核心观点 - 报告认为，2026年信用债市场将延续低估值环境下的利率化走势，信用利差和估值波动主要跟随无风险利率变化，整体票息贡献有限，资产荒格局可能加剧 [2] - 信用债投资需在低利率环境中寻找突围方向，包括拓宽对外投资、发展另类投资和工具性产品等 [6] 2025年信用债市场回顾 - **走势复盘**：2025年信用债整体跟随利率节奏变化，呈现利率化特征，全年走势可划分为四个阶段 [11][12][13] - 第一阶段（1月1日至3月17日）：资金面偏紧叠加存款流失，利率上行，信用债跟随调整，长端信用利差明显走阔 [11] - 第二阶段（3月18日至7月8日）：受特朗普关税政策扰动，债市情绪波动后修复，信用利差压缩 [12] - 第三阶段（7月9日至9月24日）：利率整体上行，但信用债在下跌市场中表现出更强韧性，部分得益于科创ETF放量带来的配置力量 [12] - 第四阶段（9月25日至今）：央行重启买债稳定预期，利率震荡，信用利差随之压缩 [13] - **违约分析**：2025年境内信用债市场首次违约企业数量降至8家，较2024年的19家大幅下降，且无中央或地方国有企业发生首次违约，违约主要分布在金融（3家）和房地产（2家）行业 [20][23] 城投债市场展望 - **化债进展与转型关键年**：截至2025年11月20日，全国已累计发行特殊再融资债券2.12万亿元推动隐债化解，已有72个地区宣布实现隐性债务清零，城投平台启动“退名单”转型 [26] 根据政策要求，各地融资平台须于2027年6月底前完成退出，2026年将成为承前启后的关键一年，市场关注点在于城投能否迎来实质性转变 [3] - **退出结构变化**：下一阶段“退名单”的主战场或集中在层级更高的发债主体，大部分低层级城投已在2024至2025年间集中完成退出 [27] - **投融资行为变化**：退名单城投主体在资产端投资审慎，存货规模同比下降8.2%，固定资产同比大幅增长近30%，负债端短期借款同比大幅增长40.6%，但长期借款增长乏力 [32] - **供给趋势**：2025年1-10月城投债累计发行4.7万亿元，较去年同期下降7%，发行层级中枢上移，区县级占比显著下降 [36] 预计城投债供给不会出现新一轮整体性扩张，但会迎来结构性重塑，新增供给将愈发集中于东部沿海及部分中部优势省份的高层级主体 [39][43] 二永债（银行二级资本债和永续债）策略 - **2025年行情回顾**：二永债年内波动较大，跟随利率债走势，且相较于同期限信用债仍是弹性最大的券种，例如5年期AAA-银行永续债年内收益率波动幅度达0.60% [44][46] - **供给分析**：截至2025年11月24日，当年二永债净融资3809亿元，较去年净融资5490亿元继续下降；TLAC债券净融资2900亿元，较去年2100亿元有所提升 [47] 展望2026年，预计二永债净融资规模在2000-4000亿元，维持低位；TLAC债供给相对平稳，可能在3000亿元左右 [4][56] - **配置策略**：在供需格局下，预计二永债收益率或将继续下行，交易盘可关注波动交易机会，配置盘可逢市场调整参与 [4][65] 产业债分析 - **整体特征**：产业债自2024年以来净融资表现突出，2025年1-10月净融资在行业、企业属性和剩余期限上分化明显，地方国企净融资规模占比较大，而民企为净融资负增长，3-5年期限区间净融资规模达3565亿元 [70][72] - **科创债亮点**：截至2025年11月25日，科创债历史累计发行额达4.25万亿元，其中2025年已发行1.99万亿元，远超2024年的1.22万亿元 [2][77] 2025年科创债ETF密集发行，两批合计24只，发行规模超700亿元，与科创债形成正向联动 [2][81] - **房地产行业风险**：2025年1-10月全国新建商品房销售额同比下降9.6%，行业仍处调整周期 [83] 房企经营状况恶化，2025年上半年样本企业平均收入同比下滑8.56%，货币资金同比减少0.11% [86] 年末万科债券展期事件引发市场对信用风险边界拓展的担忧，但目前对整体央国企及弱资质区域城投估值影响有限 [4][6] 信用突围的方向 - **对外突围**：通过债券“南向通”等渠道拓宽对外投资，2025年南向通在参与主体、业务规则上实现突破，未来非银机构有望大规模参与 [6][90] - **品种突围**：发展另类投资品种，如公募REITs，其市场规模在2025年持续扩容，突破2000亿元大关 [6] - **产品突围**：发展工具性产品以提升竞争力，例如加大债券ETF等产品发展力度 [6]

2025年全球系统重要性银行名单发布 - 金融稳定理事会发布2025年全球系统重要性银行名单，共包含29家机构，与2024年名单机构相同，但档位分配有所调整[1][4] - 组别分配变化主要反映银行基础业务活动变动的影响，其中业务复杂性对评分变动的影响最高[4] - 若银行组别上调，基于名单确定的更高吸收损失要求将自2027年1月1日起生效[4] 中资银行组别与资本要求变动 - 工商银行所在组别由第二组上调至第三组，其附加资本要求将由此前的1.5%上升至2.0%[1][5] - 农业银行、中国银行和建设银行稳定居于第二组，交通银行则维持在第一组[1] - 工商银行及中国银行分数分别大幅上升33分和32分，是由于多个子因素共同抬升所致，规模不再是分数上升的最主要驱动因素[5] 中资G-SIBs评分特点与未来展望 - 中资G-SIBs在‘规模’及‘关联度’子项上依然远超全球其他机构[5] - 2025年汇率影响对中资G-SIBs评分产生了推升作用，而历史多数时期汇率因素不同程度缓解了相关机构分数上升的压力[5] - 截至2025年第三季度末，多数中资G-SIBs总资产及同业资产和负债较年初继续稳步攀升，预计未来‘规模’及‘关联度’子项下一年将继续推动相关机构分数提升[5] - 结合近期汇率情况变化，汇率因素或对中资机构2026年评分产生压降影响[5] TLAC监管要求与债券发行 - 全球系统重要性银行需满足总损失吸收能力要求，外部TLAC风险加权比率自2025年1月1日起不得低于16%，自2028年1月1日起不得低于18%[6] - 外部TLAC杠杆比率自2025年1月1日起不得低于6%，自2028年1月1日起不得低于6.75%[6] - 截至2025年11月28日，五大国有银行共发行TLAC债券30只，发行总额达5400亿元[7] - 2024年至2025年TLAC债券发行规模整体低于预期，预计2026年净供给维持在3000亿元左右，或是银行次级债供给的重要补充[7]

全球系统重要性银行名单更新 - 金融稳定理事会发布2025年全球系统重要性银行名单，包含29家机构，与2024年名单机构相同但档位分配有调整 [1][2] - 工商银行组别由第二组升至第三组，农业银行、中国银行和建设银行稳定在第二组，交通银行维持在第一组 [1] - 组别上调基于银行基础业务活动变动，业务复杂性对评分变动影响最高，更高吸收损失要求自2027年1月1日起生效 [2] 中资银行评分与资本要求变化 - 工商银行因组别提升，附加资本要求由1.5%上升至2.0% [2] - 工商银行及中国银行分数分别大幅上升33分和32分，由多个子因素共同抬升，规模不再是分数上升最主要驱动因素 [3] - 中资全球系统重要性银行在“规模”及“关联度”子项上远超全球其他机构，汇率影响对2025年评分产生推升作用 [3] 总损失吸收能力监管与发行 - 全球系统重要性银行需满足外部总损失吸收能力风险加权比率，2025年1月1日起不低于16%，2028年1月1日起不低于18% [4] - 外部总损失吸收能力杠杆比率2025年1月1日起不得低于6%，2028年1月1日起不得低于6.75% [4] - 截至2025年11月28日，五大国有银行共发行总损失吸收能力债券30只，发行总额达5400亿元，工商银行首单发行规模为300亿元 [5] 未来趋势预测 - 多数中资全球系统重要性银行总资产及同业资产和负债较年初稳步攀升，预计“规模”及“关联度”子项将继续推动分数提升 [3] - 结合近期汇率变化，汇率因素或对中资机构2026年评分产生压降影响 [3] - 预计未来总损失吸收能力债券供给压力相对可控，2026年净供给预计维持在3000亿元左右，是银行次级债供给的重要补充 [5]

国有大行TLAC债券发行规模 - 中国银行2025年8月19日发行完毕第二期TLAC债券 规模500亿元 期限4年 票面利率1.93% 附第3年末有条件赎回权 [1] - 2024年5家国有大行TLAC债券合计发行2300亿元 国家金融监督管理总局批复总额度达4400亿元 [1] - 2024年交通银行 农业银行 中国银行分别发行TLAC债券700亿元 800亿元 1000亿元 全市场TLAC债券累计发行4800亿元 [2] TLAC监管要求与达标情况 - 中国全球系统重要性银行需在2025年及2028年初分阶段满足TLAC/RWA比率不低于16%及18%的要求 [2] - 工商银行 建设银行 中国银行 农业银行需在2025年TLAC/RWA比率达20% 2028年达22% 交通银行2027年需达19.5% [2] - 2025年一季度四大行TLAC/RWA比率均超20% 工商银行21.8% 建设银行21.9% 中国银行20.7% 农业银行20.5% [3] 交通银行创新债券发行 - 交通银行2024年7月21日发行市场首单浮息TLAC债券 总规模300亿元 其中固息品种250亿元票面利率1.78% 浮息品种50亿元首期利率1.82% [3] - 浮息品种挂钩DR007利率60日均值 付息频率4次/年 重定价周期3个月 获1.42倍超额认购 [3][4] - 该创新品种为商业银行首单 满足投资者对冲利率风险及稳定净值需求 [3][4]

监管政策 - 中国人民银行下半年将落实适度宽松货币政策，重点支持科技创新、消费提振、小微企业及外贸稳定，同时深化金融改革和对外开放[1] - 金融监管总局数据显示，截至2025年6月末，小微企业融资协调机制累计走访超9000万户小微主体，新增授信23.6万亿元，新发放贷款17.8万亿元（信用贷款占比32.8%）[1] - 三部门联合发布金融机构客户尽职调查新规征求意见稿，强化反洗钱监管要求[1] 银行业绩与资本运作 - 6家A股上市银行2025年半年度业绩快报显示营收净利双增长，其中5家归母净利润同比增幅达两位数[2] - 国有大行TLAC债券发行加速，农业银行、交通银行、中国银行合计发行规模或达1700亿元，农业银行8月新增200亿元TLAC债券发行[3] - 农业银行A股市值达2.11万亿元，超越工商银行成为A股市值冠军，其股价自2022年11月以来涨幅近1.5倍[5] 银行评级与股东动态 - 9家中小银行主体信用评级获上调（含7家城商行和2家头部农商行），主因区域经济改善及资本强化举措，另有4家小型农商行评级被下调[4] - 南京银行第四大股东南京高科（南京国资委实控）增持0.06%股份至9%，近两年地方国资已三次加仓该行[5][6] 金融人事变动 - 工商银行副行长段红涛升任党委副书记[7] - 上海银行董事长顾建忠、江苏银行副行长杨大威及总审计师时文绮任职资格相继获批[7][8] - 招商银行副行长王小青辞任，拟任招商金控总经理[9]

农业银行市值表现 - 农业银行A股流通市值于8月6日达2.11万亿元，升至A股榜首，股价收于6.62元，上涨1.22%，创上市以来新高 [2] - 8月7日总市值进一步增至2.35万亿元，2025年以来股价累计涨幅达29.54%，显著高于工商银行（16.85%）和贵州茅台（-4.74%） [3][5][6] - 2023年以来农业银行股价累计涨幅达145%，成为银行板块领涨标的 [6] 市值超越工商银行的驱动因素 - A股流通股本差异：农业银行A股流通股本3192亿股，较工商银行（2696亿股）多近500亿股，A股股价上行直接推升市值 [3][5] - 资金面驱动：银行股作为低估值、高分红品种受大资金青睐，公募基金银行板块配置比例从2024年二季度的2.77%升至2025年二季度的4.88% [3][7] - 盈利确定性：农业银行在四大行中盈利确定性最高，拨备充足且贷款风险结构更优，拨备调节盈利空间达四大行最优水平 [9][10] TLAC债券发行与资本结构优化 - 农业银行2025年累计发行TLAC债券800亿元，其中8月4日完成第二期500亿元发行，吸引证券、基金、信托及外资行等多元化投资者参与 [4][5] - TLAC债券虽非监管资本，但可计入总损失吸收能力分母，有效优化资本结构 [5] 银行板块整体表现与资金逻辑 - 银行股成为A股明星板块，沪深300指数中银行权重达13%，但偏股型公募基金配置仅2%，存在显著低配补仓需求 [7] - 保险资金权益配置比例上调及考核优化推动增量资金涌入，预期股息+资本利得>预期回报的红利逻辑持续强化 [7][8] 农业银行拨备优势分析 - 超额拨备策略差异：农业银行与建行实际计提超额拨备高于监管上限，工行和中行则按上限计提，农行拨备释放对资本影响有限 [9][11] - 不良处置能力：国有行通过清收优先策略同步实现拨备覆盖率提升、不良率下降及减值损失减少，逆周期调节能力突出 [10] - 分红可持续性：国有行30%分红比例有望稳定保持，农业银行拨备基础扎实支撑红利策略延续 [10]

TLAC债券发行概况 - 近期国有大行相继发行TLAC债券，农业银行、交通银行、中国银行合计发行规模达1700亿元，并吸引多元化投资者和超额认购 [1] - 截至7月底，3家国有大行TLAC债券已发行规模合计达1500亿元，其中交通银行发行700亿元（6月400亿元+7月300亿元），农业银行300亿元，中国银行500亿元 [2] - 8月农业银行再获批准发行200亿元TLAC债券，发行期限为8月1日至8月5日 [3] TLAC债券监管要求 - TLAC债券是全球系统重要性银行为满足总损失吸收能力要求而发行的、具有吸收损失功能的金融债券 [1] - 根据监管要求，2025年和2028年起，全球系统重要性银行TLAC风险加权比率分别需达到16%和18%，TLAC杠杆比率分别需达到6%和6.75% [4] - 工商银行、中国银行、建设银行、农业银行外部总损失吸收能力风险加权比率须在2025年和2028年初分别达到20%和22%，交通银行该比例须在2027年初达到19.5% [5] TLAC债券发行目的 - 发行TLAC债券主要目的是增强系统性银行风险抵补、处置能力，维护金融系统稳定 [1] - TLAC债券偿付顺序位于二级资本债和永续债之前，风险溢价更低，有助于降低银行满足TLAC监管要求的成本 [5] - 华西证券研究所预计，2025年至2027年五大行资本债/TLAC债共须净增5.15万亿元，年均净增额为1.72万亿元 [6] TLAC债券投资价值 - TLAC债券信用风险低，交易价值凸显，农业银行首期TLAC债券超额增发100亿元，交通银行两期TLAC债券均获超额认购 [7] - 交通银行第二期TLAC债券为"固息＋浮息"双品种，是商业银行首单创新实践，浮息品种付息频率为4次/年，重定价周期为3个月 [8][9] - 浮息TLAC债券估值更稳定，可较好满足投资者稳定净值波动与稳定赚取票息的需求，未来或成为主流供给品种 [9][10]

TLAC债券发行规模与进展 - 截至7月底，交通银行、农业银行、中国银行三家国有大行TLAC债券合计发行规模达1500亿元，其中交通银行两期发行700亿元（400亿+300亿），农业银行300亿元，中国银行500亿元 [2] - 8月农业银行再获批准发行200亿元TLAC债券，预计三家大行合计发行规模将达1700亿元 [1][3] - 监管批准额度显示：交通银行、农业银行分别获3000亿元、1800亿元TLAC债券发行额度，工商银行、中国银行、建设银行去年获批额度分别为600亿元、1500亿元和500亿元 [3] TLAC债券的监管背景与要求 - 全球系统重要性银行需满足FSB规定的TLAC风险加权比率（2025年16%、2028年18%）和杠杆比率（2025年6%、2028年6.75%） [4] - 五大行附加资本监管要求为1%-1.5%（核心一级资本），叠加储备资本等后，工商银行、中国银行、建设银行、农业银行2025年TLAC风险加权比率需达20%，交通银行2027年需达19.5% [5] - 截至2025年一季度末，五大行TLAC风险加权比率均接近或达标：工商银行21.83%、农业银行20.50%、中国银行20.73%、建设银行21.87%、交通银行18.71% [5] TLAC债券的市场需求与创新 - 农业银行首期TLAC债券超额增发100亿元，交通银行两期TLAC债券认购倍数达1.5-2倍，吸引近90家机构参与，订单超630亿元 [7] - 交通银行创新发行"固息+浮息"双品种TLAC债券，其中浮息品种首期票面利率1.82%，挂钩DR007，认购倍数1.42倍，投资者涵盖银行、基金、保险等多元化机构 [8][9] - 浮息TLAC债券付息频率4次/年，重定价周期3个月，可降低利率风险和久期压力，成为商业银行资产负债管理新工具 [9][10] TLAC债券的行业意义与功能 - TLAC债券是全球系统重要性银行为满足总损失吸收能力要求发行的非资本金融债券，具有减记或转股吸收损失的功能 [1] - 发行TLAC债券可增强银行风险抵补能力，优化负债结构，降低满足监管要求的成本（相比二级资本债和永续债风险溢价更低） [1][5] - 华西证券预计2025-2027年五大行需净增资本债/TLAC债5.15万亿元，年均1.72万亿元，其中农业银行需求最高（1.72万亿元） [6]