投资评级 - 维持"买入"评级 目标价未明确[3] 核心财务表现 - 25Q2实现收入31.3亿元 同比下滑2.4% 归母净利润1.2亿元 同比下滑54.0%[1] - 25H1实现收入64.4亿元 同比增长1.5% 归母净利润3.3亿元 同比下滑45.5%[1] - 净利润下降主因国内经济波动及地产周期影响 公司对优质商户实施租金减免[1] - 分业务看：租赁及加盟管理收入26亿元（同比-19.65%） 装修服务收入1亿元（同比-14.94%） 商品销售收入36亿元（同比+29.49%）[1] 数智化转型进展 - 居然设计家累计建设超1.2万个3D模型 覆盖多个头部品牌 付费用户数同比增长超47%[2] - 居然智慧家25H1销售额达34.9亿元 同比增长55.3% 门店数量达164家[2] - 洞窝平台上线卖场超1200家 入驻商户近15万家 其中非居然系占比超70%[2] 国际化战略推进 - 柬埔寨和澳门门店运营良好 马来西亚吉隆坡店筹备中[3] - 居然设计家海外上线18种设计语言 海外合伙人增至33个[3] - 洞窝获Lazada"家具类目平台潜力榜Top1" 提供跨境代运营服务[3] 财务预测调整 - 下调盈利预测：预计25-27年归母净利润分别为5.9亿/6.6亿/7.5亿元（原预测10.96亿/11.91亿）[3] - 对应PE估值分别为30X/27X/24X[3] - 预计25年营业收入135.92亿元（同比增长4.83%） 26年149.61亿元（同比增长10.07%）[7] 费用控制成效 - 管理费用率、销售费用率、财务费用率同比明显改善[1] - 通过创新卖场合作模式及加强费控管理抵消部分收入下滑影响[1] 市场地位与规模 - A股总股本62.27亿股 流通股本58.98亿股[4] - 当前股价2.88元对应总市值179.34亿元 流通市值169.85亿元[4] - 每股净资产3.30元 资产负债率55.48%[4]

行业破卷策略 - 居然之家聚焦C端流量 构建从流量获取到转化的完整闭环赋能商户 以销售为核心带动招商[3] - TATA木门通过供应链市场化改革和销售理念转变提升组织效率 利用数字化工具驱动效率提升[3] - 尚品宅配推出"全屋星级定制"套餐整合多品类 引入AI技术辅助设计提升性价比和颜价比[4] - 美罗堡通过文化重塑和全域营销提升运营效率 强调快速响应客户需求以维持代理商信心[4] - 东方弘叶坚持品质长期主义而非价格战 通过提质改革提升员工效率并降低成本[4] - 今朝装饰主张坚持长期主义与专业品质 通过企业重组重构重塑适应市场变化[5] - 天坛装饰区分正向卷与负向卷 强调在法律底线和市场规则下拥抱良性竞争[5] - 米兰之窗以创新技术破卷 研发"七恒系统"提供全屋门窗定制方案满足安全与舒适需求[6] - 同福木门通过极致性价比策略和管理优化深耕单品市场 同时拓展全球市场需求[6] - 米兰春天通过主业与门窗品类融合打造差异化产品组合 围绕客户需求创新突破同质化[7] 企业破圈实践 - 久盛地板发布"超稳王"新品类 通过两大独创技术实现纯实木地板全场景应用 推动品类价值升级[10] - 博洛尼通过精细化经营管理实现业绩增长 关注人效/费效/坪效等效率指标提升组织效能[11] - 大信家居通过博物馆解决设计引领/落地/体验和产品原创问题 计划推出艺术柜和光轴系列新产品[12] - KD定制聚焦特定人群需求而非市场风向 坚持服务关注生活本质的时尚人群[13] - 厚米整装通过产业工人模式和差异化供应链解决增项痛点 复购率达30% 坚持小而美发展路径[13] - 帕豪门窗从区域品牌向全国破圈 已招600多个商并落地200多个店 严格考核经销商质量[13] - 一木家居从C端转向B端代工业务 超50%业务来自骊住等品牌代工 新建水性涂装工厂保持成长[13] - 莫干山板材通过基层市场洞察和海外布局破圈 成立海外事业部并在中东设分公司[14] - 三只兔集团采用共享模式与包工头模式结合 在县级市场实现三人团队创造1.2亿元业绩[15] - 尚驰家居聚焦个性化睡眠系统研发 推动AI智能向感知互动方向进化[16] 行业活动与共识 - 2025家居优选品牌大会汇聚300余位行业嘉宾 发布34个品牌榜单并探讨破卷破圈议题[1] - 行业代表一致认为破解内卷需围绕客户需求创新 通过效率提升/技术革新和差异化竞争实现突破[3][4][5][6][7] - 破圈路径包括品类创新/模式重构/边界拓展和精准定位 多家企业通过独特策略实现市场突破[10][11][12][13][14][15][16]

担保情况概述 - 公司及子公司2025年度提供担保额度总计不超过人民币124,000万元 其中家居连锁对居然智能提供担保额度不超过70,000万元 [2] - 居然智能与中国银行北京东城支行签订授信额度协议 综合授信额度为人民币8,000万元 家居连锁提供连带责任保证担保 [3] - 授信使用期限延长至2025年12月18日 担保事项在70,000万元额度范围内且经股东大会审议通过 [3][4] 被担保人基本情况 - 居然智能成立于2016年3月22日 注册资本20,000万元人民币 为公司二级全资子公司 [5][6] - 截至2024年12月31日 总资产112,998.64万元 负债总额88,722.49万元 净利润824.17万元 [6] - 截至2025年6月30日 总资产119,685.70万元 负债总额94,083.30万元 上半年净利润1,143.44万元 [6] 担保协议主要内容 - 债权人中国银行北京东城支行 保证人家居连锁 被担保人居然智能 [7] - 担保形式为连带责任保证 协议经双方法定代表人或授权签字人签署盖章后生效 [7] 反担保安排 - 居然智能为家居连锁全资子公司 未提供反担保 担保事项风险可控 [8] 累计担保情况 - 公司及控股子公司间担保余额493,293.63万元 占最近一期经审计净资产24.40% [9] - 对合并报表范围外单位担保余额54.65万元 占净资产比例0.003% [9]

担保情况 - 2025年度公司及子公司担保额度不超12.4亿元，家居连锁对居然智能担保不超7亿[2] - 公司及控股子公司担保余额49.329363亿元，占净资产24.40%[9] - 对合并报表外单位担保余额54.65万元，占净资产0.003%[9] 居然智能业绩 - 2024年末资产11.299864亿元，负债8.872249亿元，营收49.330015亿元，净利润824.17万元[5] - 2025年6月末资产11.968570亿元，负债9.408330亿元，营收30.201319亿元，净利润1143.44万元[5] 其他 - 居然智能与银行延长8000万元授信期限至2025年12月18日，家居连锁担保[3] - 居然智能成立于2016年3月22日，注册资本2亿[4] - 担保形式为连带责任保证，居然智能未提供反担保[7][8] - 被担保人未列为失信被执行人[6]

担保额度与使用情况 - 公司及子公司2025年度担保额度总计不超过1.24亿元 [1] - 家居连锁对居然智能的担保额度不超过7000万元 [1] - 居然智能与中国银行北京东城支行延长8000万元授信使用期限至2025年12月18日 [1] 担保协议与子公司状况 - 家居连锁为居然智能授信延期签订保证合同补充协议 [1] - 居然智能为公司二级全资子公司且财务指标显示经营良好 [1] - 本次担保在已批准额度内且已通过股东大会审议 [1] 担保余额与结构 - 公司及控股子公司担保余额占比合理 [1] - 本次担保未设立反担保安排 [1]

核心观点 - 2025年资本市场出现上市公司实控人"留置潮" 截至9月沪深两市至少37家上市公司实控人、董事长或高管被采取留置措施 创历史新高[1][3] - 留置措施导致企业面临经营停滞、股价暴跌、流动性危机等连锁反应 同时推动公司治理逻辑从"人治"向制度化转型[14][15][18] 留置规模与行业分布 - 2025年1-9月沪深两市至少37家上市公司实控人、董事长或高管被采取留置措施 数量创历史新高[3] - 问题蔓延至地产、家居、医药、环保、化工等多个国民经济关键领域[3] - 家居行业出现三家龙头企业创始人集中被留置：居然智家汪林朋（4月）、红星美凯龙车建兴（5月）、富森美刘兵（7月）[12] 留置制度特征 - 2025年6月1日修订的《监察法》将留置期限上限从6个月延长 并引入"14个月内可能转换为司法程序"动态周期[5] - 超八成案例在3个月内解除留置 例如华康洁净董事长谭平涛仅被留置5天[5] - 存在严厉惩处案例：亚钾国际董事长郭柏春因挪用公款罪被逮捕 金运激光实控人梁伟因操纵证券市场被判四年有期徒刑[5] 企业治理隐忧 - 权力高度集中现象普遍 多数企业处于创始人"一手遮天"状态 独立董事形同虚设[7] - 企业过度依赖信贷、地方合作及政府项目 资金链脆弱且易滋生利益输送[7] - 行贿类犯罪成为焦点 上市公司实控人被留置多与涉嫌行贿类犯罪或与公职人员构成共同职务犯罪有关[7] 资本市场反应 - 董事长被留置导致公司业务停滞、战略推行受阻 市值"腰斩"成为普遍现象[14] - 居然之家在董事长被留置后遭遇恐慌性抛售 股价一度暴跌20%[14] - 银行风险控制机制触发连锁反应 居然之家被要求提前还贷 现金短债比骤降至0.5[15] 供应链与经营影响 - 核心供应商要求"现款现货"停止账期支持 大幅推高企业采购成本[15] - 决策层缺席导致战略转型项目搁置 企业可能错失行业转型窗口期[15] 公司治理转型案例 - 美的集团公司章程规定董事长突发疾病时"技术总裁自动代行职权" 去家族化十年后市值实现400%增长[16] - 华为轮值CEO体系在美制裁下保持稳定运营[17] - 危机响应预案包括24小时内组建危机应对小组、向核心客户定向通报、评估资金链风险等[17] 监管趋势变化 - 2024年证监会查处"关键少数"989人次 同比增长21% 罚没金额28.1亿元 同比上涨63%[10] - 监管理念从"事后处罚"转向"事前预防、事中控制、事后追责"全链条治理[8] - 证券监管触角延伸至实控人、董监高等"关键少数" 通过严抓个人责任遏制财务造假等风险[8]

公司高层变动 - 红星美凯龙董事会秘书邱喆于9月15日主动辞职 其年薪为514.5万元 负责公司合规、信息披露与内控事务[1] - 公司创始人兼总经理车建兴于5月被云南省监察委员会立案调查并留置 7月19日正式辞去总经理职务[1] - 非执行董事李建宏辞去职务 执行董事兼副总经理施姚峰被任命为新任总经理[1] - 1月和3月期间 公司副总经理及董事长等多位高管离任或职位调整[1] 行业困境 - 红星美凯龙上半年预告巨额亏损 卖场面积与营收持续萎缩[1] - 居然之家实际控制人汪林朋于7月27日被曝跳楼身亡 公司股价开盘跌停[2] - 靓家居创始人曾育周跳楼 富森美董事长刘兵被传出留置消息[2] - 家居卖场行业受房地产下行、结婚人数减少及消费转向电商冲击 传统租金盈利模式失效[2] 董秘履职策略 - 签字留痕策略：对存疑文件附加限定性意见 出具书面说明 保存会议纪要、邮件往来及法律意见等决策记录[3] - 异动留证策略：通过邮件、工作群截图或会议纪要记录知情时间线 形成电子证据链[3][4] - 流程退出策略：以健康或家庭原因申请请假/调岗 提交《风险告知函》建议第三方机构介入 保留书面申请及批复文件[6]

投资评级 - 推荐（维持） 目标价3.69元 [2] 核心观点 - 家居主业经营承压但数智化转型加速推进 公司第二增长曲线稳健成长 数字化转型顺利推进 [2][8] 财务表现 - 2025年上半年营收64.45亿元（同比+1.54%） 归母净利润3.28亿元（同比-45.52%） 扣非归母净利润3.64亿元（同比-46.03%） [2] - 单二季度营收31.33亿元（同比-2.4%） 归母净利润1.17亿元（同比-54.0%） 扣非归母净利润1.51亿元（同比-50.0%） [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为5.90/6.57/7.64亿元 同比增速-23.3%/11.3%/16.2% [4][8] - 2025年上半年毛利率23.8%（同比-9.5个百分点） 归母净利率5.1%（同比-4.4个百分点） [8] 业务板块表现 - 租赁管理业务营收23.83亿元（同比-21.3%） 因支持商户经营给予租金减免 [8] - 购物中心业务营收14.9亿元（同比+17.8%） 会员销售贡献率提升6.8个百分点至41.4% [8] - 居然智慧家业务营收34.9亿元（同比+55.3%） 已开业门店164家（上半年新开14家） [8] - 截至2025年上半年门店总数399家（较年初净减少8家） 含76家直营卖场及323家加盟卖场 [8] 数智化转型进展 - 洞窝平台上线卖场超1200家 入驻商户近15万家 非居然体系商户占比超70% [8] - 居然设计家发布"AI设计家"APP 付费用户数同比增长超47% 活跃用户同比增长9% [8] - 居然智慧家实现与华为智慧生活平台互联互通 [8] 费用管控 - 2025年上半年销售费用率6.7%（同比-2.2个百分点） 管理费用率2.8%（同比-1.1个百分点） 财务费用率6.2%（同比-1.8个百分点） [8] 估值指标 - 当前总市值201.13亿元 流通市值190.49亿元 [5] - 预测2025-2027年市盈率分别为34/31/26倍 市净率1.0/0.9/0.9倍 [4][8]

融资概况 - 居然智家全资子公司北京居然之家家居连锁有限公司获得工商银行北京东城支行最高7.4亿元保理融资服务[1] - 融资由哈尔滨信源商业管理有限公司持有的哈尔滨市道外区先锋路168号地产及吉林太阳城物业管理有限公司持有的长春市宽城区杭州路41、56号地产共同提供抵押担保[1] 抵押资产详情 - 哈尔滨信源持有的抵押房产建筑面积达10.8万平方米[5] - 哈尔滨与吉林两处抵押地产总建筑面积合计超过23.86万平方米[8] - 哈尔滨物业曾于2021年为居然系企业向同一银行融资提供过抵押担保[7] 集团战略与资源协同 - 通过重资产担保模式盘活固定资产降低融资成本[9] - 集团内部担保安排避免对外反担保需求提升资金使用效率[7] - 2025年多次运用类似担保模式如长春16.05万平方米房产为5亿元授信提供抵押[11] 财务与风控指标 - 家居连锁2025年上半年资产总额413.34亿元负债总额245.93亿元净利润3.99亿元[11] - 居然智家及控股子公司担保余额54.33亿元占最近一期经审计净资产比例26.87%[11] - 担保事项经子公司股东审议通过无需提交上市公司董事会反映强控制力[7] 公司背景与发展 - 居然之家2019年12月26日于深交所主板上市为国内首支家居新零售概念股[3] - 公司于2024年12月9日由"居然之家"更名为"居然智家"[3] - 2018年起引入阿里巴巴、泰康人寿、北京金隅集团等战略合作伙伴[3]

公司控制权变更 - 已故创始人汪林朋配偶杨芳继承股份遗产成为新实际控制人 公司实控人由汪林朋变更为杨芳[2] - 杨芳已进入公司董事会 有权参与公司经营决策[3] - 变更不影响公司经营稳定性、管理层变动及独立性和持续经营能力[2] 管理层调整 - 选举董事兼执行总裁王宁担任公司第十一届董事会董事长及CEO 王宁自1999年加入居然系 历任多家门店副总经理及总裁等职[4] - 公司开启由高度职业化团队共同决策和管理的全新阶段[7] 财务表现 - 上半年营业收入64.45亿元 同比增长1.54% 归属于上市公司股东净利润3.28亿元 同比下降45.52%[5] - 净利润下滑主因家居建材市场竞争加剧 公司为支持商户经营给予部分租金及管理费减免[5] - 公司通过创新招商模式加强费控管理 三项费用率同比明显改善[6] 行业环境 - 受房地产深度调整影响 建材家居市场有效需求不足 行业加速出清[5] - 全国规模以上建材家居卖场上半年累计销售额6945.13亿元 但6月单月销售额同比下跌8.88% 连续三个月同比下滑且跌幅扩大[5] 战略转型 - 证券简称由"居然之家"改为"居然智家" 以突出智能家居专业性与创新性[7] - 数智化转型三大抓手为居然设计家、居然智慧家和洞窝 其中居然智慧家上半年新开业门店14家 销售额34.9亿元 同比增长55.3%[7] - 居然智慧家引入苹果、小米、华为等核心品牌 新能源汽车销售额同比增长近400%[7] - 实体店"中商世界里"作为第二增长曲线 上半年主动提升品牌级次并开展调改优化[8] 经营策略 - 推出固定租金与销售提成"一店两制"招商模式 与经销商形成风险共担、利益共享关系[6] - 重新强调"居然之家"品牌价值 认为其代表消费者信任且对重塑信任至关重要[7]