行业整体表现 - 2024年乳制品行业前三甲企业营收均出现8%-10%同比下降，伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业全年营收分别为1158亿元、886.7亿元和242.8亿元 [4] - 2025年一季度行业呈现弱复苏迹象，伊利一季度营收330.2亿元同比增长1.4%，扣非净利润46.3亿元同比增长24.2%，光明乳业一季度收入63.7亿元同比略降0.8%，扣非净利润1.9亿元同比增长2.5% [5] - 2024年乳品全渠道销售额同比减少2.3%，其中液态奶全渠道下滑3.7%，销量与均价分别下跌5.1%和1.8% [7] 战略调整方向 - 头部乳企将突围方向转向下沉市场和产品功能化转型 [1] - 伊利2024年二季度启动战略调整，采取促动销、去库存措施，2025年春节市场已回归健康状态 [5] - 蒙牛采取双轨战略，一方面通过精深加工向价值链高端跃升，另一方面开拓专业营养、功能营养新赛道 [8][9] - 光明乳业加码功能化转型，推出瞄准睡眠改善、高蛋白补充等细分营养领域的新品 [10] 市场机遇与趋势 - 三线以下城市居民消费规模占总消费80%，低线城市主动消费乳制品趋势明显 [7] - 功能性乳制品存在增量空间，对标日本高附加值牛奶占比从36%提升至81%，营业利润率从4.7%提升至14.5% [10] - 老龄化、儿童健康、健身等细分赛道需求增加将推动功能性乳制品消费群体占比提升 [10] - 乳制品深加工和高附加值产品发展将提高技术壁垒，促进行业差异化竞争 [10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 9.00 元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2024 年公司实现收入 242.8 亿、归母净利 7.2 亿、扣非净利 1.7 亿，同比-8.3%、-25.4%、-67.5%；2025Q1 实现收入 63.7 亿、归母净利 1.4 亿、扣非净利 1.9 亿，同比-0.8%、-18.2%、+2.5% [1] - 消费需求处于缓慢复苏阶段，公司坚守“新鲜战略”，加速推进低温奶全国化布局，期待后续收入改善；持续优化销售费用管控，毛销差有望提升，伴随原奶周期走向供需平衡，2025 年淘汰牛损失有望同比减少 [1] - 上调盈利预测，预计 2025 - 2026 年 EPS 为 0.45/0.48 元（较前次+25%/+8%），引入 2027 年 EPS 0.51 元 [4] 根据相关目录分别进行总结 业务表现 - 2024 年液态奶/其他乳制品/牧业营收 141.7/77.9/10.2 亿，同比-9.5%/+5.9%/-41.7%；2025Q1 营收同比-6.3%/+11.1%/-55.4%，液态奶业务持续承压，牧业产品形成拖累 [2] - 2024 年上海/外地/境外区域营收 67.3/99.9/74.4 亿，同比-5.4%/-14.7%/+1.6%，上海大本营表现稳定，海外业务持续扩张 [2] - 2024 年直营/经销商/其他渠道营收 50.6/189.9/1.1 亿，同比-14.4%/-5.7%/+3.8% [2] - 2024 年新莱特（控股 65.3%）收入 74.4 亿，净利润-4.5 亿，同比-52.0%，主要系本土通货膨胀、原材料价格上涨、人力成本上升、融资成本增加等 [2] 财务指标 - 2024 年毛利率同比-0.4pct 至 19.2%（2024Q4 同比-4.3pct 至 18.9%）；2025Q1 毛利率同比-0.9pct 至 18.7% [3] - 2024 年销售/管理费率同比+0.2pct/+0.3pct 至 12.2%/3.6%（2024Q4 同比+0.8pct/-0.7pct 至 11.3%/3.3%）；2025Q1 销售/管理费率同比-1.3pct/-0.3pct 至 10.2%/3.1% [3] - 2024 年归母/扣非净利率同比-0.7/-1.3pct 至 3.0%/0.7%；2025Q1 归母/扣非净利率同比-0.5/+0.1pct 至 2.2%/3.0% [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|26,485|24,278|24,749|25,856|26,604| |+/-%|(6.13)|(8.33)|1.94|4.47|2.89| |归属母公司净利润 (人民币百万)|967.33|722.04|625.72|655.78|702.54| |+/-%|168.19|(25.36)|(13.34)|4.81|7.13| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.70|0.52|0.45|0.48|0.51| |ROE (%)|7.27|4.35|6.71|6.69|6.80| |PE (倍)|11.86|15.88|18.33|17.49|16.32| |PB (倍)|1.29|1.21|1.16|1.11|1.06| |EV EBITDA (倍)|6.13|6.78|6.58|6.05|5.34| [6] 可比公司估值 |公司简称|股票代码|市值(mn)(当地币种)|2023PE (倍)|2024PE (倍)|2025EPE (倍)|2026EPE (倍)|2023EPS (元)|2024EPS (元)|2025EEPS (元)|2026EEPS (元)|24 - 26 净利润 CAGR| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |骑士乳业|832786 CH|2100|18|-191|24|18|0.45|-0.04|0.41|0.53|6%| |伊利股份|600887 CH|183300|16|23|16|15|1.64|1.33|1.79|1.93|6%| |新乳业|002946 CH|14089|23|23|21|17|0.5|0.62|0.78|0.94|24%| |平均值|||19|-48|20|17|0.86|0.64|0.99|1.13|| |中间值|||18|23|21|17|0.5|0.62|0.78|0.94|| [12] 盈利预测 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，如 2025E - 2027E 营业收入分别为 24,749、25,856、26,604 百万等 [18]

会议情况 - 2024年公司召开董事会10次，独立董事高丽出席10次[2] - 2024年召开独立董事专门会议3次，高丽出席3次[2] - 2024年召开董事会审计委员会8次，高丽出席8次[2] - 2024年召开董事会战略委员会2次，高丽出席2次[2] - 2024年召开董事会薪酬与考核委员会3次，高丽出席3次[2] - 2024年召开股东大会3次，高丽出席2次[3] 其他活动 - 2024年7月29 - 31日，高丽考察青海小西牛及走访西宁周边市场[3] - 2024年11月13日，高丽参加光明乳业业绩说明会与中小股东沟通[3] 合规情况 - 2024年度公司关联交易决策等合法合规[6] - 2024年度公司董高人员薪酬决策等合法合规[9]

会议出席情况 - 2024年公司召开董事会10次，独立董事毛惠刚出席10次[2] - 召开独立董事专门会议3次，毛惠刚出席3次[2] - 召开股东大会3次，毛惠刚出席1次[4] 考察走访情况 - 2024年2月1 - 2日，毛惠刚考察武汉中心工厂等并走访武汉市场[4] - 2024年7月29 - 31日，毛惠刚考察青海小西牛并走访西宁周边市场[4] 议案同意情况 - 2024年4月25日，毛惠刚同意《2024年度日常关联交易预计的议案》[8] - 2024年12月13日，毛惠刚同意《光明乳业股份有限公司绩效考核责任人2024年目标责任书》[9]

会议情况 - 2024年召开董事会10次，独立董事全出席[2] - 召开独立董事专门会议等多次，均全出席[2][4] 考察走访 - 2024年2 - 7月独立董事考察工厂、企业及市场[4] 其他活动 - 2024年9月独立董事参加业绩说明会[4] - 2024年独立董事现场工作超15日[5]

独立董事评估 - 公司董事会对三位独立董事2024年度独立性情况进行评估[1] - 三位独立董事符合任职资格及独立性要求[1] - 三位独立董事无妨碍独立判断关系及影响独立性情况[1]

业绩说明会信息 - 公司将参加2025年上海辖区上市公司集体业绩说明会[4] - 召开时间为2025年5月15日15:00至16:30[3] - 召开方式为网络文字交流，互动地址为“上证路演中心”网站[3] 提问征集 - 投资者可在2025年5月8日至5月14日16:00前预征集提问[3] - 可登录上证路演中心网站或通过公司邮箱600597@brightdairy.com进行[3] 其他 - 参加人员包括公司党委书记、董事长黄黎明等[6] - 联系人是张珂怡，电话(8621)64655801，邮箱600597@brightdairy.com[8] - 公告发布时间为2025年4月28日[10]

审计机构相关 - 公司拟续聘毕马威华振为2025年度审计机构，待股东大会审议[3] - 2025年度审计费用不超277.6万元，与2024年持平[8] 毕马威华振情况 - 截至2024年末有合伙人241人，注会1309人，签过证券审计报告超300人[3] - 2023年业务收入超41亿，审计超39亿，证券服务超19亿[5] - 2023年上市公司年报审计客户98家，收费约5.38亿[5] 决策流程 - 2025年4月27日审计委员会建议聘任[9] - 4月28日董事会7票同意通过续聘议案[10][11]

业绩总结 - 2025年1 - 3月液态奶收入32.92亿元，同比降6.32%[5] - 2025年1 - 3月其他乳制品收入24.15亿元，同比增11.10%[5] - 2025年1 - 3月牧业产品收入2.11亿元，同比降55.40%[5] - 2025年1 - 3月其他产品收入4.30亿元，同比增75.58%[5] 市场区域 - 2025年1 - 3月上海地区收入17.10亿元，同比降1.46%[5] - 2025年1 - 3月外地收入25.40亿元，同比降6.00%[5] - 2025年1 - 3月境外收入20.97亿元，同比增6.62%[5] 销售渠道 - 2025年1 - 3月直营收入13.57亿元，同比降1.94%[5] - 2025年1 - 3月经销商收入49.46亿元，同比降0.30%[5] 用户数据 - 上海报告期末经销商514个，减少35个；外地报告期末经销商5165个，增加260个[6]

市场扩张和并购 - 2021年10月21日通过收购小西牛60%股权议案，价格6.12亿元[2] - 2021年11月19日与小西牛签署《股转协议》[2] - 2021年12月6日小西牛完成股权收购工商变更登记，公司持股60%[3] 业绩总结 - 2022 - 2024年小西牛扣非净利润完成率分别为103.10%、82.56%、95.22%，累计93.32%[6][7] 未来展望 - 对业绩承诺补偿进行合规尽调审查并协商[7] - 采取业务协同等措施提升小西牛创新与市场活力[8]