投资评级 - 买入-B评级(维持) [4][7] 核心观点 - 公司作为硅料行业第一梯队企业具有穿越周期能力 [7] - 财务表现稳健资金储备充裕达120.9亿元无有息负债 [5] - 积极落实减产策略缓解市场供给压力 [4][5] - 多晶硅能耗新标准加速落后产能出清约52万吨/年产能可能退出 [6] 财务表现 - 2025年上半年营收14.7亿元同比-67.9% 归母净利润-11.5亿元 [4] - Q2单季营收5.6亿元同比-64.9%环比-38.0% 归母净利润-5.9亿元同比+41.2%环比-5.5% [4] - 2025年Q2多晶硅产量2.6万吨同比-60.0%环比+4.8% 销量1.8万吨同比-57.9%环比-35.3% [5] - 上半年单位成本55.1元/kg同比+19.8% 单位现金成本37.7元/kg同比-6.6% [5] - 预计2025年Q3产量2.7-3.0万吨 全年产量11-13万吨 [5] - 截至2025年6月底持有货币资金16.6亿元 结构性存款29.9亿元 定期存款70.9亿元 [5] 市场数据 - 收盘价29.63元 年内最高38.44元/最低16.75元 [3] - 流通A股/总股本21.45亿股 总市值635.62亿元 [3] - 基本每股收益-0.53元 每股净资产18.19元 净资产收益率-2.94% [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年EPS分别为-0.44/0.50/0.95元 [7] - 对应2025-2027年PE分别为-67.3/59.2/30.9倍 [7] - 预计2025-2027年营收4300/8378/10115百万元 [9] - 预计2025-2027年净利润-940/1069/2048百万元 [9] - 预计2025-2027年毛利率-12.4%/23.8%/29.1% [9]

光伏设备板块市场表现 - 板块整体震荡下探 [1] - 国晟科技股价接近跌停 [1] - 安彩高科 大全能源 奥特维 晶澳科技 通威股份等多家企业股价同步下挫 [1]

行业投资评级 - 电力设备与新能源行业评级为增持（维持）[6] 核心观点 - 行业周期拐点向上，内部存在分化，25H1电力设备新能源板块归母净利同比高增[1] - 新能源车产业链需求向好，叠加供给释放放缓，多数环节价格企稳，看好供需拐点已现环节中具备优势的企业[1] - 国内大储装机与招标同比高增，独立储能盈利模式完善刺激市场化需求，建议关注国内储能及新兴市场板块[1] - 光伏抢装驱动产业链量利齐升，看好反内卷稳步推进[1] - 风电业绩持续向上，看好风机+海风板块[1] - 工控行业景气向上，继续看好AIDC产业链机会[1] 新能源汽车 - 25H1国内新能源车销量693.5万辆，同比+40%，国内动力电池装机量达299.7GWh，同比+47%[2] - 欧洲碳排放考核带动25H1欧洲新能源车销量同比+22%[2] - 需求端表现亮眼+供给端释放有限，多数材料价格在25H1企稳或回升[2] - 25H1除电池外环节资本开支均延续下滑，看好供需拐点已现的产业链环节中具备成本/技术优势的企业[2] - 25H1国内新能源车渗透率达到48.6%，乘用车单车平均带电量为44.4kWh，同比+1.6%[29] - 宁德时代25H1装机量占比达43.05%，比亚迪市占率达23.55%[34] - 动力电池价格基本企稳，储能电池价格出现小幅回升[36] - 多数材料价格普遍企稳，干法隔膜有所涨价[38] - 25H1行业整体收入同比增长12.96%，归母净利增速达27.67%[52][58] - 铜箔环节毛利率实现同比显著改善，隔膜环节毛利率同比下滑[56] - 除电池外其他所有环节资本开支延续下滑趋势，电池环节资本开支同比+35%[63] 储能 - 25H1国内储能新增装机56.1GWh，同比+68%[3] - 25H1国内储能中标规模达176.6GWh，同比+181%[3] - 预计25年国内储能装机可超150GWh[3] - 美国25H1大储新增装机18.9GWh，同比+45%[3] - 欧洲户储去库基本完成但终端需求未见显著好转，大储及工商储建设火热[3] - 25年6月储能2h EPC中标均价达1.04元/Wh，较24年12月下滑16.05%[72] - 25H1浙江省和广东省分别新增备案4.05/2.57GWh，同比+29.6%/+47.71%[73] - 美国储能计划装机规模达65.1GW，较24年底增长7.45%[76] - 德国25H1储能新增装机2881.8MWh，同比-1.47%[79] - 25H1我国逆变器出口额累计306亿，同比+7.6%[82] - 25H1出口至欧洲逆变器金额达117.3亿元，同比+2.7%[87] - 25H1中国出口至智利金额累计达1.8亿元，同比+69.3%[88] - 25H1中国至澳大利亚累计出口额达9.2亿元，同比+7.3%[90] - 25H1我国出口至东南亚11国逆变器金额27.29亿元，同比+63.6%[93] - 25H1逆变器&PCS板块营业收入638.7亿元，同比增长30.8%[95] - 25H1逆变器&PCS板块归母净利润103.0亿元，同比+45.2%[100] - 25H1逆变器&PCS板块销售毛/净利率分别为32.77%/16.34%，同比+1.23/+1.55pct[104] 光伏 - Q2国内光伏新增装机同比+168%[4] - 受益于抢装驱动价格回升，叠加出货量提升有助于摊销期间费用，产业链亏损环比收窄[4] - 硅料环节抢装后价格回落，叠加开工率下降导致单位成本提升，亏损环比加剧[4] - 硅片、电池片环节盈利承压[4] - 组件环节受益于高盈利市场出货恢复，且国内抢装价格有所提升，盈利环比改善[4] - 光伏玻璃环节受益于玻璃价格上涨，带动毛利率环比回升[4] - 胶膜环节龙头维持微利，二三线持续亏损[4] - 金刚线环节毛利率环比修复，主要系钨丝渗透率提升驱动盈利改善[4] - 热场环节受制于稼动率较低，毛利率持续收窄[4] - 看好反内卷或从供需两端驱动行业格局重塑[4] 风电 - 25H1国内风电新增装机51.4GW，同比+99%，新增招标71.9GW，同比+9%[5] - 受益于央国企招标规则调整与风电行业自律，风机价格企稳回升，25年6月国内风机月度投标均价为1616元/kW，同比+10%[5] - 塔桩、铸锻件及轴承发货和确收时间较早，业绩提升较为显著[5] - 整机环节由于Q2交付去年低价订单，叠加电站转让进度较慢，导致业绩短期承压[5] - 海缆环节受交付确收节奏影响，短期业绩承压，随着收入逐步确认，业绩有望H2兑现[5] - 看好风机涨价订单启动交付+海外出货占比提升，盈利修复弹性大[5] - 管桩海缆受益于国内外海风高景气，订单放量可期，出海贡献向上空间[5] 工控 - 25Q2 OEM市场持续修复，同比+0.46%[12] - 预计26年工控市场有望实现正增长[12] - 25Q2工控行业营收467.72亿元，同比+17.3%，归母净利润44.68亿元，同比+33.1%[12] - 毛/净利率分别为28.30%/11.23%，环比均有所提升[12] - 龙头企业在国内低压变频器、交流伺服等市场市占率继续提升，看好龙头企业加速国产替代[12] - 25Q2全球科技巨头数据中心投资总额环比继续提升，有望带动AIDC相关硬件需求增长[12] - 看好服务器电源、HVDC、BBU、超级电容、PCB铜箔及树脂、液冷等环节[12] 行业财务表现 - 25H1电新产业链上下游各子板块总营收2.01万亿元，同比+9%[18] - 风电、储能和电控营业收入同比增速居于前三位，增速分别为34.24%、27.04%、23.28%[18] - 25H1电新产业链上下游各子板块归母净利润1038.55亿元，同比+30%[19] - 锂电资源、储能、电机归母净利润同比增速靠前，增速分别为184%、43%、31%[19] - 光伏板块增速同比下滑-20%[19] - 工控、特高压、设备板块盈利能力突出，毛利率居于前列，分别为28.99%、24.72%、24.57%[25] - 整车、电控、特高压的净资产收益率（年化）居于行业前列，分别为11.7%、9.0%、8.6%[25]

报告行业投资评级 - 光伏行业评级为"增持"，认为当前处于底部区间，值得重点关注 [4] 报告核心观点 - 国家高度重视光伏行业恶性竞争现象，"反内卷"政策对板块产生积极影响 [4] - 通过行业整合、政策规范、需求端发力等多方面措施，光伏板块将迎来困境反转 [4] - 产业链价格有望上涨，带动基本面逐步改善 [2][4] - 光伏板块处于历史低位，随着政策和业绩拐点临近，估值有望改善 [4] 光伏是"反内卷"的重点行业 行业现状 - 光伏行业非理性竞争严重，2025年初至7月初产业链价格连续下跌10周，各环节价格均低于历史最低水平 [7] - 2024年光伏板块研发费用257.96亿元，环比下降8.6%；资产减值484.72亿元，同比增长45.1% [10] - 长期"内卷式"竞争导致行业难以持续健康发展 [10] 政策推进 - 2024年7月30日中共中央政治局会议首次提出防止"内卷式"恶性竞争 [7] - 2025年8月六部门联合召开光伏座谈会，部署规范光伏产业竞争秩序工作 [4][12] - 《反不正当竞争法》修订和《价格法》修订为反内卷提供法律保障 [12][50] 出口情况 - 2024年我国光伏产品出口额320.3亿美元，同比下降33% [17] - 电池片出口额同比下降37.3%，出口量增长41.5%；组件出口额同比下降29.2%，出口量增长9.9% [17][20] - 机电商会发布自律倡议，反对不正当竞争，维护行业对外贸易高质量发展 [18] 多管齐下促进行业改善 行业整合与自律 - 2025年全球光伏新增装机预计570GW-630GW，对应组件需求684GW-756GW [22] - 多晶硅需求量约160-180万吨，可匹配700GW光伏需求 [22] - 行业整合计划出清120-130万吨产能，剩余产能降至200万吨左右 [30] - 头部企业现金成本范围2.5-3.9万元/吨，全成本3.8-5.2万元/吨 [30] 价格分析 - 多晶硅合理含税售价需达到4.7-6.5万元/吨才能实现盈亏平衡 [33] - 9月10日致密料价格4.7-5.2万元/吨，仍有上升空间至6.5万元/吨 [33] - 组件合理价格应达到0.83元/W才能实现盈亏平衡 [40] - 多晶硅价格从7月开始反弹，涨幅达36.9% [36] 政策规范 - 加快推进价格法修订，明确低价倾销等不正当价格行为的认定标准 [50] - 多晶硅单位产品综合能耗标准拟修订，从≤7.5/8.5/10.5调整为≤5/6/7.5，推动落后产能出清 [51] 需求端支持 - 机制电价政策为光伏项目收益提供稳定性，通过"多退少补"方式增厚发电收益 [52] - 截至9月4日，8地已出台正式稿，12省市处于征求意见阶段 [55] - 新技术加速应用，华能集团6GW组件采购对转换效率提出更高要求（23.8%及以上） [58] 光伏板块投资价值 估值水平 - 25Q2光伏设备板块公募基金持仓市值239.4亿元，占流通盘比例仅2.1%，回落至2018年水平 [4][59] - 光伏指数市净率处于历史15%分位，通威股份、隆基绿能、TCL中环分别处于21%、9%、12%历史分位 [61][63] 推荐标的 - 多晶硅企业：通威股份、协鑫科技、大全能源；关注新特能源 [4][64] - 储能企业：阳光电源、上能电气、德业股份、艾罗能源、固德威；关注通润装备、昱能科技 [4][64] - 各环节龙头：TCL中环、钧达股份、福斯特、福莱特、聚和材料；关注爱旭股份、弘元绿能、双良节能 [4][64] - 组件一体化：隆基绿能、晶科能源、晶澳科技、阿特斯、天合光能、横店东磁 [4][64]

行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 但建议关注协鑫科技 通威股份 大全能源和双良节能等具体公司[3] 核心观点 - 多晶硅能耗新国标大幅收紧 三级能耗标准从现行≤10.5 kgce/kg严格限定至≤6.4 kgce/kg 政策推动光伏反内卷进入依法治理新阶段[3] - 新标准将加速高能耗落后产能出清 龙头企业凭借技术优势更具竞争力 多晶硅价格有望保持坚挺[3] - 技术路线分化 颗粒硅能耗标准(3.6/4.0/5.0 kgce/kg)明显优于棒状硅(5/5.5/6.4 kgce/kg) 政策鼓励低能耗技术发展[3] 政策标准分析 - 棒状硅单位产品综合能耗新标准为1级≤5 kgce/kg 2级≤5.5 kgce/kg 3级≤6.4 kgce/kg 折算电耗约40.7/48.8/52.1度电[3] - 颗粒硅标准更为严格 设定为1级≤3.6 kgce/kg 2级≤4.0 kgce/kg 3级≤5.0 kgce/kg 分别对应29.3/32.6/48.8度电[3] - 2024年行业平均电耗约为55度电(综合能耗约7.4 kgce/kg) 通威股份2024年多晶硅综合电耗已降至46度左右 低于新标一级标准[3] 产能影响与时间表 - 受影响产能主要为2020年前投产的改良西门子法装置 企业有12个月过渡期进行技术改造[3] - 新标准预计2025年12月正式发布 企业需在2026年9月前完成整改 2026年10月起正式执行新规[3] - 市场正在酝酿成立大规模基金用于多晶硅收储 部分多晶硅厂家将成立联合体筹措资金整合存量产能[3] 重点公司估值 - 通威股份总市值995亿元 2026E/2027E净利润25.76/51.80亿元 对应PE 39/19倍[4] - 大全能源总市值636亿元 2026E/2027E净利润11.88/21.83亿元 对应PE 53/29倍[4] - 协鑫科技总市值387亿元 2026E/2027E净利润11.65/24.66亿元 对应PE 33/16倍[4] - 双良节能总市值114亿元 2026E/2027E净利润5.06/10.44亿元 对应PE 23/11倍[4]

行业投资评级 - 看好光伏行业投资评级 [1] 核心观点 - 多晶硅能耗新标准大幅收紧 三级能耗标准从现行≤10.5 kgce/kg严格限定至≤6.4 kgce/kg [3] - 新标准执行将加速落后产能出清 行业平均电耗约55度电(综合能耗约7.4 kgce/kg)的企业面临整改或关停 [3] - 技术路线分化凸显颗粒硅优势 颗粒硅能耗标准(3.6/4.0/5.0 kgce/kg)明显优于棒状硅(5/5.5/6.4 kgce/kg) [3] - 12个月过渡期后新规将正式执行 企业需在2026年10月前完成技术改造 [3] - 多晶硅价格有望保持坚挺 可能需进一步上涨以实现盈亏平衡 [3] - 市场酝酿成立大规模基金用于多晶硅收储 部分厂家将成立联合体筹措资金 [3] 重点公司分析 - 通威股份2024年多晶硅综合电耗已降至46度左右 低于新标一级能耗标准 [3] - 协鑫科技作为颗粒硅技术代表企业 受益于更严格的能耗标准 [3] - 大全能源被列为重点关注企业 [3] - 双良节能作为多晶硅设备企业 可能受益于产能升级改造需求 [3] 公司估值数据 - 通威股份总市值995亿元 2026E市盈率39倍 2027E市盈率19倍 [4] - 大全能源总市值636亿元 2026E市盈率53倍 2027E市盈率29倍 [4] - 协鑫科技总市值387亿元 2026E市盈率33倍 2027E市盈率16倍 [4] - 双良节能总市值114亿元 2026E市盈率23倍 2027E市盈率11倍 [4]

公司业绩表现 - 上半年营收14.7亿元同比下滑67.93% 净利润亏损11.74亿元同比下滑71.1% [3] - 主营产品高纯多晶硅毛利率为-36.41% 整体毛利率和净利率分别为-34.05%和-78% [5] - 多晶硅单位成本55.07元/公斤同比提高19.80% 与销售价格31.20元/公斤形成倒挂 [6] 产能调整策略 - 主动推行减产策略 上半年多晶硅产量50,821吨同比下降约60% [1][3] - 产能规模30.5万吨/年 当前产能利用率仅约三分之一 [4][5] - 预计第三季度产量27,000-30,000吨 2025年全年产量目标110,000-130,000吨 [6] 行业供需状况 - 行业多晶硅/工业硅/硅片开工率分别降至41.9%/38.6%/44.3%的历史新低 [3] - 前五家企业最低开工负荷仅24.1% 多晶硅半年均价3.68万元/吨同比下跌28.8% [3] - 颗粒硅市场占比提升至17.3% 棒状硅仍占主导地位达82.7% [8] 财务与成本结构 - 资产负债率仅8.04%为行业最低水平 负债总额34.13亿元 [7] - 减产导致固定成本分摊增加 资产减值损失6.75亿元 [6] - 研发投入较低 上半年仅945.5万元 全年预算3278万元 [9] 技术路线与竞争格局 - 坚持棒状硅技术路线 颗粒硅因利用率优势占比持续提升 [8] - 行业普遍推行一体化路线 公司专注多晶硅领域议价能力较弱 [10] - 曾规划向上游工业硅及半导体硅料延伸 但目前转型可能延后 [10]

诉讼背景 - 公司收到新疆生产建设兵团第八师中级人民法院民事判决书 [2] - 2022年与贤安新材签署硅芯委外加工业务合作协议 [4] - 2023年4月与登博新能源年度合同到期后未续签新订单 [4] 诉讼争议 - 原告指控公司转向其他供应商构成根本违约并于2023年6月提起诉讼 [6] - 原告索赔金额经历四次调整：从3.88亿元（2023年6月）增至19.59亿元（2023年9月）后调整为18.48亿元（2024年5月）最终降至7.43亿元（2025年4月） [6] 判决结果 - 一审重审判决要求公司赔偿厂房租金、人员薪酬及律师费合计329.71万元 [6] - 法院驳回原告5.41亿元利润损失赔偿及1.9亿元股权转让价款请求 [6] - 公司声明判决金额不会对生产经营及当期未来损益产生重大不利影响 [6] 后续进展 - 判决尚处于上诉期未生效 最终结果存在不确定性 [6] - 具体影响需以生效判决实际执行情况为准 [6]

核心观点 - "反内卷牛"成为驱动牛市上下半场切换的重要契机，推动行情从流动性驱动的上半场转向基本面驱动的下半场，实现估值和业绩双驱动 [2][11] - 7月财经委会议标志政策拐点，"反内卷"从高层喊话转向中央政策制定和地方加速执行，类比2015年供给侧改革，有望推动通胀回归 [2][11] - 8月PPI同比-2.9%企稳回升，环比由跌转平，结束连续8个月下行，结构上煤炭和黑色金属价格由跌转涨 [2][11] - 地方财政好转为政策执行提供底气，1-8月TOP100房企拿地总额同比增28%，全国土地成交总价增0.9%，1-7月土地出让收入累计同比收窄至-4.6% [2][14] - 政策节奏先供给出清后需求刺激，未来一年基建、消费、制造领域有望迎来增量需求 [3][16] 一、"反内卷牛"：驱动牛市上下半场切换的重要契机 - 牛市逻辑切换：上半场金融再通胀（流动性宽松推升估值），下半场实物再通胀（估值业绩双驱动），"反内卷"成为切换拐点 [11] - 通胀数据改善：8月PPI环比由负转平，煤炭开采环比从-1.5%升至2.8%，黑色采选从-1.1%升至2.1%，黑金冶炼从-0.3%升至1.9% [2][11] - 财政支撑增强：地方财政压力缓解，土地市场回暖，1-8月TOP100房企拿地总额同比增28%，土地出让收入降幅收窄 [2][14] - 政策节奏借鉴：先供给后需求，避免日本式"僵尸企业"问题，未来基建（"两重"项目）、消费（数字消费）、制造（出海）均有抓手 [16] - 全球背景：全球FDI流出规模从2021年2万亿美元降至2024年1.6万亿美元，中国制造业产出占全球比重近30%，具备竞争优势 [16][31] 二、近两月变化：自上而下政策决心加强，自下而上企业配合度提升 - 政策决心强化：从行业协会自律转向部委介入，工信部9月9日强调"绝不能容忍非理性竞争毁掉产业"，央地联动部署光伏、新能源汽车、外卖平台政策 [4][29] - 中央层面升级：工信部等印发《电子信息制造业2025—2026年稳增长行动方案》，依法治理光伏低价竞争，引导地方有序布局产能 [29][32] - 地方积极响应：四川光伏企业停产减产，广东义乌快递提价，贵州约谈平台企业，安徽推动汽车、光伏产业链整合 [4][32] - 企业配合度提升：大全能源多晶硅产量同比降60%并主动减产，协鑫科技讨论多晶硅收储方案，长城汽车倡导反内卷理念 [5][33] - 行业自律推进：光伏、汽车、电商平台头部企业发文表态抵制恶性竞争，配合政策导向 [33][36][37] 三、行业比较：哪些受益反内卷，哪些行业供给偏紧 - 反内卷受益行业：从国企占比、行业集中度、价格弹性、税收、就业五个视角筛选，重点关注玻璃玻纤、煤炭、能源金属、水泥、商用车、风电设备 [6][38] - 供给偏紧行业：库存高、CAPEX高、产能利用率低、价格水平低的行业，包括周期（工业金属、钢铁、石化）、消费（纺服、农业、轻工）、科技制造（物流、医药、机械、光学光电子） [6][41] - 具体筛选结果：5视角筛选4次的行业包括玻璃玻纤、煤炭开采、焦炭、水泥、能源金属、基础建设、商用车、风电设备、装修装饰、酒店餐饮、白酒 [38] - 内卷程度指标：以存货同比、资本开支/折旧摊销、总资产周转率、毛利率衡量，供给侧综合得分高的行业供给更紧 [41][42] - 需求弹性潜力：供给偏紧行业在需求和政策信号下有望实现更大向上弹性，如工业金属、纺服、物流、光学光电子等 [6][41]

诉讼案件进展 - 案件处于一审重审判决阶段 公司作为被告[1] - 一审判决需赔偿原告厂房租金、人员薪酬损失及律师费合计315.81万元[1] - 原告上诉请求金额曾达18.48亿元 后变更为7.43亿元[1] 重审判决结果 - 确认双方《业务合作协议》权利义务关系于2023年12月31日终止[2] - 公司需赔偿原告厂房租金及人员薪酬损失299.71万元 另支付律师费30万元 合计329.71万元[2] - 驳回原告其他诉讼请求 案件受理费由原告自负374.96万元 公司承担1.67万元[2] 财务影响评估 - 判决金额329.71万元不会对公司日常生产经营产生不利影响[3] - 判决尚未生效 最终结果存在不确定性 具体影响需以生效判决执行为准[3]