行业趋势：中国疫苗企业加速出海 - 在中国国内疫苗市场竞争加剧、新生儿人数下滑导致儿童疫苗市场空间有限的背景下，越来越多的中国疫苗企业正加大力度拓展海外市场 [1][6] - 企业出海动作频繁，包括万泰生物、沃森生物、康希诺生物、科兴生物等公司均有产品在海外注册、上市或实现出口 [1][5] - 企业借助“一带一路”沿线国家的产业合作机遇，重点布局东南亚、中东、南美、北非等海外发展中国家或地区市场 [1][5][7] 出口数据与市场表现 - 2024年，中国人用疫苗出口金额为2.12亿美元，同比增长4.92%，自2022年以来首次恢复正增长 [2] - 出口增长主要由平均单价增长驱动，2024年出口平均单价同比增长9.42%，较2019年同期水平增长34.04%，是2017年同期水平的1.63倍 [3] - 2024年人用疫苗前三大出口市场为摩洛哥、巴基斯坦和埃及，对这三国的出口均取得超过70%的增长，其中对巴基斯坦出口增幅达111.46% [2] - 前五大出口市场占比55.39%，对土耳其、巴西、泰国等市场的出口金额均在千万美元以上 [2] - 2024年，中国医药产品总出口额为1079.64亿美元，疫苗出口额占比约为千分之二 [8] 企业具体进展与案例 - **康希诺生物**：其四价流脑多糖结合疫苗曼海欣已发往印度尼西亚，公司正积极推动在东南亚、中东、南美和北非等地的海外准入工作 [5] - **沃森生物**：2025年上半年实现海外业务收入2.14亿元，产品新增出口至加纳和缅甸，产品已累计出口24个国家和地区，累计出口数量超过6300万剂 [5] - **万泰生物**：截至2025年上半年，其二价HPV疫苗已获得海外23个国家的市场准入，并被纳入8个国家的免疫规划项目 [5] - **科兴生物**：2025年1月独家中标智利政府2025年度流感疫苗全球招标项目，将供应智利计划免疫接种的全部流感疫苗，其出口的常规疫苗中，甲肝疫苗、流感疫苗及水痘疫苗数量最多 [3][5] 出海模式与价值链提升 - 中国疫苗企业出海模式正从单一的成品出口，向灌装技术转移、海外建厂生产、开展海外临床试验、合作研发或授权早期品种等全链条合作深化 [7] - 出口产品结构优化，平均单价持续上升，是中国疫苗企业向价值链上游逐步发力的体现 [2][3] - 在“一带一路”国家中，许多发展中国家不具备疫苗生产能力且希望实现自给自足，而欧美企业更专注欧美市场，这为中国企业创造了出海机遇 [7] 面临的挑战与行业现状 - 国内疫苗企业管线同质化严重，多集中在宫颈癌疫苗、肺炎球菌疫苗和脑膜炎球菌疫苗等热门品种，且重磅产品上市时间显著晚于欧美头部企业，导致国内市场竞争加剧 [6] - 全球范围内多种疫苗存在供给挑战，包括厂商数量少、通过世界卫生组织预认证（WHO PQ）的疫苗种类少、供应集中度高等 [6] - 截至2024年9月，中国已有10余款疫苗通过WHO PQ，产品逐渐接轨国际标准 [6] - 中国疫苗企业在研发创新、市场拓展方面的核心能力有待提升，海外合作网络搭建仍处于起步阶段 [8] - 与拥有成熟当地团队和深厚政府关系的跨国公司相比，中国疫苗企业很少在海外市场建立自己的运营团队，面临竞争挑战 [8]

股份数据 - 截至2025年11月底，H股法定/注册股份数目为132,670,900股，无变动[1] - 截至2025年11月底，A股法定/注册股份数目为114,372,901股，较上月减406,098股[1] - 截至2025年11月底，法定/注册股本总额为247,043,801元人民币[1] 激励计划 - 2025年核心管理层H股购股权计划结存股份期权数目为860,000，无变动[3] - 2025年A股限制性股票激励计划授予2,054,600股，授予价41.20元/股[4] 股份变动 - 2025年11月27日注销406,098股普通股A股库存股份[6][7] - 本月H股已发行股份无变动，A股减少406,098股[2] - 本月H股库存股份无变动，A股减少406,098股[7]

股本与股份数据 - 截至2025年11月底，公司法定/注册股本总额为2.47043801亿元人民币[1] - H股法定/注册股份数目为1.326709亿股，本月无增减，面值1元人民币[1] - A股法定/注册股份数目上月底结存1.14778999亿股，本月减少40.6098万股，月底结存1.14372901亿股[1] 已发行与库存股份 - H股已发行股份（不包括库存股份）数目为1.326709亿股，库存股份数目为0，本月无增减[2] - A股已发行股份（不包括库存股份）数目为1.14372901亿股，上月底库存股份40.6098万股，本月减少至0[2] 激励计划与股份变动 - 2025年核心管理层H股购股期权上月底及本月底结存数目均为86万股，本月无变动[3] - 2025年A股限制性股票激励计划授予205.46万股，授予价格为每股41.20元人民币，本月无新增发行或库存转让[4] - 2025年11月27日注销40.6098万股A股库存股份[6][7] 股份总额变动 - 本月H股已发行股份（不包括库存股份）总额增减为0，A股为0[7] - 本月H股库存股份总额增减为0，A股为 - 40.6098万股[7]

港股生物技术板块市场表现 - 2024年12月3日，港股生物技术板块整体呈现下跌趋势 [1] - 歌礼制药股价跌幅超过13%，为板块中领跌个股 [1] - 三叶草生物股价跌幅超过4% [1] - 药明康德、百济神州、康希诺生物等公司股价均跟随下跌 [1]

行业投资评级 - 行业评级为增持（维持）[1] 核心观点 - 疫苗企业国际化与研发继续实现突破，冬季防控压力持续凸显[1] - 疫苗行业正处于规模扩张向创新驱动转型时期，供需失衡以及同质化竞争带来行业短期阵痛，但行业长期向好逻辑不变，政策、需求、技术是行业发展的三大驱动因素[9] - 关注高技术壁垒+布局差异化管线的公司，在行业内部分化中寻找α机会，长期关注创新+出海[8][9] 国内外疫苗动态 - 智飞生物全资子公司智飞绿竹获得美国专利商标局颁发的发明专利证书，专利为一种针对RSV感染的联合疫苗，权限期限预估至2042年7月29日，标志着公司突破国际市场技术壁垒，为全球化布局奠定基础[3] - 沃森生物子公司玉溪沃森生产的13价肺炎球菌多糖结合疫苗获得埃及药品管理局签发的上市许可证，是公司国际化战略实施的重要进展，将助力非洲疫苗产业建设[3] - 国药集团中国生物武汉生物制品研究所两款儿童疫苗获新进展：Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）获批上市，吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和b型流感嗜血杆菌（结合）联合疫苗获批临床，标志着在重大传染病防控和高端多联苗自主研发领域迈出关键步伐[3] 流感疫情监测 - 2025年11月17日-11月23日，全国共报告1234起流感样病例暴发疫情，较前一周上升29.2%[3] - 南方省份哨点医院报告的流感样病例百分比（ILI%）为7.8%，高于前一周水平（6.8%）及2022年（3.4%）、2024年（3.3%）同期水平，低于2023年同期水平（8.1%）[3] - 北方省份哨点医院报告的ILI%为8.6%，高于前一周水平（7.0%）及2022年（2.4%）、2023年（6.9%）和2024年（4.1%）同期水平[3] 市场表现回顾 - 上周（2025.11.23-2025.11.29）疫苗板块报收11992.7点，上涨1.33%，2025年以来累计涨幅为-5.12%[5][6] - 同期医药生物板块上涨2.67%，疫苗板块表现相对靠后[5][6] - 流感疫苗相关企业表现较好，上周行业表现居前的公司有金迪克、欧林生物、华兰疫苗、康华生物、康希诺[6] 行业估值水平 - 上周疫苗板块PE（ttm）为95.41X，环比上升1.07X，近一年PE最大值为111.89X，最小值为31.95X，当前处于2013年以来58.34%分位数[7][22] - 上周疫苗板块PB（lf）为1.87倍，环比上升0.02倍，近一年PB最大值为2.16X，最小值为1.69X，当前处于2013年以来2.00%分位数[7][22] 行业现状与投资建议 - 疫苗行业2025年第三季度业绩依然承压，业绩仍处探底过程中，主要原因为供给端同质化竞争激烈导致部分品种价格大幅下降，以及需求端消费疲软及市场教育不足[8][25] - 企业正积极调整管线布局，聚焦技术迭代及创新疫苗，加大竞争格局较好、多联多价品种的研发力度[8][25] - 建议重点关注研发创新力强、具有技术及平台优势、产品存在差异化竞争优势的企业，推荐康希诺；建议关注需求端存在一定刚性的品种及企业，推荐康华生物；短期重点关注流感疫苗相关企业[9][28]

核心观点 - 天津市通过科技创新与产业创新深度融合 构建了从科技型中小企业到科技领军企业的梯度培育机制 在“十四五”期间培育了超过1.2万家科技型中小企业及高新技术企业 超过250家高成长“猎豹企业” 并在多个关键领域取得重大突破性成果 [1] 企业培育成果 - 天津市科技型中小企业与高新技术企业数量均超过1.2万家 具有高成长特性的“猎豹企业”超过250家 [1] - 一批关键领域科技企业崭露头角 包括华海清科 飞腾信息 麒麟软件 曙光信息 康希诺 合源生物等 已成为各自领域的创新标杆 [1] 政策与支持机制 - 天津市构建了“科技型中小企业-高新技术企业-科技领军企业”的成长路径 并出台《天津市猎豹企业评价办法》等政策进行精准施策 [1] - “十四五”期间 天津聚焦19个重点产业领域 组织企业牵头实施攻关项目800余个 财政投入7.4亿元 带动企业投入49亿元 [1] - 天津组建了32家由科技龙头企业牵头的创新联合体 并支持企业深度融入海河实验室等重大研发平台 [2] 金融支持 - 市级天使母基金等三支科创母基金已累计设立子基金33只 完成投资244项 撬动超85亿元社会资本投向早期硬科技领域 [2] 关键领域突破 - 重大突破性成果相继涌现 包括国内首个AI国产操作系统 首台大束流高能离子注入机 首个治疗白血病的CAR-T产品等 [1]

业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入6.93亿元，同比增长22.13%，归母净利润0.14亿元，同比增加106.49% [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入3.18亿元，同比增加13.07%，归母净利润0.28亿元，同比大幅增加842.28%，实现扭亏为盈 [1] - 前三季度公司经营活动净现金流为0.33亿元，同比增长111.65%，主营业务毛利率达到80.67%，同比提升6.47个百分点 [5] 产品销售 - MCV系列产品前三季度实现销售收入6.62亿元，同比增长28%，保持良好增长态势，其MCV4的4-6岁扩龄申请处于审评阶段 [1] - PCV13疫苗已于2025年6月在国内获批上市，目前已在10余个省份和直辖市获得准入，并于10月开展接种工作，定位高端自费疫苗，与MCV系列目标人群重合 [1] - MCV系列产品已获得印尼注册证书，预计2025年将实现出口收入，海外市场有望取得突破 [1] 研发管线 - 婴幼儿DTcP疫苗已提交第四针加强针数据，审批工作顺利推进中；青少年及成人用Tdcp已完成临床现场工作 [2] - DTcP-Hib-MCV4联合疫苗已获得国内临床试验批准通知书，预计2025年底前启动I期临床 [2] - 重组肺炎球菌蛋白疫苗PBPV已获得I期临床试验积极数据，重组VLP脊髓灰质炎疫苗已于印尼启动I/II期临床，并于2025年7月获批国内临床 [2] - 吸入用结核病加强疫苗已于印尼启动I期临床并完成首例受试者入组 [2] 股权激励 - 2025年9月公司发布A股限制性股票激励计划草案，首次授予共86人，拟授予限制性股票256.91万股，约占公司股本总额的1.04%，授予价格为41.20元/股 [3] - 激励计划考核年度为2025至2027年，业绩指标包括营业收入定比增长率、累计获得IND/NDA批准数量、累计启动新临床试验数量 [4] - 激励对象纳入3名外籍及1名中国香港籍员工，符合公司国际化战略，有助于吸引和稳定国际高端人才 [3] 费用与盈利预测 - 前三季度销售费用为2.77亿元（+41.41%），管理费用为1.10亿元（-6.29%），研发费用为2.25亿元（-17.48%），财务费用为0.21亿元（+765.59%） [5] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为10.47亿元、14.52亿元和17.54亿元，同比增速分别为27.0%、38.7%和20.8% [6] - 预计2025年归母净利润为0.35亿元，实现扭亏为盈，2026-2027年归母净利润分别为1.22亿元和2.08亿元，同比增速分别为251.4%和69.5% [6]

公司治理变动 - 康希诺生物于临时股东大会上选举左敏先生及纪雪峰女士为第三届董事会独立非执行董事 [2] - 董事会随后调整了其下设各委员会的组成，新组成自2025年11月27日起生效，直至第三届董事会任期届满为止 [2] - 调整后，审计委员会由张耀樑先生（主席）、纪雪峰女士、李志成先生组成 [2] - 调整后，薪酬与考核委员会由左敏先生（主席）、张耀樑先生、纪雪峰女士、李志成先生、Xuefeng YU博士组成 [2] - 调整后，提名委员会由纪雪峰女士（主席）、左敏先生、Xuefeng YU博士组成 [2]

公司治理变动 - 左敏先生及纪雪峰女士在临时股东大会上获选举为第三届董事会独立非执行董事 [1] - 董事会决议调整董事会下设各委员会的组成，自2025年11月27日起生效 [1] - 审计委员会新组成为张耀樑先生（主席）、纪雪峰女士、李志成先生 [1] - 薪酬与考核委员会新组成为左敏先生（主席）、张耀樑先生、纪雪峰女士、李志成先生、Xuefeng YU博士 [1] - 提名委员会新组成为纪雪峰女士（主席）、左敏先生、Xuefeng YU博士 [1]

业绩情况 - 截至2024年12月31日，母公司累计未分配利润 -14.503421289亿元[6] - 盈余公积期末余额1.1838870329亿元，资本公积期末余额65.7672972503亿元[6] 弥补亏损 - 拟用盈余公积1.1838870329亿元和资本公积13.3195342561亿元弥补亏损[7] 债权申报 - 债权人申报期限2025年11月28日起45日内（工作日9:00 - 17:00）[11] - 申报地址天津经济技术开发区西区南大街185号西区生物医药园融生大厦[11] - 联系人董事会办公室，电话022 - 58213766，邮编300457[11]