报告行业投资评级 - 优于大市 [1][5] 报告的核心观点 - 新常态发展阶段消费信心逐步平稳，服务消费占比提升是必然趋势，中国城市纵深、不同代际下对应不同细分机会 [1][61] - B 端商旅需求随宏观经济周期波动，C 端旅游意愿持续维持较强韧性，消费者在目的地选择上以体验为先，出行链供给端需向更精细化运营加速迭代 [61] - 平台生态价值凸显，需关注边际竞争；酒店供需为主要矛盾，龙头积极拓圈 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 需求趋势：服务消费景气，旅游韧性增长 国内消费：韧性增长，不同代际、不同城市存在结构性亮点 - 居民人均消费收入与支出平稳增长，消费者信心总体稳定，2025Q1 居民人均可支配收入增速约 5%，人均消费支出增长约不到 5% [14] - 政策带动商品零售增速回升，2025 年 1 - 5 月商品零售额累计增长 5.1%；服务消费韧性增长，2025 年 1 - 5 月累计增长 5.2% [18] - 参考海外，服务消费占比提升是必然趋势，2024 年我国服务消费占人均消费支出比重约 46%，后续提升潜力大 [21] - 居民消费决策更理性，不同代际、城市有不同追求，下沉市场人群消费意愿更强 [22][25][32] 出行链消费：旅游量增价稳，商旅继续沿顺周期变化 - 旅游需求维持韧性，暑期预计景气度不减，2025 年以来法定节假日国内游总花费持续高个位数增长，暑期签证办理订单量双位数增长 [34] - 量的角度，“旅游 +”成引流利器，客群结构年轻化，交通工具高铁 + 自驾占比提升，旅游在线化渗透率提升至 51.5% [38][40][42] - 价的角度，花费更理性，需求回归本质，人均消费平稳，重点节假日人均消费维持平稳 [49] - 商旅出行与经济周期紧密联系，B 端商旅顺周期拐点仍待跟踪 [54] 平台：生态价值凸显，关注边际竞争 良好生态位下，平台产业链优势逐步凸显 - 2025 年一季报国内平台收入增速双位数增长，利润端表现分化，平台在产业链上生态位良好 [62] - 上游供给扩张，单店引流压力上升，平台价值凸显，产业链生态位持续巩固 [63] - 平台依托生态价值能灵活赋能上游供应商，如美团与万豪合作、携程推出“酒店 +”套餐 [64] OTA 酒店业务过往离不开竞争，为何是酒店？ - 近期 OTA 行业有新入局者，酒旅偏中低频生意，当前 OTA 格局稳定，差异化定位 [67] - 酒店贡献在线旅游业务重要利润与增长，2023 年我国在线交通、酒店预定规模分别为 1.7、0.5 万亿元，酒店利润率一般高于交通 [69] 复盘 OTA 发展史，行业壁垒体现在哪里？ - OTA 本质是实现消费者与线下资源双向匹配，龙头通过供应链直连模式推动供给与流量双边效应 [73] - 我国在线酒旅行业多轮竞争，早期价格补贴主导，后期差异化拓展增量，不同定位客群需求不同 [73] - 中高端酒店与平台借助双边效应发挥先发优势，中低星酒店需低成本高频流量，新玩家需找准定位构建供应链与履约体系 [88][90][92] 龙头经营边界逐步交叉，新玩家入局再思考 - 抖音、京东入局 OTA，抖音流量有优势但供应链与履约不足，京东流量提升且 PLUS 会员消费力强 [93][95] - 酒旅供应链与电商有差异，跨界玩家搭建完整供应链需持续 BD 团队投入，低佣金模式投入产出比待考量 [97][98] 酒店：供需为行业主要矛盾，龙头高质量拓圈 酒店行业吸引投资人进入，流量稀缺性加大 - 政策引导、租金下行、稳定现金流吸引多元投资人进入酒店市场，2025 年酒店供给预计增长 5 - 10% [100] - 2024 年以来酒店行业 RevPAR 震荡复苏，暑期旺季或支撑行业边际向好，需等待供需再平衡拐点 [107] - 2025 年一季报龙头酒店业绩普遍平稳，亚朵增速领先，华住加盟店发展态势好，首旅盈利能力优化 [112][113] 高线城市新增物业放缓，中高端升级主导，多品牌均有机会 - 高线城市新增物业放缓，存量物业转换主导，优质商圈卡位是关键，部分门店面临翻牌 [122] - 核心地段物业稀缺，国内中高端品牌优势突出，中高端有望跑出多个头部品牌 [129][130] - 高线城市推进改造翻牌对品牌老店产品升级与精细化运营提出考验 [134] 低线城市扩张空间广阔，需要流量拓展与极致效率 - 下沉门店规模扩张是重要增量渠道，华住下沉市场覆盖提升 [138] - 经济型与中端品牌是下沉主力，国际中高端品牌布局增加 [140][143] - 下沉市场考验龙头在地能力与平台赋能，华住数字化打造超级平台，长期连锁化率提升空间可观 [144][151] 门店扩张基础上，睡眠零售业务拓圈成长 - 亚朵零售业务持续突破，传统家纺格局分散，亚朵星球居榜首，2025 年 618 销售额同比增长超 80% [153][156] - 亚朵有线下场景 + 线上洞察模式和组织活力优势，有望领跑深睡用品行业 [159][160][161] - 后续产品迭代与品类拓圈将注入持续增长动力 [161] 投资建议 - 短期暑期出行需求有望景气增长，酒店三季度高频数据或好转，平台新玩家或带动周边游增量 [4][167] - 中线服务消费占比提升，酒店龙头市占率有望提升，平台龙头壁垒强，新玩家入局难 [4][167] - 平台端推荐携程集团 - S、美团 - W、同程旅行；酒店端推荐亚朵、华住集团 - S、首旅酒店、君亭酒店、锦江酒店 [4][167]

行业现状与核心矛盾 - 旅游行业整体陷入困境，44家上市公司中56.8%营收负增长，部分企业如青海旅投破产清算[4][16] - 航空业持续亏损，南方航空、中国东航、中国国航一季度分别亏损7.47亿、9.95亿、20.44亿[7] - 市场呈现"冰火两重天"：2025年一季度国内出游人次同比增长26.4%，总花费增长18.6%，但行业盈利恶化[8] 典型案例分析 **青海旅投** - 省级国资文旅平台，注册资本4.8亿耗尽，涉及高管团灭、2371万投资无产权营地等乱象[4] - 被执行总金额超3.23亿，被限制高消费27.89万[15] **张家界旅游集团** - 一季度营收5899万，净亏损3125万，核心资产"大庸古城"日均客流量不足20人[17][18] - 20亿仿古综合体因设计缺陷沦为"四不像"[19] **曲江文旅** - 旗下"大唐不夜城"IP运营成功但盈利薄弱，2024年上半年日均净利润仅1307元[24][25] 市场结构性变化 **渠道端崛起** - 在线旅游平台成最大赢家：携程一季度净利润43亿（利润率31.16%），同程净利润11.59亿（同比+41.3%）[28] - 美团到店订单量增25%，客单价提升8%[28] **供给端过剩** - 2019-2023年A级景区增3000家，平均收入降40%[31] - 旅行社数量增2万家，单社年均利润仅6.65万[31] - 连锁酒店数量达5.96万家（较2020年+52.92%）[33] 成功商业模式 **体验驱动型** - 九华旅游一季度净利润6865.86万（+31.83%），受益寺庙游热潮[36][39] - 迪士尼一季度净利润25.54亿美元（+34%），上海迪士尼2023年客流超1400万[36][42] **情绪价值创造** - Citywalk、演唱会等新形态崛起，2023年演唱会跨城观演率超60%[51][52] - 成功案例共性：强沉浸感设计（如迪士尼IP全场景还原）[42][43] 行业转型趋势 - 从1.0观光游（依赖门票经济）向2.0体验游（情绪价值主导）转型[46][50] - 传统景区面临淘汰风险，部分国资文旅平台或成"地方政绩融资工具"[56] - 政策收紧：主题公园、仿古城被纳入专项债"五大类禁止项目"[56]

行业表现与股价动态 - 中国三大上市酒店企业(华住/锦江/首旅)过去一个月股价分别下跌3%/5%/7%，同期恒生中国企业指数持平 [1] - 股价下跌主要由于劳动节假期后获利了结及对2025年RevPar前景的平淡评论 [1] - 锦江和首旅尽管今年迄今表现不佳，但股价仍有20%+的下行空间，且存在每股收益下调19%/7%的可能 [1] 财务预测与估值分析 - 摩根大通将三大酒店企业2025年预测全部下调 [1] - 三大酒店企业2025年预期市盈率为17-22倍，高于中国领先消费discretionary企业(16-19倍)及疫情后历史低位13-15倍 [2] - 摩根大通预计RevPar同比转正要到2026年，限制了2025年收入/盈利上行空间 [2] 经营数据与市场趋势 - 摩根大通追踪数据显示2025年Q2/Q3的ADR可能同比下降，7月预售ADR尽管暑期需求回升但仍同比更弱 [1][2] - 暑期旅游需求回升预期可能带动RevPar同比转正，类似4月情况 [1] - 京东宣布未来三年对酒店免收佣金，可能缓解OTA平台佣金压力，但短期影响有限 [2] 投资策略与评级调整 - 摩根大通建议卖出估值较高的相对弱势企业(锦江/首旅)，并在华住股价回调时增持 [1] - 华住集团ADR和H股维持"增持"评级，目标价分别为42美元和33港元 [3] - 锦江国际酒店A股评级为"减持"，目标价从20元下调至17元 [3] - 首旅酒店A股评级为"减持"，目标价从10元上调至11元 [3]

公司战略布局 - 成立全资子公司诺金国际，整合旗下高端品牌诺金、安麓、建国饭店等，瞄准奢华、豪华、高端三大细分市场，重点发力老酒店焕新、新品牌引入、度假产品线布局及品牌出海 [2] - 通过诺金国际实现新老品牌融合，优化区域市场协同效应，并计划与在线旅游平台进行会员体系联动以扩大获客半径 [3][4] 财务与运营表现 - 一季度酒店业务利润总额同比增长47.64%，主要受益于特许加盟店占比提升及成本优化 [2] - 一季度新开店300家，同比增长46.3%，其中中高端酒店新开90家（同比增长36.4%），特许加盟店占比达91.6% [2] - 截至2025年3月31日，旗下经济型酒店1998家（166439间客房）、中高端酒店2057家（218427间客房）、轻管理酒店3012家（137979间客房） [2] 运营指标分析 - 经济型酒店RevPAR为114元（同比下降4.1%），其中直营店RevPAR为109元（降1.6%），特许店RevPAR为115元（降5.1%） [3] - 中高端酒店RevPAR为162元（同比下降6.9%），其中直营店RevPAR为192元（降5.8%），特许店RevPAR为156元（降6.6%） [3] - 各板块平均房价和出租率均呈下降趋势，轻管理酒店数量增长但RevPAR走低，反映低价策略对品牌溢价的稀释 [3] 会员体系与协同发展 - LIFE会员达1.97亿人，首享会会员368万人，正建设统一中央预定系统和会员系统以强化协同 [4] - 过往品牌协同发展成效有限，但会员与获客渠道的协同或优先突破 [4]

消费板块市场表现 - 消费龙头ETF（516130）午后拉升翻红，场内价格涨0.81% [1] - 成份股中机械、商贸零售、消费者服务等细分行业涨幅居前，石头科技、重庆百货涨超5%，首旅酒店涨超3%，珀莱雅、华图山鼎、双环传动等多股涨超2% [1] - 消费龙头指数市盈率为17.26倍，位于近10年来5.34%分位点的低位，中长期配置性价比凸显 [3] 政策支持与行业动态 - 央行等六部门联合印发《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》，提出19项重点举措，包括设立5000亿元服务消费与养老再贷款 [2] - 政策明确健全资本市场功能，推动中长期资金入市，促进资本市场稳定发展 [2] - 2025年消费预计成为重要经济增长驱动力，政策刺激下消费领域有望涌现新动能、新场景 [3] 机构观点与行业展望 - 中金公司认为消费领域政策红利及经济增长预期改善提升板块关注度，但行情波动仍大 [3] - 国泰君安预计消费品类和渠道将持续创新拓展，推动居民消费意愿增强 [3] - 机构认为消费或为全年投资主线之一，后续需关注政策落地情况 [3]

利润分配方案 - 每股现金红利为0.36元（含税），以总股本1,116,603,126股为基数，共计派发现金红利401,977,125.36元 [2] - 差异化分红送转未实施 [2] - 分配方案经2024年年度股东会审议通过，会议日期为2025年4月25日 [2] 关键日期安排 - A股股权登记日为2025年6月23日，除权（息）日和最后交易日均为2025年6月24日 [2] - 现金红利发放日未明确标注 [2] 分配实施方式 - 现金红利通过中国结算上海分公司向指定交易股东派发，未办理指定交易的股东红利暂由中登上海分公司保管 [2] - 北京首都旅游集团有限责任公司作为大股东，其现金红利由公司直接发放 [3] 税务处理细则 - 个人股东及证券投资基金持股期限决定税率：1个月内按20%、1个月至1年按10%、超过1年免税，实际派发每股0.36元 [3] - 居民企业股东自行缴纳所得税，实际派发每股0.36元 [4] - QFII按10%税率代扣所得税，税后每股0.324元；沪股通投资者同样适用10%税率，税后每股0.324元 [4][5] - 其他非居民企业未代扣所得税，税前每股0.36元，需自行在所得发生地缴纳 [5] 咨询渠道 - 咨询部门为证券市场/投资者关系部，联系电话010-66059316 [5]

核心观点 - 本土头部酒店集团正加速布局高端酒店市场 通过高管任命 品牌整合和产品创新等方式补齐品牌矩阵短板 抢占高端赛道[1][4][5] 行业竞争态势 - 锦江酒店首席执行官毛啸兼任锦江丽笙国际酒店CEO 该公司旗下拥有10个高端品牌包括J 岩花园 昆仑等 致力于奢华及高端酒店管理解决方案[2] - 首旅酒店集团推出诺金国际平台 整合十大高奢品牌包括诺金 安麓 建国等 并计划引入新品牌和布局酒店式公寓板块[4] - 华住集团通过"美好家族"系列高端品牌美仑美奂和美仑国际在存量市场积极拓展 亚朵推出萨和品牌进军高端市场[1][4] 市场环境变化 - 供给端：老五星级酒店市场被中高端品牌切分 地产时代高星酒店进入出清期 拍卖流拍事件频发[6] - 需求端：商务客群需求减少 度假需求增加 年轻用户更追求情绪价值和质价比[7] - 投资端：投资人身份多元化 投资诉求变化 "全服务不等于全设施"理念逐渐普及[7] - 业主结构变化：从地产商主导转变为地方国资 城投公司及资产传承型私人业主主导[8] 本土酒店竞争优势 - 与国资背景业主合作具有先天优势 锦江丽笙和诺金国际均有地方国资支持[12] - 更擅长投资回报模型 本土集团起家于经济型酒店 在运营效率 供应链管理和坪效人效方面经验丰富[13][14] - 亚朵萨和品牌采用精选服务模式 平衡体验与坪效 万达酒管将部分公区设施对外开放提升投资回报[14] - 抓住存量改造机遇 华住美仑美奂品牌成功改造上海外滩东方饭店 锦江丽笙和诺金国际擅长地标酒店焕新[15] 发展机遇 - 高端酒店市场传统由国际集团主导 但当前需要新的产品模型和投资模型 本土品牌有望补齐高端短板[10][16] - 租赁模式在高端酒店领域逐渐增多 投资门槛降低[7] - 本土集团更懂中国消费者需求 在迎合用户诉求方面更加灵活[14]

权益分派方案 - 每股现金红利为0.36元（含税），以总股本1,116,603,126股为基数，共计派发现金红利401,977,125.36元 [2][4] - 分配方案经2024年年度股东会审议通过，实施对象为股权登记日登记在册的全体股东 [2][3] - 差异化分红送转不适用，分配方案为统一标准 [7] 分派实施办法 - 除自行发放对象外，其他股东现金红利通过中国结算上海分公司资金清算系统派发，未办理指定交易的股东红利暂由中登上海分公司保管 [5] - 北京首都旅游集团有限责任公司作为自行发放对象，其现金红利由公司直接发放 [6] 税务处理细则 - 个人股东及证券投资基金暂不扣缴所得税，实际转让时按持股期限计税（1个月内20%、1个月至1年10%、超过1年免税） [9] - 居民企业股东自行缴纳所得税，实际派发每股0.36元；QFII按10%税率代扣，税后每股0.324元 [9][10] - 沪股通投资者按10%税率代扣，税后每股0.324元；其他非居民企业需自行在所得发生地纳税 [10] 实施时间与咨询方式 - 分配方案实施年度为2024年年度，具体股权登记日及红利发放日未明确披露 [7] - 咨询可通过证券市场/投资者关系部，联系电话010-66059316 [11]

利润分配 - 2024年年度利润分配方案经2025年4月25日股东会审议通过[3] - 以1,116,603,126股为基数，每股派现0.36元，共派401,977,125.36元[4] 时间安排 - A股股权登记日为2025/6/23，除权（息）日和发放日为2025/6/24[2][6] 股东纳税 - 个人和基金持股1月内、1月 - 1年、超1年分别按20%、10%、免征税[9] - QFII和港交所投资者按10%税率代扣，税后每股0.324元[11] - 居民企业等派发现金红利每股税前0.36元[10][11] 其他 - 首旅集团持股现金红利由公司直接发放[8] - 咨询可联系证券市场部，电话010 - 66059316[12]

财务表现 - 亚朵集团一季度总营收19.06亿元同比增长29.8% 调整后净利润3.45亿元同比增长32.3%成为增速最亮眼企业 [2] - 华住集团一季度净利润8.94亿元成为盈利能力最强企业 [2] - 锦江酒店一季度净利润暴跌81%主要受政府补助同比下降及金融资产公允价值变动损失影响 [2] - 首旅酒店一季度营收17.65亿元同比下降4.34%但归母净利润1.43亿元同比增长18.37% 扣非净利润1.09亿元同比增长12.03% [2] 运营效率 - 华住集团一季度酒店数11685家中高端占比45% 加盟化率92% RevPAR208元同比下降3.9% 入住率76.2%同比下降1个百分点 ADR272元同比下降2.6% [3] - 亚朵集团一季度酒店数1727家新开店同比增长24.7% RevPAR304元恢复至2013年92.8% 入住率70% ADR418元 [3] - 首旅酒店总数7084家中高端占比29% 加盟化率91.6% 新开店同比增长46.3% RevPAR141元同比下降4.6% 入住率61.7%同比下降1.7个百分点 ADR228元同比下降2% [4] - 锦江酒店总数13513家中高端占比60% 加盟化率94.32% 新开店同比增速8.7% RevPAR152.65元同比下降7.88% 经济型酒店入住率63.1% ADR89.29元同比下降2.46% [4] 行业趋势 - 极致扩大加盟化率践行轻资产模式是行业主流选择 [5] - 运营效率整体承压是第一季度旅游季尚未到来前的整体状态 [5] - 相比市场消费意愿不佳企业竞争活力流失更致命 [5]