核心观点 - 招商证券国际上调网易云音乐目标价至330港元并维持增持评级 主要基于成本管控带来的利润率改善和核心营业利润增长预期 尽管因社交娱乐业务走弱而小幅下调营收预测 [1] 财务表现与预测 - 2024年上半年在线音乐服务收入达29.7亿元人民币 同比增长16% 占总收入78% [1] - 毛利率同比提升1.4个百分点至36.4% 超出市场预期的34.1% [1] - 核心营业利润同比增长35%至9.05亿元人民币 较市场预期高出40% [1] - 期末净现金储备为124亿元人民币 [1] - 2025财年核心营业利润预测为17亿元人民币 同比增长33% 2026财年预测为21亿元人民币 同比增长21% [1] - 2025年下半年在线音乐业务预计以17%同比增速推动总收入实现正增长 [1] 估值与评级 - 目标价从208港元大幅上调至330港元 基于分类加总估值法 [1] - 音乐业务给予未来12个月30倍市盈率 社交娱乐业务采用10倍市盈率 [1] - 整体对应2025财年21倍预期市盈率 2026财年26倍预期市盈率 [1] - 维持增持评级 [1] 业务预测调整 - 因社交娱乐业务预期走弱 2025及2026财年营收预测下调4%至5% [1] - 受益于成本管控带来的利润率改善 2025及2026财年核心营业利润预测分别上调25%和23% [1]

核心观点 - 音乐流媒体行业从"烂生意"转变为高增长高盈利赛道 主要受益于平台间从版权竞争转向合作共谋 以及行业话语权从唱片公司向流媒体平台转移 [4][5][7][55] - 平台通过构建"无缝付费墙"和用户分层运营策略 显著提升付费率和ARPPU 推动订阅收入快速增长 [18][19][22][30] - 流媒体平台重塑音乐产业价值链 通过数据驱动造星和更优利益分成机制降低内容成本 改善盈利模型 [36][41][47][51] 从版权大战到合谋掏取会员费 - 平台结束独家版权竞争模式 转向资源共享 热门歌曲批量纳入VIP曲库并采用统一定价策略 [10][18] - 行业形成"局部背叛的动态博弈"格局：在合作基础上通过差异化内容（如TME锁定周杰伦版权 网易云强化小众品类）争夺用户 [23] - 建立分层变现体系：对零付费用户压缩免费内容 对广告用户增加干扰体验 对会员拆级收费（如杜比音质单独收费） 推动用户向高价套餐迁移 [26][28] - 运营效率提升：TME二季度月均ARPPU同比增9.3%至11.7元 付费用户达1.244亿（同比增6.3%） [4][30] "工业化"造星能力从唱片公司转向音乐平台 - 传统唱片公司造星成本高昂且失败率高（美国68%艺人首专亏损） 流媒体平台通过数据算法实现低成本高效推新 [40][41] - 热门歌曲来源转移：2013-2023年十大金曲中独立音乐人/自有公司作品占比升至半壁江山 大唱片公司份额递减 [45][46] - 平台提供更优分成模式（如网易云播放分成100%归艺人） 2020年75%音乐人从平台获得收入 超半数收入增长 [47] - 内容成本优化：TME去年内容成本同比下降8.2% 平台从预付款+分成模式转向按需采购和动态分账 [51] 行业财务表现与估值变化 - TME二季度营收同比增17.9% 净利润26.4亿元（同比增33%） 网易云上半年运营利润9.05亿元（同比增35%） [5] - 网易云订阅收入增15.2% 主要受会员规模增长拉动 [4] - 资本市场重估：TME股价实现近9倍涨幅 网易云达5倍 Spotify一度涨至10倍 [7]

财务预测调整 - 基于社交娱乐业务预期走弱 下调2025及2026财年营收预测4%至5% [1] - 受益于成本管控带来的利润率改善 核心营业利润预测分别上调25%和23% [1] - 预期2025年核心营业利润17亿元人民币（同比增长33%） 2026年达21亿元人民币（同比增长21%） [1] 估值与评级 - 目标价从208港元大幅上调至330港元 基于分类加总估值法 [1] - 音乐业务给予未来12个月30倍市盈率 社交娱乐业务采用10倍市盈率 [1] - 整体分别对应2025财年21倍预期市盈率及2026财年26倍预期市盈率 评级增持 [1] 上半年业绩表现 - 在线音乐服务收入达29.7亿元人民币 同比增长16% 占总收入78% [1] - 毛利率同比提升1.4个百分点至36.4% 超出市场预期的34.1% [1] - 核心营业利润同比增长35%至9.05亿元人民币 较市场预期高出40% [1] - 期末净现金储备为124亿元人民币 [1] 业务展望 - 预计2025年下半年在线音乐业务以17%同比增速推动集团总收入实现同比正增长 [1]

股价表现 - 网易云音乐股价上涨4.09%至290港元 成交额达3.04亿港元 [1] 财务业绩 - 上半年总收入38.27亿元 权益持有人利润18.85亿元同比大幅增长132.83% [1] - 经调整净利润19.46亿元同比增长120.99% [1] - 毛利率36.4%创历史同期新高 [1] 业务表现 - 在线音乐业务收入29.67亿元同比增长15.9% [1] - 订阅收入达24.7亿元同比增长15.2% [1] 行业前景 - 公司聚焦音乐主业持续优化产品体验 有望驱动用户规模增长 [1] - 对标国内外音乐流媒体平台付费墙较低 商业化空间广阔 [1]

核心财务表现 - 在线音乐服务收入达29.7亿元 按年增长16% 占总收入78% [1] - 毛利率按年提升1.4个百分点至36.4% 超出市场预期的34.1% [1] - 核心营业利润按年增长35%至9.05亿元 较市场预期高出40% [1] - 期末净现金储备为124亿元 [1] 业务展望与预测调整 - 预计下半年在线音乐业务以17%按年增速对冲社交娱乐收入下滑 [1] - 推动集团总收入实现5%按年正增长 [1] - 2025及2026财年营收预测下调4%至5% [1] - 同期核心营业利润预测分别上调25%和23% [1] 估值与评级变动 - 基于分类加总估值法目标价从208港元大幅上调至330港元 [1] - 获招商证券国际"增持"评级 [1] - 交银国际同步上调目标价至339港元维持"买入"评级 [2]

股价表现 - 网易云音乐股价上涨4.09%至290港元 成交额达3.04亿港元 [1] 财务业绩 - 上半年总收入38.27亿元 权益持有人利润18.85亿元同比大幅增长132.83% [1] - 经调整净利润19.46亿元同比上升120.99% [1] - 毛利率36.4%创公司历史同期新高 [1] 业务表现 - 在线音乐业务收入29.67亿元同比增长15.9% [1] - 订阅收入24.7亿元同比增长15.2% [1] 行业前景 - 公司聚焦音乐主业优化产品体验 有望驱动用户规模增长 [1] - 对标国内外音乐流媒体平台付费墙较低 商业化空间广阔 [1]

财务表现 - 上半年收入38.27亿元 [1] - 公司权益持有人利润18.85亿元 同比增长132.83% [1] - 经调整净利润19.46亿元 同比增长120.99% [1] - 毛利率达36.4% 创历史同期新高 [1] 业务细分 - 在线音乐业务收入29.67亿元 同比增长15.9% [1] - 订阅收入24.7亿元 同比增长15.2% [1] 市场观点 - 公司聚焦音乐主业优化产品体验 有望驱动用户规模增长 [1] - 对标国内外音乐流媒体平台 付费墙较低商业化空间广阔 [1] 股价表现 - 股价涨超4% 报290港元 [1] - 成交额3.04亿港元 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营收38.3亿元同比减少6% [1] - 毛利率36.4%同比提升1.4个百分点 [1] - 经调整营业利润9.1亿元同比增长35% [1] - 经调整净利润19.5亿元同比增长121%含8.5亿元递延所得税抵免影响 [1] 成本费用控制 - 销售费用1.6亿元同比大幅下降55.8%费用率降至4.3% [2] - 管理费用0.9亿元同比增长3.6%费用率2.4% [2] - 研发费用3.8亿元同比下降4.2%费用率9.9% [2] - 内容服务成本18亿元同比下降10.5%因收入分成减少 [2] 业务收入结构 - 在线音乐收入29.7亿元同比增长15.9% [2] - 社交娱乐收入9.7亿元同比下降43.1% [2] - 音乐订阅收入24.7亿元同比增长15.2% [2] 用户与产品运营 - 通过界面简化和推荐系统优化提升分发效率 [2] - 新增神光播放器与音乐小卡片功能增强用户体验 [2] - 手机端听歌时长增加DAU/MAU比率超30%并持续提升 [2] 内容生态建设 - 注册独立音乐人超81.9万名较2024年底增加4.5万名 [3] - 平台曲库达480万首较2024年底增加40万首 [3] - 上线AI音乐人及见习音乐人新身份体系 [3] - 与RBW、StarShip等韩国厂牌合作扩充K-Pop内容 [3] - 补充李健、张艺兴等华语音乐人作品发力说唱品类 [3] 商业化合作 - 推动创作者作品进入乐道汽车、萨洛蒙等品牌宣传活动 [3] - 为音乐人提供商业机会增加知名度 [3] 盈利预测调整 - 2025年归母净利润预期从16.3亿元上调至28.9亿元 [3] - 2026年净利润预期从19.4亿元调整至23.2亿元 [3] - 2027年净利润预期从23.2亿元上调至27.5亿元 [3] - 对应2025年市盈率19.2倍2026年23.9倍2027年20.2倍 [3]

业绩表现 - 2025H1总收入38.3亿元同比下降6% 社交娱乐收入下降43% [1] - 2025H1毛利率36.4%同比上升1.4个百分点 主要因音乐版权成本优化 [1] - 内容服务成本18亿元同比下降10% 占收入比重47%同比下降2个百分点 [1] - 总费率16.6%同比下降4个百分点 销售费率4.3%同比下降5个百分点 [1] - 调整后经营利润9.1亿元同比增长35% 经调整净利润19.5亿元同比增长121% [1] - 所得税抵免8.1亿元 经调整利润率50.9% [1] 业务运营 - 在线音乐收入29.7亿元同比增长16% 会员订阅收入24.7亿元同比增长15% [2] - 付费渗透率27%同比提升3个百分点 行业领先水平 [2] - 社交娱乐服务收入8.6亿元同比下降43% 公司整治直播生态 [2] - 学生会员促销导致ARPPU同比下降 但有助于长期用户转化 [2][3] - 月活用户数稳健增长 移动端用户音乐聆听时长同步提升 [3] 战略发展 - 采用内容获客方式提升ROI 包括原创音乐推广和网易游戏联动 [1] - 发展自制内容打造差异化 自制说唱曲目如《两难》《莫愁乡》受欢迎 [3] - 平台注册独立音乐人超82万 上传音乐曲目约480万首 [3] - 完善会员专属权益体系 包含内容+功能+装扮组合 [2] - 预计下半年加大版权内容布局 毛利率可能环比下降 [1]

目标价调整 - 上调网易云音乐目标价4.5% 从297港元上调至310.5港元 [1] - 维持"跑赢大市"评级 [1] 业绩表现 - 2025年上半年经调整净利11亿元人民币 同比增25% [1] - 盈利高出中信里昂预期19% 高出机构预期34% [1] - 音乐订阅收入同比增15% [1] 增长驱动因素 - "规模优先"策略执行稳健 [1] - 付费用户增长强势 [1] - 谨慎的市场营销和严谨的内容支出 [1] 盈利预测 - 因每股盈利预测提高而上调目标价 [1]