快递行业政策动向 - 国家邮政局召开快递企业座谈会 聚焦治理行业"内卷式"竞争和农村地区违规收费问题 [1] 快递企业市场表现 - 申通快递实现4个交易日内2次涨停 带动板块整体走强 [1] - 圆通速递、韵达股份、东航物流及东杰智能等关联企业同步跟涨 [1] 行业监管重点 - 依法依规强化农村地区领取快件违规收费问题整治 [1] - 通过座谈交流推动快递行业高质量发展 [1]

行业监管动态 - 国家邮政局召开快递企业座谈会 重点治理行业"内卷式"竞争和农村地区违规收费问题 [1][3] - 会议要求快递企业总部履行主体责任 创新经营模式提升农村服务适应性和可持续性 [1][3] - 邮政管理部门将加大监管执法力度 维护消费者及从业人员合法权益 [3] 企业发展要求 - 快递企业需强化合规意识 健全长效机制并深入排查风险隐患 [3] - 企业需加强内部管理 确保网络平稳运行和基层网点稳定 [3] - 中通、圆通、韵达、申通、极兔等企业负责人参与座谈并交流建议 [4] 行业整体发展 - 党的十八大以来快递行业持续快速发展 [1][3] - 会议倡导推进行业党建"两个覆盖"工作 强化党建对行业治理的引领作用 [3]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [8] 报告的核心观点 - 8 - 9月是快递行业“反内卷”重要时点，政策迎关键窗口期，行业由淡季转旺季，“反内卷”有望迎政策催化，挺价幅度及持续时间介于2024年与2021年之间，Q4单票利润环比改善0.01 - 0.10元，电商快递平均利润弹性达双位数，二线公司盈利弹性更显著，当前应把握“反内卷”弹性机遇 [2][10][21] 根据相关目录分别进行总结 本轮“反内卷”的启动时点和可持续性 - 8 - 9月或是重要时点，政策迎关键窗口期且行业由淡季转旺季，快递公司挺价意愿更强 [10][11] - 挺价可持续性和弹性取决于涨价动因，自上而下涨价效果更好，本轮挺价幅度及持续时间介于2024年与2021年之间，挺价时长超2月、小于4个月，头部公司旺季涨价0.06 - 0.30元，Q4单票利润环比改善0.01 - 0.10元 [10][11] - 2024年常规旺季涨价维持2 - 3个月，环比涨幅0.06元，四季度单票利润环比提升0.01元；2021年挺价约4个月，21Q4单价环比提升近0.29元，单票利润环比提升0.10元 [10] 本轮“反内卷”下核心企业盈利弹性 - 假设8月联合提价到12月，参考2021年，单价环比每提升0.1元，渠道端提价66%，总部受益34% [20] - 中性假设下，全国单票价格环比提升0.10元，单票净利环比提升0.034元，2025年中通/圆通/申通/韵达/极兔归母净利润有望达95.8/40.6/17.4/20.0/28.5亿元，利润弹性分别为6.5%/12.7%/27.9%/24.1%/12.9%，电商快递平均利润弹性达双位数，二线公司盈利弹性更显著 [10][20] - 悲观情形：仅产粮区涨价0.1元，单票平均价格提升0.03元，单票净利环比提升0.01元 [22] - 乐观情形：全国单票价环比提升0.29元，单票净利环比提升0.10元 [22] 快递“反内卷”的工具箱 - 行业监管托底限价，遏制恶性价格战，如纠治差异化派费、产粮区底价指导、遏制“以罚代管”等 [10] - 鼓励头部公司收并购整合，优化竞争格局，如申通收购丹鸟物流100%股权，提升自身规模和份额，发挥协同效应，促进行业供给侧改革和集中度提升 [10][25] 投资建议 - 积极把握“反内卷”弹性机遇，当前快递“反内卷”窗口期，产粮区联合提价，后续政策催化有望推动行业价格改善，驱动板块估值、业绩修复，推荐圆通、申通、中通、极兔、韵达 [10][21]

报告行业投资评级 - 交通运输行业投资评级为优于大市 [1][4] 报告的核心观点 - 7月1日以来快递“反内卷”政策集中释放，行业无序竞争有望边际好转，今年四季度旺季价格和盈利表现值得期待；暑运旺季航空呈现量涨价跌现状，2025年航空国内扣油票价有望企稳回升；7月原油进入淡季致油运运价走势分化，预计年内景气度暑期见底，集运企业年内盈利能力或承压 [1][2][3] 周度回顾 - 上周A股市场集体上行，申万交运指数跑赢沪深300指数1.26pct，交运子板块中航空机场板块表现较好 [13] - 个股涨幅前五为申通快递（+15.1%）、海峡股份（+14.4%）、海航控股（+13.5%）、韵达股份（+12.6%）、中铁特货（+8.9%）；跌幅前五为四川成渝（-4.5%）、山东高速（-3.9%）、长航凤凰（-3.0%）、保税科技（-2.9%）、宁波海运（-2.8%） [13] 分板块投资观点更新 航运板块 - 油运：本周超大型油轮和成品油轮运价分化，原油运价因淡季下降，成品油运价因补库需求提升；行业暑期淡季见底后有望景气回升，需求边际变化或推动运价，继续推荐中远海能、招商轮船、招商南油 [22][25] - 集运：本周即期运价疲软，欧线和美线走势分化，短期需求取决于关税情况，中长期集运企业盈利能力或承压，建议关注中远海控弱β下的α投资机会 [26][27] 航空板块 - 暑运旺季过半，上周客运航班量环比下降，暑运呈现量涨价跌现状；6月民航供给与需求同比稳健增长，客座率维持修复态势；预计2025年民航客运量中高个位数增长，运力供给中低个位数增长，推荐中国国航、东方航空、南方航空、春秋航空 [37][45][46] 快递板块 - “反内卷”政策有望使快递行业竞争趋缓，义乌已落地涨价措施，预计8月初华南产粮区跟进，四季度旺季价格和盈利表现值得期待 [53] - 申通快递拟3.62亿元收购浙江丹鸟物流100%股权，有望切入中高端市场，提升盈利能力 [54] - 极兔速递东南亚件量增速超预期，得益于电商平台投入、非电商平台件增长和市场份额提升 [55] - 无人物流车进入规模化商用，顺丰和中通有望各引进几千辆，可打开降本空间，推荐顺丰控股、中通快递、圆通速递、申通快递，关注韵达股份 [61][63] 铁路公路板块 - 铁路：2025年6月，全国铁路旅客发送量同比增长3.6%，旅客周转量同比增长2.2%；货运发送量同比增长2.3%，货运周转量同比下滑0.1% [73] - 公路：2025年1 - 6月，公路客运量同比下滑1.2%，货运量同比增长4.0% [75] 物流板块 - 德邦股份2025年半年度业绩预减，受外部环境和内部经营策略调整影响，收入双位数增长但经营业绩面临阶段性压力 [76] - 东航物流是航空货运领军者，资源禀赋优势明显，积极应对中美关税政策调整，未来值得关注 [77][78] 投资建议 - 短期关注“反内卷”机会，看好经营稳健的价值龙头，推荐顺丰控股、中通快递、春秋航空、中国国航、中远海能、招商轮船、圆通速递、申通快递、德邦股份、招商南油、韵达股份、京沪高铁 [6][82]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告的核心观点 - 2021年“共同富裕”背景保障快递员权益推动全行业提价释放企业盈利弹性，2023年后快递企业产能增长与份额优先策略致价格战恶化盈利接近历史低位，2025年国家邮政局反对“内卷式”竞争，短期快递价格或改善企业业绩修复，长期行业竞争将良性有序 [3] 根据相关目录分别进行总结 2021年快递“反内卷”复盘 - 2020 - 2021年风向标义乌开启高烈度价格战，全国范围价格跟随下降，2021年8月义乌单票快递价格较2020年2月高点降41.2%，2020 - 2021年圆通/韵达/申通单月最低单票价格较同期最高点分别降31.3%/33.4%/40.9% [9] - 电商快递产品同质化但规模效应显著，2017 - 2021年中通/圆通/韵达单票运输成本分别降0.26/0.43/0.43元，单票分拣成本分别降0.09/0.17/0.11元 [12] - 2021年价格战加剧使成本下降难补价格降幅，企业报表受损，Q1 - Q3中通、圆通、韵达、申通分别达最差盈利水平，毛利率、归母净利润、单票净利润低点均有大幅下降 [15] - 2021年3 - 4月义乌规范快递价格管控价格战，快递员派费在价格战中受损，监管号召保障权益，派费上涨使快递总部和加盟商报表改善、网络稳定高质量发展 [19] - 2021年“共同富裕”背景催生行业首次“反内卷”，多项政策出台打击低价倾销、保障快递员权益等 [23] - 2021年8月后核心“产粮区”及全行业单票价格上涨，2021Q4快递企业总部单票利润改善，圆通、申通股价在21Q4 - 22年大幅上涨 [27][29] 当前快递行业再迎“反内卷” - 快递行业发展分四阶段，2018年前龙头混战，2018 - 2021年上市后竞争加剧，2021 - 2022年首次提价，2023年至今竞争再次加剧 [35] - 2023年监管淡出，快递企业产能投入增长和份额优先策略致价格战，2023Q1通达系单票收入同比几乎全转负，2023Q4 - 2025Q1各企业单票价格同比均下降 [39] - 资本开支高峰已过但有效产能在增长，头部企业仍维持一定资本开支强度 [45] - 2025Q1单票净利回落至历史低位，现金流压力较21年底部更大，部分企业现金流压力极大 [50] - 2024韵达/申通单票派送成本跌破2021年水平，快递员日均处理业务量较2021年增加 [55] - “内卷”导致通缩恶化，2022年10月 - 2025年6月我国PPI连续33个月同比下滑，治理低价无序竞争或改善供需关系 [58] - 2024 - 2025年中央多次会议指明“反内卷”方向，整治“内卷式”竞争 [62] - 2025年7月国家邮政局党组会议反对“内卷式”竞争，若有持续监管政策配合企业策略变化，或改善低价竞争现状 [65] - 短期7 - 8月淡季部分区域或提价，月度价格环比或企稳同比降幅收窄，9月旺季或更大范围提价，中长期行业或从价格战向价值战转变带动业绩改善 [69] - 对快递企业盈利弹性测算，不同提价幅度情景下单票净利润提升不同，盈利弹性也不同 [73]

指数表现 - 沪深300运输业指数报3882.46点 基点为1000点（2004年12月31日）[1] - 近一个月下跌0.29% 近三个月上涨4.58% 年初至今上涨0.04%[1] 指数构成规则 - 沪深300行业指数按11个一级行业、35个二级行业、90余个三级行业及200余个四级行业分类[1] - 样本每半年调整一次 调整时间为每年6月和12月第二个星期五的下一交易日[2] - 权重因子随样本定期调整 样本退市或发生并购分拆等情形时同步调整指数构成[2] 权重股分布 - 前十大权重股合计占比92.9% 其中京沪高铁权重25.08% 顺丰控股17.72% 中远海控15.89%[1] - 大秦铁路占12.48% 中国东航5.16% 南方航空4.85% 中国国航4.39%[1] - 春秋航空4.18% 圆通速递4.04% 招商轮船3.11%[1] 交易所分布 - 上海证券交易所占比81.38% 深圳证券交易所占比18.62%[1] 行业构成 - 铁路运输占比37.56% 快递行业占比21.76%[2] - 航运占比21.21% 航空运输占比19.47%[2]

快递行业收费问题 - 多家快递企业存在计重"向上取整"行为，将小数部分进位至整数增加收费，例如圆通将2.7公斤标注为4公斤（虚增近50%重量），极兔将2.1公斤按3公斤计费 [2][3] - 半数快递企业在续重收费中存在此类违规操作 [4] - 新版《快递服务》国家标准明确规定计费重量需保留小数点后至少1位，当前操作明显违规 [5] - 部分企业已优化规则：申通、中通按实际重量保留小数点后1位，韵达精确到小数点后2位且不进位，圆通续重以0.1kg为单位，德邦续重以0.5kg为单位并进位 [24] 停车收费行业问题 - 大部分停车场按整计时单位计费，例如超过1分钟即按1小时收费，每日停车6-24小时按6小时计费 [7][8] - 实际案例显示停车30分7秒被按45分钟收费，消费者认为未占用资源却需多付费 [9][11] - 出口拥堵导致排队时间跨计费节点时，消费者需多交1小时费用，引发公平性质疑 [10] 共享充电宝行业问题 - 租用充电宝1小时15分钟被按2小时计费（20元），规则为不满1小时按1小时计算 [12] - 另一案例中仅使用5分钟却被按30分钟标准收费（2.5元），经投诉后平台退款 [13] - 计费规则前2分钟免费，但超出后直接跳至30分钟计费单位，偏差较大 [13][19] 行业共性问题与法规 - "向上取整"现象普遍存在于快递、停车、共享充电宝等领域，类似商家反向抹零行为 [6][16] - 《消费者权益保护法》规定消费者享有计量正确的公平交易权，当前操作侵犯该权利 [18][20] - 《民法典》禁止经营者通过格式条款加重消费者负担，例如停车超1分钟按1小时收费 [21][22] - 行业需细化计时/计量规则，制定公平实施细则以平衡效率与消费者权益 [23]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：香港/中国交通运输与基础设施行业 [4] - **公司**：J&T、ZTO、韵达（Yunda）、圆通（YTO）、申通（STO）、YTO Express Group Co Ltd、ZTO Express、Air China Limited、Beijing - Shanghai High - Speed Railway、BOC Aviation、Cathay Pacific Airways、China Eastern Airlines、China Merchants Energy Shipping Co. Ltd.、China Southern Airlines、COSCO SHIPPING Energy Transportation、COSCO Shipping Holdings Ltd、J&T Global Express Ltd、Orient Overseas (International) Ltd、Pacific Basin Shipping、S.F. Holding Co Ltd、SITC International Holdings Company、Spring Airlines、TravelSky Technology、Beijing Capital Int'l Airport、Guangzhou Baiyun Int'l Airport、Hainan Meilan International Airport、JD Logistics, Inc.、Shanghai International Airport、STO Express Co Ltd、YUNDA Holding Co Ltd [2][6][66][68] 纪要提到的核心观点和论据 - **市场表现**：自7月10日以来，J&T、ZTO、韵达、圆通和申通跑赢各自市场指数3 - 15个百分点，可能是对监管机构反内卷呼吁的回应 [2] - **价格调整** - 市场价格上调可能是区域层面为缓解加盟商近期利润压力的举措，对上市公司财务影响有限，因据了解， franchisors层面尚未进行定价调整 [6] - 多数企业计划将义乌的最低市场价格提高0.05 - 0.1元，但 franchisor 层面大概率不会有定价变化，对上市公司财务影响极小 [6] - 市场在讨论广东8月可能提价，据相关企业反馈有可能性，但区域行动可能不会转化为全国性定价行动，也不会改变市场份额整合方向 [6] - **行业格局** - 此类举措可缓解落后企业网络中断风险，但无法扰乱行业整合进程，行业整合将继续，只是方式可能不那么激进 [6] - 相对更看好市场份额领先的中通（ZTO）和圆通（YTO），它们在“赢家通吃”的竞争格局中整合市场份额的概率更高 [6] - **估值与风险** - **YTO Express Group Co Ltd**：通过概率加权的DCF估值情景得出，10%牛市情景、80%基础情景、10%熊市情景；因价格竞争，单位利润可能比预期差；若不牺牲单位利润扩大市场份额，有小概率出现牛市情景；关键假设为10.8%的WACC（1.0x beta）和2%的终端增长率 [7] - **ZTO Express**：采用贴现现金流、概率加权，15%牛市情景、75%基础情景、10%熊市情景；若新企业进入行业对竞争格局造成重大破坏，有一定概率出现熊市情景；关键假设为13.3%的WACC和3%的终端增长率 [8][9] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **摩根士丹利相关业务与利益冲突**：摩根士丹利与报告覆盖公司有业务往来，可能存在利益冲突影响研究客观性，研究分析师薪酬基于多种因素，与投资银行业务或特定交易台盈利能力或收入无关联 [4][24] - **公司持股与业务关系**：截至2025年6月30日，摩根士丹利实益拥有部分公司1%或以上的普通股权益证券；过去12个月，摩根士丹利从部分公司获得投资银行服务补偿、提供投资银行服务、非投资银行证券相关服务等；未来3个月，摩根士丹利预计从部分公司获得或寻求投资银行服务补偿 [18][19][20] - **股票评级体系**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight，与Buy、Hold、Sell不对应，投资者应综合研究报告内容做投资决策 [27][30] - **报告更新与分发**：摩根士丹利研究报告根据发行人、行业或市场发展适时更新，部分定期更新；通过自有研究门户Matrix等渠道分发给客户 [44][47] - **各地区业务与合规说明**：摩根士丹利研究报告在不同地区的分发主体、监管机构、适用对象不同，如在巴西、墨西哥、日本等地区的具体情况；还涉及对不同地区投资者的风险提示和合规要求 [57][59][60]

金属板块 - 中国宏桥为全球优质电解铝巨头，预计今年归母净利润223亿元，对应PE为6.8X，假设分红率60%，股息率为8.8%[14] - 华菱钢铁是华中板材龙头，当前具备约2650万吨粗钢生产能力，产品结构持续升级，24年盈利阶段承压，后续经营弹性有望释放[20] - 厦门钨业聚集钨稀土钴三大战略金属，24年钨钼、稀土、新能板块利润占比分别为79%、8%、16%，目前估值不到20X，是价值洼地[21] 交运板块 - 圆通速递2025年面临类似21年的“反内卷”情景，但企业竞争更焦灼、板块估值更低，公司盈利能力、成本水平仅次于中通，份额同比稳步提升[39][41][42] - 嘉友国际焦煤过剩产能有望治理，三季度贸易价差或走阔，非洲新项目持续落地，大物流成长空间广阔[52][53] - 招商公路由招商局集团控股，持股比例62.2%，预计2025 - 2027年归母净利润分别为55/61/63亿元，对应PE估值分别为14.7/13.4/12.9X，25年业绩对应股息率为3.7%[55] 化工板块 - 亚钾国际是出海钾肥新秀，在老挝拥有氯化钾矿区合计面积263.3平方公里，储量超10亿吨，现有一个百万吨氯化钾产能，目标年产量180 - 200万吨[59] - 博源化工聚焦天然碱业务，23年阿拉善银根矿业一期项目投产，二期预计25年底投产，成本优势显著，有望加速行业出清[63][67] 建材板块 - 中材科技特种玻纤布因AI需求爆发迎来大规模放量，预计2024 - 2026年特种玻纤布贡献利润分别为0.2、3.0、7.2亿元[25][30] - 旗滨集团光伏玻璃α有望兑现，随着产能爬坡完成，盈利差距或逐季缩小，测算公司估值具备修复空间[45] 其他板块 - 华锦股份形成800万吨/年炼油等生产规模，气制尿素工艺成本优势显著，兵器阿美炼化项目稳步推进[74] - 福能股份风电利用小时冠绝全国，弃风率长期为0%，主力机组热电联产优势突出，预计2025 - 2027年EPS为1.03元、1.04元和1.43元[78][81][84] - 鸿路钢构持续加大机器人投入，有望提升产品质量、降低成本，当前政策催化下估值有望触底回升[87] - 四川路桥是地方国企优质标的，预计2025年80亿利润，对应股息率约7%，公司价值有望被市场重估[95][97] - 平煤股份主焦煤占比高，降本空间大，资源扩张加速，预计2025 - 2027年EPS分别为6.72亿元、7.62亿元和8.81元[102][104] - 潞安环能是高弹性喷吹煤龙头，充分受益供需改善后的盈利弹性，低估值修复空间巨大，预计2025 - 2027年归母净利润分别为23.22亿元、29.08亿元和32.62亿元[111]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025Q2交运板块持仓市值及占比环比提升，各板块重仓持股市值前三为快递、航空运输、航运，推荐顺丰控股、海晨股份、中国国航、南方航空 [2] - 航运港口中集运和油运略有承压，干散货航运底部企稳，港口货物吞吐量和集装箱吞吐量环比增长 [20][43] - 航空机场景气稳健向上，暑运开启后票价虽有回落但油价下降或对冲压力，中长期供需优化将推动票价提升和利润释放 [51] - 铁路公路稳健向上，公路通行量增速环比好转，煤炭运输需求好，全国主要公路运营主体股息率有配置性价比 [73][76] - 快递物流中快递景气底部企稳，加盟制快递价格竞争或持续，危化品物流持续承压 [83][91] 根据相关目录分别进行总结 本周交运板块行情回顾 - 本周（7/19 - 7/25）交运指数上涨3.2%，跑赢沪深300指数1.5%，排名11/29，子板块中机场涨幅最大，公路涨幅最小 [12] - 交运板块涨幅前五为申通快递、海南机场、海峡股份、海航控股、韵达股份；跌幅前五为海航科技、四川成渝、山东高速、凤凰航运、保税科技 [17] 行业基本面状况跟踪 航运港口 - 景气度：集运和油运略有承压，干散货航运底部企稳 [20] - 运价指数：CCFI、SCFI环比下降，PDCI环比上升，BDTI环比下降，BCTI环比上升，BDI环比增长 [20][28][33][34] - 港口吞吐量：2025年6月沿海港口货物吞吐量同比增长，上周监测港口货物和集装箱吞吐量环比增长 [43] 航空机场 - 景气度：航空景气稳健向上，暑运期间票价和油价有变化，中长期供需优化推动利润释放 [51] - 客运量：2025年6月民航国内和国际地区航线客运量同比增长 [51] - 航空公司：2025年6月RPK和ASK较2019年和2024年有不同程度增长 [53] - 油价和汇率：本周布伦特原油期货结算价环比下降，7月国内航空煤油出厂价环比上升；本周美元兑人民币中间价环比下降，2025Q3人民币兑美元汇率环比持平 [61][65] 铁路公路 - 景气度：公路铁路稳健向上，公路通行量增速好转，大秦铁路发运好转 [73] - 铁路：2025年6月全国铁路客运量、货运量同比增长，旅客周转量同比增长，货物周转量同比微降 [73] - 公路：2025年6月全国公路客运量同比下降，旅客周转量同比微增，货运量和货物周转量同比增长；上周高速公路货车通行量环比和同比均增长 [76] - 股息率：全国主要公路运营主体7月25日收盘股息率高于中国十年期国债收益率 [76] 快递物流 - 快递：景气底部企稳，6月业务收入和业务量同比增长，单票收入同比下降；上周邮政快递揽收量和投递量同比增长 [83][90] - 危化品物流：持续承压，本周CCPI同比下降，上周液体化学品内贸海运价格同比下降，部分化工品开工率有变化 [91]