3 October 2025 | 9:04PM EDT Economics Research US ECONOMICS ANALYST What Data to Watch During the Government Shutdown (Walker/Phillips) Jan Hatzius +1(212)902-0394 | jan.hatzius@gs.com Goldman Sachs & Co. LLC Alec Phillips +1(202)637-3746 | alec.phillips@gs.com Goldman Sachs & Co. LLC David Mericle +1(212)357-2619 | david.mericle@gs.com Goldman Sachs & Co. LLC Goldman Sachs US Economics Analyst What Data to Watch During the Government Shutdown Ronnie Walker +1(917)343-4543 | ronnie.walker@gs.com Goldman Sac ...

纪要涉及的行业与公司 * 行业涉及中国股市（特别是MSCI中国指数）、美国消费市场、美国住房市场、日本国债市场、全球外汇市场（美元）[2][7] * 公司未具体提及，但分析覆盖了构成MSCI中国指数的关键板块，如互联网、科技和医药行业[24] 核心观点与论据 **中国股市反弹的可持续性** * 当前中国股市的反弹具有可持续性，盈利增长的持续性前景乐观[2][24] * 关键板块（如互联网、科技、医药）显示出积极的盈利修正趋势，对MSCI中国指数每股收益至关重要的板块在未来几个月可能实现稳定或高于预期的增长[24] * 在中国主要市场中，中国盈利修正广度现已最高，仅次于美国[2][25] **美元走势** * 预计美元指数（DXY）将从当前水平再贬值约7%[8] * 美元资产的汇率对冲比率仍低于最佳水平，即使这些对冲比率小幅增加，也可能导致数千亿欧元的欧元/美元购买[8] **美国消费市场** * 美国消费者支出正在放缓且日益分化，2025年名义消费4季度同比增速预测为3.8%，低于2024年的5.7%[17] * 高收入群体和35-54岁年龄段的消费具有韧性，其支撑因素包括收入增长、积极的财富效应以及受关税引发的通胀影响相对较小[17] * 年轻消费群体面临支出受限，原因包括劳动力市场疲软、历史性的住房负担能力不足以及更高的学生贷款还款[17] **美国住房市场** * 即使美联储再降息5次，也可能无法重振美国住房市场[2][21] * 主要利率需要下降100个基点或更多，才能看到成屋销售的持续增长，因为抵押贷款利率与国债收益率曲线的中段、容量限制等因素相关，而当前曲线的陡峭程度意味着远期抵押贷款利率最终可能更高[21] * 美国住房存在负担能力问题，即使抵押贷款利率显著下降有帮助，但不足以完全解决问题[21] **日本债券市场** * 潜在的财政扩张不太可能对日本国债构成压力，日本的财政指标已改善，财政期限溢价已回落[12] * 日本国债近期曲线趋平的最大风险是美国数据持续疲弱可能导致增长放缓[12] 其他重要内容 * 美国消费分化明显，35-44岁和45-54岁年龄组（约占人口的25%）的实际收入相对于2023年有显著增长[17][20] * 约50%的欧洲美国持仓未进行汇率对冲[13] * 摩根士丹利指出其可能与被研究公司存在业务关系，这可能会影响研究的客观性[5]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为硬盘驱动器行业及相关存储产业链 包括硬盘制造商 组件供应商和存储器公司[1][2][9] * 纪要重点分析的公司包括希捷和西部数据 并提及了产业链上的TDK Hoya SanDisk和Micron等公司[1][2][9] 核心观点与论据 **需求前景极度乐观** * 近线存储需求激增 预计未来三年增长率达到25%[1][3] * 强劲的云需求是基础支撑 人工智能成为增量因素 AI推理转向多模态 生成图像和视频的数据量远超文本 例如一分钟半压缩视频的数据量是平均文本文件的20000倍 潜在数据需求呈指数级增长[1][3][5] * 云计算资本支出持续上调 与硬盘收入增长高度相关 历史R平方达09 2020年摩根士丹利预测云计算资本支出增长为21% 高于共识预期16%的5个百分点[1][4] **供应短缺与市场影响** * 硬盘供应将持续短缺 预计供应会比需求少约75亿字节 市场供需平衡可能要到2026年 供给和需求失衡状态将至少持续到2028年[1][3] * 供应短缺赋予希捷和西部数据定价权 能够提高价格[1][6] * 产品供应受限促使客户更积极地采用更高容量硬盘 并推动行业转向采用Hammer等利润创造技术[1][6] * 这些因素共同推动毛利率上升 预计希捷毛利率将在26财年末达到40%水平并持续提升[1][6] **公司估值与投资机会** * 西部数据和希捷在收益增长和云服务收入占比方面领先同行 但市盈率估值偏低[1][7] * 通过回归分析 认为两家公司目前4~45倍企业价值/销售额应达到8倍左右水平 有显著上涨空间[1][7] * 目标价格分别为西部数据171美元和希捷265美元[1][8] 其他重要内容 * 长期强劲的硬盘周期使整个产业链受益 包括TDK 硬盘磁头和悬臂供应商 Hoya 敲击式磁头玻璃基板供应商 以及SanDisk Micron等存储器公司[2][9] * 当前非常强劲的NAND闪存周期部分由硬盘短缺推动[9]

September 30, 2025 09:00 PM GMT Asia EM Equity Strategy | Asia Pacific M Idea Major valuation re-rating may not be sustainable Morgan Stanley Asia (Singapore) Pte.+ Jonathan F Garner Equity Strategist Jonathan.Garner@morganstanley.com +65 6834-8172 Kristal Ji Equity Strategist Overall we conclude that for the current rally to be sustained through year-end and into 2026 there needs to be a marked reacceleration in global GDP growth and earnings estimates across our coverage. Morgan Stanley does and seeks to ...

涉及的行业和公司 * 公司为小马智行（Pony AI Inc）[1] * 行业为自动驾驶Robotaxi生态系统 涉及自动驾驶芯片供应商、服务提供商和网约车平台等[1][2] 核心观点和论据 **投资建议与目标价** * 维持对小马智行的买入评级 12个月目标价从27.7美元上调至31.3美元[1][7] * 目标价基于贴现EV/EBITDA估值法 采用16.6倍2031年预估EBITDA倍数（此前为15.0倍）[7][13] * 估值上调源于更高的盈利预测和更高的估值倍数[7] **Robotaxi生态系统与商业化进展** * Robotaxi生态系统正在扩张 更多供应链厂商进入市场 有助于加速车队规模扩张和优化总成本[1][2] * 小马智行与生态系统伙伴紧密合作 在中国多个城市扩大无人驾驶车队运营 并拓展至中东、新加坡等海外市场[1] * 公司拥有全栈式自动驾驶解决方案 整合了虚拟司机技术、驾驶平台和服务[1] * 具体合作案例包括地平线机器人将部分融资用于Robotaxi相关计划 网约车平台Hello推出预装Robotaxi车型HR1（目标2026年投产） 以及小马智行与ComfortDelGro等服务提供商合作[2] **财务预测修正** * 将2027-2032年营收预测上调1% 主要基于供应链扩张支持Robotaxi运营 导致单车GMV上升[3] * 将2028-2032年毛利率预测上调0.3个百分点 主要基于产品组合变化[3] * 将2025/2026/2027年净亏损预测修正至2.16亿/2.31亿/2.54亿美元（此前为1.97亿/1.97亿/2.39亿美元） 主要因Robotaxi研发支出增加[3] * 预计随着规模扩大 研发费用比率将改善[3] **运营与财务指标展望** * Robotaxi业务收入占比预计从2024年的10%显著提升至2029年的93% 并在2030-2032年维持在94%以上[8] * Robotaxi运营车辆数量预计从2024年的124辆大幅增长至2030年的52,750辆[8] * 营收同比增长率预计在2028年达到147%的峰值 随后逐步放缓[8] * 毛利率预计从2024年的15.2%持续改善至2032年的47.0%[8][12] * 公司预计在2029年实现扭亏为盈（营业利润7百万美元） 随后盈利快速增长 2032年营业利润达13.06亿美元[8][12] 其他重要内容 **下行风险** * 关键下行风险包括监管、供应链、Robotaxi市场增长、个人信息、基础设施、定价竞争和产品责任[14] **估值与市场数据** * 当前股价为24.06美元 较目标价有30.1%的上涨空间[16] * 公司市值84亿美元 企业价值81亿美元[16] * 小马智行的并购评级为3（低概率）[16] **业务模式演变** * Robotaxi业务模式预计从项目制解决方案 过渡到运营（Ponypilot） 再发展为软件解决方案（NRE + 授权费）[8] * 产品管线包括2025年推出的第七代Robotaxi和2028年推出的第八代Robotaxi[8]

中国 证券研究 2025 年 10 月 1 日 阿里巴巴 分析师声明及重要披露，包括非美国分析师披露，见第 11 页。 摩根大通与其研究报告所覆盖的公司开展业务，或寻求与这些公司开展业务。因此，投资者应意识到其中可能存 在利益冲突，进而可能会影响本报告的客观性。投资者在做出投资决策时，本报告之观点应仅作为投资者的考虑 因素之一。 jpmsc.portal.jpmorgan.com 将 token 转化为抽成率：阿里巴巴飞轮 过去三个月阿里巴巴股价跑赢以中概互联网指数基金衡量的行业平均水 平 364 个百分点，在我们看来这是因为 2025 年 2 季度云业务收入增速好 于预期以及管理层对外卖和闪购业务投资战略做出充满信心的表述。上 周在杭州参加阿里巴巴云栖大会后，我们越发看好阿里云，这源于未来 的外部客户创收机遇（即云业务收入）及其与国内电商的协同效应。我 们认为，随着阿里巴巴的叙事从"国内电商市场份额流失方"转向"中 国互联网一线资产"，云业务和中国国内电商两方面的积极发展意味着 估值倍数应上升。我们将 2027/2028 财年云业务收入预测值上调 2%/6% ，原因是我们更看好生成式人工智能的应用和阿里云的 ...

涉及的行业与公司 * 公司为AccoTest (688200.SS)，一家中国的半导体测试设备供应商[1] * 行业为半导体行业，特别是半导体测试设备以及人工智能芯片设计领域[1][2] 核心观点与论据 * 投资建议为“买入”(Buy)，目标股价为人民币276元，较当前价格存在32.5%的上涨空间[1][9][18] * 核心看涨逻辑是公司作为本土测试设备商将受益于中国AI需求的增长，特别是其高端数字/SoC测试系统STS8600的扩张[1][2] * STS8600测试系统自2023年推出，旨在满足AI芯片对更高计算能力、电源、数据通道、散热和软件的测试要求，公司正与客户进行产品验证并已获得订单[1][2] * 公司通过内部ASIC开发来支持高端测试系统，并提供全面的产品组合（模拟/数字/混合信号等），以抓住OSAT资本开支复苏的机遇[1] * 基于中国AI需求上升和本土ASIC/GPU的强劲增长，预测STS8600数字测试仪收入将更高，因此将2026/2027年盈利预测上调3%/4%[3] * 随着规模扩大效率提升，将2026/2027年运营支出比率下调0.5/0.7个百分点[3] * 目标市盈率从45.0倍上调至49.3倍，依据是更高的2026-2027年净利润同比增长预测（37% vs 此前34%）以及在中国半导体资本开支上升背景下半导体生产设备市场的重新估值[6][9] 财务预测与估值 * 2025年、2026年、2027年收入预测分别为人民币12.59亿元、17.07亿元（上调2%）、19.87亿元（上调3%）[4] * 2025年、2026年、2027年净利润预测分别为人民币4.99亿元、7.63亿元（上调3%）、9.24亿元（上调4%）[4] * 毛利率预计保持稳定，2025-2027年分别为74.2%、73.4%、73.0%[4] * 运营利润率预计持续改善，2025-2027年分别为37.9%、45.3%（上调0.5个百分点）、48.0%（上调0.7个百分点）[4] * 估值基于2026年预测市盈率，目标倍数49.3倍，该倍数处于公司自2020年以来的历史交易区间内[6][9][12] 风险因素 * 下行风险包括：SoC测试设备量产进度慢于预期；碳化硅测试仪和STS8300在本地客户中的扩张弱于预期；需求弱于预期；竞争加剧导致市场份额流失或利润率承压[16] 其他重要内容 * 公司的并购评级为3，代表成为收购目标的可能性较低（0%-15%）[18] * 当前股价为人民币208.30元，市值约为人民币282亿元[18]

涉及的行业与公司 * 公司为百度（Baidu Inc，BIDU.O）[1] * 行业为中国互联网与其它服务（China Internet and Other Services）[7] 核心观点与论据 投资评级与目标价调整 * 摩根士丹利将百度目标价从100美元上调至140美元，但维持“持股观望”（Equal-weight, EW）评级 [1] * 目标价上调基于现金流折现模型（DCF），同时引入了分类加总估值法（SOTP）估值为220美元 [5] * 维持EW评级的原因是股价在两个月内上涨超过60%后估值已偏高，当前股价已接近目标价 [1][10][11] 核心广告业务：持续承压 * 核心广告业务预计将继续疲软，2025财年预计下降15% [2] * 传统搜索广告面临压力，AI搜索结果占比从7月的64%进一步上升，但货币化难度较大 [2] * 数字人（Digital）和智能体（agents）相关收入预计在第二季度将占广告收入的16%，部分缓解总收入压力 [2] * 2025年下半年核心广告收入预计下降近20%，且扭转为正的时间表尚不明确 [10] AI云业务：增长主要驱动力 * AI云业务是推动股价重新评级的关键因素，预计2025财年收入将增长32% [3] * 个人云约占云收入的30%，企业云订阅收入是主要驱动力（占企业云收入>50%） [3] * 近期潜在合作伙伴包括为苹果设备在中国开发Apple Intelligence [3] * 专有的昆仑芯片受到市场关注，据报道与中国移动达成10亿元人民币合作伙伴关系，并受益于政府鼓励使用国产AI芯片 [3] 自动驾驶与Robotaxi：长期价值 * Apollo Go在全球16个城市运营，拥有超过1000辆车的车队，提供超过220万次完全无人驾驶服务 [4] * 近期与Uber和Lyft建立合作伙伴关系，并计划拓展至东南亚和澳大利亚 [4] * 武汉业务已实现单位经济效益盈亏平衡，但预计短期内对财务贡献有限 [4] * 在SOTP估值中，自动驾驶业务被赋予300亿美元的估值，低于Waymo但结合了Pony/WeRide的市值 [5] 财务状况与估值 * 基于对云收入更乐观的预期，将2026-2027财年核心收入和盈利预测上调3-5% [5] * 由于管理层表示更致力于提升股东回报，降低了加权平均资本成本和对现金的折现率 [5] * SOTP估值细分：核心广告业务估值40美元/股（基于2026年预期营业利润8倍），云业务估值80美元/股（基于2027年预期企业价值/销售额4.5倍），自动驾驶业务估值30美元/股，核心净现金60美元/股，投资（爱奇艺/携程）估值10美元/股（应用30%折价） [5][13] * 当前股价对应2026年预期市盈率为17倍，与腾讯和阿里巴巴的19倍接近，但增长和盈利前景较弱 [11] 其他重要内容 风险与机遇 * 上行风险：终端消费需求复苏提振广告预算、低线城市渗透和产品组合扩张带来客户增长、Apollo和DuerOS在中期内被纳入估值、核心业务复苏推动收入增长、投资纪律和成本控制带来利润率扩张、AI和Robotaxi计划取得实质性进展 [48] * 下行风险：搜索和在线视频竞争加剧推高流量获取成本和内容投资、AI相关应用在中国未能加速增长、AI对搜索的颠覆风险 [48] 财务数据预测 * 预计2025财年总核心收入持平，核心营业利润因负经营杠杆下降50% [10] * 2025财年非GAAP摊薄后每ADS收益预计为50.8元人民币，2026财年为57.5元人民币，2027财年为65.4元人民币 [23] * 百度核心非GAAP营业利润率预计从2025财年的14.0%逐步提升至2027财年的15.3% [23]

October 2, 2025 10:43 PM GMT China Equity Strategy | Asia Pacific Positions of Active Long-only Managers in China/HK Foreign inflows into Chinese equities rebounded to US$4.6bn in September, the highest level since Nov-24, driven by US$5.2bn inflows from passive funds and US$0.6bn outflow from active funds. Global and Axj funds added while EM funds trimmed in China. Key Takeaways A-share continued to see improved retail participation and equity mutual funds AUM growth, while private funds growth and foreign ...

涉及的行业与公司 * 公司为大族激光（股票代码：002008 SZ）[1] * 行业为工业激光设备制造，核心聚焦于印刷电路板（PCB）设备行业，并涉及3C消费电子、新能源、半导体等设备领域 [2][4][43] 核心观点与论据 投资评级与目标价上调 * 摩根士丹利将大族激光的评级从“持股观望”（Equal-weight）上调至“增持”（Overweight）[1][5] * 目标价从人民币23.50元大幅上调至人民币48.00元，隐含18%的上涨空间 [1][6][29] PCB业务强劲增长动力 * 中国PCB制造商的资本支出扩张速度快于预期，主要受AI服务器强劲需求驱动 [2] * 公司PCB新订单年内至今保持强劲势头（同比高速双位数增长）[2] * 预计2025年AI相关需求将占其PCB设备总需求的约40% [2] * 公司有望受益于：1) PCB资本支出中50-60%将投入设备，其产品矩阵覆盖其中超一半；2) 市场份额提升——2024年其在全球PCB设备市场份额约7%，在钻孔设备领域份额约20%；3) 产品组合优化推动平均售价提升，例如供给深南电路的高端机械钻孔机单价约150万元人民币，远高于传统的60-70万元人民币 [2] 激光钻孔技术迭代与机遇 * AI服务器需要的高密度互连（HDI）和多层板（>18层）推动激光钻孔设备采用加速 [3] * 主要竞争对手三菱电机在CO2激光钻孔设备供应上存在限制（年产能约500台，交付周期长）[3] * 公司推出超快激光钻孔设备，相比CO2激光具有更小的热影响区和更高精度 [3] 财务预测与估值方法变更 * 将2025/2026/2027年的净利润预测分别上调3%/11%/36% [4][28][31] * 估值方法从市盈率（P/E）改为分类加总估值法（SOTP），以更好反映PCB业务的增长潜力（其对总净利润贡献已过半）[4][29] * PCB业务使用50倍2026年预期市盈率（对应约70%的净利润增长），非PCB业务使用22倍2026年预期市盈率（与其8年历史平均远期市盈率20倍基本一致）[4][29][33] 新的增长驱动因素 * 预计3C业务将在2026年成为另一个增长驱动力，主要得益于苹果可折叠手机的推出，这一因素尚未被市场完全定价 [4][43] * 新能源业务的最坏时期已过，通用激光业务预计在当前的国内制造业投资疲软环境中保持稳定 [44] 其他重要内容 财务数据与预测 * 公司2024年营收为147.71亿元人民币，预计2025/2026/2027年营收将分别增至171.67亿/207.64亿/220.48亿元人民币 [6][31] * 预计毛利率将从2024年的31.8%逐步改善至2027年的32.5% [22][31][50] * 预计净利率将从2025年的6.1%提升至2027年的7.2% [22][31] 风险因素 * 主要风险包括：1) 二级PCB制造商资本支出低于预期；2) 新能源业务出现更多减值；3) 3C设备需求不及预期 [30][53] 市场与行业背景 * 全球PCB产业产值预计在2024-2029年实现6%的复合年增长率，服务器、汽车电子等需求强劲 [8] * 全球专业PCB设备营收预计在2024-2029年实现9%的复合年增长率 [10] * 多层板（>18层）和HDI板在2024年的产值增长表现突出（同比分别增长40.3%和18.8%）[13][14]