股份發行人及根據《上市規則》第十九B章上市的香港預託證券發行人的證券變動月報表 截至月份: 2025年9月30日 狀態: 新提交 致：香港交易及結算所有限公司 公司名稱: 網易雲音樂股份有限公司 呈交日期: 2025年10月2日 I. 法定/註冊股本變動 | 1. 股份分類 | 普通股 | 股份類別 | 不適用 | | | 於香港聯交所上市 (註1) | | 是 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 證券代號 (如上市) | 09899 | 說明 | | | | | | | | | | | 法定/註冊股份數目 | | | 面值 | | | 法定/註冊股本 | | | 上月底結存 | | | 1,000,000,000 | USD | | 0.0001 | USD | | 100,000 | | 增加 / 減少 (-) | | | | | | | USD | | | | 本月底結存 | | | 1,000,000,000 | USD | | 0.0001 | USD | | 100,000 | 本月底法定/註冊股本 ...

机构：申万宏源研究 研究员：林起贤/袁伟嘉 增长驱动：以年轻用户为抓手，兼具高确定性与大空间。网易云音乐年轻用户占比高，决定了其版权策 略的分众化；未来增长主要由在线音乐驱动，短中期看会员增长，长期看提价。1）付费墙运营是过去 几年在线音乐平台会员数增长的核心驱动因素，网易云音乐当前付费墙比例仅为腾讯音乐一半。我们测 算云音乐付费墙每提升1%，对会员拉动约88 万；假设中期提升至60%，则会员数有望超过8800 万。 2）国内腾讯音乐、海外Spotify 验证了音乐流媒体行业提价能力；网易云音乐当前重心在会员增长，长 期看随着年轻用户支付能力增强，仍具备较大提价空间。 盈利展望：1）我们预计MAU 稳中有升；会员数保持15%左右的增长中枢，中长期预计达到1 亿（对应 40%付费率）；ARPPU 受学生会员渗透率提升短期略降，中长期具备提价能力，预计达到10 元/月。我 们预计在线音乐中长期收入超过140 亿。2）经营杠杆、自制占比提升等驱动下毛利率稳步提升，预计 中长期毛利率近47%。整体看，中长期净利润有望达到50-60 亿。 维持盈利预测，维持买入评级。我们预计25-27 年营收为79/88/98 亿；调 ...

投资评级与估值 - 报告维持对网易云音乐的“买入”投资评级 [3][8] - 目标市值为765亿港元，基于2026年预测 [8][110] - 当前股价为262.60港元，对应2025-2027年预测市盈率分别为18倍、22倍和19倍 [3][6][8] 核心观点与竞争优势 - 公司战略重心已回归音乐初心，通过产品改版关闭直播、社交和卖货入口，强化音乐推荐和社区体验 [7][19] - 年轻用户占比高（90后超90%，00后占一半），决定了其分众化版权策略，并成为中长期增长的基础 [7][9][54] - 在版权方面，头部大版权自2021年起陆续回归，目前已基本覆盖华语、日韩和欧美的头部艺人 [7][22] - 流动性显著改善，中长尾股权占比从2022年底的22.8%提升至目前超过31% [7][24] 行业分析 - 2024年中国在线音乐市场规模达288亿元，同比增长20%，2017-2024年复合年增长率为32%，显示出较强的抗周期性 [7][35] - 行业增量用户主要为年轻人，音乐平台新增用户中00后和10后合计占比接近70% [7][37] - 国内市场竞争格局呈现“一超一强”的稳定态势，即腾讯音乐和网易云音乐，而汽水音乐等新兴平台因商业模式差异，对现有格局冲击有限 [7][40][42] - 与海外相比，国内平台毛利率更高（网易云音乐1H25毛利率超36%，Spotify 2Q25为31%），这得益于更优的横纵向竞争格局 [7][51][52] 财务表现与预测 - 公司已于2023年扭亏为盈，2024年调整后归母净利润达17.0亿元，同比增长108% [6][7][26] - 2025年上半年毛利率超过36%，调整后营业利润同比增长35% [7][26] - 预计2025-2027年营业收入分别为78.71亿元、87.75亿元和98.09亿元 [6][8] - 预计2025-2027年调整后归母净利润分别为28.56亿元、23.25亿元和27.44亿元 [6][8] - 中长期来看，净利润有望达到50-60亿元水平 [7][9] 增长驱动因素 - 短期增长核心在于会员数提升，当前付费墙比例仅为腾讯音乐的一半左右 [7][9][81] - 测算显示，付费墙比例每提升1%，可拉动约88万会员增长；若中期提升至60%，会员数有望超过8800万 [7][9][102] - 长期增长则看提价能力，国内腾讯音乐及海外Spotify均已验证行业具备提价空间，随着年轻用户支付能力增强，公司ARPPU有望提升 [7][9][90] - 其他增长点包括88VIP合作带来的会员增量（1Q25会员数超5000万）以及广告等收入的增长 [7][83] 盈利能力展望 - 盈利能力持续改善，驱动因素包括经营杠杆显现、自制内容占比提升以及直播分成成本优化 [7][9][96] - 预计毛利率将从2025年的36.6%稳步提升至2027年的41.9%，中长期有望接近47% [9][106] - 预计MAU将稳中有升，会员数保持约15%的增长中枢，中长期付费率有望达到40%，对应会员数约1亿 [9][104] - 预计ARPPU受学生会员渗透影响短期略降，但中长期具备提价能力，有望达到10元/月 [9][104]

产品功能升级 - 网易云音乐理想车机版新增无麦克风K歌功能 支持全舱扩音模式 简化设备使用步骤 [3] - 新增有声书功能 涵盖音乐 情感 亲子等多类内容 [4] - 新增个性化推荐板块包括心动模式 私人雷达和歌手电台 [4] 用户体验提升 - 功能升级提升车载娱乐体验 适用于通勤和出游场景 [3] - 提供更沉浸 更便利的个性化听觉体验 [4] - 持续创新产品功能以完善车载音乐服务 [4] 行业合作布局 - 网易云音乐已与50多家知名车企展开合作 包括理想汽车 比亚迪和小米汽车 [4] - 此次更新为车载音乐领域提供新的应用探索方向 [4]

指数及成分股表现 - 中证沪港深游戏及文化传媒指数(931580)成分股涨跌互现 网易云音乐(09899)领涨3.56% 利欧股份(002131)上涨2.90% 中国出版(601949)上涨0.44% 中国电影(600977)领跌 [1] - 游戏传媒ETF(517770)最新报价1.28元 近1年净值上涨79.20% [1] - 指数前十大权重股合计占比54.14% 包括腾讯控股(00700)、快手-W(01024)、分众传媒(002027)等公司 [3] 行业产品动态 - 《三角洲行动》登顶iOS畅销榜 国际服Steam同时在线人数达22.6万历史新高 [1] - 《超自然行动组》更新【惊魂逃生】和【怪物农场】玩法 [1] 机构观点与投资逻辑 - 游戏行情基于产品表现-EPS上修-估值同步修复逻辑 估值未出现强烈泡沫 [2] - 建议关注大单品游戏预期 9月阶段性流水波动属正常 内容更新迭代有望强化 [2] - PC游戏受益于产品释放和线下场景高景气度 包括网吧、电竞酒店等产业链 [2] - 小游戏因产品容纳度提升具备结构性增长机会 [2] - 头部游戏公司AI+陪伴+游戏化范式探索可能推动价值重估 新游产品周期开启值得关注 [2] 指数编制规则 - 中证沪港深游戏及文化传媒指数选取50只业务涉及游戏、影视、出版、文化演出等领域的沪港深上市公司证券 [2]

富时罗素指数调整名单 - 富时罗素9月份半年度调整名单更新 赤峰黄金和老铺黄金获纳入富时中国大盘股指数 顺丰同城、速腾聚创、第四范式、和誉-B等11只港股获纳入富时中国小盘股指数 调整于9月19日收盘后生效[1] - 富时全球股票指数系列根据自由流通市值将成分股分为四大市值层级 包括大盘股、中盘股、小盘股及微盘股[1] - 富时罗素作为全球指数行业领导者 全球约20万亿美元资产以其指数为基准[1] 大盘股调整情况 - 富时中国大盘股纳入9只港股 赤峰黄金和老铺黄金为首次纳入[1] - 三生制药、中国儒意、美图公司、网易云音乐、荣昌生物、上海复旦、阳光保险均为规模调整 从中盘或小盘调升而来[1] 中盘股调整情况 - 中盘股纳入1只港股 信义光能为大盘调降而来[2] 小盘股调整情况 - 小盘股纳入14只港股 和誉-B、第四范式、顺丰同城、健康之路、九方智投控股、速腾聚创、上美股份、万国黄金集团、卫龙美味、晶泰控股、易鑫集团等11只港股均为新纳入标的[2] - 科济药业-B、云顶新耀、嘉华国际为公司属地修正 从中国香港地区改为中国地区[2] 新纳入个股特征 - 新晋入选个股今年以来多数录得显著涨幅 走势明显强于大市[2] - 这些公司多属于成长属性明确、行业活力充沛的领域 反映指数编制对高景气板块的精准识别和前瞻布局[2] 市场表现与行业景气度 - 纳入的9只个股年内均实现可观上涨 国际金价持续走强推动黄金板块集体上行 赤峰黄金年内涨幅超120%[3] - 新消费赛道热度延续 老铺黄金以超200%的涨幅成为市场焦点[3] - 生物医药板块迎来价值重估 创新药、CXO及医疗器械等细分领域表现强势 多只个股实现股价翻倍 荣昌生物年内大幅上涨近670%[3] - 三生制药市值突破770亿港元[3] 指数纳入影响 - 纳入国际性指数意味着更广泛的资本关注和流动性溢价[3] - 指数基金等被动资金配置有望带来更多增量资金 提升交易活跃度 对股价形成支撑[3] - 富时罗素背书提升全球市场能见度和信誉 为吸引优质资本和拓展合作奠定基础[3] 赤峰黄金公司情况 - 专注于黄金采选及资源综合回收利用的矿业公司 2025年上半年归母净利润飙升至11.07亿人民币 同比暴增55.79%[4] - 在美联储降息周期与地缘政治风险叠加背景下 黄金牛市格局有望延续[4] 老铺黄金公司情况 - 2024年6月28日登陆港交所 上市后股价一路飙升 成为黄金零售板块新贵[4] - 今年以来股价累计涨204.65% 上市以来较发行价暴涨17.14倍 股价超过腾讯控股成为港股市场第一高价股[4] 顺丰同城公司情况 - 国内规模最大的第三方即时配送平台 自2021年12月上市以来市值与流动性稳步提升[4] - 依托独立第三方定位和全场景业务模式 成为即时零售发展的重要基础设施 行业龙头地位稳固[4] - 大和维持目标价20港元 重申买入评级 上调2025-2027年每股盈利预测6-7%[4] 三生制药公司情况 - 集生物药品研发、生产和销售于一体的高新技术企业 今年五月与辉瑞签署巨额BD收到市场关注[5] - 近期市值突破770亿港元创上市以来新高 年内市值增长超635亿港元[5] 第四范式公司情况 - 多家知名券商上调目标价 交银国际将目标价由64港元上调至81港元维持买入评级[6] - 大和认为公司在人工智能领域地位稳固 将目标价从58港元上调至74港元[6]

收入和利润（同比环比） - 公司收入同比下降6.0%至38.27亿元人民币（2024年同期：40.70亿元人民币）[8][9] - 公司收入同比下降6.0%至人民币38.271亿元[31] - 公司收入同比下降6.0%至38.27亿元人民币[94] - 公司2025年上半年总收入为人民币38.27亿元，较2024年同期的40.70亿元下降6.0%[121] - 营业利润同比增长40.8%至8.45亿元人民币（2024年同期：6.00亿元人民币）[8][9] - 营业利润同比增长40.8%至人民币8.445亿元[30] - 营业利润同比增长40.8%至8.45亿元人民币[94] - 期内利润同比大幅增长132.4%至18.82亿元人民币（2024年同期：8.10亿元人民币）[8][9] - 净利润同比增长132.4%至人民币18.821亿元[30][42] - 期内利润同比增长132.4%至18.82亿元人民币[94] - 公司期内利润为人民币18.85亿元，相比去年同期的人民币8.10亿元，增长132.8%[100][102] - 经调整营业利润同比增长35.0%至9.05亿元人民币（2024年同期：6.71亿元人民币）[8][10] - 公司2025年上半年经调整营业利润为人民币9.054亿元，较2024年同期的6.709亿元增长35.0%[45] - 经调整净利润同比增长121.0%至19.46亿元人民币（2024年同期：8.81亿元人民币）[8][10] - 公司2025年上半年经调整净利润为人民币19.464亿元，较2024年同期的8.807亿元增长121.0%[45] - 除所得税前利润同比增长31.3%至10.68亿元人民币（2024年同期：8.14亿元人民币）[8] - 归母公司净利润同比大幅增长132.8%至188.55亿元人民币[138] - 基本每股收益同比增长130.9%至8.96元人民币[138] - 每股基本盈利同比增长130.9%至8.96元人民币[94] 成本和费用（同比环比） - 毛利同比下降2.3%至13.92亿元人民币（2024年同期：14.26亿元人民币）[8][9] - 销售及市场费用同比下降55.8%至人民币1.634亿元[35] - 销售及市场费用同比下降55.8%至1.63亿元人民币[94] - 研发费用同比下降4.2%至人民币3.789亿元[37] - 内容服务成本同比下降10.5%至人民币18.032亿元[33] - 营业成本总额同比下降12.3%至306.99亿元人民币，其中内容服务成本下降10.5%至180.32亿元[125] - 推广广告费用大幅下降67.1%至10.83亿元人民币[125] - 股权激励开支为6085万元人民币（2024年同期：7092万元人民币）[10] - 公司2025年上半年股权激励开支为人民币6,085万元，较2024年同期的7,092万元减少14.2%[45] - 公司2025年上半年总薪酬成本为人民币6.481亿元，较2024年同期的5.917亿元增长9.5%[50] - 雇员福利费用同比增长9.5%至64.81亿元人民币，其中工资奖金增长14.4%至49.33亿元[127] - 向网易集团购入技术及其他服务支出1.34亿元人民币，较2024年同期的1.67亿元人民币下降19.6%[185] 在线音乐服务业务表现 - 会员订阅收入同比增长15.2%[14] - 在线音乐服务收入同比增长15.9%至人民币29.673亿元[31] - 在线音乐服务收入在2025年上半年为人民币29.67亿元，较2024年同期的25.60亿元增长15.9%[121] 社交娱乐服务业务表现 - 社交娱乐服务收入同比下降43.1%至人民币8.598亿元[31] - 社交娱乐服务及其他收入在2025年上半年为人民币8.60亿元，较2024年同期的15.11亿元大幅下降43.1%[121] 毛利率表现 - 毛利率达36.4%[14] - 毛利率从35.0%提升至36.4%[30][34] 内容与版权运营 - 平台注册独立音乐人超过819,000名[18] - 上传音乐曲目约480万首[18] - 自制曲目总播放量超过60亿次[18] - 与RBW和StarShip娱乐等K-Pop厂牌达成版权协议[19] - 推出王嘉尔两首新热单曲《High Alone》及《GBAD》[19] - 播客《亲爱的音乐 • 宝藏新声季》播放量破一亿次[24] 用户参与度 - 人均收听时长持续改善[22] 现金流状况 - 公司2025年上半年经营活动产生现金净额为人民币5.275亿元，较2024年同期的5.818亿元减少9.3%[47] - 经营活动所得现金净额为人民币5.27亿元，相比去年同期的人民币5.82亿元，减少9.4%[104] - 公司2025年上半年投资活动使用现金净额为人民币22.833亿元，较2024年同期的19.850亿元增加15.0%[47] - 投资活动所用现金净额为人民币22.83亿元，相比去年同期的人民币19.85亿元，增加15.0%[104] - 公司通过行使购股权获得融资人民币7,562万元，相比去年同期的人民币9,127万元，减少17.2%[100][104] 资产与债务状况 - 公司2025年6月30日现金及现金等价物为人民币21亿元，较2024年底的38亿元减少44.7%[46] - 现金及现金等价物减少45.3%至20.77亿元人民币[97] - 期末现金及现金等价物为人民币20.77亿元，相比去年同期的人民币25.60亿元，减少18.9%[104] - 银行存款增加39.4%至89.50亿元人民币[97] - 银行存款总额从2024年12月31日的7,820,669千元人民币增至2025年6月30日的10,349,823千元人民币，增长32.3%[149] - 递延所得税资产大幅增加至8.49亿元人民币[97] - 确认递延所得税抵免人民币8.494亿元[30][41] - 累计亏损收窄22.1%至66.46亿元人民币[97] - 公司累计亏损从期初的人民币85.31亿元改善至期末的人民币66.46亿元，减少22.1%[100] - 公司权益总额从期初的人民币101.82亿元增至期末的人民币121.17亿元，增长19.0%[100] - 应收账款净额增长6.4%至112.19亿元人民币[146] - 应收账款总额从2024年12月31日的1,061,705千元人民币增长至2025年6月30日的1,133,175千元人民币，增长6.7%[148] - 预付内容许可费从2024年12月31日的442,317千元人民币增至2025年6月30日的473,351千元人民币，增长7.0%[148] - 应付账款于2025年6月30日为5081.7万元人民币，较2024年底的2401.5万元人民币增长111.6%[179] - 预提费用及其他应付款于2025年6月30日为16.12亿元人民币，其中预提内容服务成本为11.47亿元人民币[182] 投资与金融活动 - 公司2025年上半年新增理财产品投资人民币66.36亿元，同期处置理财产品人民币66.49亿元[117] - 新增按公允价值计量的金融资产投资为人民币66.36亿元，相比去年同期的人民币33.48亿元，增长98.2%[104] - 出售按公允价值计量的金融资产所得款项为人民币66.49亿元，相比去年同期的人民币33.55亿元，增长98.2%[104] - 已收利息为人民币2.75亿元，相比去年同期的人民币1.15亿元，增长140.1%[104] - 银行利息收入同比增长4.0%至22.32亿元人民币[129] - 公司理财产品投资于2025年6月30日的公允价值为人民币658.4万元，全部归类为第三级金融工具[116] - 公司理财产品公允价值若增加或减少1%，将导致2025年上半年除税前溢利相应增加或减少约人民币6.6万元[117] 股权结构与股东信息 - 公司董事长丁磊持有129,365,718股普通股，占总股本的59.40%[55] - 公司2025年6月30日已发行股份总数为217,782,658股[55] - 丁磊通过Shining Globe International Limited持有网易1,450,300,000股普通股，占网易总权益的45.8%[59][60] - 网易持有本公司129,365,718股普通股，占本公司总股份的59.40%[61] - Shining Globe Holding Limited、Shining Globe International Limited及TMF (Cayman) Ltd.分别通过网易持有本公司129,365,718股普通股，各占59.40%权益[61] - 丁磊被视为拥有本公司331,550股库存股份的权益[57][61] - 李勇实益拥有8,027股股份，并可通过购股权获得最多300,000股股份，通过受限制股份单位获得最多28,926股股份[57] - 李勇实益持有3,170股网易美国存托股（约合15,850股普通股），占网易权益的0.00%[59] - 李日强实益持有10,487股网易美国存托股（约合52,435股普通股），占网易权益的0.00%[59] - 王燕凤实益持有2,815股网易美国存托股（约合14,075股普通股），占网易权益的0.00%[59] 股权激励计划 - 2016年计划项下尚未行使购股权可认购774,068股股份，涉及174名承授人[66] - 报告期内股权激励计划可发行新股数量为0股，占加权平均已发行股份的0%[65] - 董事李勇持有300,000份购股权，行使价为11美元，全部在报告期末尚未行使[67] - 董事王燕凤持有的2,700份购股权在报告期内已全部行使，行使价为11美元，行使前加权平均收市价为162.80港元[67] - 166名雇员参与者持有的购股权在报告期内行使了982,347份，失效6,375份，期末剩余466,943份，行使价介于8至11美元，行使前加权平均收市价为186.81港元[67] - 6名关联实体参与者持有的购股权在报告期内行使了75,250份，期末剩余7,125份，行使价介于8至11美元，行使前加权平均收市价为182.20港元[67] - 公司购股权计划总计在报告期初有1,840,740份，期内行使1,060,297份，失效6,375份，期末剩余774,068份[67] - 33名雇员参与者持有的受限制股份单位在报告期内归属了171,515份，失效34,652份，期末剩余142,427份，归属前加权平均收市价为171.33港元[72] - 2022年计划授权限额为10,462,280股股份，约占公司已发行股份总数的4.81%[74] - 2022年计划中服务供应商参与者的授权限额为2,077,569股股份，约占计划授权限额的19.9%和公司已发行股份的0.96%[74] - 截至2025年1月1日，2022年计划可供授出的新股奖励数量为10,462,280股（含服务供应商限额的2,077,569股）[74] - 截至2025年6月30日，2022年计划可供授出的新股奖励数量仍为10,462,280股（含服务供应商限额的2,077,569股）[74] - 公司董事李勇先生于2025年2月28日获授8,044股股份，授出日股价为168.10港元，公允价值为161.70港元[76] - 公司董事王燕凤女士于2025年2月28日获授4,022股股份，授出日股价为168.10港元，公允价值为161.70港元[76] - 雇员参与者于2025年2月28日获授614,373股股份，其中16,487股失效，期末未行使597,886股[76] - 关联实体参与者于2025年2月28日获授19,399股股份，授出日股价为168.10港元，公允价值为161.70港元[76] - 报告期间股份奖励总授出660,011股，总归属436,754股，总失效219,586股[76] - 以股份为基础的付款交易产生的费用总额为6085.4万元人民币，其中首次公开发售后股权激励计划占5444.4万元[178] - 首次公开发售后股权激励计划允许发行的普通股最高总数为10,462,280股[169] - 首次公开发售前股权激励计划允许发行的普通股最高总数为15,000,000股[161] - 截至2025年6月30日，尚未行使的购股权数量为774,068份，加权平均行使价为10.92美元[162] - 截至2024年6月30日，尚未行使的购股权数量为2,939,075份，加权平均行使价为10.07美元[162] - 截至2025年6月30日，已归属并可行使的购股权数量为774,068份[162] - 截至2024年6月30日，已归属并可行使的购股权数量为2,582,000份[162] - 截至2025年6月30日，尚未行使的购股权加权平均剩余合约年期为1.92年[165] - 截至2024年6月30日，尚未行使的购股权加权平均剩余合约年期为2.32年[165] - 截至2025年6月30日，尚未行使的股份奖励数量为142,427股，加权平均授出日期公允价值为77.20港元[167] - 截至2024年6月30日，尚未行使的股份奖励数量为576,691股，加权平均授出日期公允价值为75.71港元[167] - 股份奖励计划于2025年上半年授出660,011股，加权平均公允價值为162.66港元[171] - 股份奖励计划于2025年上半年归属436,754股，加权平均公允價值为89.43港元[171] - 股份奖励计划于2025年上半年没收219,586股，加权平均公允價值为92.27港元[171] - 截至2025年6月30日，股份奖励计划项下尚未行使股份为6,204,065股，账面价值为4.73亿元人民币[174] - 受限制股份单位于2025年上半年授出3,871单位，加权平均公允價值为100.45美元[177] - 受限制股份单位于2025年上半年归属及转移4,778单位，加权平均公允價值为96.48美元[177] 税务事项 - 所得税费用项确认递延所得税资产84.94亿元，其中75.44亿元来自税务亏损[145][9] - 未确认税务亏损从57.65亿元大幅减少至2.34亿元人民币[145] - 支柱二规则补足税项新增3070万元人民币税务支出[135][9] 其他重要事项 - 公司2025年6月30日雇员人数为1,265名，较2024年同期的1,300名减少2.7%[50] - 关键管理人员薪酬总额为5650千元人民币，同比下降14.9%[187] - 工资支出为1979千元人民币，同比基本持平[187] - 奖金支出为1034千元人民币，同比增长5.8%[187] - 股本结算股权款项为2423千元人民币，同比下降30.1%[187] - 福利及其他雇员福利为214千元人民币，同比下降3.6%[187] - 全球发售募集资金净额31.6亿港元，其中40%用于社区建设(12.64亿港元)，40%用于技术创新(12.64亿港元)[86] - 全球发售募集资金净额10%用于并购战略投资(3.16亿港元)，10%用于营运资金(3.16亿港元)[86] - 截至2025年6月30日全球发售募集资金尚未动用，总额仍为31.6亿港元[86] - 董事会决议不宣派报告期间中期股息[88] - 公司存在未决诉讼及仲裁事项，可能对财务状况产生重大不利影响[190] - 报告期间为截至2025年6月30日止六个月[188][193] - 在线音乐服务月付费用户数统计不包括单曲及专辑购买用户[191] - 最后实际可行日期为2025年9月10日[191] - 公司股份在联交所主板上市，股份代号为9899[191] - 客户A在2025年上半年贡献收入人民币5.01亿元，占公司总收入的13.1%[124] - 公司绝大部分收入和资产均来自中国，未单独列报分部信息[122]

报告行业投资评级 - 游戏、音乐、潮玩IP、云计算及AI应用等高景气子行业表现突出 [3][4][8] - 广告和互联网医疗领域展现韧性 [3][4][8] - 出版行业营收平淡但利润率恢复 [3][4][8] 核心观点 - 游戏行业受益于政策宽松、年轻用户需求及出海创新，手游市场规模同比增长16%，端游增长5% [3][15] - 音乐平台会员增长与提价驱动收入提升，网易云音乐订阅收入同比增长15%，腾讯音乐订阅收入增长17% [3][32] - 潮玩IP领域高速增长，泡泡玛特收入同比增长204%，海外收入占比达40% [3][40] - 云计算收入加速，阿里云连续七个季度增速提升，25Q2同比增长26% [3][83] - AI应用商业化在情绪消费、生产力工具出海及广告领域初显成效 [3] - 广告行业中短视频、电商及电梯广告表现稳健，AI赋能初步体现 [3][4] - 互联网医疗景气抬升，京东健康收入同比增长25% [3][7] - 出版行业因所得税免征政策利润率恢复，但营收增长平淡 [3][6] 分目录总结 悦己消费：游戏、音乐、潮玩IP高景气，长视频触底 - 游戏监管环境宽松，2025年国产版号月均131个，创监管常态化后新高 [13] - 手游市场规模25H1达700亿元，同比增长16%；端游市场规模175亿元，增长5% [15][17] - 腾讯、网易依靠长青游戏及利润率提升，心动公司、世纪华通等新品表现出色 [3][19] - 网易云音乐25H1订阅收入同比增长15%，腾讯音乐25Q2订阅收入增长17% [3][32] - 泡泡玛特25H1收入139亿元，同比增长204%，毛绒品类占比提升至44% [3][40] - 大麦娱乐IP衍生业务收入14.3亿元，同比增长73% [49] - 阅文集团25H1衍生品GMV达4.8亿元，短剧单项目最高流水突破8000万元 [53] - 电影市场25H1票房292亿元，同比增长23%；长视频受短视频分流影响，政策底已现 [3][63] 云计算和AI应用：云加速兑现，AI应用货币化开启 - 阿里云25Q2收入同比增长26%，AI相关收入占比超20% [83] - 金山云25Q2收入同比增长24%，AI收入占比超30% [83] - 阿里、腾讯25H1资本开支分别达2024年全年的87%和61% [3][89] - AI应用商业化较快领域包括情绪消费、生产力工具出海、广告、电商及教育 [3] 广告：短视频和电梯广告韧性，AI赋能初体现 - 短视频平台（腾讯、快手、哔哩哔哩）及电梯广告（分众）表现稳健 [3] - 电商广告（阿里、京东）增速较2024年放缓，拼多多及美团广告增长减速 [3] - AI初步赋能广告投放效率提升（腾讯、快手、汇量科技） [3] 互联网医疗：景气抬升 - 京东健康25Q2收入同比增长25%，阿里健康增长16% [7] - 行业受益于在线问诊及健康管理需求增长 [3] 出版：营收平淡，所得税延续免征利润率恢复 - SW出版25Q2营收同比下滑12.9%，但归母净利润同比增长5.7% [6] - 所得税免征政策推动利润率恢复至15.0% [6]

公司业绩表现 - 股价上涨5.12%至291.8港元 成交额达1.2亿港元 [1] - 在线音乐服务收入29.7亿元人民币 同比增长16% 占总收入78% [1] - 毛利率提升1.4个百分点至36.4% 超出市场预期34.1% [1] - 核心营业利润同比增长35%至9.05亿元人民币 较市场预期高出40% [1] - 期末净现金储备为124亿元人民币 [1] 业务展望 - 预计2025年下半年在线音乐业务以17%同比增速推动总收入正增长 [1] - 付费率随用户年龄结构优化仍有上行空间 [1] - 粉丝经济玩法有望激活高粘性核心用户付费潜力 [1] 行业比较 - 国内音乐平台长期优质资产属性尚未被充分定价 [1] - 国内流媒体平台持续加深上下游布局 盈利天花板优于海外平台 [1] - 当前估值相比海外同业仍具性价比 [1]

股价表现 - 网易云音乐股价上涨5.12%至291.8港元 成交额达1.2亿港元 [1] 财务业绩 - 在线音乐服务收入29.7亿元人民币 同比增长16% 占总收入78% [1] - 毛利率提升1.4个百分点至36.4% 超出市场预期34.1% [1] - 核心营业利润同比增长35%至9.05亿元人民币 较市场预期高出40% [1] - 期末净现金储备为124亿元人民币 [1] 业务展望 - 预计2025年下半年在线音乐业务以17%同比增速推动总收入实现正增长 [1] - 国内音乐平台付费率随用户年龄结构优化仍有上行空间 [1] - 粉丝经济玩法有望激活高粘性核心用户付费潜力 [1] 行业比较 - 国内流媒体平台持续加深上下游布局 盈利天花板优于海外平台 [1] - 当前估值相比海外同业仍具性价比 [1] - 国内音乐平台的长期优质资产属性尚未被充分定价 [1]