有色早报 研究中心有色团队 2025/09/23 铜 ： 日期 沪铜现货 升贴水 废精铜 价差 上期所 库存 沪铜 仓单 现货进口 盈利 三月进口 盈利 保税库 premium 提单 premium 伦铜 C-3M LME 库存 LME 注销仓单 2025/09/16 85 1686 81851 33692 -564.88 123.00 55.0 56.0 -59.26 150950 15800 2025/09/17 70 1420 81851 33291 -247.87 198.41 55.0 56.0 -71.13 149775 14450 2025/09/18 80 1131 81851 32469 -357.73 202.07 56.0 58.0 -71.09 148875 13450 2025/09/19 80 1121 105814 31838 -331.21 138.59 57.0 59.0 -64.90 147650 14400 2025/09/22 70 1351 105814 29893 -157.47 153.75 58.0 59.0 -72.44 145375 12475 变化 -10 ...

| 1.9月12日消息:印尼矿业部官员Ralke Jeffi Huwae表示,印尼一支执法小组泼收了韦达河148公顷(366英亩)的银矿产区,原 | | | --- | --- | | 国是该矿场表获得相应的林业许可证,韦达湾躲矿区拥有合法的采矿许可证。这一举措是政府针对非法开采自然资源行为 | | | 资讯 | 所采取的更广泛打击行动的一部分。总检察署的一位高级检察官Febrie Adransvah表示,该执法小组还查封了苏拉威西省东南 | | 部PT Tonia Mitra Sejahtera公司的一处172.8公顷的矿区。他说,这类420万公顷被认定为缺少适当的林业许可证的矿区的一部分 | | | 。(文华财经) | | | 【多空逻辑】 | | | 9月12日,沪辖主力合约低开高走,成交量为145101手(+57563),持仓量为72640手(-9051),伦铁涨1.59%。现货市场成交 | | | 一般,甚差升水扩大。供给端,锲矿价格持平,上周级矿到浩量减少,港口库存累序:铁铁厂亏损幅度收窄,9月国内排产 | | | 增加,印尼排产增加,镍铁去停;9月国内史解像排产增加,出口盈利扩大。需求端,三元裤 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观面美国劳动力市场走弱通胀压力放缓，市场对美联储9月降息预期升温，欧洲抗通胀或暂告结束需警惕贸易摩擦风险 [3] - 基本面印尼镍矿供给宽松，镍铁价格探涨但钢企接货强度不佳，纯镍市场冷清下游观望情绪浓，基本面无明显改善 [3] - 后期宏观预期偏暖与技术修正共振，镍价有上行预期，产业端暂无明显驱动，成本无大幅下跌可能，预期镍价在宏观与技术协同驱动下震荡上行 [3][11][12] 根据相关目录分别进行总结 上周市场重要数据 - SHFE镍价格121980元/吨，较前一周涨670元/吨；LME镍价格15391美元/吨，较前一周涨156美元/吨 [4] - LME库存225084吨，较前一周增9666吨；SHFE库存23529吨，较前一周增1851吨 [4] - 金川镍升贴水2300元/吨，较前一周涨200元/吨；俄镍升贴水350元/吨，较前一周降100元/吨 [4] - 高镍生铁均价961元/镍点，与前一周持平；不锈钢库存83.4万吨，较前一周降2.64万吨 [4] 行情评述 宏观层面 - 美国非农修正值高于预期且周度数据下探，劳动力市场走弱，通胀压力缓解，市场笃定美联储9月降息，部分认为幅度或达50BP [5] 镍矿方面 - 菲律宾和印尼镍矿价格整体维持稳定，印尼镍矿协会下调9月第一期红土镍矿内贸基准价格0.75%，镍矿价格未明显走弱，现货升贴水持平，关注印尼10月RKAB审批影响 [6] 纯镍方面 - 8月全国精炼镍产量3.52万吨，同比增20.55%，产能规模约53699吨，开工率66%，较上期提升4.92个百分点 [7] - 截止7月各工艺条线一体化电积镍利润率明显修复，7月中国进口精炼镍38164吨，同比增约703%，出口规模约15546吨，同比增1.73% [7] - 截止9月4日，精炼镍月均出口利润降至-51.09美元/吨，较8月初深化，印尼MHP及高冰镍价格探涨或抑制冶炼利润修复，供给攀升空间有限 [7][8] 镍铁方面 - 高镍生铁价格由945.5元/镍点涨至953.5元/镍点，8月中国镍生铁产量2.528万金属吨，环比增11.77%，印尼镍生铁产量13.79万镍吨，同环比增13.67%/2.6% [8] - 截止8月31日，镍铁实物吨库存25.21万吨，较上期降约3.01万吨，印尼镍铁产量环比或保持平稳 [8] - 7月国内镍铁进口约83.58万吨，同比增1.83%，主要来自印尼，进口自哥伦比亚规模收缩，自新喀量增加 [8] 不锈钢方面 - 8月中国300系不锈钢排产预期约179万吨，较去年同期增约12吨，环比增约5万吨，9月钢企排产环比提升，但300系不锈钢增量有限难驱动镍铁消费回升 [9] 硫酸镍方面 - 电池级硫酸镍价格由27870元/吨涨至27960元/吨，电镀级硫酸镍价格由28450元/吨涨至29750元/吨 [9] - 8月硫酸镍金属量产量30480吨左右，同环比降4.19%/增4.8%，三元材料产量环比提升，合计约73440吨，同环比增18.7%/7.0% [9] - 截止9月5日，下游硫酸镍库存天数10天，上游4日，市场供需双旺，但硫酸镍产量增速不及三元，需求前景不乐观 [9] 新能源方面 - 9月1 - 7日，全国乘用车新能源市场零售18.1万辆，同比降3%，较上月同期降1%，零售渗透率59.6%，今年以来累计零售775.2万辆，同比增25% [9] - 新能源汽车消费增速同环比走弱，因2024年8月后销量基数骤增，2025年8月初补贴资金到位订单集中成交，且新一轮换新补贴注重质，补贴对象倾向高价车型，消费端难明显增长 [9] 库存方面 - 当前纯镍六地社会库存41055吨，较上期增1125吨，SHFE库存23529吨，环比增1851吨，LME镍库存205084吨，环比增9666吨，全球两大交易所库存合计248613吨，环比增11517吨 [10] 行业要闻 - 印尼林业工作组接管PT Weda Bay Nickel超148公顷矿区，预计影响镍矿产量约600金属吨/月 [13] - 印尼能源和矿产资源部为PT Gag Nikel提供运营许可，有效期至2047年11月30日 [13] - 印尼镍矿商协会发布9月（一期）镍矿内贸基准价格，较8月（二期）下跌约0.75% [13] - First Atlantic Nickel将其大西洋镍项目天然镍铁矿矿化带扩至750米宽，有望为北美市场提供清洁高效镍源 [13] 相关图表 - 包含国内外镍价走势、现货升贴水走势、LME0 - 3镍升贴水、镍国内外比值、镍期货库存、镍矿港口库存、高镍铁价格、300系不锈钢价格、不锈钢库存等图表 [15][17][22]

核心财务表现 - 2025年第二季度营收达11 693亿美元 环比增长3% 但同比下滑4 6% 上半年总营收23 05亿美元 同比下滑6 5% [4] - 季度吨发货量501千吨 环比微增0 2% 但平均售价环比提升2 8%至2 334美元/吨 碳钢和铝产品价格受关税支撑 [4][6] - 调整后EBITDA（剔除LIFO）达4 5亿美元 环比增长37 2% 位于指引区间上限 对应利润率3 8% 环比提升90个基点 [4][9] - 净利润扭亏为盈 达190万美元（每股0 06美元） 而上一季度为亏损560万美元 主要受益于运营效率提升 [4][9] 产品结构分析 - 铝产品表现亮眼：销量环比增长4 2%至50千吨 均价环比上涨6 8%至6 120美元/吨 带动销售额环比增长11 3% [15][16][17] - 碳钢业务承压：销售额同比下滑10 2%至5 78亿美元 均价同比下降8 9% 但销量保持稳定（391千吨） [15][17] - 不锈钢量价齐跌：销量环比降1 6%至60千吨 均价环比降2%至4 517美元/吨 导致销售额环比下滑3 6% [15][17] 运营与资本管理 - 资本支出项目持续推进 市场份额连续五个季度提升 交易业务占比扩大抵消了OEM客户需求疲软 [1][9] - 存货管理改善：现金转换周期缩短至66 3天 环比优化0 2天 同比大幅缩短11 3天 [4] - 债务杠杆率微升：净债务4 79亿美元 环比增长3 4% 净债务/LTM EBITDA升至4 4倍 [4][11] - 流动性保持充裕：全球流动性资金达4 85亿美元 季度经营性现金流转正为2 38亿美元 [11] 行业环境与展望 - 制造业PMI持续收缩 行业需求疲软 但公司通过优化交付周期和库存布局实现市场份额增长 [5] - 不锈钢和碳钢价格初步企稳 铝价呈上升趋势 但市场仍存在普遍降价竞争现象 [5] - 三季度指引：预计营收11 4-11 8亿美元 吨发货量环比降2-4% 调整后EBITDA（剔除LIFO）指引4-4 5亿美元 [14]

行业与公司概述 **行业**：欧洲钢铁行业（碳钢与不锈钢）[1][7][8] **核心公司**： - **碳钢**：ArcelorMittal（EW）、voestalpine（OW）、thyssenkrupp（UW）、Salzgitter（UW）、SSAB（EW）、Erdemir（UW）[10] - **不锈钢**：Acerinox（OW）、Aperam（EW）、Outokumpu（UW）[11][193] --- 核心观点与论据 **需求与市场动态** 1. **欧洲需求疲软**： - 建筑和汽车为关键终端市场（碳钢需求占比：建筑52%、汽车16%）[21][23] - 欧盟热轧卷（HRC）价差（钢价-原材料成本）低于历史均值（长期平均204美元/吨，当前低于310美元/吨）[95][97] - 建筑业信心指数（-2.8，Jun-25）和汽车产量（德国同比-5%）显示疲软[38][36] 2. **中国需求分化**： - 长期钢材需求同比下降（水泥产量YoY -15%，Jun-25）[43] - 中国钢铁净出口高企（Jun-25：9.21百万吨）[78]，对欧洲进口占比9%[81] 3. **不锈钢需求滞后**： - 不锈钢需求周期晚于碳钢，2025年无复苏迹象[8] - 终端需求：金属制品（38%）、机械工程（29%）[59] --- **公司评级与投资逻辑** 1. **碳钢板块**： - **voestalpine（OW）**： - EBITDA/吨韧性最强（2025e 342欧元），受益于欧洲基建刺激[10] - 估值：EV/EBITDA 5.3x（2025e），低于历史均值6.7x[156] - **ArcelorMittal（EW）**： - 股价已反映乌克兰重建预期，估值合理（EV/EBITDA 8.2x）[119] - **thyssenkrupp（UW）**： - 股价年内翻倍，但SOTP显示20-30%溢价，现金流压力大[10][145] 2. **不锈钢板块**： - **Acerinox（OW）**： - 美国市场占比55%，合金业务利润率支撑盈利韧性（EBITDA/吨 2025e 283欧元）[11][193] - **Outokumpu（UW）**： - 缺乏非不锈钢业务，盈利落后同业（EBITDA/吨 134欧元）[193] --- **其他关键数据** 1. **供给与库存**： - 欧洲钢铁年化产量（2025）：1.6亿吨（5年均值1.7亿吨）[66] - 中国港口铁矿石库存（Jun-25）：1.27亿吨，库存天数23天[73] 2. **利润率与估值**： - 全球钢铁EBITDA/吨（2025e）：115美元，低于超级周期均值（113美元）[121] - 行业估值：EV/EBITDA 5.4x（不锈钢）、5.8x（碳钢），均低于历史均值[193][10] --- 可能被忽略的细节 1. **土耳其钢铁出口**： - 对欧盟碳钢出口配额利用率37%（403千吨配额中147千吨已用）[87] - 俄罗斯半成品出口土耳其同比+54%（Jan-Mar 2025）[108] 2. **美国市场差异**： - 美国板材价差长期均值727美元/吨，高于欧洲（391美元/吨）[130] - 北美钢企（如Nucor）EV/EBITDA 8.9x，显著高于欧洲同业[191] 3. **脱碳投资影响**： - Salzgitter因脱碳投资现金流承压（2025e FCF -52%）[137] - SSAB脱碳支出或导致估值倍数下行（EV/EBITDA 4.6x vs 同业5.3x）[127] --- 数据引用来源 - 需求与价差：[8][95][97] - 公司评级：[10][11][193] - 供给与库存：[66][73][87] - 区域差异：[130][191]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周有色金属行业各品种表现不一，铜价下方支撑明显，铝低库存格局留意套利机会，锌短期建议观望中长期逢高空配，镍关注比价收缩机会，不锈钢关注政策走向，铅预计震荡，锡短期建议观望，工业硅预计震荡，碳酸锂预计震荡运行 [1][2][3][6][9][12][14] 各品种总结 铜 - 本周国内宏观利多，精废价差大幅收缩，精铜杆开工率回升超预期，现货进口窗口曾打开，关注做多进口物流机会，铜价下方支撑明显，关注7.6 - 7.7左右补库机会 [1] 铝 - 供给小幅增加，7月需求预期季节性走弱，供需持平，低库存格局下留意远月月间及内外反套 [1] 锌 - 本周锌价震荡上涨，7月国产TC上涨，进口TC小幅上升，部分冶炼厂检修但新增产能兑现，需求内需季节性走弱、海外部分炼厂生产有阻力，国内社库震荡上升、海外LME库存去化，铅锌逼仓风险加剧，短期观望、中长期逢高空配，内外正套可持有，留意月间正套机会 [2] 镍 - 供应端纯镍产量高位维持，需求端整体偏弱，库存端国内外镍板库存均小幅累库，印尼与美国关税协议对纯镍无直接影响，关注镍 - 不锈钢比价收缩机会 [3] 不锈钢 - 供应端5月下旬起钢厂部分被动减产，需求端刚需为主、受宏观氛围影响部分补库增加，成本方面镍铁、铬铁价格维持，库存方面锡佛两地和交易所仓单均小幅去化，关注后期政策走向 [3] 铅 - 本周铅价小幅回调，供应侧报废量同比偏弱、再生厂扩产能致废电瓶刚需紧张、国内外精矿转紧，需求侧电池成品库存高、开工率持平、旺季预期回落，7月原再生供应预计小增、需求有好转但仍预计累库，预计下周铅震荡于16800 - 17500区间 [6] 锡 - 本周锡价宽幅震荡，供应端矿端加工费低位、国内部分冶炼厂减产，海外佤邦有复产信号、6月刚果（金）进口量超预期，需求端焊锡弹性有限、终端电子和光伏增速下滑预期强，国内库存震荡上升、海外LME库存低位但累库拐点出现，短期建议观望 [9] 工业硅 - 本周头部企业开工率因电站问题下降，云南四川小幅复产，7月及后续月度产量环比下降、供需平衡转为去库，基差走强刺激下游补库，现货价格偏强运行，若开工无明显恢复，工业硅盘面预计震荡运行 [12] 碳酸锂 - 近期受多种因素影响期货价格持续上行，周内基差小幅走弱，期现走强后下游接受度偏低，短期供需双强、中间环节库存压力累积，上游交割意愿偏弱，碳酸锂绝对价格预计震荡运行，向下拐点需看到仓单与现货显著累库 [14]

报告行业投资评级 - 维持“In - Line”行业观点 [7] 报告的核心观点 - 碳钢方面，虽贸易政策有一定支持且国防/基础设施支出前景向好使欧盟HRC价差高于历史平均，但价格动力减弱，因需求未明确复苏，近期价格仍有下行风险；不锈钢需求低迷，2025年难有拐点，受全球增长担忧影响，欧盟/美国价差低于历史平均 [6][8] - 钢铁股重估，部分公司股价领先基本面，风险回报吸引力下降，相对看好奥钢联（OW）；不锈钢板块虽估值低，但预计2025年盈利预期下调，相对偏好阿赛里诺克斯（OW） [7][9] 根据相关目录分别进行总结 碳钢公司分析 - 安赛乐米塔尔：维持“Equal - weight”评级，长期投资逻辑存在，但股价重估与乌克兰重建盈利影响不同步，近期风险回报更平衡 [10] - 奥钢联：维持“Overweight”评级，EBITDA/t在当前下行周期较有韧性，脱碳投资可控，受益于欧洲基础设施刺激 [7][10] - SSAB：维持“Equal - weight”评级，鉴于大规模脱碳支出计划和FCF压力，估值倍数有下行风险，等待新CEO战略调整 [10] - 蒂森克虏伯：给予“Underweight”评级，年初至今股价翻倍，EV/NTM共识EBITDA重估超50%，按SotP计算股价溢价20 - 30%，业务现金需求高，需降成本或提升盈利能力以减少现金流失 [10] - 萨尔茨吉特：给予“Underweight”评级，脱碳举措现金消耗可能加剧，当前估值缺乏安全边际 [10] - 埃雷利钢铁：给予“Underweight”评级，正常化EV/EBITDA高于历史平均，大规模投资周期将持续影响FCF，侵蚀股权价值和增加财务杠杆 [10] 不锈钢公司分析 - 阿赛里诺克斯：给予“Overweight”评级，近期盈利表现最具韧性，通过美国业务和高利润率合金业务实现；有美国扩张和合金业务增长前景；海恩斯收购后专注去杠杆，未来几年股东回报受限；估值有吸引力，长期有重估潜力 [11] - 阿佩拉姆：给予“Equal - weight”评级，业务模式多元化，但欧洲需求低迷影响盈利势头，近期难重估；2026年FCF表现有吸引力，但去杠杆完成前无回购计划；估值合理 [11] - 奥托昆普：给予“Underweight”评级，年初至今重估过度，因缺乏不锈钢以外业务敞口，近期盈利势头落后同行；新战略下资本支出有上行空间，相对同行不再便宜 [11] 股权表现和估值快照 - 展示了DS钢铁指数、MSCI欧洲、STOXX欧洲等指数及部分钢铁公司的LTM表现（美元） [13] - 呈现了部分钢铁公司LTM EV回报分解（美元，NTM EBITDA） [15] 全球钢铁生产 - 全球钢铁生产重心在亚洲，建筑和汽车是关键需求驱动因素 [19][21] - 展示了全球、西欧、美国、中国等地区碳钢终端市场细分情况 [22] - 给出了欧盟主要生产商2024年的产能情况 [25] - 呈现了1900 - 2024年世界钢铁产量及各阶段CAGR [26] 需求指标 - 展示了中国、美国、墨西哥等国汽车需求（新车注册年化数据）及欧洲部分国家汽车生产（月度数据）和建筑信心指标 [28][34][36] - 呈现了中国长钢需求、水泥生产增长、固定资产投资同比等需求指标 [39][41][44] - 展示了美国原油和天然气钻机数量同比、建筑支出同比、卡车销售等需求指标 [46][47][48] 表观消费和生产增长 - 展示了欧盟 - 28、中国、日本、美国等地区人均表观消费量 [51] - 呈现了世界、中国、美国等地区钢铁生产增长情况 [53] - 给出了世界、日本、德国等地区人均钢铁安装基数 [54] - 展示了2024年全球、中国、美国的钢铁消费量 [56] 不锈钢需求 - 介绍了不锈钢需求的终端市场分布，包括金属制品、机械工程等 [58] - 展示了不锈钢和碳钢需求增长与GDP增长的关系及不锈钢强度与人均GDP的关系 [60][62] - 呈现了大中华区、欧洲、美国等地区不锈钢消费占世界消费的份额 [63] 钢铁供应 - 展示了欧盟 - 27 + 英国、中国、美国、巴西等地区的年化钢铁产量 [66][68][69][71] 库存情况 - 展示了美国钢铁库存、中国港口铁矿石库存、中国总钢铁库存、德国钢铁库存及库存/销售比率等情况 [73][75][77][78] 净贸易流量 - 展示了中国钢铁净出口、美国钢铁进口、欧盟钢铁进口及从中国进口不同产品情况 [80][82][87] - 介绍了欧盟钢铁和不锈钢按产品的季度配额情况 [89] - 呈现了欧盟不锈钢净进口/出口、美国不锈钢进口及服务中心库存情况 [91][94][95] 钢铁经济 - 展示了欧盟、中国、土耳其等地区HRC的毛利润/吨及土耳其的年化钢铁产量 [97][101][108] - 呈现了俄罗斯向土耳其的钢铁出口情况 [109] 利润率和现货价差 - 展示了HRC - 原材料价差、全球钢铁需求增长与EBITDA/t关系、欧洲钢铁公司历史税后RoCE等情况 [112][114][118] 各公司股权分析 - 安赛乐米塔尔：分析了历史EV/EBITDA、EBITDA/吨发货量、P/B趋势、原材料自给率等情况 [121][123][125] - SSAB：分析了历史EV/EBITDA、美国中厚板毛利润/吨、美国业务EBITDA/吨、业务部门EBITDA分解等情况 [130][132][134] - 萨尔茨吉特：分析了历史EV/EBITDA、P/B趋势、隐含EV/EBITDA与同行对比等情况 [138][141][143] - 蒂森克虏伯：分析了历史EV/EBITDA、各部门调整后EBITDA和资本支出等情况 [146][147] - 奥钢联：分析了历史EV/EBITDA、投资/折旧比率、P/B趋势、RoCE与同行对比等情况 [155][157][158] - 埃雷利钢铁：分析了历史EV/EBITDA、EBITDA/t与HRC（BOF）GP/t关系、业务现金需求与历史EBITDA对比等情况 [162][164][166] - 阿佩拉姆：分析了EV/NTM EBITDA、P/B趋势、地理业务量敞口、EBITDA/t与基价/t关系等情况 [170][171][173] - 奥托昆普：分析了EV/EBITDA（NTM共识）、P/B趋势、地理业务量敞口、EBITDA/t与基价/t关系等情况 [177][179][181] - 阿赛里诺克斯：分析了EV/EBITDA（NTM共识）、P/B趋势、地理业务量敞口、EBITDA/t与基价/t关系等情况 [183][185][187] 全球钢铁公司比较 - 列出了澳大利亚、中国、印度、日本、韩国、拉丁美洲、北美洲、土耳其、西欧、OCTG等地区钢铁公司的评级、股价、市值、EV、P/E、EV/EBITDA等指标 [189] 不锈钢公司比较 - 列出了阿赛里诺克斯、阿佩拉姆、奥托昆普等公司的评级、股价、上行/下行空间、EV/EBITDA、P/E、P/B等指标 [191] 全球钢铁供需快照 - 展示了2016 - 2030年全球及各地区粗钢生产和需求情况及同比增长 [193] 全球汽车预测 - 展示了2007 - 2025年全球及各地区乘用车销售预测数据 [194] 终端市场暴露情况 - 碳钢方面，介绍了安赛乐米塔尔、蒂森克虏伯、SSAB、奥钢联等公司2024年销售的终端市场分布 [196][198][199] - 不锈钢方面，介绍了奥托昆普、阿佩拉姆、阿赛里诺克斯等公司销售的终端市场分布 [204]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铜库存去化斜率或持续走缓，关注消费拐点和市场货源稳定性；铝伴随去库铝价反弹，月间正套若绝对价格下跌可继续持有；锌关注去库转累库节点，建议逢高做空，内外正套可继续持有；镍关注镍 - 不锈钢比价收缩机会；不锈钢反套可移仓继续持有；铅预计下周震荡于16800 - 17000区间；锡短期建议观望，中长期关注高空机会；工业硅中长期价格预计以锚定头部大厂现金流成本的底部震荡为主；碳酸锂中长周期价格仍将震荡偏弱运行 [1][2][5] 各品种总结 铜 - 本周国内库存初现拐点，华北升贴水维持弱势，抛压较高 [1] - 需求强现实与弱预期并存，后市需求走势谨慎，库存去化斜率或走缓 [1] - 月间正套已走出较大空间，后续月差上涨需实质性缺货或绝对价格下跌 [1] 铝 - 供给小幅增加，1 - 3月铝锭进口较大，5月需求预期下滑不明显，供需仍有缺口 [2] - 5 - 7月预计去库平缓，中美贸易谈判积极，伴随去库铝价反弹 [2] 锌 - 本周锌价宽幅震荡，国内TC不变，进口TC小幅抬升，五月冶炼检修环比小幅下降 [5] - 内需弹性一般，出口尚可，海外需求小幅回暖，国内社会库存累库较慢，LME库存高位下滑 [5] - 关注去库转累库节点，建议逢高做空，内外正套可继续持有 [5] 镍 - 供应端纯镍产量高位维持，需求端整体偏弱，库存端海外镍豆小幅去库，国内库存维持 [6] - 中美谈判超预期，宏观情绪修复，关注镍 - 不锈钢比价收缩机会 [6] 不锈钢 - 供应层面4月产量季节性回升，5月钢厂可能被动减产，需求以刚需为主 [7] - 成本上镍铁价格承压、铬铁价格维持，库存锡佛两地小幅累库，交易所仓单部分到期去化 [7] - 基本面整体偏弱，宏观利好支撑，短期多空交织，反套可移仓继续持有 [7] 铅 - 本周铅价震荡上涨，供应侧原料偏紧，中游再生冶厂产能集中投放，需求侧总体需求乏力 [8][9] - 精废价差 - 50，LME库存小幅下降，现货受上游减产影响小幅偏紧 [8][9] - 预计下周铅震荡于16800 - 17000区间，5月供应计划环比减少 [9][10] 锡 - 本周锡价窄幅震荡，供应端非洲矿区复产，印尼出口恢复，国内部分减产，海外部分复产 [12] - 需求端焊锡弹性有限，终端增速下滑预期强，下游去库缺动力，海外库存低位震荡 [12] - 短期国内原料供应有扰动，上半年基本面偏紧，六月是关键阶段，短期观望，中长期关注高空机会 [12] 工业硅 - 本周北方大厂减产，云南、河南部分减产，四川、甘肃开工率上升，市场行情低位徘徊 [14] - 下游有机硅需求下行，工业硅刚需走弱，库存开始去化，非标与标准仓单减少 [14] - 短期供需双减，达到紧平衡，中长期价格预计以锚定头部大厂现金流成本的底部震荡为主 [14] 碳酸锂 - 本周价格震荡下跌，期现参考07合约，下游询货偏好新货或贴水货源，厂家惜售 [16] - 总体产量增加，累库速度放缓，5月排产预计小幅减少 [16] - 中长周期产能扩张项目多，价格仍将震荡偏弱，短期下游需求小旺季但改善不及预期 [16]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：金属与矿业 - **公司**：Acerinox、Anglo American、Antofagasta、Aperam、ArcelorMittal、BHP、Boliden、Endeavour、First Quantum、Fresnillo、Glencore、Hochschild Mining、Norsk Hydro、Outokumpu、Rio Tinto、South32、SSAB、thyssenkrupp、Vale、voestalpine 纪要提到的核心观点和论据 估值与财务指标 - **使用巴克莱研究商品价格和外汇假设的估值倍数和财务比较**：展示了各公司的价格、评级、市值、每股收益、市盈率、企业价值/息税折旧摊销前利润、自由现金流收益率、股息收益率等指标，不同类型公司（多元化、纯铜、纯铁矿石、贵金属、钢铁制造商）的各项指标存在差异，如多元化公司平均市盈率2025 - 2027年分别为15.8、11.4、9.2 [5]。 - **使用巴克莱研究商品价格和外汇假设的财务指标**：包含各公司的息税折旧摊销前利润、息税折旧摊销前利润率、净债务、净债务/息税折旧摊销前利润、资本支出、自由现金流等指标，不同类型公司的这些指标表现不同，如多元化公司平均息税折旧摊销前利润率2025 - 2027年分别为38.5%、39.5%、41.8% [7]。 - **使用现货的比较估值倍数**：呈现了各公司在现货情况下的相关估值指标，与使用巴克莱研究假设的指标有一定差异，如Anglo American在现货情况下2025 - 2027年市盈率分别为40.8、22.2、19.2 [8]。 - **使用现货的财务指标**：展示了各公司在现货情况下的财务指标，如多元化公司平均息税折旧摊销前利润率2025 - 2027年分别为39.2%、40.4%、41.8% [9]。 各公司关键问题 - **Acerinox** - **运营方面**：关注欧洲产能利用率、需求发展、罢工后运营恢复、定价策略、能源通胀对冲、关税影响、投资项目的增量息税折旧摊销前利润等问题 [10]。 - **ESG方面**：涉及排放目标、能源效率、水资源管理、市场定位等问题 [13]。 - **一般方面**：考虑业务战略、市场整合、镍市场发展等问题 [13][14]。 - **Anglo American** - **战略/资本配置方面**：讨论资产出售协议的进展和风险、资本支出计划、成本节约计划等问题 [15][16]。 - **运营、部门和其他方面**：涉及矿山运营情况、项目开发、库存管理、业务战略等问题 [17][18][19][20]。 - **ESG方面**：关注净零排放目标的实现风险、资本支出、社区关系等问题 [21]。 - **Antofagasta** - **安全与ESG方面**：探讨安全绩效改善、排放目标和减排测试工作 [22]。 - **项目与财务方面**：涉及项目资本支出增加的驱动因素、生产预期、融资安排、股息政策等问题 [22][23]。 - **运营与市场方面**：关注智利政治气候、工资协议、许可证审批、项目开发等问题 [22][23][24]。 - **Aperam** - **运营方面**：关注欧洲和巴西市场的价格、需求、贸易政策、库存水平、业务整合等问题 [25]。 - **脱碳方面**：考虑脱碳对需求的影响、镍市场发展、排放管理等问题 [28]。 - **一般方面**：涉及财务目标、并购优先级、市场整合等问题 [28][29]。 - **ArcelorMittal** - **运营方面**：关注欧洲和北美市场的供需平衡、贸易政策、产能调整、项目投资、合同情况等问题 [30][31][33]。 - **脱碳方面**：探讨脱碳计划的加速机会、技术应用、投资决策等问题 [33]。 - **一般方面**：涉及资本配置、并购优先级、业务协同、市场前景等问题 [34]。 - **BHP** - **战略方面**：讨论收购意向、项目开发、资本回报、资产绩效、净债务目标等问题 [35][36]。 - **ESG方面**：关注净零排放目标的实现途径、甲烷排放消除、化石燃料资产保留等问题 [38]。 - **Boliden** - **运营与市场方面**：探讨原材料采购策略、冶炼业务未来、罢工影响、资产运营问题、项目开发、成本通胀等问题 [39]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - 巴克莱资本公司及其附属机构可能与研究报告中涵盖的公司有业务往来，存在利益冲突，投资者应将报告仅作为投资决策的一个因素 [2]。 - 研究报告部分由美国境外的股票研究分析师编写，他们未在FINRA注册/具备研究分析师资格 [3]。 - 行业观点为中性，各公司评级分为增持（OW）、等权重（EW）、减持（UW） [5][6][7][8][9]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周宏观层面关税信息持续扰动市场情绪，各有色金属品种受基本面和关税预期等因素影响，表现各异，投资者需关注各品种的供需变化、库存情况及关税政策动态，把握投资机会并警惕风险 [1][2][3][5][7][11][13] 根据相关目录分别进行总结 铜 - 本周宏观关税信息扰动，市场情绪摇摆，基本面继续去库，下周备货需求支撑点价量级，需求端铜杆与铜箔开工率维持较高水平，国网订单需求有韧性，供给端精废价差企稳，废铜供应料回升，精废替代效应或减弱，电铜冶炼端无实质减产，预期节前库区格局延续，节后关注去库持续性，铜价短期在7.7w - 7.8w区间运行，下游担忧抑制上方空间 [1] 铝 - 供给小幅增加，1 - 3月铝锭进口较大，型材消费改善，绝对价格下跌后精废扩大，下游利润改善，部分板块补库、抢出口，五一节前下游可能补库，5 - 6月去库平缓，关税预期使市场对未来需求悲观，绝对价格建议观望，铝内外反套止盈，月间正套若绝对价格下跌可继续持有 [1] 锌 - 本周锌价格重心反弹后宽幅震荡，关税情绪改善，供应端国内TC不变，进口TC小幅抬升，四月国内冶炼产量环比增加约2万吨，五月可能因检修环比减量，海外Benchmark落地略低于预期，需求端抢装刺激强，内需弹性一般，海外需求偏弱，节前投机性补库和炼厂惜售使国内社会库存低位，去库转累库拐点预计在五月中下旬，海外部分锌锭流入国内，LME库存高位小幅下滑，短期锌价跟随宏观驱动宽幅震荡，低库存有支撑，关注去库转累库节点，警惕五月中旬现货紧张，中长期供应恢复和消费透支预期下关注节后逢高做空机会，内外正套可持有 [2] 镍 - 供应端纯镍产量高位维持，需求端整体偏弱，金川升水走弱，库存端海外镍板库存和国内库存维持，周内关税政策反复，市场脱敏，短期现实基本面偏弱且关税不稳定，关注印尼等对华关税政策，镍 - 不锈钢比价收缩机会可继续关注 [3] 不锈钢 - 供应层面4月排产季节性回升，5月钢厂可能被动减产，需求以刚需为主，成本方面钢厂施压使镍铁和铬铁价格承压，库存方面锡佛两地去库放缓，交易所仓单部分到期去化，基本面整体偏弱，关税影响下钢厂利润承压，短期单边预计承压，反套可移仓继续持有 [3] 铅 - 本周铅价震荡，供应侧报废量同比偏弱，回收商抛货，中游再生冶厂集中投放产能，废电瓶刚需紧张预计缓解，下游少量补货，五一放假天数多需求偏弱，货源集中于贸易商，3月精矿开工增加，需求侧电池出口订单少量下滑，总体需求乏力，精废价差25，LME库存累库，新年以旧换新政策持续但4月淡季消费偏弱，订单仅维持刚需，本周价格震荡，下游采购去库力度有限，仅刚需补库，原再生铅需求有限，精废价差 - 25，铅锭现货贴水25，成交差，部分再生冶厂原料告急减产，周末回收商抛货减少原料紧张和成本支撑，预计下周铅价震荡下跌，冶炼厂复产 [5] 锡 - 本周锡价宽幅震荡，供应端非洲Alphamin矿区准备复产，矿紧预期缓解，缅甸佤邦短期复产需谈判，矿端加工费低位，印尼出口速度正常恢复，马来MSC受运输爆炸影响停产约至四月底，需求端焊锡厂季节性恢复，锡价下行下游补库意愿强，冶炼厂直出多，市场非交易所库存现货端较紧，库存端国内小幅去库，海外低位震荡，短期国内原料供应偏紧，炼厂库存低关注显性库存去化速度，上半年基本面维持偏紧，锡价有支撑，短期上行空间以宏观驱动为主，关注三季度后供应端扰动恢复情况和中长期高空机会，警惕五月佤邦端矿端出量 [7] 工业硅 - 北方减产之后其余大厂未继续减产，部分产线高开工或爬产，西南小厂开工稳定，部分乐山有机硅配套工厂丰水期有复工预期，下游有机硅头部企业检修，工业硅刚需下滑，库存方面头部企业减产后社会库存去化但仍处高位，短期供需双减，上游新投产速度正常偏慢，大厂减产，需求下行，企业采购以刚需为主，供需达紧平衡，社会库存维持高位，中长期因接近成本线，产能过剩背景下价格预计底部区间震荡 [11] 碳酸锂 - 本周碳酸锂价格震荡下跌，下游询货偏好新货或贴水货源，新货基差上行但成交差，厂家惜售，天齐、雅化产线检修，小厂减产加剧，盐湖大厂放货，总体产量下滑，累库速度放缓，美国储能砍单，下游维持安全库存，低位补库，有节前备货，低价使新货注册仓单减少，4月排产预计增加3%，中长周期看矿端和锂盐产能扩张项目多，若头部矿冶一体化企业开工率未显著下降，价格仍将震荡偏弱，短期下游需求进入小旺季，但前期备货充分，政策拉动对需求改善不及预期，锂矿报价下行致锂价失去支撑，下游或补库，正极亏损致生产积极性减，高成本产能或出清，后市动储需求预期乐观，但产能过剩致供应弹性高，供应端有空方压力 [13]