投资评级 - 维持优于大市评级（OUTPERFORM）[2] - 目标价 HK$10.87 较现价 HK$8.61 存在上行空间[2][7] 核心财务表现 - 1H25 收入 176 亿元 同比增长 11%[3][12] - 毛利率 82.5% 同比提升 0.4 个百分点[3][12] - 归母净利润 34 亿元 同比增长 12%[3] - 经调整归母净利润 31 亿元 同比大幅增长 101% 主要得益于科兴中维约 15 亿元的股息收益[3][12] - 研发费用 32 亿元 同比增长 24% 研发费用率提升至 18.1%[3][12] - 销售费用 64 亿元 同比增长 11% 销售费用率 36.7%[3][12] 收入驱动因素 - 创新药收入 78 亿元 同比增长 27% 成为核心增长驱动力[4][13] - 仿制药收入 98 亿元 同比略有提升[4][13] - 抗肿瘤板块收入 67 亿元 同比增长 25% 主要得益于亿立舒（G-CSF）、贝莫苏拜单抗（PD-L1）及曲妥珠、贝伐等生物类似物的快速放量[5][19] - 外科/镇痛板块收入 31 亿元 同比增长 20% 主要由利斯的明、妥洛特罗、氟比洛芬等贴膏品种带动[5][19] 研发管线与临床进展 - 呼吸领域有十余条管线处于临床阶段[4][14] - PDE3/4 抑制剂的 COPD 适应症在中国获批三期临床 全球研发进度第二[4][14] - TSLP 单抗用于哮喘、慢性鼻窦炎在中国处于三期临床 COPD 处在二期临床 是研发进度最快的国产 TSLP 单抗[4][14] - ROCK2 抑制剂用于特发性肺纤维化和 P2X3 拮抗剂用于慢性咳嗽已进入二期临床[4][14] - 2025 年预期有 6 款创新产品/适应症上市 重点产品包括 TQB3616（CDK2/4/6 抑制剂）、HER2 抑制剂、美洛昔康（已上市）等[4][15] 近期催化剂 - CDK2/4/6 抑制剂一线 HR+/HER2-乳腺癌三期数据将在 2025 ESMO 公布[6][15] - EGFR/cMET 双抗 EGFR 突变 NSCLC I 期数据将在 2025 ESMO Asia 公布[6][15] - PDE3/4 用于 COPD 的 II 期临床数据将在 2025 欧洲呼吸学会年会公布[6][15] 对外授权潜力 - 看好肿瘤、呼吸领域的多款创新产品授权出海潜力 包括 PDE3/4 抑制剂、P2X3R 拮抗剂、JAK/ROCK 抑制剂、CDK2/4/6、HER2 双抗 ADC、PD-L1/41BB 等[4][16] 盈利预测与估值调整 - 上调 2025E 收入预测至 334 亿元（前值 324 亿元） 2026E 收入预测至 376 亿元（前值 365 亿元）以反映潜在对外授权收入的增长[7][17] - 调整 2025E 归母净利润至 48 亿元（前值 38 亿元） 2026E 归母净利润至 51 亿元（前值 41 亿元）主要因科兴分红超预期[7][17] - 参考可比公司 给予 2026 年 PE 37.3x（原为 2025 年 25.2x） 假设 RMB:HKD=1.093:1 对应目标价 HKD10.87[7][17]

财务业绩表现 - 2025年上半年公司实现收入175.7亿元，同比增长10.7% [1] - 实现归母净利润33.9亿元，同比增长140.2% [1] - 经调整non-HKFRS归母净利润30.9亿元，同比增长101.1% [1] - 预计2025年全年收入327.8亿元，同比增长13.6% [3] 创新产品发展 - 2025年上半年创新产品收入达78亿元，同比增长27.2% [1] - 创新产品收入占比提升至44.4%，增长5.8个百分点 [1] - 上半年2款创新产品获NMPA批准上市：普坦宁（美洛昔康注射液(II)）和安启新（注射用重组人凝血因子VIIa N01） [1] - 预计2025-2027年创新产品数量将达21/26/35+款 [2] - 预计创新产品收入占比将达50%/55%/60% [2] 治疗领域表现 - 肿瘤板块实现收入66.94亿元，同比增长24.9% [1] - 外科/镇痛板块实现收入31.05亿元，同比增长20.2% [1] - 上半年5款仿制药获NMPA批准上市，仿制药收入保持正增长 [1] 研发管线布局 - 2025-2027年预计有近20款创新产品陆续获批 [2] - 超半数产品潜在峰值销售额达20亿元以上 [2] - 重点产品包括乳腺癌药物TQB3616（CDK2/4/6抑制剂）、TQB2102（HER2双抗ADC） [2] - 慢阻肺新药TQC3721（PDE3/4抑制剂）和代谢相关脂肪性肝炎口服药Lanifibranor（泛PPAR激动剂） [2] 战略合作与收购 - 2025年7月全资收购礼新医药 [2] - 礼新医药拥有全球领先的抗体发现与ADC技术平台 [2] - 收购将进一步扩充公司创新管线储备并强化核心技术平台能力 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][6] 核心观点 - 2025年上半年收入175.7亿元（同比增长10.7%），归母净利润33.9亿元（同比增长140.2%），经调整non-HKFRS归母净利润30.9亿元（同比增长101.1%），利润端增速超预期 [1][6] - 创新产品收入达78亿元（同比增长27.2%），收入占比提升至44.4%（增加5.8个百分点） [1] - 肿瘤板块收入66.94亿元（同比增长24.9%），外科/镇痛板块收入31.05亿元（同比增长20.2%） [1] - 2025-2027年预计创新产品数量达21/26/35+款，收入占比将达50%/55%/60% [2] - 2025年7月全资收购礼新医药，强化ADC技术平台与管线储备 [2] 财务表现 - 2025年上半年营业收入175.7亿元 [1][6] - 预计2025-2027年收入分别为327.8/368.7/411.4亿元（同比增长13.6%/12.5%/11.6%） [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为48.1/48.8/51.2亿元（同比增长37.5%/1.5%/4.8%） [3] - 2025年预测每股收益0.26元，市盈率29.08倍 [4] 产品管线进展 - 2025H1获批2款创新药：普坦宁®（美洛昔康注射液(II)）、安启新®（注射用重组人凝血因子VIIa N01） [1] - 2025H1获批5款仿制药，仿制药收入保持正增长 [1] - 2025-2027年预计近20款创新产品获批，超半数潜在峰值销售额超20亿元 [2] - 重点管线包括：乳腺癌药物TQB3616（CDK2/4/6抑制剂）、TQB2102（HER2双抗ADC）、慢阻肺药物TQC3721（PDE3/4抑制剂）、MASH口服药物Lanifibranor（泛PPAR激动剂） [2] 业务板块表现 - 肿瘤治疗领域收入66.94亿元（同比增长24.9%） [1] - 外科/镇痛领域收入31.05亿元（同比增长20.2%） [1] - 四大治疗领域优势地位巩固 [1]

财务业绩 - 2025年上半年收入同比增长10.7%至175.8亿元，归母净利润同比增长12.3%至33.9亿元 [1] - 剔除出售正大青岛股权16亿元一次性收益后，经调整净利润同比增长101.1%至30.9亿元，超出预期 [1] - 综合毛利率同比提升0.4个百分点至82.5%，销售和管理费用率同比下降0.2个百分点至42.9% [1] - 研发费用同比增长23.6%至31.9亿元，研发费用率为18.1% [1] - 截至2025年6月底资金储备约305亿元，净现金约185亿元 [1] 产品结构 - 创新产品收入同比增长27%至78.0亿元，收入占比从39%提升至44% [1] - 仿制药收入同比微增0.3%至98亿元 [1] - 肿瘤领域收入同比增长25%至67亿元，占比38% [2] - 外科/镇痛产品收入同比增长20%至31亿元，占比18% [2] 研发进展 - 2025年上半年获批两款创新产品普坦宁和安启新 [1] - 创新药研发投入占比从76%提升至78% [2] - 创新产品数量预计从2025年21款增长至2027年超35款，销售贡献预计从50%提升至60% [2] - 2025-2027年计划上市约20款创新产品，包括多款潜在销售峰值超20亿元的重磅产品 [2] 战略布局 - 2025年7月以净对价5亿美元收购礼新医药，获得8款临床阶段产品及超20款临床前资产 [3] - 礼新医药与默沙东就LM-299达成首付款及里程碑合计9.43亿美元合作，总对价约40亿美元 [3] - 礼新医药与阿斯利康就LM-305达成BD合作 [3] - 重点产品TQB3616预计2025年上市，TQB2102、TQC3721和Lanifibranor预计2027年上市 [2] 盈利预测 - 2025年调整后稀释每股盈利预测从0.20元上调至0.23元 [1][3] - 2026年预测从0.22元上调至0.27元，2027年预测从0.24元上调至0.29元 [1][3] - 目标价从4.9港币上调至10.2港币，对应29%上涨空间 [1][3]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价HK$5.52，现价HK$3.55 [2] 报告的核心观点 - 中国生物制药2024年业绩符合预期，创新产品围绕四大领域布局，有望拉动2025年收入双位数增长，2025年7款创新产品有望上市，多个研发管线有临床数据读出 [3][4][5] - 考虑生物药集采和科兴分红影响，调整2025 - 26E收入和归母净利润预测，给予公司2025年PE 25.2x，对应目标价HKD5.52，维持“优于大市”评价 [6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024年公司实现收入289亿元（同比+10.2%），毛利率81.5%（同比+0.5pcts），研发费用51亿元（同比+15.6%），研发费用率17.6%（同比+0.8pcts），SG&A费用122亿元（同比+9.9%），SG&A费用率基本持平，归母净利润35亿元（同比+50.1%），经调整的归母净利润34.6亿元（同比+33.5%），整体业绩符合预期 [3] 点评 - 2024年创新药收入121亿元（同比+22%），仿制药收入168亿元（同比+3%），肿瘤和外科镇痛板块是2025年收入增长主要驱动力，预计收入双位数增长 [4] - 2025年预期7款创新产品上市，重点产品有TQB3616、美洛昔康、二代氟比洛芬贴剂、JAK/ROCK抑制剂等 [5] - 2025年重点数据读出包括安罗替尼+贝莫苏拜单抗相关数据、CDK2/4/6抑制剂等多个产品临床数据 [8] 各板块情况 - 肿瘤板块2024年收入107亿元（同比+22%），2025年帕托珠单抗等是增长引擎，KRAS等抑制剂将带来收入增长 [5] - 肝病板块2024年收入34亿元（同比-10%），管理层预计2025 - 27年有1个创新药和5个生物类似物或仿制药上市 [5] - 呼吸系统板块2024年收入32亿元（同比+6%），得益于布地奈德拓展下沉市场二次开发 [5] - 外科镇痛板块2024年收入45亿元（同比+19%），二代氟比洛芬贴膏2025年有望上市，布局院外市场 [5] - 心脑血管板块2024年收入22亿元（同比-21%），其他产品收入49亿元（同比+20%） [5] 估值 - 调整2025 - 26E收入预测为324亿/365亿元（前值为339/386亿元），同比增长12.3%/12.7%，调整2025 - 26E归母净利润至38亿/41亿元（前值为35/38亿元） [6] - 参考可比公司，给予公司2025年PE 25.2x，假设RMB:HKD = 1.07:1，对应目标价HKD5.52（前值为HKD5.65） [6] 财务报表 - 2023 - 2026E公司多项财务指标有变化，如收入、净利润、毛利率、ROE等，资产负债和现金流情况也有相应变动 [12]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价HK$5.52 [2] 报告的核心观点 - 中国生物制药2024年业绩符合预期，创新产品围绕四大领域布局，有望拉动2025年收入双位数增长 [3][4] - 2025年7款创新产品有望上市，多个研发管线有临床数据读出 [5] - 考虑生物药集采和科兴分红影响，调整2025 - 26E收入和归母净利润预测，给予2025年PE 25.2x，对应目标价HKD5.52，维持“优于大市”评价 [6] 各部分总结 事件 - 2024年公司实现收入289亿元（同比+10.2%），毛利率81.5%（同比+0.5pcts），研发费用51亿元（同比+15.6%），研发费用率17.6%（同比+0.8pcts），SG&A费用122亿元（同比+9.9%），SG&A费用率基本持平，归母净利润35亿元（同比+50.1%），经调整的归母净利润34.6亿元（同比+33.5%），整体业绩符合预期 [3] 点评 - 2024年创新药收入121亿元（同比+22%），仿制药收入168亿元（同比+3%），肿瘤和外科镇痛板块是2025年收入增长主要驱动力 [4] - 肿瘤板块2024年收入107亿元（同比+22%），2025年帕托珠单抗等是增长引擎，KRAS等抑制剂将带来收入增长 [5] - 肝病板块2024年收入34亿元（同比-10%），管理层预计2025 - 27年有1个创新药和5个生物类似物或仿制药上市 [5] - 呼吸系统板块2024年收入32亿元（同比+6%），得益于布地奈德拓展下沉市场二次开发 [5] - 外科镇痛板块2024年收入45亿元（同比+19%），二代氟比洛芬贴剂2025年有望上市，布局院外市场 [5] - 心脑血管板块2024年收入22亿元（同比-21%），其他产品收入49亿元（同比+20%） [5] 估值 - 调整2025 - 26E收入预测为324亿/365亿元（前值为339/386亿元），同比增长12.3%/12.7% [6] - 调整2025 - 26E归母净利润至38亿/41亿元（前值为35/38亿元） [6] - 给予公司2025年PE 25.2x（原为2024年32x），假设RMB:HKD = 1.07:1，对应目标价HKD5.52（前值为HKD5.65） [6] 临床数据读出 - 安罗替尼+贝莫苏拜单抗在1L NSCLC的头对头K药数据、在1L NSCLC头对头替雷利珠单抗数据将在ASCO披露 [8] - CDK2/4/6抑制剂在1L HR+/HER2 - 乳腺癌的III期临床数据读出 [8] - TQB2102（HER2双抗ADC）在HER2低表达乳腺癌的I期临床数据在ASCO披露 [8] - TQB2930（HER2双抗）在HER2阳性乳腺癌的Ib/II期数据读出 [8] - TQC2731（TSLP单抗）的II期哮喘和II期鼻窦炎伴鼻息肉数据读出 [8] 财务报表 - 给出2023A - 2026E的EPS、BVPS、DPS等关键比率数据，以及收入、成本、利润等财务指标数据 [12]