报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2025年4月29日中国中免发布一季报，营收167.5亿元，同比降11%；归母净利润19.4亿元，同比降16%；扣非归母净利润19.4亿元，同比降16% [8] - 2025Q1公司利润率承压，毛利率33.0%，同比降0.3pct，销售费用率13.1%，同比升0.3%；管理费用率2.5%，同比持平；财务费用率1.2%，同比升1.9pct；归母净利率11.6%，同比降0.7pct [8] - 离岛免税销售降幅继续收窄，25Q1海南离岛免税销售额113.1亿元，同比降11%，3月降幅环比收窄至-5%；购物人次154万人次，同比降28%；客单价7338元，同比升23%；海南三机场25Q1航班量/旅客量同比升4.5%/1%，离岛免税客流企稳，渗透率在10 - 15%区间，24Q1在15 - 20%，客单价较24Q1和24Q4显著提升 [8] - 市内免税有望带来增量，预计中免原有6家市内免税店将陆续开业，新增8城市内店项目中免中标6家经营权；中国对美产进口商品加征关税，免税和有税商品价差或拉大，关注2025年提振消费和扩大内需相关政策传导作用 [8] - 考虑免税消费需求承压，下调公司盈利预测，2025 - 2027年归母净利润分别为46.8/53.5/59.8亿元（前值为49.8/57.6/66.9亿元），对应PE为28/24/22倍，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游逐步恢复，在消费景气状态下受益于较高行业增速 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|67,540|56,474|59,182|63,365|67,777| |同比（%）|24.08| - 16.38|4.80|7.07|6.96| |归母净利润（百万元）|6,714|4,267|4,680|5,353|5,976| |同比（%）|33.46| - 36.44|9.68|14.38|11.63| |EPS - 最新摊薄（元/股）|3.25|2.06|2.26|2.59|2.89| |P/E（现价&最新摊薄）|19.20|30.22|27.55|24.08|21.58| [1] 市场数据 - 收盘价62.32元 - 一年最低/最高价53.52/84.92元 - 市净率2.34倍 - 流通A股市值121,678.28百万元 - 总市值128,931.30百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产26.63元 - 资产负债率20.08% - 总股本2,068.86百万股 - 流通A股1,952.48百万股 [7] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|55,960|60,055|68,480|73,651| |非流动资产|20,300|20,275|20,232|20,172| |资产总计|76,260|80,330|88,713|93,823| |流动负债|10,969|10,976|13,739|12,554| |非流动负债|4,343|4,363|4,363|4,363| |负债合计|15,312|15,339|18,102|16,917| |归属母公司股东权益|55,097|58,733|63,886|69,662| |少数股东权益|5,852|6,259|6,724|7,244| |所有者权益合计|60,948|64,991|70,610|76,906| |负债和股东权益|76,260|80,330|88,713|93,823| [9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|56,474|59,182|63,365|67,777| |营业成本(含金融类)|38,385|40,244|42,898|45,817| |税金及附加|1,268|1,420|1,521|1,627| |销售费用|9,063|9,497|9,978|10,469| |管理费用|1,989|1,923|2,040|2,101| |研发费用|20|47|44|54| |财务费用| - 923| - 741| - 803| - 862| |加:其他收益|158|59|63|68| |投资净收益|64|47|51|47| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失| - 739| - 600| - 600| - 650| |资产处置收益|24|1|1|1| |营业利润|6,178|6,299|7,201|8,036| |营业外净收支| - 30| - 18| - 17| - 17| |利润总额|6,148|6,281|7,184|8,019| |减:所得税|1,286|1,193|1,365|1,524| |净利润|4,862|5,087|5,819|6,495| |减:少数股东损益|595|407|466|520| |归属母公司净利润|4,267|4,680|5,353|5,976| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|2.06|2.26|2.59|2.89| |EBIT|5,167|6,159|6,997|7,876| |EBITDA|6,710|7,562|8,316|9,013| |毛利率(%)|32.03|32.00|32.30|32.40| |归母净利率(%)|7.56|7.91|8.45|8.82| |收入增长率(%)| - 16.38|4.80|7.07|6.96| |归母净利润增长率(%)| - 36.44|9.68|14.38|11.63| [9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|7,939|8,436|14,941| - 6,229| |投资活动现金流| - 454| - 1,347| - 1,243| - 1,046| |筹资活动现金流| - 4,367|943|1| - 52| |现金净增加额|3,021|8,032|13,499| - 7,527| |折旧和摊销|1,543|1,402|1,320|1,137| |资本开支| - 1,118| - 1,394| - 1,293| - 1,093| |营运资本变动|808|1,300|7,138| - 14,582| [9] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|26.63|28.39|30.88|33.67| |最新发行在外股份（百万股）|2,069|2,069|2,069|2,069| |ROIC(%)|6.25|7.27|7.66|7.97| |ROE - 摊薄(%)|7.74|7.97|8.38|8.58| |资产负债率(%)|20.08|19.09|20.41|18.03| |P/E（现价&最新股本摊薄）|30.22|27.55|24.08|21.58| |P/B（现价）|2.34|2.20|2.02|1.85| [9]

公司股权结构 - 中旅财务注册资本20亿元，中国旅游集团有限公司认缴12亿元，持股60%[2] - 中国旅游集团中免股份有限公司认缴4亿元，持股20%[2] - 港中旅（中国）投资有限公司认缴2亿元，持股10%[3] - 中国旅游集团酒店控股有限公司认缴1亿元，持股5%[3] - 中国旅游集团投资和资产管理有限公司认缴5000万元，持股2.5%[3] - 中国国际旅行社总社有限公司认缴5000万元，持股2.5%[3] 制度建设 - 2024年修订《中旅集团财务有限公司内部控制管理办法》[8] - 根据2023年11月和2024年9月规定修订《中旅集团财务有限公司案防工作管理规定》[8] - 制定《中旅集团财务有限公司重大事项报告管理办法》《中旅集团财务有限公司信息公开管理办法》[8] - 2024年新增《中旅集团财务有限公司固定资产贷款管理办法》[13] - 2024年修订《中旅集团财务有限公司投资业务管理办法》[18] - 2024年根据《商业银行资本管理办法》修订《中旅集团财务有限公司资本管理办法》[23] - 制定《中旅集团财务有限公司内部审计管理办法》规范内部审计工作[26] - 2024年制定《中旅集团财务有限公司数据治理战略（2024 - 2030年）》推动数据治理[31] 业务管理 - 信用评级有效期原则上为一年，授信额度有效期原则上不超过三年[13] - 信贷投资部每半年提交《贷后管理检查报告》，对贷款余额前五名及关注类客户每季度提交一份[14] - 承兑汇票到期前10个工作日，信贷投资部与客户沟通并下达通知书[16] - 信贷投资部于委托贷款到期前一周向借款人发出到期通知[17] - 交易对手白名单每年至少更新一次[19] - 信贷投资部每季度拟制投后管理报告[20] 风险控制 - 当预期资本充足率低于最低监管要求，公司采取调整资产结构等措施[23] - 2024年暂未开展资本充足率压力测试工作，待按需开展并制定应急预案[23] - 流动性监测指标触及预警值，公司采取暂停投放新增贷款等应急措施[24] 技术研发与系统升级 - 2024年完成数电发票等系统升级优化及利率报备监测分析系统NR表报送功能上线[29] - 引入RPA技术开发自动化人行利率报备报送功能，提升工作效率[29] - 部署嘉为蓝鲸WeOps一体化运维平台保障信息系统稳定运行[29] 业绩数据 - 截至2024年12月31日，资产总额227.29亿元，所有者权益26.33亿元，吸收成员单位存款及同业存款198.62亿元[34] - 2024年度实现营业净收入1.31亿元，利润总额0.66亿元，净利润0.49亿元[34] - 2024年12月31日，资本充足率为22.62%，不低于10.50%[35] - 2024年12月31日，流动性比例为80.59%，高于25%标准[36] - 2024年12月31日，贷款比例为41.44%，不高于80%[36] - 2024年12月31日，集团外负债总额为0[36] - 2024年12月31日，票据承兑余额为0[36] - 2024年12月31日，有价证券投资与资本净额的比例为12.59%，不高于70%[36] - 2024年12月31日，固定资产净额与资本净额的比例为0.07%，不高于20%[37] - 截至2024年12月31日，公司及控股子公司存款余额为102.26亿元，贷款余额为0，分离式保函业务余额为2.7亿元[38] 其他情况 - 2024年度无风险等级为R3及以上的证券投资业务[19] - 2024年度未发生投资业务亏损回收情况[20] - 公司治理结构规范，内部控制制度健全且执行有效，风险控制在合理水平[33]

金融服务协议 - 公司拟与中旅财务续签《金融服务协议》，尚需股东大会审议[3] - 协议有效期至2027年12月31日[20] 业务数据 - 前次存款服务2024 - 2025年1 - 3月实际执行金额分别为99.25亿、155.88亿、157.28亿[5] - 前次存款服务利息收入2023 - 2025年1 - 3月分别为6.60亿等多笔金额[5] - 前次综合授信服务2024 - 2025年1 - 3月实际执行金额分别为0.55亿等[5] - 本次预计2025 - 2027年存款余额均为180亿元[8] - 本次预计2025 - 2027年存款利息收入分别为2.779亿等[8] - 本次预计2025 - 2027年综合授信额度均为50亿元[8] 财务状况 - 截至2024年12月31日，公司货币资金约348亿元等[8][9] - 中旅财务2024年12月31日资产总额227.29亿元等[12] - 中旅财务2024年度营业净收入1.31亿元，净利润0.49亿元[12] 服务优势 - 中旅财务给予公司及子公司存款利率不低于同期同类[18] - 中旅财务给予公司及子公司贷款利率不高于同期同类[19] - 中旅财务多项服务不收取费用[19] 交易影响 - 本次关联交易利于降低公司资金成本及交易费用[21] - 本次关联交易遵循公平原则，符合公司和股东利益[21]

会议信息 - 公司第五届监事会第十一次会议于2025年4月29日召开[2] - 应参加表决监事3人，实际参加3人[2] 审议事项 - 审议通过《公司2025年第一季度报告》等多项议案[3][5][6][7][8]

会议情况 - 公司第五届董事会独立董事专门会议第二次会议于2025年4月24日召开[1] - 应参加表决独立董事3人，实际参加3人[1] 审议事项 - 审议通过与中旅财务签订《金融服务协议》暨关联交易议案[1][2] - 审议通过在中旅财务开展金融业务的风险处置预案[2][3] - 审议通过对中旅财务的风险评估报告[4]

会议信息 - 公司第五届董事会第二十三次会议于2025年4月29日召开，8位董事实际参会[2] 报告审议 - 《公司2025年第一季度报告》等多份报告经董事会审议通过[3][9][10] 协议与预案 - 拟与中旅集团财务有限公司续签《金融服务协议》，相关预案和报告通过审议[5][6][7] 办法修订 - 《关于修订<公司捐赠管理办法>的议案》经董事会审议通过[11]

营业收入变化 - 本报告期营业收入167.46亿元，上年同期188.07亿元，同比减少10.96%[5] - 2025年1 - 3月营业收入为167.46亿元，较去年同期的188.07亿元下降11.91%[19] 净利润变化 - 本报告期归属于上市公司股东的净利润19.38亿元，上年同期23.06亿元，同比减少15.98%[5] - 2025年1 - 3月净利润为20.56亿元，较去年同期的24.35亿元下降15.58%[19] 经营活动现金流量净额变化 - 本报告期经营活动产生的现金流量净额47.97亿元，上年同期53.02亿元，同比减少9.52%[5] - 经营活动产生的现金流量净额2025年第一季度为47.9697988831亿元，2024年第一季度为53.0185558686亿元[22] 总资产变化 - 本报告期末总资产804.62亿元，上年度末762.60亿元，同比增加5.51%[6] - 2025年3月31日资产总计为804.62亿元，较2024年12月31日的762.60亿元增长5.51%[14] 所有者权益变化 - 本报告期末归属于上市公司股东的所有者权益569.68亿元，上年度末550.97亿元，同比增加3.40%[6] 非经常性损益情况 - 非经常性损益合计217.62万元，其中非流动性资产处置损益-1.49万元，计入当期损益的政府补助322.48万元[7] 股东情况 - 报告期末普通股股东总数302,747人[9] - 中国旅游集团有限公司持股10.41亿股，持股比例50.30%[9] - 香港中央结算（代理人）有限公司持股1.16亿股，持股比例5.63%[9] - 香港中央结算有限公司持股6693.15万股，持股比例3.24%[9] 货币资金变化 - 2025年3月31日公司货币资金为396.84亿元，较2024年12月31日的348.17亿元增长13.97%[13] 应收账款变化 - 2025年3月31日应收账款为2.69亿元，较2024年12月31日的0.67亿元增长304.64%[13] 存货变化 - 2025年3月31日存货为157.51亿元，较2024年12月31日的173.48亿元下降9.20%[13] 营业成本变化 - 2025年1 - 3月营业成本为112.24亿元，较去年同期的125.42亿元下降10.50%[19] 销售费用变化 - 2025年1 - 3月销售费用为21.98亿元，较去年同期的24.15亿元下降8.95%[19] 营业利润变化 - 2025年1 - 3月营业利润为25.19亿元，较去年同期的29.08亿元下降13.37%[19] 利润总额变化 - 2025年1 - 3月利润总额为25.18亿元，较去年同期的29.10亿元下降13.59%[19] 少数股东损益变化 - 少数股东损益本期为1.1793080228亿元，上期为1.2874884478亿元[20] 综合收益总额变化 - 综合收益总额本期为19.8927977344亿元，上期为24.4490206157亿元[20] 基本每股收益变化 - 基本每股收益本期为0.9367元/股，上期为1.1148元/股[20] 销售商品、提供劳务收到的现金变化 - 销售商品、提供劳务收到的现金2025年第一季度为169.9131479325亿元，2024年第一季度为186.6680108811亿元[21] 投资活动现金流量净额变化 - 投资活动产生的现金流量净额2025年第一季度为 - 2.5707517483亿元，2024年第一季度为 - 4.1852318644亿元[22] 筹资活动现金流量净额变化 - 筹资活动产生的现金流量净额2025年第一季度为4.1940924712亿元，2024年第一季度为 - 2.5612548132亿元[22][23] 汇率变动对现金及现金等价物的影响变化 - 汇率变动对现金及现金等价物的影响2025年第一季度为 - 0.8652120952亿元，2024年第一季度为 - 0.7976413576亿元[23] 现金及现金等价物净增加额变化 - 现金及现金等价物净增加额2025年第一季度为48.7279275108亿元，2024年第一季度为45.4744278334亿元[23] 期末现金及现金等价物余额变化 - 期末现金及现金等价物余额2025年第一季度为396.4594967626亿元，2024年第一季度为362.9963456748亿元[23]

资金存放规则 - 公司及子公司募集资金不得存放在财务公司[2] - 存款业务遵循自愿平等、存取自由原则[2] - 不得通过财务公司向其他关联方提供委托贷款或理财业务[2] - 财务公司指标不符规定，公司及子公司不得存放资金[4] 业务协议与管理 - 公司与财务公司发生金融业务需签协议并披露内容[5] 风险防范与处置 - 公司成立领导小组负责风险防范和处置[9] - 存款余额占比超80％或财务公司亏损达标准，领导小组采取措施[10] - 处置完成后分析总结并重新评估[11] - 领导小组出具报告提请董事会审议是否继续业务[11]

中国中免2025年一季度财报分析 核心观点 - 公司收入下滑趋势收窄，最差时间可能已过 [3] - 毛利率企稳，费用支出刚性，利润弹性可观 [3] - 离境退税新政对行业整体利好但可能削弱公司牌照优势 [3] - 短期走势可乐观但长期仍面临结构性挑战 [5] 财务表现 - 一季度总收入167.5亿元，同比下滑11%，较前三个季度20%左右的跌幅明显收窄 [3] - 离岛免税客单价同比增长19.5%至1,153元，带动销售额跌幅收窄至11% [3] - 毛利率同比微降0.3个百分点至33%，呈现企稳迹象 [3] - 营销费用22亿元，同比减少9%，毛销差33.2亿元 [3] - 归母净利润19.4亿元，同比减少16%，净利润率仅收缩0.6个百分点 [3] 行业动态 - 海南一季度接待游客数同比增长6%，但离岛免税购物人次和消费件数分别下降28%和26% [3] - 中国政府出台离境退税新政，将起退点从500元下调至200元，现金退税限额上调至2万元 [3] - 新政可能扩大境外游客入境消费规模，但也可能削弱公司免税经营牌照的稀缺性 [3] 估值与展望 - 券商对2025年净利润预期均值约50亿元，较2024年增长18% [5] - 当前A股和港股市值对应2025年PE分别为25.8倍和19.8倍，处于历史中性水平 [5] - 短期受益于政策刺激和业绩触底，但长期面临国产美妆崛起、海外消费分流等挑战 [5] 历史业绩对比 - 2023年一季度至2025年一季度营收同比变化：24%、-9%、-11% [4] - 同期毛利率变化：29%、33.3%、33% [4] - 归母净利润变化：23亿元、23.1亿元、19.4亿元 [4]

业绩速递 - 工商银行一季度营收2046.88亿元同比减少2.61% 净利润841.56亿元同比减少3.99% [3] - 建设银行一季度经营收入1859.9亿元同比减少4.76% 净利润833.51亿元同比减少3.99% [3] - 农业银行一季度营收1867.35亿元同比增长0.32% 净利润719.31亿元同比增长2.2% [3] - 中国银行一季度营收1649.11亿元同比增加2.41% 净利润586.44亿元同比减少2.22% [3] - 邮储银行一季度营收894.06亿元同比减少0.1% 净利润252.46亿元同比减少2.62% [3] - 招商银行一季度营收837.31亿元同比减少3.11% 净利润372.86亿元同比减少2.08% [3] - 交通银行一季度净经营收入664.4亿元同比减少1.13% 净利润253.72亿元同比增加1.54% [3] - 汇丰控股一季度收入176.49亿美元同比减少14.95% 除税后利润75.7亿美元同比减少30.15% [3] - 中国人民保险集团一季度营收1565.89亿元同比增加12.8% 净利润128.49亿元同比增加43.4% [3] - 中国人寿一季度营收1101.77亿元同比减少8.9% 净利润288.02亿元同比增长39.5% [3] - 新华保险一季度营收334.02亿元同比增加26.1% 净利润58.82亿元同比增加19% [3] - 中国石油股份一季度营收7531.08亿元同比下降7.3% 净利润468.09亿元同比增长2.3% [3] - 中国海洋石油一季度营收1068.54亿元同比下降4.1% 净利润365.63亿元同比下降7.9% [3] - 华电国际电力股份一季度营收265.77亿元人民币同比减少14.14% 净利润19.3亿元同比增加3.66% [3] - 中国中免一季度营收167.46亿元同比下降10.96% 净利润19.38亿元同比下降15.98% [3] - 中国国航一季度营收400.23亿元同比减少0.11% 净亏损20.44亿同比扩大22.07% [3] - 中信证券一季度营收177.61亿元同比增加29.13% 净利润65.45亿元同比增加32% [3] - 中国银河一季度营收约75.58亿元同比增长4.77% 净利润约30.16亿元同比增长84.86% [3] - 中信建投证券一季度营业收入49.19亿元同比增加14.54% 净利润18.43亿元同比增加50.07% [3] - 华泰证券一季度营收约82.32亿元同比增长34.83% 净利润约36.42亿元同比增长58.97% [3] - 中国铁建一季度营收2567.62亿元同比减少6.61% 净利润51.51亿元同比减少14.51% [3] - 中国能源建设一季度营收1003.71亿元同比增加3.05% 净利润16.12亿元同比增加8.83% [3] - 时代电气一季度营收45.37亿元同比增长14.81% 净利润6.31亿元同比增长13.42% [3] - 美的集团一季度营收1278.39亿元同比增加20.49% 净利润124.22亿元同比增加38.02% [3] - 万洲国际一季度收入65.54亿美元同比增长6.0% 利润3.64亿美元同比增长20.9% [3] - 澳博控股一季度总收入74.8亿港元同比增长8.1% 净利润3100万港元同比扭亏为盈 [3] - 中远海运港口一季度收入3.82亿美元同比增加14.7% 净利润8390万美元同比增加33.5% [3] - 福莱特玻璃一季度营收40.79亿元同比下降28.76% 净利润1.06亿元同比下降86.03% [3] - 中联重科一季度营收121.17亿元同比增加2.92% 净利润14.1亿元同比增加53.98% [3] - 赣锋锂业一季度营收约37.72亿元同比减少25.43% 净亏损约3.56亿元同比收窄18.93% [3] - 青岛港一季度营收48.07亿元同比增加8.51% 净利润14.02亿元同比增加6.51% [3] - 中船防务一季度营收约36.41亿元同比增长29.73% 净利润约1.84亿元同比增长约11倍 [3] - 白云山一季度营收224.73亿元同比减少2.06% 净利润18.21亿元同比减少6.99% [3] 投资动态 - 新华保险拟出资不超过100亿元认购私募基金份额 [4] - 中国人寿拟出资20亿元成立合伙企业 [4] 合同与业务 - 中国中冶一季度新签合同额2306.6亿元同比降低27.2% 其中新签海外合同额120.4亿元同比降低35.7% [5] - 新天绿色能源一季度完成发电量454.42万兆瓦时同比增加10.37% [6] - 中国电力前3个月总售电量为3074.77万兆瓦时同比增加2.59% 3月总售电量为1096.17万兆瓦时同比增加3.95% [6] - 青岛港前3个月合计完成货物总吞吐量1.77亿吨同比增长2.9% [6] - 复宏汉霖与Sandoz AG订立许可协议 授权其在多个地区商业化HLX13 [6] 公司行动 - 迪生创建获溢价约50.63%提私有化 现金代价最高约为港币10.986亿元 [7] 回购动态 - 友邦保险斥资3.426亿港元回购625.92万股 回购价54.25港元至55.35港元 [8] - 极兔速递斥资924.85万港元回购154万股股份 回购价5.98-6.03港元 [8]