涉及行业与公司 * 该纪要是瑞银证据实验室进行的第17轮中国C-Suite商业调查结果，覆盖了超过400名拥有决策权或对其公司投资策略有洞察力的高级企业高管[7] * 调查对象主要来自制造业的出口商或供应商[58] * 报告还引用了瑞银证据实验室劳动力市场商业调查的结果，该调查覆盖了超过200家公司[5][7][59] 核心观点与论据 贸易关系与出口前景 * 企业对中美关系的预期自2025年4月和6月的调查以来显著改善，预期关系进一步恶化的比例从2025年4月的69%降至61%，预期改善的比例从8%升至11%[8] * 企业普遍预期中美将达成贸易协议并降低关税，21%的受访者预期在2025年第四季度达成，40%预期在2026年上半年达成，仅8%认为不会达成协议[9] * 超过60%的受访者预期美国额外关税将被降低或取消，高于预期进一步加征的35%[9] * 出口订单从2025年6月调查中的恐慌状态恢复，在2025年9月的调查中，48%的制造业企业报告出口订单同比增加，31%报告减少（即净增17%），显著好于2025年6月净减35%的情况[14] * 非美国市场的订单表现持续优于美国市场，净31%的受访者报告非美国市场订单增加，而美国市场订单净36%报告减少[14] * 面对关税负担，66%以美国为主要市场的出口商报告相比2024年底提高了出口价格，25%降低了价格[15] 供应链转移趋势 * 在制造业出口商中，52%计划或正在考虑将部分生产转移到海外，这一比例低于2025年6月的63%和2024年峰值71%[3][27] * 供应链转移意愿减弱可能反映了过去几年中国供应链转移已取得显著进展，约63%的受访者已在海外拥有生产，平均47%的当前生产和46%的资本支出位于中国大陆以外[28] * 中美贸易休战后，中国大陆的加权平均额外美国关税税率为22%，仅略高于大多数东盟经济体（约20%），这可能降低了因关税驱动而搬迁的动机[28] * 东盟和北亚仍然是供应链转移的首选目的地[3][29] 反内卷措施与商业展望 * 84%的受访者确认其所在行业在2025年已采取了一些反内卷措施[4][36] * 最常见的措施包括更严格的环境法规（26%）、销售价格指导（16%）、更严格的新产能审批（14%）以及鼓励并购（11%）[36] * 尽管受访者对产能削减的预期较弱，但54%的受访者预期反内卷措施将推高价格，55%预期将提高行业利润[37] * 与2014-16年的供给侧改革相比，当前的反内卷运动采用了更全面的措施，更具行业差异性、更市场化和更渐进[4][38] * 企业整体商业情绪自2025年4月调查以来有所改善，更多受访者预期国内订单、定价能力和利润率将好转[4] 资本支出与招聘意向 * 在反内卷运动的背景下，企业资本支出意愿有所软化，净35%的受访者预期其行业2025年资本支出将比2024年增加，低于2025年4月调查的46%[44] * 宏观数据显示，制造业固定资产投资自2025年7月以来已陷入明显的同比收缩[44] * 劳动力市场调查显示，2025年第三季度招聘势头略有放缓，净38%的公司同比增加招聘，净34%的公司环比增加招聘，均略弱于第二季度[51] * 企业预计2025年第四季度这一温和放缓趋势将持续，招聘意向和招聘预算略有减弱，但薪资增长预期略好于之前的调查[51] * 制造业的招聘势头有所回升，部分受访者（43%）预期第四季度将增加招聘，这可能是受到出口稳健增长和“新经济”快速发展的推动[5][52] 其他重要内容 * 对非美国贸易伙伴政策收紧的担忧在2025年9月调查中有所增加，更多受访者净预期加拿大、墨西哥、东盟、印度、欧洲和东北亚将对华收紧限制，但对中东和非洲的贸易政策预期则偏向放松[20] * 企业对技术限制的看法转向更加积极，近一半受访者预期美国将在2025年放宽对华技术出口限制，高于预期进一步收紧的25%[21] * 为应对外部冲击，相比2025年4月调查，更多受访者已削减国内资本支出（35% vs 19%）、削减工资（28% vs 21%）或计划削减工资（20% vs 11%）[22] * 企业信贷需求保持疲软，宏观数据显示私人信贷需求仍然低迷[48] * 调查进行时间为2025年8月12日至9月19日，在10月中旬中美贸易摩擦升级及月底贸易休战之前[7]

行业与公司 * 报告主要研究中国制造业的产能过剩问题及其对全球贸易的影响 [1] * 研究覆盖多个行业，包括水泥、钢铁、化工、氧化铝和铝、锂离子电池、新能源汽车、太阳能电池、化肥、家用电器和集成电路等 [3][34] 核心观点与论据 **1 政策背景与核心逻辑** * 中国“反内卷”政策旨在打破国内价格战、产能过剩和利润率侵蚀的恶性循环 [2][9] * 该政策的一个意外后果是：在国内需求疲软、库存高企、价格下跌和产能利用率不足的压力下，国内生产商将被迫转向海外市场寻求出路 [1][10] * 预计中国商品（出口）的流动将在2026年加速并扩展到更多行业 [2][10] **2 研究方法** * 通过回顾中国的五年规划来识别受益于战略聚焦的优先行业 [4][13] * 收集了全面的数据集，包括贸易表现和潜在的生产动态数据 [4] * 结合出口量值、生产者价格指数、产出水平、产能利用率和库存数据进行分析 [14] **3 关键行业观察与数据** * **新兴行业（绿色技术与先进制造）**：出口量呈现结构性增长 [19] * **新能源汽车**：出口量激增，其中非插电式混合动力汽车增长1782%，插电式混合动力汽车增长663%，纯电动汽车（≤10座）增长159% [20][33] * **太阳能电池**：出口量增长约170% [20] * **集成电路**：出口量增长26%（2年 vs 5年平均），2025年前9个月出货量达449亿件，同比增长29% [20] * **锂离子电池**：出口量增长26%（2年 vs 5年平均），2025年出口价值同比增长21% [33][42] * **氧化铝**：出口量飙升超过200% [22][36] * **传统行业**：表现较为温和或分化 [21] * **钢铁**：出口量增长约75%（2024-2025年迄今 vs 5年平均）[21]，过去两年平均出口量超过1700万吨，而五年平均仅为略高于100万吨 [31] * **水泥**：出口量激增105% [22] * **纺织品**：出口量稳定增长约30% [21] * **化肥**：出口量总体下降约30%，其中尿素下降50%，但硫酸铵增长60% [23] * **家用电器**：空调、冰箱、洗衣机等出口量实现两位数增长 [21] * **价格与价值分化**：部分行业出现“高端化”趋势，出口价值增长超过出口量增长 [24] * **汽车**：非插电式混合动力汽车平均出口价格上涨54%，插电式混合动力汽车上涨125% [25] * **化肥**：出口价格上涨51%，其中尿素价格飙升1471%，尽管出口量下降50% [26] * **药品**：尽管疫苗出口量大幅下降，但平均价格上涨62% [25] * **生产者价格指数普遍下降**：煤炭、石油、天然气、石油产品和钢铁等上游行业PPI显著负增长，表明供应过剩和/或需求疲软 [28][29] * **产能过剩显著的行业**：水泥、钢铁、化工、氧化铝和铝、锂离子电池、新能源汽车、太阳能电池 [34] * **脆弱性增加的行业**：化肥、家用电器、集成电路 [34] **4 具体行业与公司影响分析** * **氧化铝/铝**：中国氧化铝年产能已达1.07亿吨，另有超过1500万吨在建，2000万吨以上规划，导致过剩 [36] 中国铝业可能受益于出口机会，而South32等亚洲同行可能面临利润率压力 [36] * **锂离子电池**：宁德时代可能从需求激增中受益，而LG新能源等区域竞争对手可能面临阻力，后者在北美面临竞争加剧、电动汽车需求放缓等压力 [42] 宁德时代已多元化发展储能系统，并在欧洲和东南亚扩张产能以降低贸易政策风险 [45][46] * **新能源汽车**：比亚迪是中国领先的制造商，预计2025年出口将占其全球总销量的约20% [48] 小米已进入电动汽车领域，并计划于2027年在欧洲推出 [52] 中国电动汽车出口增长将加剧亚洲竞争，现代汽车、本田、日产和丰田等可能受到影响 [52] * **家用电器**：美的和LG电子是亚洲主要参与者，小米市场份额逐渐增长 [58] 这些公司面临激烈竞争、供需失衡、成本上升和利润率压力 [58] 美的正在扩大海外制造和销售足迹以减轻国内挑战 [58] * **水泥**：中国水泥年产量近18-20亿吨，占全球50%以上 [63] 国内需求因房地产市场低迷而减弱，出口激增105% [63] 北京正收紧产能控制，但供应过剩压力可能持续 [63] 中国西色水泥等国内公司可能受益于改革，但中国的过剩产能也压低了区域价格 [63] * **化肥与化工**：中国化肥出口出现结构性变化，尿素出口量下降近50%，但价值飙升，反映了优先保障国内供应和全球供应紧张的政策 [64][65] 基础有机化学品出口量微增2.6%，但国内PPI大幅下降9个百分点，表明产能过剩和通缩压力 [66] 区域参与者如UPL Limited可能受益于中国的出口限制，但LG化学可能面临更大竞争压力 [65][66] * **钢铁**：中国正在减少低端产品（粗钢产量下降5%）并增加高附加值产品（轧钢增长8%）的产量，但出口量增长75%远超产出变化，表明国内消费急剧下降 [67] 贸易摩擦加剧，2025年初针对中国钢铁提起了29起主要反倾销案件 [68] 浦项制铁、新日铁等区域生产商可能面临利润率侵蚀 [68] 印度实施了12%的保障关税以缓解供应过剩威胁，可能使塔塔钢铁、JSW钢铁等国内巨头受益 [69][70] * **纺织品**：中国纺织品出口增长30%，印尼纺织品生产商如Pan Brothers和Sri Rejeki Isman因此面临激烈竞争 [74][75] **5 其他重要内容** * 中国的经济增长模式仍由生产侧驱动，最新五年规划强调“新质生产力”和保持高制造业占比，意味着工业产能建设仍是重点 [16] * “反内卷”运动的时间线显示，自2024年7月政治局会议首次在高层级会议提及以来，相关政策讨论和行动在多个行业密集展开 [12] * 报告指出，对于世界其他地区而言，持续的“反内卷”运动可能越来越像是在接收中国“过剩产能的出清” [10]

3 December 2025 China Macro Tracker Economics Last policy meetings for the year approaching Policy: Anticipation builds for the last key policy meetings to close out the year China's growth has continued to see pressure amid renewed concerns around stabilisation of the property sector (see How to turn over a new leaf (V), 27 November) and signs of weakness spreading to services as well (see China NBS PMI, 30 November). More focus will turn towards the upcoming December Politburo meeting and the Central Econ ...

行业与公司 * 报告主题为中国股票策略，聚焦于MSCI中国指数成分股在2025年第三季度的业绩表现、市场流动性以及“反内卷”政策的影响[2] * 报告由瑞银证券亚洲有限公司的研究团队（James Wang, Tommy Tang, Lei Meng, Yu Sheng）撰写[6] 核心观点与论据 **整体业绩表现** * MSCI中国指数在2025年第三季度营收同比增长2%，盈利同比增长4%[2] * 盈利增长主要由非银金融和科技板块驱动，分别实现了81%和42%的强劲增长[2] * 可再生能源板块盈利显著改善，同比增长74%，部分原因是基数较低[2] * 房地产和互联网板块是整体盈利的主要拖累，但食品外卖领域的竞争强度似乎已见顶[2] * 资本支出同比下降5%，大多数行业均有所下降，仅互联网行业因投资AI基础设施而增加[3] **行业分化与“反内卷”影响** * 保险和券商板块因股市表现改善而实现强劲盈利增长，科技板块则受益于AI驱动的全球科技上升周期[3] * 更积极实施“反内卷”措施的行业（如可再生能源）在第三季度盈利趋势显著改善[3] * 光伏供应链是“反内卷”措施最成功的行业之一，相关措施导致多晶硅价格上涨和产能收紧[5] * 锂电池供应链在“反内卷”方面也取得切实进展，通过许可证认证、停产维护和减少现货销售，导致产出价格反弹[7] * 电动汽车原始设备制造商（OEM）的评论与第二季度基本一致，仍专注于定价纪律、技术进步和产品竞争力[5] * 食品外卖和电子商务领域的竞争依然存在，但最坏时期似乎已过去，阿里巴巴指引第四季度相关亏损将减少[7] * 煤炭和钢铁公司目前对“反内卷”的明确提及有限[7] **盈利预测修正** * 业绩季后，过去一个月共识盈利预测被上调，其中非银金融板块最为显著[2] * 过去一个月，FY26共识盈利预测被上调约1%[3] * 自9月以来，远期盈利修正势头一直呈上升趋势[3] * 过去一个月，盈利上调最多的板块包括非银金融、港口、基础材料、太阳能和科技硬件[3] * 过去一个月，盈利下调最多的板块包括消费金融、医疗保健和白酒[3] **公司管理层指引与展望** * **科技板块**：互联网巨头致力于推进AI能力，并对AI相关需求驱动的货币化进展表示信心；半导体公司表示，在国内替代和持续的AI上升周期推动下，代工厂利用率和平均售价有所改善；科技硬件公司预计将通过价格传导和产品高端化来管理内存成本通胀[4] * **消费板块**：运动服装公司表示消费者仍注重价值，并越来越重视功能性和产品创新，线上零售表现优于线下；白酒行业继续经历重大调整，价格持续下跌，渠道现金转换速度放缓[4] * 公司指引喜忧参半，消费板块依然不温不火，而科技板块则保持乐观，大多数公司继续专注于成本控制和产品差异化以提高盈利能力[2] **主要指数表现** * **沪深300指数**：在第三季度盈利增长方面领先，增长15%，由金融、可再生能源和科技板块的盈利改善驱动[8] * **恒生科技指数**：仍保持10%的两位数营收增长，但盈利下降9%，由互联网板块的定价竞争导致[8] * **盈利增长预期**：就FY26E共识盈利增长而言，恒生科技指数最高，为35%，其次是沪深300指数的14%[8] * 预计MSCI中国指数在2026年将实现10%的每股收益增长，与共识预测基本一致[8] 其他重要内容 **风险提示** * 中国股市面临的风险包括房地产市场硬着陆、与货币贬值相关的资本外流以及结构性改革进展缓慢[41] * 任何未能充分应对这些风险的政府政策都可能导致市场冲击，例如过度的刺激政策可能对从投资驱动型向消费驱动型经济的转型构成风险，并增加政府和国有企业的债务[41] **数据详表（基于Figure 3 & 4）** * **主要指数增长**：恒生指数营收增长1.1%，盈利增长0.7%；恒生中国企业指数营收增长1.6%，盈利增长3.2%；恒生科技指数营收增长10.3%，盈利下降8.5%；沪深300指数营收增长4.2%，盈利增长14.7%；MSCI中国指数营收增长1.6%，盈利增长4.4%[14] * **分板块增长（MSCI中国）**： * 金融：营收下降3%，盈利增长8% * 非金融：营收增长3%，盈利增长1% * 国有企业：营收下降2%，盈利增长2% * 非国有企业：营收增长9%，盈利增长8% * 上游：营收下降2%，盈利增长4% * 下游：营收增长4%，盈利增长3% * 下游（除房地产）：营收增长5%，盈利增长8% * 其他金融：营收增长64%，盈利增长81% * 可再生能源：营收增长9%，盈利增长74% * 科技：营收增长16%，盈利增长42% * 保险：营收下降4%，盈利增长35% * 能源与材料：营收下降3%，盈利增长16% * 银行：营收下降4%，盈利增长3% * 汽车：营收增长14%，盈利增长1% * 医疗保健：营收增长2%，盈利下降3% * 消费：营收增长1%，盈利下降4% * 防御性板块：营收下降1%，盈利下降4% * 工业：营收下降1%，盈利下降10% * 互联网：营收增长10%，盈利下降17% * 房地产：营收下降11%，盈利下降345%[14]

涉及的行业与公司 * 公司为特变电工股份有限公司（TBEA Co，600089 SS），主营业务为电力设备制造、新能源（多晶硅）、煤炭及铝材料[1][44] * 行业涉及电网设备（特别是变压器）、多晶硅太阳能行业、煤炭开采及铝材料加工[1][2] 核心观点与论据 财务表现与预测 * 公司9M25税前利润同比增长37.7%至73.39亿元人民币，主要得益于输变电板块增长30%，但部分被煤炭销售下降32%至29.94亿元和铝销售下降39%至5.48亿元所抵消[2][14] * 公司将2025-27年净利润预测上调4-6%，目标价大幅上调44%至26.00元，基于现金流折现模型，加权平均资本成本提高至8.9%[1][25][26] * 公司2025-27年每股收益年复合增长率预计为15%，2026年预期市盈率为13.0倍，市净率为1.5倍，认为估值不高[1][6] 海外市场需求强劲 * 公司9M25海外输变电设备新订单同比大增88%至12.4亿美元，国内新订单增长9.4%至415亿元人民币，主要来自变压器[3][15] * 公司目标将电力设备的海外销售占比从9M25的11%提升至2030年的30%，产品出口至90个国家，约50%出口至亚洲（除中国外），特别是中东地区[3][16] * 强劲增长得益于海外可再生能源使用增加、数据中心需求以及老旧电网更换需求[15] 输变电业务增长目标与驱动因素 * 公司目标将输变电板块收入从2025年预期的500-600亿元翻倍至2030年的1000亿元[1][3] * 预计中国"十五五"期间将建设更多特高压线路，A&B Electric Power副总经理在花旗会议上估计中国在"十五五"期间每年可能建设4条交流特高压和2条直流特高压项目[18] * 公司预计中国海上风电发展将带来增量设备需求，已为中国约50%的已安装海上风电项目供应电气设备，并考虑增加海底电缆产能[19] 多晶硅业务复苏 * 受益于中国太阳能行业反内卷措施，多晶硅市场价格从2025年6月的30元/公斤反弹至8月的近60元/公斤，并维持在50元/公斤以上，公司3Q25多晶硅售价随之上涨[4][20] * 公司9M25多晶硅产量为59,400吨，利用其30万吨年产能的约26%，其新疆甘泉堡工厂的单位现金生产成本在3Q25降至30元/公斤以下，总生产成本为34元/公斤[4][21] * 公司将遵循行业反内卷措施，根据需求控制产量[22] 其他业务展望 * 煤炭业务：预计2025年煤炭销量同比持平，已提交申请将年煤炭产能从7400万吨扩大至1.6亿吨，等待政府批准[23] * 铝及新材料业务：计划向上游氧化铝业务扩张[24] 其他重要内容 各业务板块发展战略 * 输变电板块：目标通过建立全球分销网络、多元化产品和服务组合，并可能考虑并购，将收入从2025年预期的500-600亿元提升至2030年的1000亿元[24] * 可再生能源板块：目标提高30万吨多晶硅产能的生产效率和产品质量，稳步发展可再生能源电站以增加电力销售收入，并向储能项目销售更多逆变器产品[24] * 煤炭板块：计划将年煤炭产量从7400万吨扩大到超过1亿吨，在2030年前在新疆增加更多坑口燃煤电厂，并发展煤化工项目[24] * 新材料板块：计划向上游氧化铝业务扩张[24] 风险因素 * 主要下行风险包括多晶硅价格低于预期、钢铜铝价格高于预期以及变压器需求低于预期[47] 盈利预测高于市场共识 * 公司的2025-27年净利润预测比市场共识高出13-18%，可能因计入了更多变压器销售和更高的多晶硅售价[27][28]

中国2026年经济展望关键要点总结 涉及行业与公司 * 报告主题为中国宏观经济与政策展望[1] * 重点关注高科技制造业、房地产行业、服务业、出口相关行业[5][13][24][40] 核心观点与论据 经济增长与预测 * 2025年实际GDP增长预计为4.9% 主要得益于出口和财政扩张 超出年初因贸易战担忧的预期[5][6] * 2026年实际GDP增长预计放缓至4.4% 上半年表现将优于下半年 尤其一季度受延迟财政支出推动可能达到6.5%的季调年化增长率[5][2][22] * 名义GDP增长持续低于实际GDP增长 2025年预计为4.0% 2026年预计为4.2% 反映通缩压力[2][5] * 工业生产增长预计从2025年的5.8%放缓至2026年的4.5%[23][24] 政策方向与十五五规划 * 十五五规划重点强调先进制造业现代化和技术自主化 但对服务业支持有限[5][13] * 规划呼吁建立统一全国市场 消除地方保护主义和市场分割 但属于中长期举措[16] * 政策需要重大转变 从支持投资和制造业转向支持消费和服务 但预计转变有限[33] 对外贸易与中美关系 * 中美贸易休战脆弱 美国将中国商品有效关税税率从42%降至32% 但预计平均关税率将维持在30-50%区间[5][18][20] * 2025年出口韧性得益于贸易转移和转口贸易 美国占中国出口份额从2017年的近20%降至10%[5][21] * 2026年名义出口增长预计从2025年的5%放缓至3.4% 净出口对GDP增长的贡献从1.1个百分点降至0.6个百分点[49] * 2025年贸易顺差预计创纪录超过1万亿美元 经常账户顺差占GDP比重升至3.4%[79] 投资趋势与房地产 * 2026年投资增长预计为4% 2025年可能收缩1.5%[5][38] * 投资复苏主要由高科技制造业和AI相关建设推动 公共投资将再次超过私人投资[5][39] * 房地产投资预计在2026年再收缩10% 已连续第五年调整 对GDP增长拖累2-3个百分点[5][40][10] 消费与通胀 * 消费仅会温和提升 政策支持有限 家庭消费占GDP比重在2024年仅40% 2025年可能下降[5][26] * 高储蓄率由就业不安全感、薄弱社会安全网和公共供给不足驱动 消费疲软主要集中在服务而非商品[30][26] * 2026年CPI通胀预计从2025年的0.0%上升至0.6% PPI通缩预计从-2.6%改善至-1.3%[2][5] * GDP平减指数已连续十个季度为负 超过1998-99年亚洲金融危机期间的记录[52] 财政与货币政策 * 2026年将继续财政扩张 预计三月宣布的财政刺激规模为GDP的0.4-0.5% 可能在下半年追加支持[5][66] * 包括债务置换在内的总债券额度可能达到14.5万亿元人民币[5][66] * 货币宽松将保持审慎 预计上下半年各降息10基点 一季度降准50基点[5][78][73] * 信贷增长大幅放缓 剔除债务置换和利息支付后 银行信贷增长仅为3.3%[75] 其他重要内容 风险因素 * 上行风险包括大于预期的财政扩张、政策向消费和服务更果断转变、私人AI投资增强等[89] * 下行风险包括反内卷措施延长数量调整、政策宽松不及预期、房地产市场进一步恶化、中美紧张关系重现等[90] 结构性挑战 * 反内卷措施抑制价格调整 延长数量调整 类似于房地产市场的漫长底部过程[5][25] * 房地产持续调整、私人部门信心低迷、人口老龄化和债务负担上升制约中期增长 预计中期增长率在3.5-4%区间[96][99][100] 市场表现 * 中国股市表现强劲 IPO活动从2024年低点温和回升 主要离岸市场[10] * 南向股票通资金流出创纪录 2025年至今达1880亿美元[81][92]

**中国A股市场2026年展望 - 关键要点总结** **涉及的行业或公司** * 行业：中国A股整体市场及多个细分行业，包括科技（电子、电信、计算机、国防）、非银金融（券商）、有色金属、化工、电气设备、消费、医药、新能源（太阳能、锂电）等[2][5][137][169][237] * 公司：列出了最看好的A股名单，包括阳光电源、北方华创、万华化学、华泰证券A、三一重工、中微公司、潍柴动力A、拓普集团、宏发股份、应流股份等[6][240] **核心观点和论据** **2026年市场展望** * 预计整体A股盈利增长将从2025年的6%加速至2026年的8%[2] * 推动因素包括名义GDP增速可能加快（2026年预计为4.3%，2025年预计为3.9%）、PPI通缩收窄、支持性政策出台以及反内卷措施推动利润率复苏[2][43] * A股市场的股权风险溢价仍高于历史平均水平，而其他新兴市场则远低于其长期平均水平，显示估值仍有重估空间[2][62] * 中期内，A股市场可能因增量宏观政策、盈利增长加速、无风险利率下降、家庭储蓄持续向股市再配置、长期资金流入以及市值管理改革取得进一步进展而进一步重估[2][63] **近期市场回调与投资机会** * 近期市场回调归因于短期因素：全球科技板块从高位回落、A股投资者在科技主题上的拥挤度在2025年第三季度末升高、部分投资者年底获利了结[3][112] * 这些担忧不会改变中期重估趋势，瑞银全球策略团队预计2026年全球科技股将进一步上涨[3][113] * 大科技板块成交额占A股总成交额的比例已从8月底的41%降至近期的31%（年内平均为33%），融资余额增长停滞，表明拥挤担忧已缓解[3][113] **2026年投资主题** * 技术自主：政策支持加强，国内替代加速，大科技板块市值占比从2015年初的9.9%升至2025年10月底的23.0%[4][137][138] * 消费复苏时机：预计企业盈利增长加快可能逐步推高家庭收入和销售费用，建议在2026年下半年选择性布局消费股[4][149][150] * 反内卷：多个行业推进自律，PPI同比降幅在10月收窄至2.1%，建议选择性关注太阳能、锂和化工等行业[4][156][159][160] * 出海：中国企业在汽车、电池、电力设备、创新药等领域全球竞争力增强，海外毛利率通常高于国内[4][169] **战术风格与行业配置** * 风格：预计"成长"将跑赢"价值"，"周期"将跑赢"防御"，大盘股与小盘股预计将保持平衡[5][209][222][225] * 行业：超配受益于中国创新火花（电子、电信）、流动性充裕（非银金融/券商、国防）以及PPI通缩收窄（有色金属、化工、电气设备/太阳能）的行业[5][237][239] **其他重要内容** **宏观经济背景** * 预计2026年实际GDP增长4.5%，CPI通胀升至0.4%，PPI小幅下降，出口增长减速，基础设施投资增长温和复苏至4-6%，房地产销售、新开工和投资预计下降5-10%[28][29][30] * 预计人民银行将在2026年底前降息20个基点，降准25-50个基点，广义财政赤字占GDP比重扩大1个百分点[32][67] * 家庭消费占GDP比重预计从2024年的40%升至2030年的43-45%[33][37] **资金流向与市场改革** * 保险资金投资于股票和基金的规模在2025年第三季度末超过5.5万亿元人民币，较2024年底增加1.5万亿元人民币[21][90] * 家庭储蓄向股市再配置的故事可能刚刚开始，家庭总存款与A股总市值的比率仍高于历史平均水平[78][81][87] * 市值管理改革取得进展，2024年所有A股现金分红达到1.94万亿元人民币，2025年迄今已达1.88万亿元人民币，预计全年将首次超过2万亿元人民币[101][102] * 国有企业回购量在2025年大幅增长，截至11月21日达93亿元人民币，较2024年增长89%[102] **风险与不确定性** * 主要不确定性包括中美贸易和美国对华科技限制、房地产下滑加速、AI发展和应用对出口和生产率的影响、中国支持性政策推出的力度和时机[35] * 上行风险：更支持性的财政政策、国内房地产市场企稳、重大技术突破、家庭资产再配置快于预期、私营部门信心持续复苏、中美关税进一步降级、美联储进一步降息[117] * 下行风险：中美贸易摩擦升级、房地产进一步下滑、AI泡沫破裂对科技板块和经济造成拖累、反内卷力度和步伐不及预期[118] * 其他风险包括房地产硬着陆、资本外流伴随货币贬值、结构性改革进展缓慢[242]

涉及的行业或公司 * 行业研究聚焦于中国A股市场 特别是沪深300指数CSI300 [1] * 公司分析涵盖多个行业 包括信息技术IT 医疗保健 汽车 电池材料 锂 太阳能 水泥 化工 煤炭 钢铁 乳制品 生猪 白酒和物流等 [4][7][8][10] 核心观点和论据 * 对2026年沪深300指数持建设性看法 基准目标位5200点 较当前水平有17%的上涨空间 看涨目标6000点 看跌目标4000点 [1][5] * 目标基于15 9倍的2026年预期每股收益EPS 共识预期为人民币328元 同比增长15% [1][5] * 2026年四大投资主题包括 亲股权的"反内卷"政策执行 国内外AI基础设施建设和货币化增长 建设性的发达市场宏观对海外销售的支持 K型消费复苏以及潜在的新房地产政策 [1][4] * 当前共识预期沪深300指数2026年净利润率NPM和净资产收益率ROE分别为12%和11% 在亚太市场中处于中等水平 [4] * 预计2026年初市场风格将从价值股轮动到成长股 [4] 其他重要但可能被忽略的内容 * 下行风险包括 沪深300指数2025年第四季度EPS共识预期可能被下调 特别是在IT和医疗保健行业 "高质量发展"方针可能进一步抑制中等价位消费意愿 地缘政治风险 如中美关系及中日紧张局势 [4] * 可能引发新政策的潜在风险包括 不良贷款NPL周期启动 地方政府重组贷款 银行折价出售房产 这可能引发针对实物资产的政策支持 AI和数字化及反内卷政策的执行可能提高效率但引发就业错位 可能增强社会保障的紧迫性 [4] * 市场流动性方面 A股换手率在达到阶段性峰值后略有降温 融资融券余额保持稳健 截至2025年11月24日 追踪的A股ETF年内净流入94 4亿美元 [11][14][12][17] * 沪深300指数远期市盈率FTM P/E为13 8倍 高于2016年以来的中位数12 1倍 位于+1 2个标准差位置 [27][28] * 不同行业的盈利预期修正存在显著差异 例如IT和材料行业2026年EPS增长预期被大幅上调 而能源和公用事业行业则被下调 [23]

涉及的行业或公司 * 行业：中国及香港股市策略 覆盖MSCI中国指数 MXCN 沪深300指数 CSI300 MSCI香港指数 MXHK [2] * 公司：涵盖多个行业龙头 如百度 网易 美的集团 蜜雪集团 拼多多 泡泡玛特 携程 康师傅控股 富途控股 信达生物 宁德时代 中国海外发展 AIA 香港交易所 银河娱乐 美高梅中国 创科实业 中国建筑国际 港铁公司 领展房产基金 恒隆地产等[6][13][15][16] 核心观点和论据 市场展望与指数目标 * 对2026年MXCN/CSI300维持建设性看法 基准情景下2026年底目标分别为100点和5,200点 隐含上涨空间19%和17% 对应2026年共识EPS市盈率为14.8倍和15.9倍[2][7][8] * 短期看好从拥挤的增长/动量股向价值/防御/优质落后股的轮动 可能持续至2025年底/2026年初 因摩根大通专有量化宏观指标 QMI 显示10月25日以来高频数据动能回落 且中日紧张局势升级[2] * 远期可能随着摩根大通中国QMI可能在春季飙升 出现反向轮动 从价值/防御股转回增长股[2] 2026年四大投资主题 * **反内卷政策执行**：三月全国人大会议后预计加速 利好MXCN/CSI300的净利润率 NPM 和净资产收益率 ROE 结构性上升 当前MXCN共识预测的远期十二个月 NPM/ROE为5%/12% 在亚太市场中处于底部/中部[5] * **全球AI基础设施资本支出强劲增长**：已提振全球AI生态和中国本土化企业 当前整固后 新兴的"世界动态模型"可能推升算力需求 更好收益或提振本土化企业[5] * **建设性的全球宏观环境**：包括发达市场2026年的财政/货币宽松 应有助于海外销售[5] * **K形消费复苏**：将利好食品饮料和高端奢侈品代表 但以中端消费代表为代价[5] 风险因素 * **地缘政治**：尽管2025年11月10日中美达成一年休战 但进一步针锋相对行动可能出现 特别是在2026年11月美国中期选举前 近期中日紧张局势升温是新情况[5] * **共识EPS**：虽然MXCN修正广度自2025年5月以来上升了+2.1个标准差 为2020年以来最强 但快速商务平台的激烈竞争拖累指数EPS 若此类竞争持续至2026年且可选消费NPM同比持平 MXCN 2026年共识EPS增长可能从约15%同比降至约9% 沪深300的2025年四季度共识预期设得过高 可能面临下调 尤其是IT板块[5] * **可能触发新政策的其他风险**：1 中国香港房地产团队报告近几个月内地奢侈品销售疲软和价格加速下跌 部分银行在上升的不良贷款周期中直接出售公寓 可能触发一线城市核心区域购房限制的边际放松 2 更大的AI/数字化和反内卷将以更大的就业错位为代价提高投资回报率/ROE 可能提升推出增强社会保障的紧迫性[5] 估值与盈利分析 * MXCN的远期市盈率 FTM PE 已从多年低点反弹约1.5个标准差 目前处于+0.3标准差 相对于10年均值 而2021年2月峰值为+2.3标准差[23] * 2025年MXCN的远期EPS修订滞后于全球同行 仅温和增长2% 而韩国和台湾分别为10%和22% 2025年MXCN共识EPS同比增速从10%下调至约2% 主要受快速商务平台竞争和激进的AI资本支出扩张压制利润率影响[41] * 然而 在医疗保健 生物技术对外授权订单 IT AI 本土化 太阳能 通信服务 数字娱乐 金融 券商/保险公司受益于资本市场走强 和工业 ESS 电力设备 等领域出现有意义的复苏 EPS修订广度 正修订成分股占比 已从5月的-40%飙升至近期的+7% 为2.1个标准差的变动 是2020年以来最强劲的回升[42][59] 资金流向与持仓 * 中国股票在国内外均处于低配状态 国内家庭资产配置继续向股票转移 预计2026年股票占比从2025年的8.9%升至9.7% 南向交易额占港股通标的总额的比例约为33%[6][94][99] * 全球新兴市场股票基金2025年迄今流入80亿美元 但ETF资金流入超过主动资金 反映向低成本贝塔敞口的转变 主动型全球基金对中国股票的配置相对于基准仍处于低配[113][118] 其他重要内容 板块推荐与首选股 * **超配板块**：通信服务 IT 材料 必需消费品 低配能源和公用事业[6] * **四大主题选股**：1 中国AI生态圈企业 2 海外扩张领导者 3 反内卷代表 优先选择可再生能源生态圈代表 4 K形复苏中的优选消费股 包括体验式消费 食品饮料和奢侈品 受益于潜在房地产"政策底"的代表股被纳入2026年一季度首选股[6] * **2026年一季度首选股**：详细列表涵盖中国 香港及中小市值公司的多个行业龙头 例如中国的百度 网易 美的 蜜雪 拼多多 泡泡玛特 携程 康师傅 富途 信达生物 宁德时代 中国海外发展 香港的友邦保险 港交所 富途 银河娱乐 美高梅中国 创科实业 领展 恒隆地产 中国建筑国际 港铁等[6][13][15][16] 日本经验借鉴 * 将MXCN与1998年10月至2000年2月Topix的反弹阶段相类比 当时Topix上涨81% 远期市盈率扩张58% EPS增长6% 行业表现由市盈率扩张驱动 中小盘股上涨[84][90] 具体风险深度分析 * **房地产与不良贷款 NPL**：商业银行净息差 NIM 降至1.42% 低于不良贷款率 NPL ratio 1.52% 城市和农村银行风险最大 零售贷款不良率上升 预计2025年个人不良贷款总额可能超过2000亿元人民币 抵押贷款违约率上升[133][134][135][139] * **AI/数字化和反内卷带来的就业错位**：经合组织估计OECD国家约28%的工作面临高自动化风险 麦肯锡预计现有技术可自动化45%的当前工作活动 反内卷导致产能/产量削减也将不可避免地导致裁员 可能抑制家庭收入增长和消费者信心[146][147][149][151]

涉及的行业或公司 * 报告聚焦于中国经济 特别是固定资产投资领域 涵盖房地产 制造业和基础设施行业[1][3][10] 核心观点和论据 中国名义固定资产投资现状 * 中国名义固定资产投资正在广泛收缩 截至10月的三个月移动平均同比下降11.2%[4] * 收缩是广泛性的 房地产 制造业和基础设施投资均转为负增长 10月同比增速分别为-24.1% -6.7%和-12.1%[6][10][11] * 制造业和基础设施投资目前占名义固定资产投资总额的三分之二 较2021年上升14个百分点[18] 各行业投资放缓原因与展望 **基础设施投资** * 基础设施投资增长呈顺周期性放缓 10月同比为-12.1% 7月以来四个月平均为-7.1%[20] * 放缓部分原因是去年财政宽松政策的后置效应以及地方政府债务置换推高了基数 导致广义财政赤字在过去三个月收窄1.2个百分点[21][24] * 预计2026年将温和加速至4.5% 但仍低于2022-2024年10%的平均水平 投资重点将转向城市更新和能源存储[22][23] **制造业投资** * 制造业投资放缓主要受非科技出口放缓（占出口总额80%）和反内卷化运动下产能扩张更趋纪律性影响[29][31] * 预计2026年一季度起非科技出口复苏将减轻制造业投资逆风 能源存储等相关领域可能表现更好[30] **房地产投资** * 房地产投资在名义固定资产投资中的份额从2021年峰值24%降至目前的14% 占GDP比重从2020年10月的17%降至9%[34][41] * 尽管基数较低 房地产投资增速在10月仍恶化至-24.1% 与销售量和价格的加速下滑一致[35][44][48] * 政策层面考虑抵押贷款利息补贴计划 但细节待公布 预计2026年房地产投资将继续收缩-15%[36][39][40] 未来发展的三种情景 * **基准情景**：政策支持推动基础设施投资 非科技出口温和复苏至8% 通缩压力略有缓解[10][54] * **情景二**：固定资产投资保持疲弱 但出口强劲复苏（约15%）改善劳动力市场 通缩压力显著缓解[10][55] * **情景三**：固定资产投资和出口均疲弱 缺乏有力的消费刺激措施 劳动力市场恶化 通缩压力加剧并带来社会稳定风险[10][56] 其他重要内容 * 报告指出 解决通缩挑战需要放缓制造业和基础设施的新增投资 削减现有过剩产能 并提振消费 但目前仍未看到显著措施来提振消费[14] * 尽管有观点认为部分行业数据可能存在少报 但即使考虑此因素 投资动能广泛减速的结论依然成立[13]