业绩完成率：辽宁电力104.21%，陕西电力109.20%，广西电力95.28%，云南电力100.53%，甘肃电力157.16%，华北电力92.72%[10] 业绩补偿 - 2022年度广西电力未完成业绩承诺，应补偿5550.92万元，华北电力未完成，应补偿5320.13万元，公司已收到补偿款10871.05万元[13] - 2023年度所有标的公司均完成业绩承诺[14] - 2024年度云南电力、甘肃电力、华北电力未完成业绩承诺，云南电力和甘肃电力无需补偿，华北电力尚需补充支付8910.50万元[14] 交易价值 - 国电山西洁能有限公司调整后评估价值226,565.00万元，交易价格195,440.41万元，增值31,124.59万元[18] - 国能定边新能源有限公司调整后评估价值125,458.14万元，交易价格81,600.00万元，增值43,858.14万元[18] - 国能东北新能源发展有限公司调整后评估价值80,024.00万元，交易价格79,400.00万元，增值624.00万元[18] - 国能云南新能源有限公司调整后评估价值80,424.00万元，交易价格75,200.00万元，增值5,224.00万元[18] - 国电甘肃新能源有限公司调整后评估价值57,620.00万元，交易价格44,200.00万元，增值13,420.00万元[18] - 广西国能能源发展有限公司调整后评估价值150,634.53万元，交易价格98,600.00万元，增值52,034.53万元[18] 资产情况 - 截至2024年12月31日，八家标的公司资产不存在减值迹象，云南电力等无需另付补偿款[18] 会议情况 - 2021年7月23日公司召开2021年第3次临时股东大会，审议通过本次交易及相关23项议案[1] - 2025年4月25日，公司召开第五届董事会2025年第2次独立董事专门会议[19] - 独立董事专门会议认可标的资产不存在减值迹象的结论，同意将议案提交董事会审议[20]

会议情况 - 公司第五届董事会2025年第2次会议于4月28日召开，9位董事全出席[2] 议案审议 - 审议通过2025年第一季度报告及业绩公告议案，9票同意[3][4] - 审议通过收购资产业绩承诺期满减值测试情况议案，6票同意[4][7] 资产情况 - 截至2024年12月31日，收购资产无减值迹象，无需补偿款[5]

公司价值评估 - 国电华北内蒙古新能源有限公司股东全部权益价值为69,515.00万元[6] - 国电山西洁能有限公司股东全部权益价值为72,039.00万元[6] - 国能定边新能源有限公司股东全部权益价值为113,437.00万元[6] 公司资产负债 - 国电华北内蒙古新能源有限公司资产总额109,909.00万元，负债总额31,660.33万元，净资产78,248.67万元[18] - 国电山西洁能有限公司资产总额121,003.88万元，负债总额47,938.14万元，净资产73,065.74万元[18] - 国能定边新能源有限公司资产总额183,637.46万元，负债总额104,970.19万元，净资产78,667.28万元[20] 公司注册资本 - 龙源电力集团股份有限公司注册资本为838,196.3164万元[25] - 国电华北内蒙古新能源有限公司注册资本为18,500万元[26] - 国电山西洁能有限公司注册资本为28,300万元[28] 公司增减值 - 国电华北内蒙古新能源有限公司账面价值78,248.67万元，评估价值69,515.00万元，增减值 -8,733.67万元[22] - 国电山西洁能有限公司账面价值73,065.74万元，评估价值72,039.00万元，增减值 -1,026.74万元[22] - 国能定边新能源有限公司账面价值78,667.28万元，评估价值113,437.00万元，增减值34,769.72万元[22] 龙源电力投资 - 龙源电力对天津国电洁能电力认缴和实缴金额均为32120.8万元，比例100%[33] - 龙源电力对国能东北新能源发展认缴和实缴金额均为46246.83万元，比例100%[35] - 龙源电力对国能云南新能源认缴和实缴金额均为33565.74万元，比例100%[39] 评估相关 - 评估目的是对8家公司股东全部权益价值评估，为股权收购业绩承诺期届满减值测试提供价值参考[44] - 评估基准日为2024年12月31日[20] - 本次评估适用市场法和收益法，最终选用收益法作为评估结论[60] 评估方法 - 收益法是将评估对象剩余经济寿命每年预期收益折现累加得出评估基准日现值[61] - 市场法是将评估对象与可比上市公司或可比交易案例比较确定价值[66] - 公司采用交易案例比较法评估被评估单位股东全部权益市场价值，选用市净率（PB）估值模型[68] 评估假设 - 假设本次纳入评估范围的新能源补贴项目补贴基于历史年度回收情况逐步缩短，2027年及以后按延期2年进行结算[80] 评估公司信息 - 评估公司为上海立信资产评估有限公司[98] - 评估公司法定代表人为杨伟[98] - 评估师为马文杰、闫鹏武[98]