行业投资评级 - 银行行业评级为“买入” [2] 报告的核心观点 - 流动性进入宽松期，短端下行预计加速 [2] - 央行动态：本期央行公开市场共开展14,862亿元7天逆回购操作，利率1.50%，逆回购到期18,682亿元，MLF续作9,000亿元，整体实现净投放5,180亿元 [37] - 政府债融资：本期政府债净缴款7,912.55亿元，预计下期净缴款约7,013.15亿元 [37] - 资金利率：本期末DR001、DR007、DR014、DR021分别较上期变动-14.2bp、-0.3bp、-14.1bp、-16.3bp [38] - NCD利率：本期末1M、3M、6M、9M、1Y AAA级NCD到期收益率分别较上期变动-5.1bp、-6.0bp、-7.3bp、-7.5bp、-7.5bp [39] - 国债利率：本期末1Y、3Y、5Y、10Y、30Y较上期末分别变动+1.9bp、-3.3bp、-4.3bp、-6.3bp、-6.3bp [40] - 票据利率：本期末1M、3M和半年票据利率分别较上期末变动+65bp、+20bp、+6bp [41] 流动性进入宽松期，短端下行预计加速 - 本期央行公开市场共开展14,862亿元7天逆回购操作，利率1.50%，逆回购到期18,682亿元，MLF续作9,000亿元，整体实现净投放5,180亿元 [37] - 下期央行公开市场将有14,862亿元逆回购到期 [37] - 本期政府债净缴款7,912.55亿元，预计下期净缴款约7,013.15亿元 [37] - 本期末DR001、DR007、DR014、DR021分别较上期变动-14.2bp、-0.3bp、-14.1bp、-16.3bp [38] - 本期末1M、3M、6M、9M、1Y AAA级NCD到期收益率分别较上期变动-5.1bp、-6.0bp、-7.3bp、-7.5bp、-7.5bp [39] - 本期末1Y、3Y、5Y、10Y、30Y较上期末分别变动+1.9bp、-3.3bp、-4.3bp、-6.3bp、-6.3bp [40] - 本期末1M、3M和半年票据利率分别较上期末变动+65bp、+20bp、+6bp [41] 央行动态与市场利率 - 本期央行公开市场共开展14,862亿元7天逆回购操作，利率1.50%，逆回购到期18,682亿元，MLF续作9,000亿元，整体实现净投放5,180亿元 [37] - 下期央行公开市场将有14,862亿元逆回购到期 [37] - 本期末DR001、DR007、DR014、DR021分别较上期变动-14.2bp、-0.3bp、-14.1bp、-16.3bp [38] - 本期末1M、3M、6M、9M、1Y AAA级NCD到期收益率分别较上期变动-5.1bp、-6.0bp、-7.3bp、-7.5bp、-7.5bp [39] - 本期末1Y、3Y、5Y、10Y、30Y较上期末分别变动+1.9bp、-3.3bp、-4.3bp、-6.3bp、-6.3bp [40] - 本期末1M、3M和半年票据利率分别较上期末变动+65bp、+20bp、+6bp [41] 银行融资追踪 - 本期同业存单净融资由负转正，国有行、股份行、城商行净融资规模分别为806亿元、515亿元、497亿元 [39] - 本期资金面平稳，29日市场利率定价自律机制发布"非银同业活期存款利率纳入自律管理"倡议，存单利率大幅下行 [39] - 本期8笔商业银行债成功发行，发行规模420亿元 [42] - 本期1笔资本工具成功发行，发行规模300亿元，1笔永续债成功发行，发行规模400亿元 [43]

行业投资评级 - 行业评级为“买入” [2] 报告的核心观点 - 2025年美妆行业推荐四个主线：大单品体系打造过程中，推荐润本股份、巨子生物、丸美股份；组织架构优秀，推荐珀莱雅；性价比、国产替代方向，推荐润本股份、上美股份；估值和市值底部，等待拐点品牌，建议关注贝泰妮、上海家化、华熙生物 [2] - 珠宝行业关注黄金高端化进程，建议关注老凤祥、周大生、潮宏基、周大福、老铺黄金 [2] - 跨境电商行业建议关注阿里巴巴 [2] - 零售行业建议关注名创优品、重庆百货、大商股份等 [2] - 旅游行业建议关注长白山、西域旅游、众信旅游、大连圣亚 [2] - 酒店行业建议关注锦江酒店、首旅酒店、华住集团-S、君亭酒店 [2] - 免税行业重点推荐中国中免、王府井 [2] - 餐饮行业建议关注海底捞、百胜中国、同庆楼 [2] - 教育行业重点推荐学大教育、卓越教育集团、思考乐教育，关注新东方、昂立教育、豆神教育等 [2] 美妆 - 2024年化妆品零售额总体正增长，逐步复苏 [71] - 2024年双十一美妆行业表现较好，环比和同比提速明显 [73] - 国际品牌在中国美妆行业特别是高端美妆市场保持领先地位 [80] - 消费者选择产品更加理性化，国货品牌接受度显著提升 [82] - 国际品牌近一年整体呈负增长态势 [85] - 国货头部品牌抓住机遇，迅速崛起 [87] - 2025年推荐四个主线：大单品体系打造过程中，推荐润本股份、巨子生物、丸美股份；组织架构优秀，推荐珀莱雅；性价比、国产替代方向，推荐润本股份、上美股份；估值和市值底部，等待拐点品牌，建议关注贝泰妮、上海家化、华熙生物 [89] 珠宝 - 2023年全年黄金珠宝板块维持较高景气度 [102] - 2024年年初黄金珠宝板块整体销售良好，但3月起金价波动较大，消费者出现明显观望情绪 [102] - 2024年全年各公司销售表现出现较明显分化 [102] - 金价持续高位，轻量化、一口价黄金产品受到消费者青睐 [114] - 黄金品类高端化趋势显露，龙头公司多系列发展 [125] - 老铺黄金在竞争激烈的黄金市场，针对高净值客户推出差异化产品，通过高端化品牌战略实现品牌溢价 [125] 跨境电商 - 2024年从618到双十一，电商平台整体战略经历了从“低价为王”到聚焦GMV的转变 [2] - 618各个平台和商家偏向提升整体消费体验，双十一的活动打法重新回到提升消费体验，同时叠加政策刺激带动消费情绪好转，电商大盘表现超预期 [2] 零售 - 零售龙头率先启动自我革命，通过帮扶调改/自主调改的方式重塑人货场 [2] - 永辉超市向胖东来学习调改、重庆百货积极尝试“生鲜+折扣”和精致生活馆等新业态 [2] 旅游 - 政策多方位支持文旅产业发展，板块整体表现出较高景气度 [2] - 中长线游、出入境游增速亮眼，冰雪经济政策频出 [2] 酒店 - 今年Q3基数压力集中释放后，Q4起行业步入低基数，叠加扩内需预期强化，酒店作为顺周期板块，经营数据有望逐步止跌企稳 [2] 免税 - 静待消费回暖，重视底部机会 [2] - 短期离岛免税受制于中高端消费需求疲软呈现销售下滑趋势，随经济形势回暖离岛免税销售触底恢复可期 [2] 餐饮 - 行业基本面仍有所承压，强品牌势能者表现相对稳健 [2] - 各品牌展店策略分化 [2] 教育 - 重视教培中长期配置价值，关注职教龙头拐点机会 [2] - 教培板块龙头在现有政策监管环境与竞争格局背景下仍具有显著优势，产能扩张支撑中长期业绩增长确定性 [2]

行业投资评级 - 行业评级为买入 [2] 报告的核心观点 - 寿险行业在政策呵护、产品结构调整及价值率改善的推动下，2025年基本面有望继续上行 [2] - 财险行业保费将穿越周期增长，盈利逐渐恢复 [2] - 资产端压力有望缓解，险资将增配权益资产，尤其是高股息和长股投 [2] - 当前估值仍被明显低估，合理估值为0.74X [2] 根据相关目录分别进行总结 一、寿险: 政策呵护及需求释放，延续上行趋势 - 政策持续呵护行业稳健发展，包括报行合一、降低负债成本、银保合作模式调整等 [2][23][24][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70] - 产品结构调整，由传统险为主转变为传统险为主、分红险为辅 [2][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70] - 价值率有望继续改善，推动2025年价值继续增长 [2][70][71] 二、财险: 保费穿越周期增长,盈利逐渐恢复 - 保费受益于机动车保有量增长及车均保费修复，有望实现6%-8%的增长 [2][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82] - 盈利受益于费用管控及新能源车险定价优化，费用率和赔付率有望下降 [2][77][78][79][80][81][82] 三、资产端：稳增长政策落地，险资权益配置比例有望提升 - 稳增长政策推动经济回暖，缓解资产荒压力 [2][83][84][85][86][87][88][89][90] - 险资将增配权益资产，尤其是高股息和长股投 [2][83][84][85][86][87][88][89][90] 四、估值：仍反映了较为悲观预期 - 当前估值隐含市场对保险公司未来投资收益率预期较低，合理估值为0.74X [2][83][84][85][86][87][88][89][90] 五、投资建议 - 推荐中国太保（A/H）、中国人寿（A/H）、中国太平（H）、中国平安（A/H）、中国财险（H）、新华保险（A/H）、友邦保险（H） [2]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入 [2] 报告的核心观点 - 畜禽养殖：2024年11月全国生猪均价16.5元/公斤，环比下跌6.2%，同比上涨10.3%。部分养殖户提前出栏，11月猪价延续下行。伴随全国降温、南方地区腌腊启动，猪肉消费旺季将逐步到来，猪价有望止跌反弹。冬季是疫病的传统高发期，建议继续密切关注疫情情况。产业内对25年猪价预期相对保守，对应扩产动作相对谨慎。据农业农村部数据，10月全国能繁母猪存栏量环比增长0.3%；自本轮母猪存栏回升以来，累计回升幅度仅约2.2%，回升幅度较为温和，未来行业景气持续时间有望拉长。当前板块估值处于历史低位，大型养殖企业重点推荐温氏股份、牧原股份，关注新希望，经营反转潜力标的关注正邦科技，中小养殖企业建议关注唐人神、天康生物、华统股份等。白羽鸡方面，本月商品代毛鸡和鸡苗价格环比分别上涨2.8%、3.2%，未来行业或有望延续震荡回暖态势，圣农发展、益生股份有望受益。黄羽鸡方面，种鸡存栏保持低位，关注餐饮复苏带来的需求弹性，立华股份有望受益 [2] - 饲料、动保：11月大宗原料价格环比窄幅震荡，据Wind，玉米、豆粕、鱼粉价格环比-1.3%、+0.3%、+0.8%，同比-18%、-27%、-32%。销量方面，存栏环比增加，11月猪料需求继续环比增长，且随着高基数影响褪去，销量同比增速有望逐步转正。禽存栏高位持稳，禽料需求平稳运行，行业格局进一步集中。水产料方面，11月养殖端出鱼积极及消费偏弱影响，据通威农牧公众号，普水鱼均价环比下跌约5%-10%，特种鱼均价环比下跌约15%-20%，白对虾价环比持平（供应淡季）。考虑到核心特种鱼品种秋季、反季节投苗同比恢复明显，预计25Q1特种料需求迎来恢复，重点关注25年春季投苗及加工厂补库情况。存塘回升及需求边际改善下，特种鱼料需求恢复有望显现高弹性。饲料龙头依托全产业链优势加快海外产能布局，海外饲料市场规模容量大，行业竞争烈度较国内低，预计料企海外业务实现销量、盈利能力提升，看好龙头公司综合竞争优势下国内份额持续提高，海外业务贡献新增长空间。动保方面，生猪存栏回升推动行业需求回暖，部分动保产品价格企稳回升；动保龙头企业积极向宠物医疗布局，增长空间有望打开，建议关注瑞普生物、科前生物、普莱柯等 [2] - 种植业：我国粮食安全战略及种源自主可控政策导向明确，生物育种产业化稳步推进，或推动头部品种公司市场份额提升，龙头公司有望充分受益，建议关注隆平高科、登海种业、大北农等 [2] - 宠物食品：据星图数据，2024双11宠物食品全网销售总额59亿元，同比增长23%。国产宠粮品牌加速赶超，关注龙头公司海外出口增长及国内市占率提升，建议关注乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份 [2] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 2024年11月农林牧渔板块跑输沪深300指数0.9个百分点 [8] 畜禽养殖 - 2024年11月猪价环比下跌6.2%，鸡价环比上涨2.6% [8] 大宗原材料 - 玉米现货价环比下跌，小麦现货价环比持平，豆粕现货价环比上涨 [8] 农产品加工 - 白糖价格环比下跌4.2%，天胶价格环比下跌1.7% [8] 水产品 - 对虾大宗价格环比持平 [8] 宠物食品 - 10月出口量环比增长16.8%，同比增长35.2% [8] 投资建议 - 无具体内容 [8] 风险提示 - 无具体内容 [8]

公司投资评级 - 知乎的投资评级为"买入"，合理价值为4.87美元/ADS [5] 报告的核心观点 - 知乎2024年Q3业绩显示，收入同比减少17.33%，归母净亏损同比减亏2.68亿元，经调整净亏损同比减亏2.08亿元 [2] - 知乎持续减亏策略取得成效，24Q3实现上市以来最低季度亏损，毛利率提升至63.9%，YoY+10.26pct [3] - 社区生态优化，核心用户健康指标改善，24Q3平均MAU恢复环比增长至8110万人 [3] - 主业降本增效，营销服务收入减少，付费会员收入微降，职业培训收入下滑，但自营课程收入增长 [3] - 公司持续回购股份，体现管理层长期发展信心 [3] - 预计2024-2026年营业收入为35.55/30.55/32.29亿元，归母净利润为-2.72/-2.07/0.23亿元，给予2025年1倍PS估值，对应合理价值4.87美元/ADS [3] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测 - 预计2024-2026年知乎的平均MAU分别为0.83/0.83/0.85亿人 [11] - 预计2024-2026年营销服务收入分别为12.33/10.48/10.79亿元 [11] - 预计2024-2026年月均付费会员为1515/1456/1534万人，用户付费率为18.3%/17.6%/18.0%，ARPPU值为9.57/9.09/9.37元/人/月，订阅收入为17.40/15.89/17.24亿元 [11] - 预计2024-2026年职业培训收入分别为4.76/3.33/3.50亿元 [11] - 预计2024-2026年营业收入为35.55/30.55/32.29亿元，营业成本为14.26/12.05/12.50亿元，毛利率分别为59.89%/60.55%/61.30% [12] 投资建议 - 预计2024-2026年营业收入为35.55/30.55/32.29亿元，归母净利润为-2.72/-2.07/0.23亿元，Non-GAAP净利润为-1.80/-0.85/1.43亿元，对应PS为0.68 x/0.79 x/0.75 x [17] - 选取微博作为可比公司，给予知乎2025年1倍PS估值，对应合理价值4.87美元/ADS，维持"买入"评级 [17] 财务数据 - 2024-2026年营业收入预测为35.55/30.55/32.29亿元，同比增长-15.34%/-14.07%/5.72% [13] - 2024-2026年营业成本预测为14.26/12.05/12.50亿元，毛利率预测为59.89%/60.55%/61.30% [16] - 2024-2026年主要财务比率预测，包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标和估值比率 [20]

行业投资评级 - 交通运输行业投资评级为买入 [4] 报告的核心观点 - 交通运输行业作为支撑经济发展的中游基础设施，其投资属性与经济周期高度相关。2024年交运各细分赛道基本面正在陆续探底，大多数细分板块盈利受到冲击，ROE同比普遍下降。市场对基本面的边际变化非常敏感，几乎全部交运板块相对估值跌到2015-2024十年间50%分位以内，其中大多数甚至跌到30%分位以内。预期依然保守 [1] - 2025年投资策略关注三条主线：强预期的扩散、弱现实的改善、外贸风险应对 [1] 根据相关目录分别进行总结 乍暖还寒，胜而求战 - 交通运输行业投资属性的底色就是顺经济周期，即使被市场定性为防御属性的公路、铁路、港口板块，ROE依然与经济周期高度相关。2024年交运各细分赛道基本面正在陆续探底，大多数细分板块盈利受到冲击，ROE同比普遍下降。市场对基本面的边际变化非常敏感，几乎全部交运板块相对估值跌到2015-2024十年间50%分位以内，其中大多数甚至跌到30%分位以内。预期依然保守 [1][81] - 2025年投资策略关注三条主线：强预期的扩散、弱现实的改善、外贸风险应对 [1][88] 物流 - 2024年物流行业的整体需求展现了不错的韧性，各上市企业与外需相关的经营货量普遍兑现了正增长，而与内需相关的更多体现为结构性的景气。价格方面，虽然需求端仍有韧性，但结合各细分赛道互不相同的供给格局，导致价格端出现分化 [91] - 2024年实现了ROE增长的物流企业有嘉友国际、兴通股份、盛航股份、东航物流、申通快递、顺丰控股与苏美达。物流行业各上市公司普遍位于第二象限（低关注、高ROE、低估值）与第三象限（低关注、低ROE、低估值），较低的估值水平反映了弱预期的共性 [110] - 2025年物流行业中强预期的扩散以及外贸的结构性机会或是更值得关注的两条主线。物流行业中，化工物流、综合物流、快运、大宗供应链与中国需求高度相关，在博弈政策的背景下，预期的切换有望推动各细分赛道基本面与估值修复。外贸的结构性机会中，考虑明年一二季度潜在的出口抢运及贸易方向转移背景下的"一带一路"链条，国际货代、国际航空货运或出现非共识性的机会 [114] 机场航空 - 机场航空作为交运中偏消费的顺周期板块，基本面表现受经济周期波动明显。航空板块在23年报复式出行需求消退以及上半年消费降级弱现实扩散下，价端同比普遍下滑，但另一方面机票价格中枢下移带动价格敏感型消费出行需求释放，最终板块实现量增价跌。机场板块受益于各项生产经营数据稳步恢复，量价同比小幅修复 [121] - 2024年以来，机场航空板块同样经历了从强预期到弱现实再到预期回暖的修复进程。在9月底宏观预期转向后，市场倾向于对顺周期的航空板块加大押注，并且对周期弹性大的大航关注度更高，体现为大航估值位置集中于IV象限（高关注度、低/高ROE、中高估值），而小航的估值位置集中于II、III象限（低关注度、低/高ROE、中低估值）。对机场板块，以免税、有税商业为代表的非航业务仍是当下机场估值体系中占比较重的一环，由于非航商业消费恢复偏缓慢，机场与免税运营商的议价能力在疫情后也被削弱，机场板块不论是估值位置还是ROE修复程度都处于低位，核心个股集中于II、III象限（低关注度、低/高ROE、低估值） [155] - 2025年航空板块前期博弈仍是重预期而轻基本面，当预期落地后市场交易重心才会逐步转向基本面定价。机场板块关注重心在于非航业务的修复节奏，但需警惕新一轮基建投产对成本的压制 [156]

公司投资评级 - 报告给予南山智尚"买入"评级 [序号5] 报告的核心观点 - 南山智尚是国内精纺呢绒领军企业，近年来新型功能性化纤产品发展迅速 [序号1] - 公司打造毛纺服装与新材料"双链协同"发展体系，建设3600吨超高分子量聚乙烯纤维项目和年产8万吨高性能差别化锦纶长丝项目 [序号1] - 预计2024-2026年公司EPS分别为0.58元/股、0.82元/股、1.12元/股，给予公司2025年20倍PE，对应合理价值16.39元/股 [序号1] 盈利预测 - 预计2024-2026年公司营业收入分别为1747百万元、2655百万元、3452百万元，同比增长9.2%、51.9%、30.0% [序号3] - 预计2024-2026年公司EBITDA分别为374百万元、463百万元、581百万元 [序号3] - 预计2024-2026年公司归母净利润分别为209百万元、295百万元、402百万元，同比增长3.4%、40.8%、36.3% [序号3] - 预计2024-2026年公司EPS分别为0.58元/股、0.82元/股、1.12元/股 [序号3] 传统主业 - 公司拥有完善的毛纺织服饰产业链，一体化协作优势显著，传统主业（精纺呢绒/服装）的营收有望稳健增长，技改项目和产品结构优化助力下，盈利能力有望稳中有升 [序号1] - 公司传统主业出口美国占比较小，受贸易摩擦风险影响较小 [序号1] 超高纤维业务 - 截至2024H1，超高纤维项目3600吨已全面投入运营，应用领域持续拓宽 [序号1] - 超高纤维出口政策明朗化、《军队装备保障条例》等政策发布助力销售 [序号1] - 伴随超高项目二期产能逐渐释放，以及裕龙石化项目落地有望进一步降低成本，公司超高业务盈利水平有望提升 [序号1] 高性能差别化锦纶长丝业务 - PA6产线逐步试生产，PA66产线预计于2024年11月中下旬逐步试生产 [序号1] - 公司预计锦纶项目达使用状态后运营期前三年产量分别为4.8/6.4/8万吨，现有意向性订单量3万吨，覆盖项目运营期第一年60%+产能 [序号1]

报告行业投资评级 - 买入评级 [10] 报告的核心观点 - 2023年以来，AI硬件陆续推出，AI硬件落地场景成为市场寻求的重要方向。当前AI玩具关注度提升，AI玩具能够同时起到教育和陪伴的作用，有望成为高付费、高粘性的赛道。教育及情感陪伴具有突出的市场规模潜力、用户粘性及付费意愿，是很好的AI硬件落地场景。看好AI玩具细分赛道，2022年全球AI玩具市场规模为121.43亿美元，2030年全球市场规模或达363.77亿美元 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、AI玩具：基于AI硬件，兼具教育与陪伴功能的应用场景 - 2023年以来，AI硬件陆续推出，AI硬件落地场景成为市场寻求的重要方向。当前AI玩具关注度提升，AI玩具能够同时起到教育和陪伴的作用，有望成为高付费、高粘性的赛道。教育及情感陪伴具有突出的市场规模潜力、用户粘性及付费意愿，是很好的AI硬件落地场景。看好AI玩具细分赛道，2022年全球AI玩具市场规模为121.43亿美元，2030年全球市场规模或达363.77亿美元 [24][29] 二、国内外AI玩具产品梳理 - 海外AI玩具自2020年起发展火热，功能由对话扩展至个性化交互等。在海外，2020年起即有具备面部识别、语音识别、自然语言处理等技术，能够与儿童对话的机器人。随着OpenAI等语言模型的演进，AI玩具的功能不仅限于对话，而且能够满足个性化、情感需求 [31] - 国内AI玩具已能够应对复杂场景，变现方式包括To B、To C及模型功能付费。FoloToy是较早的布局者，基于"大模型+故事机"率先与火火兔合作、注入大模型后能够实现讲故事、讲百科等知识性提问，具备成功经验后推出了兔子、仙人掌等形象，并与火山引擎、亚马逊、阿里等平台合作，同时走to C和to B的商业化路径，为消费者提供IP合作玩具的同时为企业提供定制玩具 [34] 三、代表性上市公司AI玩具布局 - 实丰文化：2023年推出原创IP陪伴型智能玩具，与灵优智学达成战略合作共同开发AIGC智能玩具 [43] - 汤姆猫：汤姆猫AI机器人计划于春节前实现第一批产品的上市 [45] - 奥飞娱乐：2024年推出喜羊羊AI智能产品"喜羊羊超能铃铛娃娃" [48] - 上海电影：海量IP储备、与AI公司具备合作基础，具有较大的AI玩具开发空间 [50] 四、投资建议 - AI玩具赛道兼具教育与陪伴属性，是具有真实需求的AI硬件落地方向。看好AI玩具市场潜力，关注实丰文化、汤姆猫、奥飞娱乐、上海电影等公司 [53]

报告行业投资评级 - 行业评级为"买入" [2] 报告的核心观点 - 重视板块β：节点目标明确，产品 & 产能 & 库存三周期共振确定性提升 [2] - 底部确认：从 PB-ROE 模型看军工板块 25 年弹性 [2] - 择股核心：优选 ROE 趋势向上的军工核心资产 [2] - 择股策略：优化的 PB-ROE 策略，买入 ROE 趋势向上的低估资产 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、重视板块β：三周期实质性共振确定性逐步提升 - 三周期内涵：军工投资框架核心，在于把握产品、产能、库存叠加 [66] - 2025 目标明确，产品、产能、库存三周期实质共振的确定性提升 [67] 二、底部确认：从 PB-ROE 模型看军工板块 25 年弹性 - 框架：PB-ROE 视角，ROE 决定 PB 估值，PB 提供安全边际 [72] - 复盘：19 年以来军工板块股价及估值表现与 ROE 变动趋势高关联 [77] - 案例：从产业链分环节、重点个股长周期复盘看 PB-ROE 适用性 [90] - 现状：板块重点个股当前处于近年 PB 及 ROE 绝对值的相对低点 [117] 三、择股核心：优选 ROE 趋势向上的军工核心资产 - 共识：宏观及产业周期变化，对 ROE 趋势及稳定性的关注度提升 [119] - 复盘：长维度看，美军工板块 ROE 稳定性高、股价表现优于大盘 [123] - 探因：美军企维持较高且稳定 ROE，全球化、反内卷、科技创新 [73] - 对标：对比海外军工企业，国内企业估值适中、ROE 提升空间大 [73] 四、择股策略：从优化的 PB-ROE 策略看择股方向 - 核心：关注 ROE 趋势向上的资产，净利率及周转率为核心指标 [73] - 策略一：全球化 & 维修市场，强调 ROE 分子端稳定增长的持续性 [73] - 策略二：困境反转策略，重点在 ROE 周期底部反转可能性的判断 [73] - 策略三：景气趋势投资，侧重未来成长预期及潜在空间，关注两力 [73] - 策略四：同时关注 ROE 分母端及分子端潜力，国企改革或为主线 [73] 五、投资建议 - 投资建议：基于 PB-ROE 模型指出军工板块 25 年投资策略有四 [2] 六、风险提示 - 风险提示：装备交付低预期；行业重大政策调整；军费预算波动等 [2]

行业投资评级 - 买入 [2] 核心观点 - 10月重卡批发、终端、出口销量分别为6.6万辆、4.5万辆、2.9万辆，同比分别下降18.2%、19.4%，出口同比增长17.1% [2] - 10月重卡总库存同比下降2.7万辆，环比下降0.6万辆，动态库销比为2.4，处于合理范围 [2] - 1-10月重卡累计批发销量74.9万辆，同比下降4.9% [2] - 1-10月重卡累计终端销量47.6万辆，同比下降9.8% [2] - 1-10月重卡累计出口30.4万辆，同比增长14.6% [2] 销量 - 10月重卡批发销量6.6万辆，同比下降18.2%，环比增长15.0% [19] - 10月重卡终端销量4.5万辆，同比下降19.4%，环比增长2.8% [19] - 10月重卡出口2.9万辆，同比增长17.1%，环比下降35.2% [19] - 10月重卡出口俄罗斯以外地区2.6万辆，同比增长50.0%，环比增长12.2% [19] - 10月重卡出口俄罗斯0.3万辆，同比下降58.9%，环比下降85.8% [19] - 1-10月重卡累计批发销量74.9万辆，同比下降4.9% [19] - 1-10月重卡累计终端销量47.6万辆，同比下降9.8% [19] - 1-10月重卡累计出口30.4万辆，同比增长14.6% [19] - 1-10月重卡累计出口俄罗斯以外地区21.9万辆，同比增长31.1% [19] - 1-10月重卡累计出口俄罗斯8.5万辆，同比下降13.7% [19] 库存 - 10月重卡总库存12.8万辆，同比下降2.7万辆，环比下降0.6万辆 [2] - 动态库销比为2.4，处于合理范围 [2] 需求 - 1-10月公路货物周转量累计同比增长3.2%，10月单月同比增长3.9% [2] 市占率 - 1-10月重汽集团、陕重汽重卡累计批发销量市占率分别同比上升0.8pct、0.3pct至27.4%、16.6% [2] - 1-10月重汽集团、重汽A、陕汽集团重卡累计终端销量市占率分别同比上升1.5pct、1.4pct、3.0pct至18.3%、11.2%、10.3% [2] - 1-10月一汽集团、陕汽集团、东风集团重卡累计出口市占率分别同比上升5.9pct、1.7pct、3.2pct至19.8%、21.5%、9.2% [2] 投资建议 - 推荐产品市占率有阿尔法、出口表现亮眼的中国重汽、福田汽车、一汽解放 [2] - 推荐坚持同心多圆战略、国际化领先的潍柴动力（A/H），低估值高壁垒、盈利和分红稳定性可期的威孚高科，品类拓张与国际化战略并举的天润工业 [2]