行业与公司 * 本纪要为摩根士丹利于2025年12月发布的欧洲钢铁行业研究报告，标题为“迈向更高的底部” [1][5] * 报告覆盖碳钢和不锈钢两个子行业，并详细分析了多家欧洲及全球主要钢铁上市公司 [6][7][8] 核心观点与论据 行业政策与宏观环境 * 欧盟提出了数十年来最显著的政策转变，包括将进口配额减半、将保障关税提高至50%以及增加“熔铸地”条款，这标志着多年来最强的保护主义立场 [6] * 碳边境调节机制（CBAM）的不确定性将在明年增加进口摩擦 [6] * 尽管政策推动了热轧卷板（HRC）价格上涨，但终端用户（建筑和制造业）的消费仍然疲弱 [6] * 全球钢铁生产重心在亚洲 [17] * 钢铁需求的主要驱动力来自建筑和汽车行业 [19] * 全球人均钢铁表观消费量数据显示，欧盟、中国、日本、美国之间存在差异 [49] * 2020-2024年间，全球钢铁产量增长波动，中国、欧盟及世界其他地区表现各异 [52] 碳钢行业观点 * 看多碳钢行情正在演绎 [7] * 欧盟热轧卷板（HRC）吨毛利历史平均为314美元/吨，5年平均为399美元/吨 [97] * 中国HRC吨毛利5年平均为140美元/吨 [98] * 欧盟HRC与中国HRC的价差长期平均为209美元/吨 [100] * 欧洲钢铁公司历史税后资本回报率（RoCE）平均为5.3% [116] * 全球钢铁需求增长与吨息税折旧摊销前利润（EBITDA）存在关联 [118] 不锈钢行业观点 * 新的保障措施和CBAM的实施应能降低进口渗透率（约20%），并从当前低迷的水平支撑价格 [8] * 不锈钢需求与欧元区GDP增长的相关性（R²=0.31）低于碳钢（R²=0.53） [58] * 不锈钢需求终端市场分布为：金属产品38%，机械工程29%，建筑12%，汽车及零部件9%，电器机械8%，其他运输5% [56] 公司评级与偏好 * 碳钢领域最看好：安赛乐米塔尔（ArcelorMittal，评级：等权重，目标价33.70欧元）和奥钢联（voestalpine，评级：超配，目标价34.50欧元） [7][9] * 安赛乐米塔尔：在政策收紧中提供最大的经营杠杆，因其较低的产能利用率和随之而来的增产及替代进口的能力 [7][9] * 奥钢联：因其本地化生产、较高的利润率、铁路系统业务敞口带来盈利韧性，以及有纪律的脱碳支出和正向自由现金流而受青睐 [7][9] * 不锈钢领域最看好：阿赛里诺克斯（Acerinox，评级：超配，目标价13.70欧元）和阿佩朗（Aperam，评级：超配，目标价40.00欧元） [8][10] * 阿赛里诺克斯：通过其较大的美国业务敞口和高利润合金业务，在同行中提供最具韧性的近期盈利状况 [10] * 阿佩朗：业务模式多元化（巴西、回收、高附加值产品），并通过其领先的欧洲不锈钢业务（当前产能利用率65%）、一体化分销业务和回收业务，提供对欧洲复苏的经营杠杆 [10] * 最不看好：萨尔茨吉特（Salzgitter，评级：低配，目标价20.50欧元）和蒂森克虏伯（thyssenkrupp，评级：低配，目标价8.30欧元） [7][9] 其他重要内容 公司具体分析与数据 * 安赛乐米塔尔：2024年原材料后向一体化自给率为：铁矿石58%，喷吹煤0%，焦炭90%，废钢及直接还原铁54% [126][127]；历史正常化吨EBITDA（剔除超级周期）为113美元/吨 [122][123]；2025年预测EV/EBITDA为6.7倍 [120] * SSAB：2025年预测EBITDA分部门占比为：特种钢59%，美洲23%，欧洲12% [134][135]；美国钢板吨毛利长期平均为733美元/吨 [131] * 萨尔茨吉特：其持有的奥鲁比斯（Aurubis）股权市值占公司总市值的83%，钢铁业务市值仅占17% [139]；2025年预测EV/EBITDA为18.0倍，隐含钢铁业务EV/EBITDA为15.4倍，显著高于同行 [142][143] * 蒂森克虏伯：2026e-2027e各部门预测EBITDA及资本支出详情 [149]；市场共识的远期EV/EBITDA为5.6倍 [152] * 奥钢联：历史平均EV/EBITDA为6.7倍 [154]；投资与折旧比率平均为1.15倍 [156] * 埃雷利（Erdemir）：历史平均EV/EBITDA为4.2倍 [162]；剔除超级周期的平均吨EBITDA为168美元/吨 [166] * 阿佩朗：2025年预测吨EBITDA为145欧元/吨，2026年预测为186欧元/吨 [171][172]；销量地域分布为欧洲64%，南美（巴西）36% [171] * 奥托昆普（Outokumpu）：2025年预测吨EBITDA为97欧元/吨，2026年预测为170欧元/吨 [178]；销量地域分布为欧洲67%，美国33% [176] * 阿赛里诺克斯：2025年预测吨EBITDA为269欧元/吨，2026年预测为338欧元/吨 [184]；冷轧产量地域分布为美国55%，欧洲20%，南非22%，马来西亚3% [182] 市场表现与估值概览 * 截至最近一个交易日（LTM），以美元计，部分钢铁股表现：蒂森克虏伯+228%，萨尔茨吉特+187%，奥钢联+135%，安赛乐米塔尔+87%，SSAB +80%，阿赛里诺克斯+67%，阿佩朗+51%，奥托昆普+44%，而DS钢铁指数上涨81%，STOXX欧洲600指数上涨33%，MSCI欧洲指数上涨26% [11] * 近期（YTD）相对表现：DS钢铁指数相对于STOXX欧洲600基础资源指数和MSCI欧洲指数均有下跌 [12] * 过去12个月（LTM）企业价值（EV）回报分解显示，各公司受EBITDA调整和估值倍数变化的影响不同 [14] * 欧洲钢铁股相对于欧洲市场的市净率（P/B）在历史区间内波动，2025年11月为0.44，低于0.58的平均值 [15] 供需与贸易数据 * 2024年欧盟主要生产商产能占比：安赛乐米塔尔26%，蒂森克虏伯7%，塔塔钢铁6%等 [23] * 全球钢铁生产历史及复合年增长率数据（1900-2025e） [24] * 主要地区（西欧、美国、中国、墨西哥）新车注册量年度化数据（2025年 vs. 5年平均及区间） [26][27][28][29] * 欧洲（德国、西班牙、英国）汽车生产数据 [31][32][33] * 欧盟建筑信心指数在2025年11月为-1.7 [34] * 中国钢铁库存、水泥产量同比、房屋新开工/销售/竣工面积、固定资产投资（FAI）同比等需求指标 [36][37][38][40] * 美国原油和天然气钻机数同比（2025年12月为-7%）、建筑总支出同比、卡车销量、农业设备销售同比等需求指标 [43][44][45][47] * 主要地区（欧盟+英国、美国、中国、巴西）年度化钢铁产量 [63][64][65][67] * 美国、中国（港口铁矿石、钢材总库存）、德国库存数据 [69][71][72][73] * 中国钢铁净出口（2025年11月为9.48百万吨） [75] * 美国钢铁进口量、欧盟钢铁总进口量及分地区进口占比（截至2025年9月，土耳其15%，韩国10%，中国10%等） [77][78][79][81] * 从中国进口至欧盟的各类钢材（冷轧板卷、热轧带钢、热浸镀锌、中厚板）月度数据 [83][85][86][87] * 欧盟2025年第四季度钢铁及不锈钢配额使用情况：部分品类（如土耳其、印度、韩国的热轧板卷，中国的金属涂层板）配额使用率达100% [88] * 欧盟不锈钢进口量及来源地分布（截至2025年9月，台湾24%，印度24%，韩国15%，中国11%等） [90][91] * 美国不锈钢进口量及服务中心库存数据 [93][94] 财务与经济学指标 * 土耳其电炉钢HRC吨毛利5年平均为340美元/吨，转炉钢HRC吨毛利长期平均为243美元/吨，5年平均为284美元/吨 [104][105] * 土耳其年度化钢铁产量数据 [107] * 2025年1-8月俄罗斯对土耳其的成品、半成品及生铁出口同比变化：成品材+78%，生铁+55%，半成品+38% [108][109] * 欧盟HRC与原材料成本价差及吨毛利历史走势 [111] * 欧洲钢铁公司历史吨EBITDA（经通胀调整）在不同时期的水平 [114] 全球公司对比与预测 * 提供了全球范围内（澳大利亚、中国、印度、日本、韩国、拉美、北美、欧洲等）主要钢铁上市公司的详细财务指标对比，包括评级、股价、市值、EV、市盈率（P/E）、EV/EBITDA、自由现金流收益率、股息收益率、市净率（P/B）、净资产收益率（ROE）、净负债率、净负债/EBITDA等（基于2025年12月16日股价） [186] * 提供了不锈钢公司（阿赛里诺克斯、阿佩朗、奥托昆普）的详细财务指标对比 [187] * 提供了2016-2030年全球及分地区（欧盟+英国、其他欧洲、独联体、北美、南美、非洲、中东、亚洲、大洋洲）的粗钢产量及需求（粗钢当量）预测数据 [189] 终端市场暴露 * 碳钢终端市场暴露：各公司销售结构不同，例如安赛乐米塔尔（2024）：建筑26%，汽车22%，初级加工18%，其他销售16%，其他钢铁销售14%，包装4% [191]；奥钢联（2024）：汽车32%，能源17%，铁路系统13%，建筑8%等 [197][198] * 蒂森克虏伯（FY24/25）和SSAB（2024）的销售终端市场结构 [193][194][195]