文章核心观点 - 轻工制造行业各细分板块景气度呈现分化态势 家居与造纸板块处于底部企稳阶段 新型烟草与包装板块趋势稳健向上 潮玩板块出现拐点向上信号 轻工个护板块则面临一定压力 [1] 家居板块 - 内需政策环境积极 中央经济工作会议与发改委均强调提振消费和扩大内需 具体方向包括稳定大宗消费、以旧换新和绿色智能升级 利好家居需求修复 [2] - 外销呈现结构性变化 11月中国家具出口金额同比下降8.83% 降幅收窄至个位数 同期越南家具出口同比增长8.59% 中国对东南亚主要国家出口占比稳步抬升至16.62% 对欧盟出口占比稳定在14.27% 对美国出口占比温和下行至10.23% [2] - 海外需求预期改善 市场预计2026年1月美联储降息概率为22.1% 美国已进入降息周期且家具库销比维持较优 叠加中国家具出口进行多区域与渠道扩张 外需进入温和修复通道 [2] - 投资建议聚焦龙头与出海 内销建议优选具备红利属性、品类整合能力、渠道精细化运营及零售变革先发优势的龙头 外销建议优选海外产能布局成熟且交付稳定性强的企业 [2] 新型烟草板块 - 雾化市场合规化进程推进 美国已有18个州颁布雾化目录执行法规 覆盖约50%的行业追踪渠道销量 执法行动初见成效 支撑如BAT旗下Vuse等头部合规品牌销量与收入改善 预计后续合规市场将持续扩容 [3] - 加热不燃烧产品促销力度加大 英美烟草在波兰市场大幅促销 以1兹罗提即可购买hilo器具加2包烟弹 公司对Hilo产品力有信心 预计其将持续放量 [3] - 供应链核心企业受益 思摩尔国际作为BAT在雾化及加热烟草领域的核心供应商 合作不断加深 有望在BAT的无烟战略中充分受益 [3] - 口含烟监管取得进展 美国FDA宣布ON!Plus尼古丁袋通过PMTA审查 成为继ZYN后第二个获得FDA市场准入许可的尼古丁袋品牌 FDA正通过试点项目加快审批流程 [3] 造纸包装板块 - 纸浆价格上行且库存去化 截至12月18日 国内针叶浆/阔叶浆价格分别为5542/4633元/吨 环比上周上涨40/28元/吨 截至12月11日 国内纸浆主流港口库存为199.3万吨 较上期减少4.3万吨 已连续四周去库 国际浆厂因盈利收窄而停机减产提价 导致全球浆供应收紧 [4] - 成品纸价格涨跌互现 同期箱板纸/瓦楞纸/白板纸/白卡纸/双胶纸/双铜纸/生活纸报价分别为4081/3425/3488/4218/4643/4975/5993元/吨 较上周变化分别为0/-39/+16/-21/+2/0/+93元/吨 [4] - 下游包装需求稳步恢复 2025年前11月 全国粮油食品/饮料/烟酒/日用品/家电社零增速分别为9.9%/1.0%/3.3%/6.5%/14.8% 为包装企业业绩恢复奠定基础 [4] - 金属包装行业集中度提升与出海 奥瑞金收购中粮包装后国内二片罐行业集中度大幅提升 议价能力增强 奥瑞金、昇兴包装等计划在海外开拓产能以缓解国内供给压力 预计2026年初二片罐提价落地将直接增厚企业盈利 [4] 轻工消费板块 - 轻工个护行业呈现存量竞争与品牌集中 牙膏行业抖音“2025年TOP金品榜”显示 参半、波普专研、俊小白位列前三 云南白药、舒客等品牌进入前十 榜单特征高度吻合“功效型+内容电商适配度高” 布局思路包括关注具备新品驱动能力的企业以及具备较强线下渠道成长逻辑的企业 [5] - AI眼镜行业处于向大众消费转型的关键拐点 竞争焦点从技术可行性转向“可用度”提升 2025年第三季度全球智能眼镜出货量达429.6万台 同比增长74.1% 其中音频及音频拍摄眼镜出货299.4万台 同比大幅增长287.5% AR/VR设备出货130.2万台 同比下降23.2% 建议重点跟踪绑定优质大厂的镜片制造标的如康耐特光学 [6] 潮玩板块 - 行业进入“深耕+出海”新阶段 龙头公司动作频繁 泡泡玛特在第四季度延续新品扩张 推出Baby Molly积极入冬指南系列等 布鲁可强化成人客群拓圈 推出变形金刚相关产品 卡游推进海外渠道 海外旗舰店于泰国曼谷正式开业 [7] - 投资建议关注潮玩龙头如泡泡玛特、布鲁可以及积极转型IP开发的传统头部企业 [7] 投资建议汇总 - 家居板块推荐欧派家居、索菲亚、顾家家居、慕思股份、志邦家居、敏华控股、公牛集团等 [8] - 新型烟草板块推荐思摩尔国际、中烟香港、盈趣科技等 [8] - 轻工消费板块推荐泡泡玛特、晨光股份、登康口腔、百亚股份等 [8] - 造纸包装板块推荐裕同科技、太阳纸业、永新股份、奥瑞金等 [8] - 出海主题推荐匠心家居、恒林股份、致欧科技、乐歌股份等 [8]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但对各细分板块给出了景气度判断，具体为：家居板块（底部企稳）、新型烟草（稳健向上）、造纸（底部企稳）、包装（稳健向上）、潮玩（拐点向上）、轻工个护（略有承压）[4] 报告核心观点 * 家居板块内销处于需求偏弱的磨底阶段，但在消费政策刺激下有望稳步修复，外销因美国进入降息周期及中国出口多区域扩张，已进入温和修复通道，建议优选具备品类整合能力与零售变革先发优势的龙头，以及海外产能布局成熟的企业[4][9] * 新型烟草方面，美国打击非法雾化产品支撑合规品牌销售回暖，加热烟草（HNB）行业竞争加剧，英美烟草加大促销力度，其核心供应商思摩尔国际有望受益于客户的无烟战略推进[4][10] * 造纸板块因全球浆厂减产导致供应收紧，浆价持续上涨，在成本压力与下游需求恢复背景下，成品纸价有望持续修复，包装板块因原材料价格上涨，金属包装企业提价意愿迫切，若提价落地将改善行业盈利水平[4][11][12] * 轻工消费领域，国货表现整体优于外资，牙膏品类竞争格局优于卫生巾，线上销售增长显著，潮玩板块线上销售高速增长，龙头公司引入高端管理人才意图提升品牌长期价值[4][13][14] * 报告基于对各板块景气度的判断，列出了相应的重点推荐公司名单[4] 根据相关目录分别总结 一、本周重点行业及公司基本面更新 1.1 家居板块 * **内销数据疲软**：截至12月12日，30大中城市商品房成交面积当周同比-36.29%，14城二手房成交面积当周同比-38.19%[4][9] * **政策支持预期**：中央经济工作会议延续提振消费主线，家居以旧换新、绿色智能升级方向利好需求修复[4][9] * **外销出现分化**：11月中国家具出口金额同比-8.83%，降幅收窄，越南家具出口同比+8.59%，中国对美出口占比呈温和下行趋势，11月对美国/欧盟/东南亚主要国家出口占比分别为10.23%/14.27%/16.62%[4][9] * **海外催化因素**：美联储12月降息25BP，有望对海外家居需求形成正向催化[4][9] * **公司动态**：志邦家居计划以8000万至11000万元回购股份，梦百合持股5%以上股东计划减持不超过总股本1%的股份[11] 1.2 新型烟草 * **雾化市场规范化**：美国已有18个州颁布雾化目录执行法规，约占追踪渠道销量的50%，打击非法产品行动支撑合规品牌Vuse销量改善[4][10] * **加热烟草竞争加剧**：英美烟草在波兰大幅促销Hilo产品，并计划在2026年全球推广加热烟草以阻止glo市占率下滑[4][10] * **核心供应商受益**：思摩尔国际作为英美烟草核心供应商，合作加深，有望充分受益[4][10] * **英美烟草业绩预告**：预计2025财年营收与调整后运营利润均增长约2%，新型烟草业务下半年加速，全年实现中高个位数增长，美国Vuse销售回升，但HNB核心市场市占率下降1.2个百分点[10] 1.3 造纸包装 * **纸浆价格上涨**：截至12月11日，国内针叶浆/阔叶浆价格5502/4605元/吨，环比上周+91/+137元/吨，智利Arauco公司12月针叶浆/阔叶浆报价分别上涨20美元/吨至700/570美元/吨[4][11] * **全球供应收紧**：全球浆厂减产措施如Crofton针叶浆厂永久关停、Rauma计划停机等，推动浆价上涨[12] * **成品纸价普涨**：箱板纸/瓦楞纸/白板纸/白卡纸/双胶纸/双铜纸/生活纸报价较上周分别+15/+22/+48/+40/+2/+0/+29元/吨[4][11] * **包装原材料涨价**：截至12月12日，箱板/瓦楞纸价格较8月底分别+7.46%/+13.71%至5690/3400元/吨，铝锭价格较8月底+3.24%至21413元/吨，金属包装企业提价意愿迫切[4][12] 1.4 轻工消费&潮玩 * **个护国货占优**：25年11月，牙膏线上GMV 11.45亿元，同比+13%，其中国货品牌如参半+82%，外资佳洁士-31%，卫生巾线上GMV 11.33亿元，同比+1.2%，其中国货她研社+71%，外资苏菲-46%[4][13] * **公司治理调整**：中顺洁柔原财务总监升任总裁，前任总裁更专注于长期战略，利于公司打造平台型快消公司的长期规划[4][13] * **AI眼镜聚焦可用度**：行业竞争焦点转向“可用度”提升，苹果开展大规模内部用户研究，重点调研如何让用户全天佩戴[4][13] * **潮玩线上高增长**：25年11月，潮玩动漫线上GMV同比+10%，盲盒娃娃同比+33%，其中泡泡玛特+122%，名创优品+137%，布鲁可+57%[4][14] * **品牌战略升级**：泡泡玛特引入LVMH大中华区前总裁担任非执行董事，意图注入持久品牌价值与情感溢价[4][14] * **行业动态**：名创优品在意大利米兰开设首家收藏玩具店，金佰利扩建越南生产基地，Google展示与XREAL合作的Project Aura智能眼镜项目进展[14][15][16] 二、行业重点数据及热点跟踪 2.1 新型烟草行业出口数据跟踪和一周热点回顾 * **出口数据**：10月中国电子烟出口额11亿美元，同比+23.6%，其中出口美国5.91亿美元，同比+110.7%，出口英国0.72亿美元，同比-36.7%，出口韩国0.34亿美元，同比-39.9%[17] * **全球监管动态**：俄罗斯、马来西亚、英国威尔士、越南、墨西哥等地近期均出台或拟出台针对电子烟/加热烟草的销售禁令或加强监管的法案[21][23] 2.2 轻工消费&潮玩板块线上销售数据 * **个护潮玩销售**：25年11月，卫生巾线上销售额11.33亿元，同比+1%，牙膏11.45亿元，同比+13%，潮玩动漫17.89亿元，同比+11%，其中盲盒娃娃6.86亿元，同比+33%，XR设备销售额1.33亿元，同比+128%[24] 2.3 家居板块行业高频数据跟踪 * **中国地产数据**：25年1-10月，房地产开发投资完成额累计同比-13.97%，新开工面积累计同比-19.33%，10月竣工面积当月同比-31.14%，1-10月累计同比-19.1%，10月商品房住宅销售面积当月同比-20.83%，1-10月累计同比-7.8%[27] * **美国地产数据**：25年10月成屋销售套数（折年数）同比+1.74%，库存同比+10.95%，Q3房屋空置率1.2%[33] * **家具出口零售数据**：25年11月中国家具出口额54.1亿美元，同比-8.83%，1-11月累计572.6亿美元，同比-5.92%，10月中国家具类零售额179亿元，同比+9.6%[36] * **原材料价格**：本周国内软泡聚醚均价8444元/吨，环比+128元/吨，MDI均价19480元/吨，环比-60元/吨，TDI均价14500元/吨，环比+290元/吨[40] 2.4 造纸板块行业高频数据跟踪 * **价格与库存**：截至12月11日，国内纸浆主流港口库存203.6万吨，较上期去库6.5万吨，本期进口浆现货价格普遍上涨，针叶浆/阔叶浆均价环比+1.7%/+3.1%[45][52] * **成品纸市场**：双胶纸、铜版纸均价环比持平，箱板纸均价4081元/吨环比+0.4%，瓦楞纸均价3464元/吨环比+0.65%，但下游需求偏弱，中小纸企有让利促销[52][53][56][57] * **废纸原料**：废旧黄板纸周度均价1965.93元/吨，环比-1.2%，供应宽松，纸企采购积极性下滑[54] * **产销与进出口**：25年11月，白卡纸/箱板纸/瓦楞纸/双胶纸单月产量同比分别为+28.1%/+4.0%/+11.9%/+5.4%，白卡纸和白板纸单月净出口+28万吨[48]

文章核心观点 - 国金证券维持对思摩尔国际的“买入”评级 认为公司作为头部烟草巨头核心供应商 有望充分受益于欧美合规雾化市场扩容 其雾化与加热不燃烧业务趋势向上 各项业务积极信号不断涌现 [1] 事件简评 - 公司于12月11日推进股权激励计划 斥资9977万港元回购814万股股份 回购均价为每股12.26港元 单日大额回购充分展现公司对后续发展的信心 [2] Hilo产品力与市场推广 - 据英美烟草2025年业绩预告 其Hilo产品在日本市场来自传统卷烟和加热烟草消费者的留存率约为50% 高留存率直接验证了产品优秀的产品力 为后续烟弹起量奠定基础 [3] - 近期Hilo在波兰市场大幅提高优惠力度 Hilo器具加两包烟弹售价仅为1兹罗提 Hilo Plus器具加两包烟弹售价为79兹罗提 [3] - 依托英美烟草完备的销售网络和充足的营销资源 Hilo烟弹销售后续有望持续放量 为思摩尔贡献核心盈利增量 [3] - 在行业竞争加剧的背景下 英美烟草明确表示将于2026年加快Hilo全球推广节奏 以持续抢占加热烟草从高端到中低端的市场份额 [4] 核心雾化业务与市场环境 - 2024年以来 美国监管部门持续加大对非法电子烟的打击力度 挤压非法产品生存空间 同时FDA官方表态谨慎支持扩大调味烟范围 合规市场有望持续扩容 [4] - 英法等国已全面禁止一次性烟 欧洲市场正处于由一次性向换弹式、类换弹式和开放式产品的需求转换中 [4] - 2025年下半年 英美烟草在美国市场营收回暖 其全球核心市场市占率较2024年底提升0.1个百分点 其中美国市场提升0.7个百分点 [4] - 英美烟草预计2026年美国市场不会拖累其整体新型烟草业务营收的增长 雾化业务正处于持续修复中 [4] 公司业务与市场地位 - 公司是头部烟草巨头的核心供应商 且自营的开放式产品持续贡献业绩增量 [1] - 海外新型烟草渗透率提升的长期趋势确定 公司依托自身技术实力和量产能力 深度绑定大烟草集团 享受产业发展大趋势的优势地位突出 [1] 盈利预测 - 国金证券预计公司2025年至2027年每股收益分别为0.22元、0.37元和0.59元 当前股价对应的市盈率分别为53倍、31倍和20倍 [4]

财务业绩 - 2025年第三季度公司实现营收41.97亿元，同比增长27.2% [1] - 2025年第三季度公司实现调整后净利润4.44亿元，同比增长4.0% [1] - 2025年第三季度调整后净利率为10.6%，较2024年同期的11.5%下降1.0个百分点 [2] - 2025年前三季度公司累计实现营收102.10亿元，同比增长21.8% [1] - 2025年前三季度公司累计实现调整后净利润11.82亿元，同比增长0.1% [1] 业务分部表现 - HNB业务在2025年第三季度预计收入增量贡献显著，得益于hilo产品9月以来在日本及波兰全面上市并取得较优销售 [1] - 雾化电子烟业务在2025年第三季度预计整体营收实现双位数增长 [1] - 在欧洲市场，ODM业务受益于英国、法国全面禁售一次性烟后合规市场及品类的切换，预计取得较优表现 [1] - 在美国市场，ODM业务受益于FDA对非法电子烟打击力度的增强，预计业务稳步受益 [1] - OBM业务通过自有品牌系列迭代更新与渠道拓展，市占率稳步提升，APV业务预计取得理想增长 [1] - 特殊雾化业务经过经营调整，预计在2025年第三季度实现相对稳定发展 [1] 未来增长驱动与展望 - HNB业务后续盈利能力有望显著抬升，因发展初期以低毛利率烟具销售为主，后续烟弹复购起量及规模效应将显现 [2] - 医疗雾化业务取得阶段性进展，子公司仿制药简略新药申请已被FDA受理，后续有望逐步开始实质性贡献 [2] - 欧美合法雾化市场规模扩容是大势所趋，为公司提供增长机遇 [3] - HNB产品glo hilo在波兰市场已开始促销，凭借优异产品力及营销跟进，其全球起量可期，业务成长空间广阔 [3] - 公司作为唯一深度切入海外烟草巨头雾化及HNB两大品类供应链的上市企业，后续成长具备确定性 [3]

业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收102.10亿元，同比增长21.8% [1] - 2025年前三季度公司实现净利润8.09亿元，同比下降23.8%，调整后净利润为11.82亿元，同比微增0.1% [1] - 2025年第三季度公司实现营收41.97亿元，同比增长27.2%，单季度净利润为3.17亿元，同比下降16.4%，调整后净利润为4.44亿元，同比增长4.0% [1] HNB业务 - HNB产品hilo于9月在日本及波兰全面上市，凭借优异产品力实现较优销售，预计对2025年第三季度HNB业务收入增量贡献显著 [1] - HNB业务发展初期以低毛利率的烟具销售为主，预计后续随着烟弹复购起量及规模效应显现，其盈利能力将显著抬升 [1] - HNB产品glo hilo在波兰市场已开始促销，在产品力优异和营销跟进背景下，其全球起量可期，业务成长空间广阔 [2] 雾化电子烟业务 - 预计2025年第三季度公司雾化电子烟业务整体营收实现双位数增长 [1] - ODM业务方面，欧洲市场受益于英国、法国全面禁售一次性烟后的合规市场及品类切换，预计取得较优表现，美国市场因FDA打击非法电子烟而稳步受益 [1] - OBM业务方面，公司持续推进自有品牌迭代更新与渠道拓展，自有品牌市占率稳步提升，预计APV业务亦取得理想增长 [1] 特殊雾化与医疗业务 - 预计2025年第三季度特殊雾化业务通过经营调整实现相对稳定发展 [1] - 公司医疗雾化领域的研发投入仍在加大，其子公司的仿制药简略新药申请已被FDA受理，业务取得阶段性进展，后续有望逐步贡献实质业绩 [1] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年每股收益分别为0.22元、0.39元、0.59元 [2] - 当前股价对应2025-2027年的市盈率分别为67倍、37倍、25倍 [2] 行业前景与公司定位 - 欧美合法雾化市场规模扩容已是大势所趋 [2] - 公司是唯一一家深度切入海外烟草巨头雾化及HNB两大品类供应链的上市企业，后续成长具备确定性 [2]

财务业绩 - 公司第三季度收入为41.97亿元，同比增长27.5% [1] - 公司第三季度经调整利润为4.44亿元，同比增长4.8% [1] - 预计公司2025至2027年营业收入分别为142亿元、169亿元、195亿元 [2] - 预计公司2025至2027年归母净利润分别为13.95亿元、18.98亿元、23.68亿元 [2] 业务板块分析 - HNB业务收入在第三季度环比大幅提升，主要由于生产前置性 [1] - 随着hilo品牌9月在日本全面铺开，公司日本销量预计出现较大环比增长 [1] - 欧洲市场逐渐铺货，预计HNB业务后续环比进一步提升 [1] - 第三季度ODM+和自有品牌因新品成功迭代获得双位数以上增长 [1] - 随着新兴合规产品上市及监管加强，传统电子烟业务预计维持此前增长 [1] 增长驱动与估值 - HNB业务预计在2026年进一步成为公司利润释放的主要来源 [2] - 传统雾化业务估值底进一步夯实 [2] - 公司全资子公司传思生物针对Breo Ellipta的等效药申请已获美国FDA受理 [1] - Breo Ellipta在美国适用于哮喘和慢性阻塞性肺病的维持治疗 [1] - 随着新品持续推出，公司估值预计有进一步抬升空间 [1] 市场预期 - 公司当前股价对应2025至2027年PE分别为64.53倍、47.44倍、38.02倍 [2]

投资评级 - 投资评级为买入，且维持此评级 [2] 核心观点 - 公司3Q2025收入为41.97亿元，同比增长27.5%，经调整利润为4.44亿元，同比增长4.8% [7] - 加热不燃烧产品可能成为主要增长点，随着9月hilo产品在日本全面铺开及欧洲市场逐渐铺货，预计销量将出现较大环比增长 [7] - ODM+和自有品牌策略因新品成功迭代在第三季度获得满意成长，预计整体增速在双位数以上，传统电子烟业务在监管加强背景下预计维持增长 [7] - 新兴业务如通过子公司传思生物向FDA提交的等效药申请获得受理，有望抬升公司估值 [7] - 基于三季度表现，预计加热不燃烧产品将在2026年成为公司利润主要来源，传统雾化业务估值底夯实 [7] 财务预测与业绩 - 预计2025-2027年营业收入分别为142亿元、169亿元、195亿元，对应增长率分别为20.35%、19.01%、15.38% [6][7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为13.95亿元、18.98亿元、23.68亿元，对应增长率分别为7.07%、36.02%、24.77% [6][7] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.23元、0.31元、0.38元 [6] - 预计2025-2027年市盈率分别为64.53倍、47.44倍、38.02倍 [6][7] - 预计2025-2027年毛利率分别为38.27%、39.47%、39.90%，销售净利率分别为9.83%、11.23%、12.14% [8] - 预计2025-2027年净资产收益率分别为5.99%、7.54%、9.10% [6][8] 业务驱动因素 - 加热不燃烧产品在日本市场全面铺开及欧洲市场铺货是未来增长关键驱动 [7] - ODM+和自有品牌的新品迭代成功推动业务成长 [7] - 新兴业务如等效药申请获FDA受理，为估值提升提供新空间 [7]