量化模型与构建方式 1 GAN_GRU 模型 - **模型名称**：GAN_GRU 模型[4][13] - **模型构建思路**：利用生成式对抗神经网络（GAN）进行量价时序特征处理，再通过 GRU 模型进行时序特征编码，最终输出选股因子[4][13] - **模型具体构建过程**： （1）**输入特征**：包括收盘价、开盘价、成交量、换手率等 18 个量价特征，频次包括日频和月频特征[14][17][19] （2）**训练数据设定**：使用所有个股过去 400 天内的 18 个量价特征，每 5 个交易日做一次特征采样，采样形状为 40×18（过去 40 天的量价特征），预测未来 20 个交易日的累计收益[18] （3）**数据处理**：每个特征在时序上去极值+标准化，每个特征在个股层面上截面标准化[18] （4）**训练方式**：半年滚动训练（每年 6 月 30 日和 12 月 31 日），训练集与验证集比例 80%:20%，batch_size 为截面股票数量，优化器为 Adam，学习速率 1e-4，损失函数为 IC，早停轮数 10，最大训练轮数 50[18] （5）**GAN 部分构建**： - 生成器（G）：使用 LSTM 模型，输入原始量价时序特征（形状 40×18），输出处理后的量价时序特征（形状 40×18）[33][37] 生成器损失函数： $$L_{G}\,=\,-\mathbb{E}_{z\sim P_{z}(z)}[\log(D(G(z)))]$$ 其中 z 为随机噪声（高斯分布），G(z) 为生成数据，D(G(z)) 为判别器对生成数据的输出概率[24][25] - 判别器（D）：使用 CNN 模型，输入真实数据或生成数据，输出为真实数据的概率[33] 判别器损失函数： $$L_{D}=-\mathbb{E}_{x\sim P_{d a t a}(x)}[\log\!D(x)]-\mathbb{E}_{z\sim P_{z}(z)}[\log(1-D(G(z)))]$$ 其中 x 为真实数据，D(x) 为判别器对真实数据的输出概率[27] - 训练过程：生成器和判别器交替训练，首先生成噪声数据并生成假数据，计算损失并更新生成器参数；然后采样真实数据，计算判别器损失并更新判别器参数[28][29][34] （6）**GRU 部分构建**：使用两层 GRU 层（GRU(128,128)）和 MLP(256,64,64)，输出预测收益 pRet 作为选股因子[22] （7）**因子处理**：对因子做行业市值中性化+标准化处理[22] - **模型评价**：该模型通过 GAN 增强量价时序特征生成能力，结合 GRU 捕捉时序依赖关系，提升选股因子的预测效果[4][13][30] --- 量化因子与构建方式 1 GAN_GRU 因子 - **因子名称**：GAN_GRU 因子[4][13] - **因子构建思路**：基于 GAN_GRU 模型输出的预测收益 pRet 作为选股因子[4][13][22] - **因子具体构建过程**： （1）使用 GAN_GRU 模型对全 A 股进行预测，输出每只股票的预测收益 pRet[22] （2）对 pRet 进行行业市值中性化+标准化处理，得到最终因子值[22] （3）每月末调仓，选取因子值排名前 10% 的股票作为多头组合[4][48] --- 模型与因子的回测效果 1 GAN_GRU 因子全市场表现（2019 年 1 月至 2025 年 8 月，月频调仓）[41][42] - IC：11.36% - ICIR（未年化）：0.88 - 换手率：0.83 - 年化收益率：38.09% - 年化波动率：23.68% - 信息比率（IR）：1.61 - 最大回撤率：27.29% - 年化超额收益率：23.52% 2 GAN_GRU 因子近期表现（截至 2025 年 8 月 28 日）[41][42] - 最新一期 IC：-2.56% - 近一年 IC 均值：8.94% 3 GAN_GRU 因子行业表现（截至 2025 年 8 月）[42][44] - **当期 IC 排名前五行业**： - 食品饮料：22.17% - 煤炭：18.28% - 建筑材料：13.48% - 公用事业：13.20% - 社会服务：12.23% - **近一年 IC 均值排名前五行业**： - 公用事业：15.87% - 钢铁：13.95% - 商贸零售：13.51% - 非银金融：12.78% - 建筑材料：12.44% 4 GAN_GRU 因子多头组合行业超额收益（截至 2025 年 8 月）[2][44][45] - **当期超额收益排名前五行业**： - 纺织服饰：5.19% - 公用事业：3.62% - 汽车：3.29% - 非银金融：2.56% - 医药生物：1.47% - **近一年月平均超额收益排名前五行业**： - 家用电器：4.97% - 建筑材料：4.11% - 公用事业：3.94% - 食品饮料：3.86% - 纺织服饰：3.35% 5 最新多头组合（2025 年 8 月末因子值排名前十个股）[5][49] 1. 神火股份（有色金属） 2. 广州港（交通运输） 3. 中谷物流（交通运输） 4. 中国外运（交通运输） 5. 汉缆股份（电力设备） 6. 民生银行（银行） 7. 兴发集团（基础化工） 8. 驰宏锌锗（有色金属） 9. 中信特钢（钢铁） 10. 中直股份（国防军工）

核心财务表现 - 公司1H25营收同比下降10.37%至505.2亿元，2Q25营收同比下降16.6%环比上升12.5%至267.5亿元 [1] - 1H25股东应占净利润19.5亿元（EPS 0.27元）同比微增0.10%，2Q25股东应占净利润同比增14.0%环比大增101.9%至13亿元，略超预期 [1] - 2Q25投资收益同比暴涨182.5%至8.63亿元，主要受益于REITs发行收益 [5] 业务板块表现 - 货代业务1H25营收降15.5%至296.3亿元，经营利润微降1.2%至12.2亿元，其中海运货代量增6%而空运/铁路货代量分别降14%/25% [3] - 海运货代量利稳健，空运与铁路货代单票利润同比下降 [3] - 中外运敦豪1H25营收降12%至87.6亿元，净利润骤降39%至9.12亿元，受关税政策及成本上升影响 [4] - 综合物流1H25营收降5.9%至143.2亿元，经营利润降22.4%至3.18亿元，包裹量持平但行业需求疲软及仓租成本压制盈利 [4] 现金流与分红 - 1H25经营现金流净流入1.68亿元（对比1H24净流出16.5亿元），期末现金及等价物同比增31%至117亿元 [5] - 宣布中期股息0.145元/股，派息率升至76.7%（1H23为54%），考虑股份回购因素 [6] - 处置Loscam国际预计带来13.5亿元净利润及44.4亿元现金，若按50%派息率测算全年股息或增17% [7] 估值与展望 - A股现价对应11.5x 2025e和11.1x 2026e P/E，H股对应8.7x 2025e和8.2x 2026e P/E [7] - 上调A股目标价12.1%至6.50元（13.3x 2025e P/E），维持"跑赢行业"评级 [7] - 上调H股目标价15.8%至5.50港元（10.3x 2025e P/E），维持"跑赢行业"评级 [7]

股东权益变动 - 中国外运及其一致行动人通过集中竞价方式增持3,200,000股安通控股股份，增持比例0.08% [3] - 权益变动后合计持股比例从16.93%上升至17.00%，触及1%整数倍披露要求 [1][3] - 本次增持使用自有资金，未触发强制要约收购义务，且与已披露计划一致 [1][3][5] 股东结构现状 - 中国外运及其一致行动人合计持有719,474,999股，成为公司第一大股东 [3][5] - 控股股东仍为福建省招航物流管理合伙企业，公司维持无实际控制人状态 [1] - 主要持股主体包括中外运集装箱运输（9.09%）、招商局港口（3.19%）等六家关联企业 [4][5] 股份变动细节 - 中国外运直接持股从81,545,900股增至84,745,900股，比例由1.93%升至2.00% [4] - 其他一致行动人持股数量未发生变化，包括中外运集装箱运输保持384,618,553股（9.09%） [4][5] - 本次变动仅涉及中国外运单一主体的主动增持行为，增持时间为2025年8月28日 [3][4]

记者从深圳物流与供应链管理协会获悉，第19届中国（深圳）国际物流与供应链博览会（以下简称"中国物博会"）将于9月24日-26日在深圳会展中心（福 田）举行。本届展会以"拥抱大航海时代，铸立新商域魂魄"为主题，将以13万+平方米展区、60个+国家与地区的2200家+展商、30万+人次专业观众的规 模，云集全球港口航运、航空货运、公铁路运输等各物流渠道的全球TOP企业，全面展示物流与供应链领域的新思想、新观点、新趋势、新科技、新模式、 新市场、新需求。 国内展商品牌交织如锦如绣 郑艳玲介绍，在国内展商方面，连续参展十年以上的企业鳞次栉比。展商地域覆盖广泛，来自全国26个省、自治区、直辖市及香港特别行政区。200家企业 组成的沪上强军凸显了上海作为全球物流大枢纽超强物流企业大阵容。浙江、山东、江苏军团气势恢宏，浙江有10个城市参展，青岛展商数量较2024年大幅 增长70%。 新疆、内蒙古以及黑龙江、广西等沿边省份的参展企业数量增长显著，表现十分突出。以满洲里为例，仅该市就有30余家参展商强势亮相。国内的顺丰、深 圳机场、盐田港、盐田国际、招商港务、深国际、南方航空、东方嘉盛、越海、大洋、德坤、泛亚国际等众多知名企业 ...

财务业绩表现 - 2025年中报营业总收入505.23亿元，同比下降10.42% [1] - 归母净利润19.47亿元，同比微增0.08% [1] - 第二季度营收267.51亿元同比下降16.66%，但净利润13.02亿元同比增长14.05% [1] - 扣非净利润13.98亿元，同比大幅下降22.30% [1] 盈利能力指标 - 毛利率6.14%，同比提升19.13个百分点 [1] - 净利率4.21%，同比提升13.80个百分点 [1] - 每股收益0.27元，同比微增0.97% [1] - 三费占营收比4.08%，同比上升8.65% [1] 资产与现金流状况 - 货币资金117.8亿元，同比增长31.68% [1] - 应收账款155.3亿元，同比下降9.83% [1] - 有息负债100.01亿元，同比增长23.67% [1] - 每股经营性现金流0.02元，同比大幅改善110.17% [1] - 每股净资产5.51元，同比增长4.10% [1] 资本回报与业务评价 - 去年ROIC为8.34%，历史中位数水平为8.34% [5] - 去年净利率3.96%，产品附加值不高 [5] - 历史最差年份2009年ROIC为4.13% [5] - 预估股息率4.59% [5] 机构持仓动态 - 易方达稳健收益债券A持有2868.66万股但进行减仓 [6] - 多只央企主题ETF出现减仓操作，包括广发、汇添富、招商旗下产品 [6] - 华宝中证800红利低波动ETF等三只基金新进十大持仓 [6] - 银华裕利混合发起式增仓57.66万股 [6]

投资评级 - 强烈推荐（维持）[2] 核心观点 - REITs项目增厚利润对冲其他收益下滑，资产盘活战略见效[6] - 成本管控加强，毛利率逆势提升[6] - 公司股息政策稳定，总分红比例大幅提升至76.7%[6] - 公司作为综合物流龙头，拥有覆盖全国和全球的物流网络，具备强大的资源壁垒和网络效应[6] - 短期看，公司通过REITs及出售路凯国际股权等方式盘活资产，释放现金流，优化资产结构[6] - 长期看，公司提供端到端一体化全价值链物流解决方案的重要性将日益凸显，海外业务持续扩张[7] - 预计2025-2027年公司归母净利润为49.6/37.1/37.2亿元，对应2025年盈利PE为8.3x，相较于可比公司PE估值仍然处于较低位置[7] 财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入505.2亿元，同比下降10.4%（调整后）[1] - 2025年上半年实现归母净利润19.5亿元，同比持平[1] - 2025年上半年扣非归母净利润14亿元，同比下降22.3%[1] - 2025年Q2实现营业收入267.5亿元，同比下降16.7%（调整后）[1] - 2025年Q2实现归母净利润13亿元，同比增长14%[1] - 2025年Q2扣非归母净利润8.3亿元，同比下降22.5%[1] - 2025年上半年营业成本为474.2亿元，同比下降11.3%[6] - 2025年上半年四费合计21亿元，同比下降4.1%[6] - 2025年上半年毛利率为6.1%，同比提升1pct[6] - 2025年上半年净利率为4.2%，同比提升0.5pct[6] - 预计2025年营业总收入1048.06亿元，同比下降1%[8] - 预计2025年归母净利润49.58亿元，同比增长27%[8] - 预计2026年归母净利润37.09亿元，同比下降25%[8] - 预计2027年归母净利润37.23亿元，同比持平[8] 业务运营 - 2025Q2公司整体业务量有所下降[6] - 海运代理业务量同比增长4.1%[6] - 空运通道业务量同比下降9.5%[6] - 铁路代理业务量同比下降26.6%[6] - 合同物流（含冷链）业务量同比下降3.6%[6] - 项目物流业务量同比下降9.4%[6] - 化工物流业务量同比增长6.1%[6] - 专业物流总体业务量同比下降3.6%[6] - 跨境电商物流业务量同比下降56%[6] - 代理及相关业务实现收入321.9亿元，同比下降18.9%[6] - 代理及相关业务分部利润为10.6亿元，同比下降3.5%[6] - 专业物流业务实现收入144亿元，同比下降4.3%[6] - 专业物流业务分部利润3亿元，同比下降21.8%[6] - 电商业务实现收入77.4亿元，同比基本持平[6] - 电商业务分部利润0.73亿元，同比下降36%[6] - 2025H1其他收益与投资收益合计为18.7亿元，同比下降6%[6] - 敦豪实现净利润9.1亿元，同比减少5.8亿元[6] - 单Q2其他收益与投资收益合计为12.7亿元，同比增长23.1%[6] - 单Q2其他收益4.0亿元，同比下降24%，减少1.3亿元[6] - 单Q2投资收益8.6亿元，同比增加3.7亿元[6] - 中银中外运仓储物流REITs项目增厚税前利润约4.4亿元[6] 股东回报 - 公司拟派发2025年中期股息每股现金0.145元（含税）[6] - 预计派发总额10.4亿元（含税），占2025年上半年合并报表归属于上市公司股东净利润的53.5%[6] - 2025年上半年现金分红（含中期股息及回购金额）合计约14.9亿元，分红比例达76.7%，较去年同期54%的水平显著提升[6] 估值指标 - 当前股价5.63元[2] - 总股本7272百万股[2] - 总市值40.9十亿元[2] - 流通市值29.6十亿元[2] - 每股净资产5.5元[2] - ROE（TTM）9.8%[2] - 资产负债率47.0%[2] - 预计2025年每股收益0.68元[8] - 预计2025年PE 8.3x[8] - 预计2025年PB 1.0x[8] 股价表现 - 1个月绝对表现5%[4] - 6个月绝对表现11%[4] - 12个月绝对表现26%[4] - 1个月相对表现-1%[4] - 6个月相对表现1%[4] - 12个月相对表现-6%[4]

核心财务表现 - 1H25公司实现营收505亿元 同比下滑10% 主要受运价下降影响[1] - 1H25归母净利润19.5亿元 同比持平 归母净利率3.9% 同比提升0.4个百分点[1] - 2Q25归母净利润13.0亿元 同比增长14% 归母净利率4.9% 同比提升1.3个百分点[2] 盈利能力指标 - 1H25毛利31亿元 同比增长6.8% 毛利率6.1% 同比提升1个百分点[1] - 2Q25毛利17.2亿元 同比增长4.2% 毛利率6.4% 同比提升1.3个百分点[2] - 扣非归母净利润14.0亿元 同比下降22.3% 扣非归母净利率2.8% 同比下降0.4个百分点[1] 投资收益与其他收益 - 1H25投资收益11.7亿元 同比增长19.8% 其中REITs仓储物流基础设施处置贡献投资收益4.39亿元[1] - 2Q25投资收益8.6亿元 同比增长73.7% 主要包含REITs处置收益4.39亿元[2] - 出售路凯25%股权预计带来投资收益17.93亿元 现金流入约44.42亿元[2] - 1H25其他收益7.0亿元 同比下降30.7%[1] 分业务表现 - 货运代理业务1H25营业额296.28亿元 同比下降15.49% 毛利20.03亿元 同比增长17.26%[2] - 专业物流业务1H25营业额143.23亿元 同比下降5.86% 毛利10.75亿元 同比下降4.43%[3] - 电商业务1H25营业额65.71亿元 同比增长7.28% 毛利0.25亿元 同比下降65.85%[3] 股东回报 - 1H25每股分红维持0.145元 按8月26日收盘价计算半年度股息率2.6%[3] - 分红比例达53.45% 股息加回购总额14.94亿元 占归母净利润比重76.7%[3] 合营企业表现 - 主要合营企业敦豪1H25实现净利润9.12亿元 同比下滑38.7% 为公司贡献投资收益4.56亿元[1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 业绩符合预期 2025H1营收505亿元同比下滑10% 归母净利润19.5亿元同比增长0.1% [6] - 发行REITs盘活资产 募集资金净额13亿元 预计为2025年增加约3.9亿元净利润 [6] - 出售陆凯国际25%股权 交易对价4.72亿美元 预计带来投资收益17.93亿元 [6] - 上半年分红及回购占归母净利润77% 若维持2024年派息率53% 对应2025年股息率约8.8% [6] - 上调2025年盈利预测 归母净利润至63亿元 主要因REITs发行及股权出售带来投资收益提升 [6] 财务表现 - 2025H1营收505.23亿元同比下滑10.4% 归母净利润19.47亿元同比增长0.1% [5][6] - 2025Q2营收268亿元同比下滑17% 归母净利润13.0亿元同比增长14% [6] - 毛利率提升 2025H1毛利率6.1% 较2024年全年5.2%改善0.9个百分点 [5] - ROE表现 2025H1为4.8% 预计2025年全年达14.4% [5] - 盈利预测上调 2025-2027年归母净利润预测调整为63/44/48亿元 [6] 业务板块分析 - 海运代理业务 2025H1收入211亿元同比下滑17% 货运量791万标箱同比增长6% 分部利润5.1亿元同比增长5% [6] - 空运代理业务 2025H1收入40亿元同比下滑4% 货运量46万吨同比下滑14% 分部利润0.46亿元同比下滑60% [6] - 中外运敦豪贡献投资收益下滑 2025H1净利润9.1亿元同比下滑39% 贡献投资收益4.6亿元 [6] 资产优化举措 - REITs发行于2025年6月24日完成发售 7月29日上市 底层资产为多地仓储设施 [6] - 陆凯国际股权交易完成后 招商船企仍持有20%股权 陆凯国际转为联营公司 [6] - 通过资产盘活措施 公司形成投资良性循环并拓宽融资渠道 [6] 股东回报 - 拟派发0.145元/股年中分红 现金分红及回购总额占上半年归母净利润77% [6] - 2024年派息率53% 当前股息率5.15% [1] - 基于盈利预测及派息率假设 2025年股息率有望达8.8% [6] 估值指标 - 当前市净率1.0倍 基于每股净资产5.51元 [1] - 预测市盈率 2025-2027年分别为7/9/8倍 [5][6] - 流通A股市值295.91亿元 [1]

核心财务表现 - 上半年核心利润14亿元人民币 同比下降22% [1] - 中期息每股0.145元人民币 同比持平 [1] - 总利润19亿元人民币 同比持平 含4.4亿元C-REIT处置收益 [1] 派息政策与资金安排 - 上半年派息率达53.5% [1] - 管理层重申维持稳定派息政策 [1] - 出售Loscam股权预计下半年带来17.93亿元收益及44亿元现金流入 支持派息 [1] 评级与目标价调整 - 港股评级重申"买入" 目标价由4.3港元升至5港元 [1] - A股评级重申"中性" 目标价升8%至5.6元人民币 [1]

核心财务表现 - 上半年核心利润14亿元人民币 同比下降22% [1] - 中期息每股0.145元人民币 同比持平 [1] - 总利润19亿元人民币 同比持平 包含4.4亿元C-REIT处置收益 [1] 派息政策与现金流 - 上半年派息率达53.5% 管理层重申维持稳定派息政策 [1] - 出售Loscam股权预计下半年带来17.93亿元收益及44亿元现金流入 支持派息 [1] 评级与目标价调整 - 港股评级重申"买入" 目标价由4.3港元上调至5港元 [1] - A股评级重申"中性" 目标价上调8%至5.6元人民币 [1]