报告行业投资评级 报告中提及对E.ON、Engie、Enel、EDPR、Iberdrola、National Grid、RWE、SSE均为Buy评级 [163][165][167][169][172][174][176][177] 报告的核心观点 行业以国内业务为主且具有防御性 预计因电力需求拐点、资本分配调整和电力系统现代化需求实现有机增长 有望迎来低风险、中高个位数每股收益增长和有吸引力的资本分配 推动估值倍数扩张 推荐关注具有相关特征的股票 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 执行摘要 - 行业以国内业务为主 利润多受监管或有合同保障 具有防御性 预计因电力需求、资本分配和电力系统现代化实现有机增长 有望迎来新的发展阶段 [7] - 买入评级的“电气化复合股”预计2024 - 2029年平均每股收益复合年增长率达9% 筛选出Enel和SSE等股票 [7] 以国内业务为主且具有防御性 - 全球关税升级降低全球贸易和GDP预期 行业以国内业务为主 利润多受监管或有合同保障 因电力需求和基础设施投资需求持续盈利 [8][34] - 预计2025年约85%的利润来自国内且来自美国以外 国内业务占比高可抵御关税战风险 [35] - 预计2027年近四分之三的行业利润来自受监管或有合同的业务 为盈利提供韧性 [11][38] - 美国海上风电可能受全球关税影响 存在成本超支、执行延迟和稀土供应风险 [42] 电力需求处于长期拐点 - 欧洲电力需求在下降15年后出现拐点 经济增长、电气化和数据中心发展将支持每年1% - 2%的消费增长 后期增速有望进一步提高 推动营收增长 [2][15][45] - 过去15年欧洲电力需求下降约10% 德国目前用电量与1990年统一时相同 2025年欧洲电力消费增长转正 [46][48][49] - 预计2026 - 2027年电力需求年增长率为1% - 2% 后期逐渐升至2.5% - 3.0% 德国因基础设施投资、数据中心和电气化 2027年起用电量预计每年增长2% - 3% [53][65] 资本分配调整以适应新的世界秩序 - 过去三年可再生能源公司减少资本支出 转向注重回报最大化的资本分配 降低执行风险 保护资产负债表 支持创造更高价值 [3][18][69] - 多数垂直整合的公用事业公司重视电网现代化 有望实现两位数盈利增长 资本分配更注重分红和股票回购 [3][18][69] - 可再生能源资本支出在2023年达到峰值 盈利未达市场预期 平均息税折旧摊销前利润率为9% 目前公司调整资本分配 目标息税折旧摊销前利润率为10% - 12% [70][73][81] - 电网投资加速 预计到2028年电网资本支出将是可再生能源的四倍 伊维尔德罗拉率先调整资本分配 电网投资占比增加 风险调整后的盈利增长率较高 [86][90][93] 欧洲可能需要2万亿欧元来实现电力系统现代化 - 西班牙停电事件凸显电力系统投资不足和能源政策失衡 欧洲电网老化 预计未来十年电力系统投资需2万亿欧元 包括电网现代化和满足需求的新增发电装机 [21][94] - 预计2024 - 33年欧洲和英国输电和配电投资约9000亿欧元 年度投资有望在2018 - 21年至2027 - 30年间翻倍 [99][102] - 预计未来十年可再生能源新增装机平均每年约70GW 投资约7000亿欧元 太阳能投资占比最大 能源价格正常化可抵消基础设施投资成本 [105][110][113] 盈利增长：一个新的、提升估值倍数的特征 - 西班牙停电引发欧洲对能源安全的讨论 预计将增加电网投资、提高备用设施报酬和激励开发新备用设施 推动盈利增长 [24][117] - 过去十年行业净利润复合年增长率为7% 息税折旧摊销前利润复合年增长率为4% 主要由可再生能源和能源网络驱动 盈利质量提高 电网资产有望实现两位数增长 [118][121][127] - 行业每股收益修正转为正向 欧洲公用事业板块市盈率相对美国有提升空间 目前低于长期平均水平 若市场认可高个位数每股收益增长 板块市盈率有望在13.5倍至16倍之间重新估值 [129][132][136] 筛选股票 - 筛选具有电力需求增长杠杆、较大国内业务敞口和积极盈利预期的股票 推荐Enel和SSE 以及EON、Engie、Iberdrola、NG、EDPR、RWE等 [143] - 关键“电气化复合股”预计2024 - 2029年平均每股收益复合年增长率为9% 其中EDPR最高为21%（2025 - 2029年） [146] - 筛选出的股票估值低于内在价值 市盈率低于行业历史中周期倍数 报告还介绍了各股票的投资理由 [148][153][154] 估值和关键风险 报告给出各公司的估值方法和目标价格 但未提及关键风险相关内容 故此处不做总结 [163][165][167][169][172][174][176][177]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，新增目标价A$7.1（此前为A$7.0），预期总回报率（TSR）增加35% [3] 报告的核心观点 - WEB于2025年5月27日召开2025财年业绩说明会，当期交易总额（TTV）达49亿澳元，同比增长22%，营收同比增长1%，EBITDA为1.21亿澳元，2025财年首8周业绩表现强劲，TTV（欧元）/订单量同比增长28%/29%，得益于美洲地区增长36% [1] - 2025年总电视收入（以欧元计）增长23%，转化率较2024财年相比+10%，前8周环比增长+29%，WEB同比增长+23%的TTV增长优于主要竞争对手 [2] - 要求26财年EBITDA利润率投资，EBITDA利润率44 - 47%（较之前的48%下降），源于对亚太/美洲地区酒店承包团队的投资，预计FY27将逐季改善，但低于50%的管理指导目标，对直接承包的投资增加提升了中期6.5%的营收/TTV利润率指导信心 [3] - 将FY26/27的TTV/营收预期从~1%调整为1%，将FY26的EBITDA利润率从48%下调至45.5%，导致EBITDA预期下调6%，估值方法不变，但将估值前移至FY27每股收益，与同行进行市盈率比较，WEB目前以FY27e 15倍的市盈率交易，对应FY25 - 28每股收益预期年复合增长率25%，意味着具有吸引力的0.6倍PEG [3] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 市值21亿澳元 / 14亿美元，企业价值19亿澳元 / 12亿美元，近3个月广告支出总额（ADTV）1100万澳元 / 700万美元，澳大利亚ANZ消费者并购排名2，租赁计入净债务及企业价值 [4] 财务预测 - 收入（百万澳元）：3/25为328.4，3/26E为386.0，3/27E为450.3，3/28E为507.2；EBITDA（百万澳元）：3/25为120.6，3/26E为153.6，3/27E为191.2，3/28E为217.5；EPS（澳元）等多项财务指标有相应预测数据 [4][9] 收益变动摘要 - WebBeds、总TTV、总收入、总息税折旧摊销前利润等多项指标在FY25 - FY28e期间有实际值、旧预测值、新预测值及变化百分比，部分指标有复合增长率数据 [11] 估值 - 估值方法保持不变，将EV/EBITDA倍数滚动至FY27E EBITDA，根据可比公司组将倍数从13倍调整为12倍进行市值重估，目标价7.10澳元，85%基于基本面价值，15%基于理论并购估值 [12][13][15] 分析方法说明 - GS因素分析通过将股票关键属性与市场及其行业同行比较提供投资背景，关键属性包括增长、财务回报、multiples以及综合，各属性有相应计算方式 [18] - 运用并购框架考察股票，根据1至3的评分体系对覆盖范围内的公司进行并购排名，1级或2级排名公司将并购因素纳入目标价计算 [20] - Quantum是高盛专有数据库，可用于公司分析和比较 [21]

报告公司投资评级 - 小米、拼多多、快手、领展房产基金、禾赛科技、中国人保财险均为买入评级 [1][3][5][7] - 住友金属矿山为卖出评级 [8] 报告的核心观点 - 小米2025年第一季度业绩强劲超预期，AIoT和电动汽车等关键业务表现出色，上调2025 - 2027年营收和净利润预期，目标价升至65港元 [1] - 拼多多第一季度因加大用户和商家投资致利润下滑，但在线营销收入增长健康，下调国内平台GMV利润率预期 [3] - 快手第一季度业绩符合预期，广告和GMV增长优于行业，二季度趋势向好，在AI应用领域地位稳固，有望推动股价重估 [5] - 领展房产基金2025财年业绩符合预期，租户销售有改善迹象，当前股价估值有吸引力，股息收益率可观 [5] - 禾赛科技2025年第一季度净利润超预期，毛利率提高、运营成本降低，上调2025 - 2026年汽车激光雷达销量预期 [5] - 中国人保财险有470亿元超额资本余额，有望增加股东回报，评级上调至买入 [7][8] - 住友金属矿山因电动汽车需求放缓和技术趋势转变，产品利润率恶化，下调2026 - 2027财年税前利润预期，评级降至卖出 [8] - 澳洲电信有明确盈利增长策略和可观财务能力，可支持股息增长和股票回购，维持目标价4.9澳元 [9] - 看准科技AI产品迈向货币化阶段，管理层讨论了AI战略、用户渗透、招聘需求等话题 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩相关 - 小米2025年第一季度营收1110亿元，同比增长47%，调整后净利润107亿元，同比增长65% [1] - 拼多多第一季度在线营销收入增长15%，调整后EBIT同比下降36%，国内平台GMV利润率降至1.9% [3] - 快手2025年第一季度业绩符合预期，维持全年广告、电商和盈利指引 [5] - 领展房产基金2025财年净亏损89亿港元，扣除物业减值后，基础利润同比增长13%至70亿港元 [5] - 禾赛科技2025年第一季度营收符合预期，净利润超预期，毛利率41.7%，运营成本同比下降9% [5] 行业会议相关 - TechNet China 2025会议讨论了半导体、AI服务器、智能手机、机器人出租车和AI软件等领域，聚焦AI需求、半导体国产化、智能驾驶等主题 [6] 选举相关 - 韩国总统选举6月3日举行，在野党民主党候选人李在明民调领先，其财政政策可能更具扩张性，选举后韩元可能升值 [11][12] 公司战略相关 - 澳洲电信举办Connected Future 30战略日活动，聚焦盈利增长和股东回报，有70 - 80亿澳元股票回购能力 [9] - 看准科技管理层讨论了AI战略、用户渗透、招聘需求、业务扩张和股东回报等话题 [10] 评级调整相关 - 上调中国人保财险评级至买入，下调住友金属矿山评级至卖出 [7][8]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 预计OPEC8+将在7月宣布最后一次41.1万桶/日的增产，之后保持产量平稳，因新的非页岩油项目流入市场、Q3经济增长放缓、石油库存增加，但供应路径有上行风险 [1] - 上周地缘政治新闻对油价有抵消作用，巴西新FPSO投产、挪威产量超预期等因素对油价不利，可跟踪基本面大多对价格不利，可跟踪净供应增加0.1百万桶/日，库存增加，价格继续正常化 [1][2][3][4][7] 根据相关目录分别进行总结 供应 - OPEC8+原油和凝析油出口较5月1日水平高0.4百万桶/日，俄罗斯液体产量预估增加0.2百万桶/日至10.6百万桶/日，美国Lower 48原油产量预估达11.2百万桶/日，伊朗原油产量预估稳定在3.5百万桶/日，加拿大液体产量预估令人失望为5.8百万桶/日 [13] 需求 - 全球可跟踪石油需求预估低于去年同期0.2百万桶/日，中国油需求预估下降0.1百万桶/日至16.7百万桶/日，OECD欧洲油需求预估增加0.1百万桶/日至13.3百万桶/日，预计7月全球喷气燃料需求同比增加0.2百万桶/日 [25][31][32][36] 库存 - OECD商业库存预估增加700万桶至2782百万桶，高于5月底预测7百万桶，全球商业库存增加18百万桶，全球石油商业库存近90天增加1.1百万桶/日 [14][40][47] 价格 - 布伦特1/36M时间价差与库存隐含公允价值差距缩小至8个百分点，平均原油基差上升0.1个百分点，平均原油即期时间价差持平，西北欧简单炼油利润率仍处高位 [51][60][58] 波动性和地缘政治风险 - 看涨期权隐含波动率偏斜上升1.5个百分点 [63] 受制裁供应跟踪 - 委内瑞拉海运液体出口与去年同期大致持平 [69] 头寸 - 多空原油比率上周上升0.1，处于2024年5月1日以来样本的第57百分位 [72] 方法论说明 - 报告对俄罗斯、美国、伊朗等国家的产量预估，中国、OECD欧洲的需求预估，以及库存、时间价差、炼油利润率、隐含波动率等指标的计算方法进行了说明 [73][74][75]

报告公司投资评级 - 维持对印度人寿保险公司（LIFI.BO）的“中性”评级，自2022年6月22日起保持该评级 [1][7] 报告的核心观点 - 印度人寿保险公司2025年第四季度年化保费等值（APE）为1890亿卢比，同比下降11%，新业务价值（VNB）为353亿卢比，同比下降3%，新业务价值利润率为18.7%，同比提高154个基点 [1] - 营收未达预期主要因个人分红业务同比下降12%、团体业务同比下降16%，代理业务受新产品推出影响 [1] - 公司重新推出13种新产品，调整首年佣金率，分红业务持续下滑但产品利润率有所改善，经济价值（EV）增长受多种因素驱动，未来将关注保单持续率和产品组合以提升利润率 [2] - 因非分红业务转型势头良好，提高2026财年至2027财年每股收益（EPS）预测，最高上调2%，12个月目标价从860卢比上调至880卢比 [12] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 市值为5.5万亿卢比（647亿美元），3个月平均每日交易量（3m ADTV）未提供，并购排名为3 [3] - 高盛预测2025 - 2028财年净收入分别为4832.033亿卢比、4720.894亿卢比、5265.891亿卢比、5898.077亿卢比，EPS分别为76.40卢比、74.64卢比、83.26卢比、93.25卢比，EPS增长率分别为18.1%、-2.3%、11.5%、12.0% [3] 比率与估值 - 2025 - 2028财年股本回报率（ROE）未提供，有形资产回报率（ROTE）分别为38.0%、29.2%、25.5%、23.0%，资产回报率（ROA）均为0.8%，经济价值回报率（ROEV）分别为7.3%、10.4%、10.5%、10.5% [7] - 股息支付率均为15.0% - 15.7%，市盈率（P/E）分别为12.4、11.7、10.5、9.3，股息收益率分别为1.3%、1.3%、1.4%、1.6%，市净率（P/B）分别为4.7、3.4、2.7、2.1 [7] 价格表现 - 3个月、6个月、12个月绝对回报率分别为17.5%、-4.9%、-15.9%，相对印度BSE30指数回报率分别为7.5%、-6.5%、-22.3% [9] 资产负债表 - 2025 - 2028财年现金及现金等价物分别为2115.2085亿卢比、9603.0725亿卢比、10231.6471亿卢比、10912.3207亿卢比，总投资分别为53156.0267亿卢比、50095.9826亿卢比、53603.1333亿卢比、57354.6148亿卢比 [10] - 总负债分别为55330.648亿卢比、59481.6604亿卢比、63239.9183亿卢比、67244.3779亿卢比，总股东权益分别为1275.0366亿卢比、1618.5672亿卢比、2066.0939亿卢比、2567.3516亿卢比 [10] 损益表 - 2025 - 2028财年合并税前营业收入分别为4835.061亿卢比、4829.131亿卢比、5404.363亿卢比、6076.134亿卢比，净利润分别为4832.033亿卢比、4720.894亿卢比、5265.891亿卢比、5898.077亿卢比 [11] - 基本每股收益（EPS）分别为76.40卢比、74.64卢比、83.26卢比、93.25卢比，每股股息（DPS）分别为12.00卢比、11.20卢比、12.50卢比、14.00卢比 [11] 第四季度财报结果 - 2025财年第四季度年化保费等值（APE）为1885.3亿卢比，同比下降11%，新业务价值（VNB）为353.4亿卢比，同比下降3%，新业务价值利润率为18.7%，同比提高154个基点 [12] - 产品组合方面，分红业务APE为983.7亿卢比，同比下降12%，非分红业务APE为375.48亿卢比，同比增长1%，团体业务APE为526.12亿卢比，同比下降16% [12] 预测调整 - 因非分红业务转型势头良好，提高2026财年 - 2027财年EPS预测，最高上调2%，12个月目标价从860卢比上调至880卢比 [12]

报告公司投资评级 - 对Motor Oil维持“中性”评级，12个月目标价为25欧元 [1][9][16][48][49] 报告的核心观点 - 1Q25公司调整后EBITDA超预期，主要因营销业绩超预期；虽2025年资本支出指引下调，但受团结税支付影响，FCF为负，净债务/EBITDA将上升；估值在EV/EBITDA方面优于同行，但2025年FCF收益率较低和杠杆增加使其维持中性评级 [1][15][16][48][49] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 市场资本26亿欧元/29亿美元，企业价值43亿欧元/48亿美元，3个月平均每日交易量350万欧元/390万美元 [4] - 预计2025 - 2027年营收均为100.672亿欧元，EBIT分别为5.971亿、5.315亿、5.597亿欧元，EPS分别为3.56、3.05、3.24欧元 [4][9][11] - 预计2025 - 2027年股息收益率分别为6.4%、6.4%、6.8%，CROCI分别为8.8%、10.3%、10.2% [4][9] 1Q25业绩情况 - 调整后EBITDA为2.16亿欧元，超公司汇编共识6%，调整后净收入为9600万欧元，略低于共识 [1][22] - 炼油部门生产和销售表现良好，调整后EBITDA为1.52亿欧元；电力与天然气部门表现低于预期，调整后EBITDA为2800万欧元；燃料与营销部门表现超预期，调整后EBITDA为3100万欧元 [2][18][22] - 1Q25现金流量受税收支付影响，总资本支出7600万欧元，运营现金流 - 1.84亿欧元，FCF（不包括营运资本） - 2.6亿欧元，营运资本流出2700万欧元 [19][23] 产能与保险情况 - 因2024年9月火灾，2024年4季度 - 2025年3季度产能利用率降低，但维修和业务中断有保险覆盖，对现金流和收益影响有限 [3][20][24] - 预计6月底和9月底收到下一批保险分期付款，业务中断保险补偿率为每月2500 - 3000万美元，财产损失6000万美元按发票补偿 [3][24] 2Q25情况 - 截至目前炼油利润率提高，预计调整后炼油利润率为82美元/吨，较1Q的65美元/吨增长约25%，主要因欧洲汽油裂解价差季节性上升 [14][25][26] 2025年资本支出与FCF - 2025年资本支出指引降至5亿欧元，较之前的5.6亿欧元下调10%，主要因可再生能源支出推迟 [15][27] - 预计2025年FCF（不考虑营运资本变化）为 - 3700万欧元，净债务/EBITDA将从2024年底的1.7倍增至2025年底的2.2倍 [15][27] 脱碳战略与业务估值 - 有到2030年的多支柱脱碳战略，包括可再生能源、电动汽车充电、循环经济和替代燃料等，目标到2030年MORE装机容量达2GW，EBITDA超2.5亿欧元 [36] - 估算可再生能源业务理论独立EV约13亿欧元，电动汽车业务到2030年EV约2亿欧元，替代燃料和循环经济业务理论EV约4亿欧元 [37][45][46]

报告公司投资评级 - 报告将Rocket Pharmaceuticals Inc.的评级从“Neutral”下调至“Sell”，12个月目标价从13美元降至2美元 [2] 报告的核心观点 - FDA对Rocket Pharmaceuticals Inc.的2期Danon病试验实施临床搁置，影响RP - A501商业潜力和可治疗市场规模的确定性，公司修改方案暗示研究关键治疗阶段存在安全问题，RP - A501未来发展充满挑战 [1][2] - 考虑对A501获批可能性及监管/商业时间表的潜在影响，下调评级并降低目标价 [2] 根据相关目录分别进行总结 临床搁置事件 - 5月27日公司宣布FDA于5月23日对2期Danon病试验实施临床搁置，5月初治疗的一名患者在RP - A501给药约1周后出现毛细血管渗漏综合征，后发展为急性全身感染死亡，公司认为可能与使用C3抑制剂有关，另一名使用该抑制剂的患者也出现此综合征，但公司及时干预并停用 [1] 模型变化 - 降低RP - A501的Danon病收入预测，包括将获批概率降至20%（原65%），降低美国和欧盟的峰值份额，推迟美国和欧盟的上市时间 [3] - 提高加权平均资本成本至19%（原18%），降低早期管线收入 [3] 投资者电话会议要点 - FDA将发送正式询问清单，公司仍致力于推进Danon病项目，将修改/简化免疫调节方案，可能用C5抑制剂替代C3抑制剂，研究超募患者，公司进行内部战略审查并将现金跑道指引延长至2027年 [6] 积极因素 - RP - A501临床搁置快速解决、开发时间表明确、免疫抑制方案改善，验证公司对Danon病在美国和欧盟的患病率估计，LAD - I和FA项目获批 [10] 未来12个月事件 - AAV心血管项目（DD、PKP2 - ACM、BAG3 - DCM）和LV血液学项目（LAD - I、FA、PKD）有相关进展 [11] 估值 - 基于DCF方法，不考虑并购，假设加权平均资本成本19%和终端增长率1%，得出12个月目标价2美元 [12] 关键上行风险 - Danon病临床搁置解决、RP - A601的1期研究有有利长期临床数据、RCKT的AAV9 - BAG3项目有积极初始临床数据、RP - A501和其他管线资产有更大可寻址市场机会、后期资产有有利报销/定价决策 [13] 财务数据对比 - 产品预测中RP - A501新老模型收入差异大，损益预测中收入、毛利率、营业利润率、净利润等指标新老模型也有不同程度变化 [8]

报告公司投资评级 - 对凯德腾飞房地产投资信托（CLAR）的评级为买入 [8] 报告的核心观点 - 凯德腾飞房地产投资信托拟以7亿新元收购新加坡两处物业，预计2024财年每单位派息（DPU）增厚1.36%，维持买入评级，基于股息折现模型（DDM）的目标价为3.06新元 [1][2] - 看好CLAR在商业园区、物流和数据中心的布局，有租金上调空间推动无机增长，且估值接近历史平均水平 [8] 根据相关目录分别进行总结 发生了什么 - CLAR拟以7亿新元收购9 Tai Seng Drive数据中心和5 Science Park Drive商业园区，较2025年5月估值分别折让2.2%和7.0%，首年净物业收入（NPI）收益率分别为7.2%和6.1% [6] - 收购资金来自债务和不少于5亿新元的私募配售所得款项净额，较2025年5月27日成交量加权平均价格（VWAP）折让3.5% - 5.4% [6] - 预计收购将使2024财年DPU增厚1.36%，其中9 Tai Seng Drive贡献1.24%，5 Science Park Drive贡献0.14%（考虑租金调整和递延对价后为0.25%） [6] - 收购被视为“关联方交易”，需获得CLAR股东批准 [6] GS观点 投资论点 - 看好CLAR在商业园区、物流和数据中心的布局，有租金上调空间推动无机增长，预计通过收购和资产提升举措实现增长，估值接近历史平均水平 [8] 价格目标风险和方法 - 基于12个月股息折现模型的目标价为3.06新元（股权成本为7%），下行风险包括工业资产竞争加剧、工业空间需求放缓、外汇风险和利率风险 [9] 其他 - 9 Tai Seng Drive的NPI收益率接近吉宝数据中心房地产投资信托近期在新加坡的收购水平，5 Science Park Drive的NPI收益率在CLAR 2024财年新加坡商业空间资本化率范围内 [10] - 收购加深了CLAR在新加坡和数据中心的布局，将其在新加坡的资产管理规模占比从65%提高到67%，新加坡数据中心投资组合增加83%至超10亿新元，两处物业均有租金上调潜力 [10] - 除拟议收购外，管理层将继续优先进行重建，并在新加坡、欧洲和美国寻找收购机会，今年剩余时间计划剥离超3亿新元资产，股权融资后杠杆率健康，预计今年不再融资 [10] 财务数据 |指标|2024年12月|2025年12月E|2026年12月E|2027年12月E| |----|----|----|----|----| |收入（百万新元）|1,523.0|1,518.6|1,544.3|1,572.3| |息税折旧摊销前利润（EBITDA，百万新元）|970.8|951.6|959.6|967.1| |每股收益（EPS，新元）|0.16|0.15|0.15|0.16| |市盈率（P/E，倍）|16.6|17.4|16.9|16.5| |市净率（P/B，倍）|1.2|1.2|1.2|1.2| |股息收益率（%）|5.6|5.8|6.0|6.2| |净债务/EBITDA（不包括租赁，倍）|6.5|7.1|7.1|7.1| |自由现金流收益率（%）|7.0|6.9|7.5|7.6| [11]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价修订为每股63港元 [1][18] 报告的核心观点 - 快手2025年第一季度业绩符合预期，维持此前对广告、电商业务和盈利能力的全年指引，其广告和GMV增长优于行业、二季度趋势环比改善以及在人工智能应用领域的稳固地位，是推动股价重新评级的潜在因素 [1] - 微调2025 - 2027年营收预测，上调0.7% - 1.1%，主要反映直播业务的改善和Kling AI货币化带来的其他服务收入的增长；下调2025 - 2027年净利润率预测，下调0.5 - 0.3个百分点，考虑到人工智能相关投资，包括研发和销售及营销费用 [18] 各部分总结 广告业务 - 管理层预计2025年第二季度广告同比增长12%，下半年同比增速将进一步加快至较高的两位数，全年广告目标同比增长约14%，主要增长驱动力来自小游戏、小说、本地服务以及泛货架电商流量的货币化 [32] - 快手2024 - 2026年广告收入预计分别为724.19亿元、813.51亿元、905.50亿元，同比增速分别为20%、12%、11% [33] 电商业务 - 管理层预计2025年第二季度电商GMV同比增长13 - 14%，全年整体变现率将稳定在约4%，其中佣金约占1%以上，电商广告约占3% [35] - 过去两个季度，由于公司对中小企业的支持，电商广告变现率有所下降；公司将继续为商家（尤其是中小企业）提供流量支持，以帮助他们提高GMV，这可能会对电商广告增长产生一定压力；预计2025年下半年开始对泛货架电商流量进行货币化，将该部分变现率提高至约1 - 2% [35][36] Kling AI业务 - 2025年第一季度Kling AI收入超出预期，达到1.5亿元人民币，主要得益于付费用户的快速增长；预计2025年全年收入将达到1.24亿美元，此前预期为6000万美元 [4][20][27] - Kling AI收入结构方面，2C/2P订阅收入占比70%，主要用户为专业内容创作者、网红等；2B API调用收入占比30%；70%的收入来自海外地区，30%来自国内 [21] - 每月ARPU在20 - 30美元之间，呈稳定上升趋势，公司未来计划采用个性化定价策略；计划近期推出更具成本效益的模型，以在海外市场获得更多用户 [21] - Kling AI在推理层面已实现正毛利率，且呈环比改善趋势；Kling 2.0在全球文本到视频和图像到视频模型性能比较中，仅次于谷歌Veo 3/Veo 2 [21][22][24] 财务数据 - 市场估值方面，市值为2079亿港元（265亿美元），企业价值为2165亿港元（276亿美元），3个月平均每日交易额为30亿港元（3.797亿美元） [8] - 财务指标预测方面，2025 - 2027年预计收入分别为1407.39亿元、1536.71亿元、1657.88亿元，同比增速分别为11%、9%、8%；EBITDA分别为314.83亿元、361.16亿元、404.62亿元；EPS分别为4.45元、5.16元、5.87元 [8][13][16] - 现金流方面，2025 - 2027年预计自由现金流分别为113.42亿元、245.21亿元、275.08亿元 [17]

报告公司投资评级 - 报告对Capri Holdings（CPRI）的评级为未评级（Not Rated）[8] 报告的核心观点 - 本季度CPRI营收趋势好于预期，但整体业务仍面临挑战，管理层对2027财年及以后业务恢复增长有信心 [3] - 本季度盈利能力未达预期，主要因毛利率收缩 [3] - CPRI下调2026财年指引，以反映关税、消费者支出和汇率波动的影响，营收预期基本不变，但盈利能力预期大幅下调 [3] 各部分总结 F4Q25业绩情况 - 调整后每股收益为 -$4.90，低于高盛和FactSet的共识预期 -$0.16/-$0.13，主要受税务估值备抵费用影响 [1] - 销售额同比下降 -15.4%（剔除汇率因素后 -14.1%），好于高盛和共识预期的 -20.3%/-17.9%，其中Michael Kors销售额好于共识，Versace与共识一致，Jimmy Choo略逊于共识 [1] - 毛利率为61.0%，低于高盛和共识预期的62.7%/61.8%；调整后销售、一般和行政费用占收入的64.2%，好于高盛预期的65.3%，但高于共识的62.6%；调整后息税前利润率为 -3.2%，低于高盛和共识预期的 -2.6%/-2.4% [1] FY26展望 - 总营收预期为 $33 - 34亿（此前约 $41亿，含约 $1亿汇率逆风），不再包括Versace的贡献，高盛和共识预期为 $41亿，剔除Versace后为 $34.32亿 [2][9] - 预计营业利润约 $1亿（此前 $1.5亿），高盛和共识预期为 $1.453亿/$1.419亿 [2][9] - 管理层预计调整后每股收益为 $1.20 - 1.40，高盛和共识预期为 $1.07/$1.02 [2] - 1季度营收指引为 $7.65 - 7.8亿，营业利润率约持平，调整后每股收益为 $0.10 - $0.15 [9] 会议关注重点 - 讨论公司预期的关税缓解措施，以及2026财年指引中包含的定价情况 [6] - 分析本季度毛利率收缩的因素，包括关键利润率驱动因素展望和全年库存计划 [6] - 了解各渠道和地区的销售趋势，包括第四财季末或第一财季迄今的趋势 [6] - 了解与批发合作伙伴的近期沟通情况，包括近期进货与销售趋势以及2026财年订单情况 [6] - 了解管理层对当前消费者健康状况的看法，包括不同收入群体的情况 [6] 关键亮点及其他细节 - 营收方面，综合销售额下降 -15.4%至 $10.35亿，高于高盛和共识预期；各品牌中，Michael Kors销售额 $6.94亿，好于预期；Jimmy Choo销售额 $1.33亿，与预期基本一致；Versace销售额 $2.08亿，与预期一致 [9] - 毛利率和库存方面，调整后第四财季毛利率为61.0%，同比收缩约175个基点，低于高盛和共识预期；公司总库存同比增加 +0.8%，高盛预期为下降 -14.0% [9] - 销售、一般和行政费用及各部门利润率方面，调整后销售、一般和行政费用占销售额的64.2%；各品牌中，Michael Kors利润率为4.6%，低于高盛预期；Jimmy Choo利润率为 -7.5%，略好于高盛预期；Versace利润率为 -6.3%，好于高盛预期 [9]