行业投资评级 - 行业评级为“买入” [3] 核心观点 - 核心观点：随着AI大模型参数规模和上下文长度激增，现有高带宽内存（HBM）容量已难以满足推理阶段的内存需求，高带宽闪存（HBF）技术有望成为最佳解决方案，其发展将推动针对新存储介质优化的数据基础软件的应用，为具备数据库技术积累的公司带来机会 [1][7] 一、HBF有望成为满足AI大模型内存容量要求的最佳方案 - **当前AI芯片内存瓶颈**：AI大模型参数量已达万亿级别，上下文长度普遍超过128K，对内存容量要求极高 [7][13] - **HBM容量不足**：英伟达最新的Blackwell Ultra芯片配备8个HBM3E内存，总容量为288 GB，带宽为8 TB/s，但仍难以满足大模型需求 [7][15][18] - **现有替代方案局限**：采用GPU+HBM直连闪存（如SSD）的方案，虽存储容量大（例如16TB SSD），但通过PCIe接口的传输速率（如PCIe 7.0为512 GB/s）远低于HBM，存在性能瓶颈 [19] - **HBF技术方案与优势**： - **高互联速度**：采用BiCS和CBA晶圆键合工艺实现与GPU的高速互联 [7][20] - **大内存容量**：在研的HBF存储容量有望达到现有HBM的8-16倍，有望将GPU的存储容量扩展至4 TB [7][23] - **产品时间表**：HBF闪存第一批样品预计在2026年下半年交付，首款集成HBF的AI推理硬件预计在2027年年初推出 [23] - **面临的技术挑战**：包括闪存组件的写入寿命限制，以及其工作温度上限（85度）可能受GPU高强度计算时高温影响的稳定性问题 [26] 二、HBF的技术成熟有望推动相关数据基础软件的应用 - **不同AI模型的内存需求差异**： - **大语言模型与视频生成模型**：参数量大、上下文长，对内存容量要求高，使用基于内存的数据处理软件必要性“强” [28][30] - **图片生成模型**：参数量普遍在百亿级别，上下文较短，常规任务对内存要求不高，使用相关软件必要性“弱” [30] - **市场参与主体**：针对存储介质优化的数据基础软件开发商包括华为、阿里等大型科技公司，以及星环科技、PingCAP等独立第三方公司 [7][29] - **发展潜力与路径**： - 大型科技公司可能为自研的AI大模型自研数据基础软件 [7][29] - 独立第三方公司（如星环科技、PingCAP）的数据基础软件可能用于智谱AI、MiniMax等公司的大模型推理任务 [7][29] - 星环科技的分布式数据库ArgoDB已针对闪存存储硬件优化，具备开发基于HBF等新介质的数据基础软件的技术潜力 [7][32] - **市场规模与前景**：基于HBF的数据基础软件市场处于早期，其价值量或与数据处理规模及可应用场景相关，若HBF在AI推理任务中大规模使用，相关软件产品有望受益于数据处理需求增长 [31][33] 三、重点公司提及 - **星环科技-U**：其分布式数据库ArgoDB针对闪存优化，有潜力开发基于HBF的数据基础软件产品 [7][32] - **其他提及公司**：报告在列举针对存储介质优化的数据库产品时，提到了华为（GaussDB）、阿里云（AnalyticDB）、PingCAP（TiDB）、SAP（HANA）、巨杉（SequoiaDB）、中兴通讯（GoldenDB）等公司 [31]

行业动态与市场前景 - 协创数据拟斥资不超过90亿元采购服务器以增强云算力服务能力，预示下游算力基础设施建设加速，将直接拉动高功率密度服务器及高效散热解决方案需求[1] - 第五届国际AIDC液冷供应链千人峰会暨国际数据中心液冷市场趋势分析会将于12月18日至19日举办，行业技术交流与市场趋势探讨将更为集中[1] - 瑞银报告指出，全球数据中心直接液体冷却市场规模将从2024年的11.38亿美元，以51%的复合年增长率飙升至2030年的311.91亿美元，其中AI服务器液冷市场将达到237.46亿美元，非AI服务器液冷市场将增长至74.46亿美元[2] - 东吴证券分析认为，液冷技术是解决数据中心散热压力的必由之路，AI服务器算力需求高速增长正持续带动液冷渗透率提升[2] - 开源证券将液冷板块视为战略性投资机会，认为其具备“增长强劲、叙事完备、赔率占优”三大特征，是继光模块、PCB之后AI算力链条中值得关注的新一极[2] 产业链公司业务进展 - 锦富技术表示其液冷业务已参与下一代高端AI平台Rubin Ultra的前期测试与送样工作，并获得小量试产验证订单[1] - 飞龙股份正利用液冷热管理技术的先发优势，积极布局商用液冷等高增长前沿赛道[1] - 英维克是全球唯二掌握冷板式、浸没式双路径液冷技术的企业，市占率超35%，首创all in one全链条液冷系统，是英伟达指定温控供应商，服务腾讯、阿里、华为等头部客户[2] - 申菱环境是华为数据中心温控核心供应商，拥有63项液冷专利，参与制定《冷板式液冷测试验证技术白皮书》，其液冷微模块数据中心项目PUE低至1.15[2] - 高澜股份是全球唯一布局服务器+储能双赛道的液冷供应商，独家供应英伟达H100液冷模块，客户覆盖字节跳动、阿里、腾讯等头部企业，拥有300项专利[3] - 巨化股份是国产电子级氟化液龙头，打破3M垄断，产品适配英伟达NVL72机柜，2025年产能占全球15%[4] - 飞荣达是电磁屏蔽+导热一体化冷板供应商，热阻降低20%，是华为服务器核心供应商[5] - 中石科技是纳米碳材料冷板独家供应英伟达A100/H100，热流密度达800W/cm²，液冷散热模组业务占比超90%[5] - 浪潮信息是全球液冷服务器领军企业，“天蝎”液冷整机柜单机柜功率密度可达100kW，2024年市占率突破45%，出货量超15万台，还与中石油合作开发矿物油冷却液，建成亚洲最大液冷研发生产基地[6] - 中科曙光与曙光数创协同研发液冷服务器，推出全球首个单机柜级640卡超节点，搭载浸没相变液冷技术，能满足高密算力场景散热需求[6] - 紫光股份推出UniCool液冷机柜支持混合散热，在运营商市场中标份额超35%，2024年液冷订单金额突破50亿元，其液冷服务器可降耗约30%[6] - 光迅科技是国内唯一实现液冷光模块批量出货的厂商，推出液冷管道与光模块封装集成方案，适配800G/1.6T光通信需求，全球市占率15%[7] - 长飞光纤将光纤技术应用于液冷领域，推出高效散热的液冷光纤产品，可提升数据传输效率，同时优化散热性能[8] - 锐捷网络拥有冷板式、浸没式等液冷全栈产品，联合发布数据中心浸没式液冷交换机，并推出同时应用NPO硅光和冷板式液冷技术的交换机[8]

公司与战略合作 - 紫光股份旗下新华三集团与上海数据交易所于12月16日举行战略合作签约仪式 [1] - 双方将基于新华三的可信数据空间解决方案展开合作 [1] 合作目标与内容 - 合作聚焦于解决数据要素流通中的安全、合规与权属等核心挑战 [1] - 双方计划共同构建“基础设施—流通机制—价值实现”全链条体系 [1] - 目标是为全国一体化数据市场建设提供可落地的技术支撑与生态实践 [1] - 最终目的是助力数据要素实现高效流通与价值释放 [1]

公司核心观点 - 中原证券给予紫光股份“增持”的投资评级 [1] - 公司基本面总体向好，整体发展形势向好 [1] 对新华三的股权收购与整合 - 公司积极开展对新华三剩余股权的收购，将开启新一轮收购 [1] - 收购完成后，外资将不再持有新华三股权 [1] - 随着公司持有新华三比例的增大，新华三给公司业绩贡献在持续增大 [1] 新华三业务增长动力 - 新华三当前增长动力主要来自国内政企业务和国际业务 [1] 公司融资与财务安排 - 公司于5月开启了在港交所上市事宜 [1] - 上市成功后，将有望较大缓解新华三收购带来的财务费用压力 [1] 公司其他业务发展 - 公司服务器业务和海外业务正在加速增长 [1] - 公司正在加大对新华三的持股比例和进行港股融资 [1]

投资评级 - 报告给予紫光股份“增持”评级 [3][12] 核心观点 - 公司基本面总体向好，正在积极开展对新华三剩余19%股权的收购，收购完成后外资将不再持有新华三股权 [2][12] - 公司服务器业务和海外业务加速增长，同时正在加大对新华三的持股比例和进行港股融资，整体发展形势向好 [12] - 2025年公司收入增长加快，但产品结构调整导致盈利能力下降，新华三贡献持续增大 [9][12] 财务与经营表现 - **2025年前三季度业绩**：公司总收入773.21亿元，同比增长31.41%；归母净利润同比下滑11.24%，但扣非后归母净利润同比增长5.15% [9] - **新华三业绩**：2025年前三季度收入596.23亿元，同比增长48.07%，净利润25.29亿元，同比增长14.75%；占公司收入的77%，占公司净利润的146% [9] - **盈利能力变化**：由于低毛利的服务器业务占比提升，公司前三季度毛利率为13.72%，较上年同期下降3.87个百分点 [9] - **收入增长趋势**：2025年前三个季度，新华三收入同比增速分别为26.07%、47.66%、67.79%，环比增速分别为3%、38%、10%，呈现逐季加速趋势 [9] - **历史财务数据**：2023年收入773.08亿元，2024年收入790.24亿元，预计2025年收入1010.59亿元，同比增长27.88% [12][34] - **盈利预测**：预计2025-2027年公司每股收益（EPS）分别为0.52元、0.76元、1.00元 [12] 业务分析 - **增长动力**：新华三当前增长动力主要来自国内政企业务和国际业务，2025年前三季度分别同比增长62.55%和83.99%；国内运营商业务受开支下降影响同比减少30.63% [9] - **市场地位**：根据沙利文2024年数据，公司在中国数字基础设施市场排名第3（份额8.6%），网络基础设施市场排名第2（份额12.8%），计算基础设施市场排名第2（份额8.2%），存储基础设施市场排名第5（份额3.1%） [12] - **竞争优势**：在海外GPU供应受政策影响停滞的背景下，国产AI芯片厂商加速发展，市场对服务器厂商系统整体设计能力要求提升，有利于在ICT基础设施领域实现广泛产品覆盖的公司 [12] - **对比优势**：2025年，竞争对手进入美国出口管制名单，公司超越竞争对手的综合能力优势得到凸显；对比BAT资本开支总金额及浪潮信息收入环比波动，公司收入增长优势明显 [9] 资本运作与股权结构 - **新华三股权收购历程**：2016年收购51%股权，2024年9月收购30%股权（持股达81%），2025年11月启动对剩余19%股权的收购，完成后公司将持有新华三87.98%的股权，其中6.98%股权对价为4.98亿美元 [9][12] - **财务压力与融资**：第二次30%股权收购使用自有资金21.43亿美元，给公司带来较大还款和财务压力，利息支出从2024年第三季度的1.78亿元增长到第四季度的4.52亿元，2025年前三季度仍保持3亿元以上；公司于2025年5月开启港交所上市事宜，成功后有望缓解财务费用压力 [9][11][12] - **市场数据**：截至2025年12月15日，公司收盘价24.42元，市净率4.83倍，流通市值698.43亿元 [4]

公司战略与合作 - 公司始终秉持开放合作的态度 [2] - 公司与国内外众多产业合作伙伴保持广泛的技术交流和业务合作 [2] - 公司旨在与合作伙伴共同推动ICT产业发展 [2]

公司业务布局 - 公司深度布局高速光模块产业 [1] - 公司除800G光模块外，正积极推进1.6T高性能光模块在稳定性与性价比上的双重突破 [1] - 公司持续完善光模块认证与测试体系 [1] 技术与产品进展 - 公司正推动LPO（线性驱动可插拔光模块）在智算中心与互联网数据中心的规模化商用 [1]

会议信息 - 2025年第五次临时股东会12月15日14时30分现场召开，网络投票同日进行[3] - 会议在北京市海淀区紫光大楼一层118会议室召开[3] 参会情况 - 1578名股东及代表参会，代表股份841,830,261股，占比29.4338%[4] 议案审议 - 股东会通过紫光国际受让新华三9%股权议案[6] - 同意该议案股份839,250,509股，占出席会议有效表决权股份99.6936%[6]

股东会信息 - 公司拟于2025年12月15日召开2025年第五次临时股东会，11月29日公告通知股东[3] - 现场会议12月15日14时30分召开，网络投票时间为9:15 - 15:00 [4] 参会情况 - 参加股东会股东或其委托代理人1578名，代表股份841,830,261股，占比29.4338% [5] - 出席现场会议股东及代表3名，代表股份801,356,318股，占比28.0187% [5] - 参加网络投票股东1575名，代表股份40,473,943股，占比1.4151% [5] 议案表决 - 《受让新华三少数股东9%股权议案》，同意839,250,509股，占比99.6936% [9] - 《受让新华三少数股东9%股权议案》，反对2,255,844股，占比0.2680% [9] - 《受让新华三少数股东9%股权议案》，弃权323,908股，占比0.0385% [9] - 出席会议中小股东同意38,379,775股，占比93.7017% [10] - 出席会议中小股东反对2,255,844股，占比5.5075% [10]

公司动态 - 北京紫光摩度智能科技有限公司于近日成立 法定代表人为张少华 [1] - 公司经营范围包括人工智能应用软件开发 数据处理和存储支持服务 信息系统集成服务 互联网安全服务 数据处理服务等 [1] - 该公司由紫光股份旗下紫光摩度科技有限公司全资持股 [1] 业务布局 - 新成立公司业务范围明确聚焦于人工智能应用软件开发及数据处理相关服务 [1] - 公司业务涵盖信息系统集成和互联网安全服务 显示出在数字化和智能化领域的综合布局意图 [1]