**行业与公司** * 涉及中国宏观经济与货币政策[1] * 涉及中国工业利润与原材料行业（如钢铁）[4] * 涉及中国政府债券（CGB）市场[1][2][3] **核心观点与论据** * 中国人民银行货币政策立场未变 第三季度货币政策委员会声明与第二季度基本一致 但不再将经济描述为“显示积极势头” 原因是近几个月经济数据疲软[1] * 长期中国政府债券收益率持续攀升 原因是债转股轮动以及市场对CGB投资增税的预期 图表显示10年期和30年期CGB收益率走势[1][2][3] * 尽管仍预期第四季度有政策利率和存款准备金率下调 但鉴于央行近期强调数据依赖性 可能需要经济活动显著疲弱才会触发[1] * 8月工业利润显著改善 环比增长8.0% 高于7月的3.7%增长 但工业收入在过去两个月基本保持不变[4][9] * 钢铁等原材料行业盈利能力显著改善 暗示政府的“反内卷”政策正在发挥作用 但国家统计局评论称8月利润改善主要得益于成本降低 这凸显了中国对抗通缩的难度[4] * 欧洲投资者对中国科技与创新中期展望普遍持建设性态度 但对近期的通缩、企业盈利和家庭消费存在持续担忧 对人民币看法不强 因美元方向不明 对中国利率看法分歧 部分客户认为债转股轮动可能推动长期CGB收益率进一步走高 另一部分则认为这可能是做多的机会[10] **其他重要内容** * 文档包含大量监管披露、免责声明和法律合规信息 强调研究报告仅供参考 不构成个人投资建议 投资者应自行决策并注意风险[5][15][16][17][18][25][26][27][28][31][38] * 列出了高盛近期关于中国宏观经济的部分研究报告标题 涵盖家庭储蓄、产能过剩、出口、PMI、CPI、房地产价格等多个主题[11][13] * 提供了分析团队成员的姓名和联系方式[6]

**行业与公司** 行业聚焦中国/香港消费板块 涵盖多个子行业包括运动服饰、玩具、珠宝、啤酒、乳制品、家电、餐饮等[1][4][7] 涉及公司包括但不限于安踏体育(ANTA Sports Products)、李宁(Li Ning)、泡泡玛特(Pop Mart International Group)、老铺黄金(Laopu Gold)、申洲国际(Shenzhou International)、巨子生物(Giant Biogene)、百胜中国(YUMC)、蒙牛乳业(China Mengniu Dairy)、青岛啤酒(Tsingtao Brewery)等[7][58][60][62] **核心观点与论据** * 国际投资者对中国消费板块持仓较轻但兴趣提升 近期在美国、欧洲和新加坡举行路演活动 会见超过70家机构客户[3][7] * 宏观层面关注消费复苏轨迹和政策影响 多数投资者认为基本面全面复苏需要时间 资金轮动是重要变量 存在落后补涨风险[3][7] * 股票层面兴趣集中于少数公司 但地区关注点不同 美国投资者偏好 idiosyncratic机会如泡泡玛特 而欧洲和新加坡投资者兴趣更广泛覆盖多个子行业[3][7] * 新兴投资角度包括：1)在消费降级环境中能维持高端定位并拥有定价力的品牌 2)财富效应转移时的受益者[3][7] * 消费驱动因素：潜在支持性政策和受益品类 2026年可能出台补贴措施 股市上涨可能带来积极的财富效应[7] **其他重要内容** * 泡泡玛特是最具争议的公司 市场关注社交媒体狂热/Labubu系列 但忽视了其复购客户积累和丰富的IP/产品供应 供需动态是热门话题 部分投资者将其与其他流行收藏品(如运动/Pokemon卡片)比较[7] * 运动服饰关注安踏、Amer、李宁的需求趋势和选股[7] * 老铺黄金关注价值主张、长期增长驱动力 与欧洲奢侈品牌和国内珠宝品牌的竞争[7] * 代工企业关注关税影响 鞋服供应商中更具优势的玩家 申洲国际关注客户基础、订单流和利润率趋势驱动的销售增长[7] * 巨子生物关注进入壁垒、需求持久性和利润率趋势[7] * 百胜中国关注外卖补贴的影响[7] * 啤酒/乳制品关注潜在复苏[7] * 家电关注国家补贴和海外机会[7] * 摩根士丹利披露其与覆盖的多家公司存在业务往来 包括投资银行业务、做市等 并持有部分公司1%或以上普通股[13][14][15][16][17][18][19]

29 September 2025 | 7:24AM CST Equity Research CHINA SOLAR: TRACKING PROFITABILITY INFLECTION Sep Poly/Glass price above expectation, but likely to be reversed as downstream inventory piles up Our China Solar Profitability Tracker follows monthly supply/demand and inventory dynamics by sub-sector, and the spot prices/input costs implied cash GP & EBITDA margin trends for companies under our coverage. Key highlights in Sep MTD: Jacqueline Du +852-2978-1783 | jacqueline.du@gs.com Goldman Sachs (Asia) L.L.C. c ...

**公司及行业** 公司为药明康德（WuXi AppTec Co. 2359.HK/603259.SS） 行业为医药研发外包服务（CRO/CDMO）[1][10] **核心业务模式与市场地位** - 公司强调其CRDMO（合同研究、开发与生产）业务模式的优势 聚焦于获取新项目、增强客户黏性及捕捉新兴机会[1] - 在小分子药物领域保持稳定市场份额 D端（开发端）市占率为16% 2024年至2025年上半年在40个获批小分子项目中捕获约20%份额[6] - 客户留存率高达98% 前300名客户贡献70%总业务[5] 使用发现与临床前平台的客户数量达1000家（2023年为900家） 全流程服务收入占比提升至74.4%（原73.2%）[5] **技术能力与新兴机会** - TIDES业务（包括多肽和寡核苷酸）增长显著 环肽进入大规模商业化生产 核酸产品处于PPQ（工艺验证）阶段 当前聚焦罕见病但具备扩展潜力[5] - 技术优势包括流动化学、光化学技术等 支持新模态药物开发[5] - 早期项目参与助力捕捉新靶点研发趋势 治疗领域扩展至抗感染、神经科学、代谢及免疫炎症等非肿瘤领域[5] **运营效率与数字化进展** - 生物学业务通过数字化运营、DMPK软件及生物分析平台提升效率 2025年上半年项目周转时间同比减少30% 分析时间减少35%[7] - 生产基地投产时间从2017年22.6个月大幅缩短至2024年2.4个月[7] - 数字化系统覆盖90%运营流程 API产能利用率提升至72%（去年68%） 小分子和肽生产自动化分别达90%和80%[7] - "鹰眼"系统降低错误率并提高成功率 FDA审计零缺陷[7] **海外产能扩张与战略布局** - D&M（开发与生产）产能投资占比升至85%（早期为28%）[8] - 药品生产（DP）成为新增长引擎 2025年上半年69个TIDES分子同时使用API和DP服务[8] - 泰兴基地：过去12个月投产4个新工厂 二期两车间建设周期仅11-12个月（对比常州基地一期/二期63个月）[8] - 新加坡：首个小分子工厂预计2027年1月投产 首座TIDES工厂预计2028年二季度投产[8] - 瑞士库韦站点：口服剂量包装产能翻倍 新建PSD-4喷雾干燥大楼预计2026年四季度完工[8] - 美国基地：预计2026年四季度运营 2027年底前上线无菌灌装产能 将成为公司最大海外设施[8] - 新加坡肽产能和美国OSD（口服固体制剂）产能有望捕捉肥胖治疗机遇[8] **财务预测与风险提示** - 高盛给予H股目标价96.9港元（当前107.6港元 下行空间9.9%） A股目标价93.3元（当前102.92元 下行空间9.3%） 基于17倍12个月前瞻市盈率[9][11] - 上行风险：若美国《生物安全法案》最终仅限制联邦资助项目或排除药明系公司[9][10] - 下行风险：1）法案极端情景导致美国或海外收入归零 2）国内外同行价格竞争 3）监管与融资风险 4）成功导向型业务模式不确定性 5）新业务增速不及预期[9][10] - 财务预测：2024-2027年收入预计为392.4亿/440.0亿/493.7亿/551.9亿元 每股收益为3.23/4.99/5.34/5.91元[11] **其他重要信息** - 公司M&A评级为3（被收购概率0%-15%）[11][17] - 高盛持有药明康德A股和H股超过1%股权 并在过去12个月提供投资银行服务[21]

涉及的行业与公司 * 行业：大中华区科技半导体行业，特别是专注于AI+AR智能眼镜的微投影、低功耗技术和相关半导体供应链 [1][7][110] * 公司： * **关键供应商**：Himax Technologies Inc (HIMX O) 和 OmniVision Integrated Circuits Group Inc (603501 SS)，两者均被给予增持评级，是LCoS显示技术的主要供应商 [1][5][110] * **品牌方**：Meta（推出Ray-Ban Meta Display）、Google（Project Aura路线图）、Amazon（计划推出消费者版眼镜）、阿里巴巴等中国品牌（如WoW Quark）[2][4] * **技术合作伙伴**：Lumus（提供阵列波导）、xMEMS（展示用于可穿戴设备的微冷却技术，是台积电特殊工艺客户）[2][3][26] * **潜在受益者**：SICC Co Ltd (688234 SS)，因SiC波导性能优于阵列和衍射方案而可能受益 [5] 核心观点与论据 * **AI+AR眼镜产品突破**： * Meta在Connect 2025推出的Ray-Ban Meta Display采用单目全彩LCoS+阵列波导显示方案，分辨率为600×600，刷新率90 Hz，视场角20°，峰值亮度达5000 nits以确保户外可读性 [2] * 设备电池续航声称达6小时，远超其原型Orion的45分钟，但交互依赖神经腕带，手势控制在主题演讲中出现故障 [2] * Meta同时更新了Ray-Ban Gen 2，电池续航延长至8小时，较上一代翻倍；Oakley Meta Vanguard将12 MP摄像头移至眼镜中心，支持3K视频 [9][17] * **关键技术趋势与创新**： * **低功耗LCoS**：Himax的0 17英寸双边缘照明前照式LCoS显示模块体积仅0 09立方厘米，重量仅0 21克，分辨率720×720，峰值亮度350,000 nits，总功耗仅250 mW，正在吸引主要眼镜品牌 [3][19] * **MEMS热管理**：xMEMS的微冷却技术针对设备总功耗从当前0 5-1W水平向2W及以上发展的趋势，热模型显示可提升60–70%的功率余量，降低系统温度达40%，降低热阻达75%，样品已提供，计划于2026年第一季度量产 [27][28][30] * **波导技术**：阵列波导（由Lumus供应）比主流衍射波导具有更优的光学效率，SiC波导被视为未来趋势 [2][5] * **市场前景与预测**： * 对智能眼镜半导体供应链保持乐观，因多家品牌有明确产品路线图 [4] * 预测AR设备中LCoS总目标市场到2028年将达到1 53亿美元 [42] * 预测AI眼镜的SoC总目标市场在2024年至2028年预测期间的复合年增长率为80% [47] * AI眼镜出货量预测显示，带摄像头的AI眼镜、不带摄像头的AI眼镜以及AI+AR眼镜类别均呈现增长趋势 [38][39] 其他重要内容 * **投资主题与风险**： * 对OmniVision、Himax和SICC等公司给出了具体的估值方法和风险提示 [48][49][52] * Himax的上涨风险包括AI眼镜等边缘AI设备的强劲出货拉动，下跌风险包括缺乏杀手级应用导致AI眼镜需求未达预期 [53][54] * **行业竞争格局**：除Meta外，美国和中国市场均有多个品牌积极推出或规划AI+AR眼镜产品，表明行业进入活跃发展期 [4] * **技术发展路线**：Himax宣布了下一代前照式LCoS解决方案，包括将现有0 17英寸面板像素尺寸从4 25微米缩小至3微米以将分辨率提升至1024×1024，以及开发0 1英寸面板将光学引擎体积显著减小至0 16立方厘米 [22]

涉及的行业与公司 **行业** 中国工业行业 重点关注智能机器人和人形机器人领域[1][7] **涉及公司** - 机器人制造商与集成商：汇川技术（Inovance）、埃斯顿（Estun）、遨博（Dobot）、奥比中光（Orbbec）、舍弗勒（Schaeffler）、无锡信捷（Wuxi Xinje）[5][10] - 其他相关企业：双环传动（Shuanghuan）、极智嘉（Geek+）、中检集团（Centre Testing）等[5][33] --- 核心观点与论据 **1 智能机器人商业化加速，渗透率快速提升** - 协作机器人（Cobots）在1H25出货量同比增长47%，远超行业16%的增速[13] - 性能显著提升：埃斯顿Codroid协作机器人最大负载达50kg，速度、精度和负载能力进步驱动应用增长[13] - 应用场景扩展：从传统3C、汽车延伸至美妆、玩具、商业等领域[13] - 复合机器人（AGV/AMR底盘+机械臂）成为关键解决方案，已在3C（如苹果、英伟达）、焊接、物流、食品行业测试/应用[14][15] **2 人形机器人处于产品开发阶段，痛点明确但迭代迅速** - 展示多但实际工作流程集成有限，行业聚焦解决产品开发痛点[4] - 已公布订单总额接近10亿元人民币（1.4亿美元），但实际工业工作流集成需时（因效率、成功率和ROI要求高）[20] - 汇川技术预计全球销量从2025年1万台增至2026年10万台[20] - 舍弗勒强调需明确可扩展的工业应用场景[20] **3 供应链扩张加速，领先企业即将涌现** - 零部件/执行器供应商数量快速增加（传感器、螺丝、电机、减速器等），大公司推出标准化产品（如汇川、舍弗勒）[5] - 汇川技术人形部件已达中全球领先水平，预计2026年小批量订单，2028年螺丝产能达40万单位[24] - 舍弗勒倡导智能模块/标准组件趋势，强调体积和标准化是价格压缩关键[25] **4 技术路线多样化，AI与数据驱动创新** - 视觉方案：海外（特斯拉、FigureAI）多用2D视觉，国内集成商多采用结构光相机（如天工Pro搭载4个奥比中光Gemini相机）[23] - 模型架构：VLA（视觉语言动作）为主流，但数据缺乏是瓶颈；遨博质疑更多数据必然带来具身泛化，需模型架构创新[23] - 合成数据应用：遨博称约90%训练数据为合成数据[26] - 边缘计算：当前国产和英伟达芯片可支持，但未来通用模型需算力、能效比和散热改进[26] **5 合作与工作流重构成为成功关键** - 机器人协作规模扩大，由AI算法、硬件改进和工作流重构驱动[3] - 企业合作超越垂直供应链，预计集成商之间将加强协作[3] --- 其他重要内容 **行业活动与参与度** - CIIF展会设立专门人形机器人价值链展区，吸引450家供应链企业参与（2024年为350家），包括30家集成商和零部件供应商[2] **政府与政策支持** - 中国政府推动人形机器人初步应用[10] **风险与挑战** - 新材料（镁、PEEK）、新结构（轴向磁通/PCB电机）和陶瓷滚珠螺丝等技术验证需时，能见度低[23] - 当前模型仅能处理特定任务，需物理世界模型避免AI幻觉或漂移[23] **投资偏好** - 在人形机器人主题中偏好汇川技术和双环传动[5] **行业评级** - 摩根斯坦利对中国工业行业评级为“In-Line”（符合市场）[7]

**阿里巴巴集团控股公司 (BABA N BABA UN) 行业研究纪要关键要点** **涉及的行业与公司** * 公司为阿里巴巴集团控股 属于中国互联网及其他服务行业[1][6][97] * 研究机构为摩根士丹利 分析师为Gary Yu Joanne Lau Eddy Wang[6] **核心观点与论据** * 目标价从165美元上调至200美元 基于DCF估值法 上调原因为云业务增长加速及核心业务稳健[1][22] * 云业务增长预测上调 F26财年增长32% F27财年增长40% 原预测均为30%[1][3] * 资本支出预测大幅上调 F26-F28财年每年资本支出上调至1300-1350亿人民币 此前预测为1000-1080亿人民币 假设到2032年新增10-15GW数据中心容量[2][12] * 云业务需求强劲 管理层指出token数量每2-3个月翻倍 并推出旗舰模型Qwen3-Max(全球排名前三)及Bailian代理平台升级 与英伟达合作物理AI 加速海外扩张(巴西 法国 荷兰等首批数据中心)[3] * 核心商务收入(CMR)增长保持双位数 预计F2Q和F26财年增长10% 货币化率改善及快商务(广告)贡献增加[4][17] * 快商务(QC)亏损减少路径明确 管理层承诺10月前亏损减半 因高客单价订单占比提升及运营效率改善 预计9月季度亏损见顶 预估2QF26亏损350亿人民币 F26财年亏损800亿人民币[4] * 分部加总估值(SOTP)升至250美元 云业务估值84美元/股(原67美元) 基于5.5倍2028年预测市销率 电商业务(除QC亏损)估值120美元/股(原93美元) 基于10倍企业价值/息税前利润[5][10] * 加权平均资本成本(WACC)从11%降至10% 与腾讯持平 终端增长率假设保持3%[22] **其他重要内容** * 财务预测调整 F26-F28财年收入预测上调0.1%-1.7% 调整后息税前利润预测上调0.1%-1.4%[21] * 风险回报分析 牛市目标价270美元(概率6.2%) 熊市目标价130美元(概率28.7%) 基准目标价200美元(概率25.3%)[30][35][36] * 投资主题 公司作为中国最大云基础设施提供商 将在AI周期中赢得份额 监管环境缓和 现金流强劲且持续分红回购提供下行支撑[31][32] * 机构持仓 79.7%的机构投资者为主动型 对冲基金行业多空比率1.7倍 行业净敞口12.9%[39] * 全球收入暴露 50-60%收入来自中国大陆 10-20%来自北美 其他地区各占0-10%[41] * 上行风险 电商货币化率加快 企业数字化加速云增长 AI需求强劲[42] * 下行风险 竞争加剧 再投资成本超预期 消费复苏放缓 企业数字化速度放缓 监管加强[42]

September 28, 2025 09:57 PM GMT CIIF Trip Takeaway: Solid Automation Demand Outlook, Esp AI-related Equipment Leading Chinese industrial players positive on growth outlook via capturing growing downstream, taking market share and enriching product lines. We saw a clear AI+ trend at the CIIF, which will likely trigger new capex. We prefer Inovance, Geekplus, Wuxi Lead and Shuanghuan under this theme. We hosted an industrials trip during the week of September 22, which included one day at the CIIF event. The ...

Jan Hatzius +1(212)902-0394 | jan.hatzius@gs.com Goldman Sachs & Co. LLC 28 September 2025 | 8:01PM EDT Economics Research US Daily: Q&A on the Potential Government Shutdown (Phillips/Walker) Alec Phillips +1(202)637-3746 | alec.phillips@gs.com Goldman Sachs & Co. LLC David Mericle +1(212)357-2619 | david.mericle@gs.com Goldman Sachs & Co. LLC Ronnie Walker +1(917)343-4543 | ronnie.walker@gs.com Goldman Sachs & Co. LLC Manuel Abecasis +1(212)902-8357 | manuel.abecasis@gs.com Goldman Sachs & Co. LLC Elsie Pe ...

涉及的行业或公司 * 公司为京东集团 (JD com Inc ) [1][2][11] * 行业涉及中国互联网 电子商务与物流 [11][20] 核心观点和论据 AI战略与投资 * 公司将在未来三年持续战略性地投资AI发展 目标是赋能一个价值万亿美元的跨行业AI生态系统 [1][9] * 公司定义AI的价值公式为“模型 × 用户体验 × 产业深度的平方” 并强调产品体验和真实行业应用场景的发现比基础模型更重要 [1][9] * 公司将逐步开放各种B2B场景和供应链数据 包括物流 配送以及医药管理 在线问诊等健康场景 以满足大模型和具身智能企业的需求 [9] AI产品与应用场景 * 推出智能购物导览“Aigou” 利用多模态AI和自然语言处理能力 旨在减少用户重复搜索并提升购物效率 [1][10] * 发布三款新的AI智能体产品：面向购物和生活服务的“京犀” 数字人助手“他她它” 以及用于解决各类智能设备场景的具身智能“JoyInside” [1][9][10] * “JoyInside”与用户主动发起对话的平均次数增加超过120% 并已集成到30多款领先硬件产品中 与包括宇树科技在内的10多个机器人品牌合作 [9] * 在物流场景 “超级大脑大模型2 0”将运营标准化水平提升了15% 人机协作效率提升了20% [10] * 在健康场景 京东健康AI医院1 0汇集了模拟医生 药剂师和营养师等智能体 自2025年以来 AI京医智能体已累计服务超过1 5亿用户 服务满意度达97% [10] * 数字人平台4 0能将直播成本降至真人成本的十分之一 [1][10] * JoyCode2 0编码平台能将产品开发时间缩短30% [1][10] 财务表现与展望 * 尽管面临同比增长正常化 但预计第三季度总收入仍将保持13%的同比增长 高于行业零售增长 由健康的日用百货和移动设备 iPhone 17 销售支撑 [2] * 预计第三季度将继续对食品配送计划投入130亿人民币 导致集团利润近期持续疲软 [2] * 高盛预测公司2025年总收入为13 275 175亿人民币 同比增长15% 2026年预计增长8%至14 365 114亿人民币 [7][11] * 高盛维持对京东的“买入”评级 目标价美股45美元 港股174港元 相较当前股价有约30%的上涨空间 [2][11] 投资亮点与风险 * 看好京东作为中国互联网中被低估的差异化企业 其优势在于领先的零售商规模 独特的在线直营加平台模式 以及行业领先的自有仓储和供应链能力 [2] * 尽管近期投入巨大 但业务基本面可能在几个季度的密集投资后显著改善 更具可持续性的用户流量将驱动其独特的直营零售业务和即时配送能力 [2] * 投资风险包括对新兴业务如食品配送的大额投入 可能持续压制短期利润 [2][7] 其他重要内容 * 高盛与京东存在投资银行业务关系 并在过去12个月内获得了报酬 [21] * 京东在高盛覆盖范围内的并购概率评级为3级 即成为收购目标的概率较低 0% 15% [17]