行业与公司 * 联影医疗 一家医学影像设备公司 产品线包括CT MR MI XR DSA和RT[1] 核心观点与论据 财务表现 * 2025年上半年公司整体收入增速接近13%[4] * 中国市场收入增速约为11%[4] * 海外市场收入增速达到22%[4] * 服务业务收入同比增长32% 占公司整体收入比重14%[2][8] * 海外收入占公司整体收入的19%[2][7] 产品线表现 * CT产品线预计全年保持稳健增长[5] * MR产品线上半年实现接近17%的增长[2][5] * MI产品线上半年收入增长13%[2][6] * XR和DSA产品线上半年收入增速26%[2][6] * RT产品线中国市场排名升至第二 市占率同比提升近18个百分点[2][6] 产品与技术进展 * 国产首款光子技术能谱CT已获批上市[2][5] * 全球首创双宽体双源CT进入特别审查阶段[2][5] * 发布超高端CT系列Pro和Elite[2][5] * 5.0T MR装机超过40台[2][5] * 3.0T MR新品获FDA批准[2][5] * PET-CT全球装机超600台 其中美国市场超150台[2][6] * DSA产品Aviva获国内及FDA三重认证[2][6] * RT产品覆盖全国150余家核心医疗机构[6] 海外市场拓展 * MR和MI产品深耕欧美高端市场及亚太新兴市场[2][7] * XR与DSA在海外保持高增势头[2][7] * 欧美服务业务实现翻倍增长[2][7] 服务业务 * 全球装机超过3.6万台套[2][8] * 用户超1.5万家[2][8] * 服务收入占比3% 同比增速33%[4] 其他重要内容 未来发展方向 * 国内医学影像市场高端替代和基层县域市场潜力巨大[3][9] * 海外市场拓展 树立出海新范式[3][9] * 向中小型领域拓展 如超声领域[3][9] * 维保业务收入占比持续提升 有望改善公司盈利能力[3][9]

人事调整 - 广汽三菱汽车销售有限公司原法定代表人杨龙可能接替肖勇出任广汽埃安副总经理兼埃安营销本部负责人 但需等待官方公告确认 [1] - 广汽集团推行中层以上领导干部竞聘上岗制度 涉及埃安、传祺、昊铂三个自主品牌营销本部负责人岗位 [1] - 广汽集团已任命传祺和昊铂品牌的首席营销官 分别为敖志一和殷爽 两人均为外部职业经理人且具有互联网公司任职背景 [2] 营销体系改革 - 广汽集团于今年1月初整合传祺与埃安营销领域 设立传祺、埃安、昊铂三大品牌营销本部 并调整了中高层负责人 [1] - 埃安实施B端和C端渠道分离 体验中心聚焦C端客户 专门建立出行中心负责B端销售和服务 [2] - 埃安加大C端市场攻势 推出霸王龙、RT和UT三款产品 在7万至15万元价格区间市场逐步站稳脚跟 [2] 战略转型进展 - 广汽集团自2024年底启动为期三年的"番禺行动"战略 实施自主一体化改革 包括管理模式转变、研发体系重组、总部搬迁和营销体系整合 [3] - 通过研发体系重组和IPD流程导入 车型标准开发周期缩短至18个月 研发成本降低10%以上 [3] - 供应链整合使采购成本大幅降低 业务效率和决策效率提升约50% [3] 管理机制变革 - 广汽集团深化干部管理制度改革 推行"事业选人、组织管人、业绩留人"机制 实施中层岗位竞聘上岗和"能上能下"制度 [4] - 全面推行任期制和契约化管理 范围拓展至集团部门中层 实现企业、人员、岗位三个全覆盖 [4] 业绩目标 - 广汽集团下半年将聚焦"番禺行动"战略 通过打好用户需求战、产品价值战、服务体验战三大战役扭转业绩局面 [4] - 重点推进海外市场开拓和有竞争力的成本控制体系建设 力争实现业绩企稳回升 [4]

行业发展趋势 - 人工智能和精准医学推动医疗健康产业向全周期数智化健康管理生态升级 全球人口老龄化和慢性病防治需求激增推动产业链向全链条 高价值方向深度演进[1] - 全球医疗器械市场规模2021年达4800亿美元 预计2030年达8480亿美元 2021-2030年复合增长率6.4%[2] - 国产医疗设备研发实力提升 核心技术突破 进口垄断格局加速松动 行业向与国际品牌比肩并跑方向发展[3] 公司财务表现 - 2025年上半年营收60.16亿元 同比增长12.79% 扣非归母净利润9.66亿元 同比增长21.01%[1] - 拟每10股派发现金红利1.3元 合计派现1.07亿元 推出限制性股票激励计划以94.92元/股向1368名核心人员授予447万股限制性股票[1] - 研发费用7.66亿元 研发费用率12.74% 新增专利申请260余项 累计专利申请突破9700项 发明专利占比超80%[11] 产品市场表现 - 医学影像与放射治疗设备综合市场占有率同比提升3.4个百分点[3] - MR设备收入19.68亿元 同比增长16.81% uMR Jupiter 5T中国市场份额同比提升超20个百分点 累计装机量突破40台 3.0T磁共振中国市场占有率同比提升超5个百分点[3] - CT设备收入15.15亿元 MI产品收入8.41亿元 同比增长13.15% PET/CT产品线中国市场占有率连续十年保持第一[4] - XR市场覆盖范围扩大 RT和DSA中国市场占有率分别同比提升17.7个百分点和2个百分点[4] - 服务业务收入8.16亿元 同比增长32.21% 占总营收比重13.56%[4] 区域市场发展 - 中国市场收入48.73亿元 同比增长10.74%[5] - 海外业务收入11.42亿元 同比增长22.48% 占总营收比重18.99%[7] - 北美市场高端影像设备覆盖美国超70%州级行政区 累计装机超400台/套 PET/CT设备装机量超150台[7] - 欧洲市场累计超20个国家实现全线产品装机 完成英法德意西五大西欧经济体商业化布局[8] - 新兴市场产品入驻近15个拉美国家和超20个非洲国家 在巴西设立区域办公室[8] - 亚太区域与新加坡IHH集团签署战略合作协议 在印度与Apollo集团达成高端设备订单[9] 技术创新与研发 - 构建"研发突破-临床协同-产业转化"一体化研发创新与供应链体系[2] - 累计上市产品超140款 53款通过美国FDA认证 57款获欧盟CE认证 7款通过国家创新医疗器械特别审查通道[11] - 放疗智能勾画系统uIPW获国家药监局三类医疗器械认证 成为国内首个具备多靶区 多器官AI自动勾画能力的系统[11] - 双宽体双源CT系统uCT SiriuX纳入国家创新医疗器械特别审查通道[12] - 所有影像与诊断设备实现硬件 软件 应用 工作流层面的AI平台支撑 形成uAIFI uSense uExcel等数智化超级平台矩阵[12] 政策与市场环境 - 国家大规模设备更新走向常态化 专业化 影像 放疗等创新诊疗设备更新需求快速释放[6] - 医疗卫生强基工程与县域医共体建设深化 基层医疗设备更新成为核心抓手 县域市场活跃度提升[6] - 国家医保局发布放射检查类和超声检查类医疗服务价格项目立项指南 推动价格趋于合理[6] 全球化战略 - 采用"一核多翼"全球化布局模式和"高举高打 全线突破"全球化战略[7] - 全球装机量突破36000台/套 拥有超30个备件库 超1000名服务工程师 三大区域级服务中心 构建7×24小时响应服务能力[9] - 通过询价转让吸引淡马锡 易方达 工银瑞信 太平洋资管 中国人寿资管等机构投资[10] 产学研合作 - 联合复旦大学附属中山医院等机构启动高端医疗装备推广应用项目[13] - 参与清华大学牵头的"十四五"国家重点研发计划项目 攻克高分辨双能谱平板探测器技术[13] - 与香港养和医疗集团合作推动uCT 960+高端设备与AI技术的临床融合[13]

公司及行业 * 公司为联影医疗 (United Imaging, 688271.SS) 中国大型医疗影像设备制造商[9] * 行业为医疗影像设备制造业 涉及CT、MRI、MI、XR、RT等产品线[2] 核心财务表现 * 公司1H25总收入为人民币6016百万元 同比增长13% 净利润为人民币998百万元 同比增长5% 均符合预期[1] * 分产品看 MRI、MI (含PET-CT和PET-MR)、XR (含DR和DSA) 产品线增长强劲 同比分别增长17%、13%、26% CT业务受集采降价影响同比下降6% RT业务基本持平(-0.05%)[2] * 分地区看 中国区收入超预期 1H25同比增长11% 隐含2Q25单季增长约22% 海外收入1H25同比增长22% 但低于预期 隐含2Q25单季增长仅约4%[2] * 分收入类型看 经常性收入(含维护、软件及其他服务)增长强劲 同比增长32%[2] 地域市场表现与外部环境 * 海外市场中 欧洲和北美表现强劲 同比分别增长94%和67%[2] * 美国关税政策变化带来暂时性干扰 但因公司在美国本地设厂 实际影响甚微[2] * 欧洲IPI政策影响有限 因销售额超过500万欧元阈值而受限的产品基本为公司独家产品 因此获得豁免[2] * 管理层指出 集采(VBP)将持续 但主要在省市级层面 全国性集采短期内难以实现[6] 未来展望与战略 * 公司光子计数CT于8月26日获NMPA批准上市 为国内首批获批产品(与东软集团并列) 预计中长期将成为收入加速器 但短期需市场培育期[6] * 超声产品线仍在开发中 预计商业化将推迟至2026年[6] * 管理层表示今年已启动新一轮设备更新刺激政策 认为将有助于维持强劲收入增长 但数据显示申请政策支持的项目数量同比显著下降 因此需保持谨慎乐观[6] * 基于上述因素 高盛小幅下调公司近期盈利预测以反映集采逆风和超声产品线延迟 但因看好光子计数CT销售前景而上调长期盈利展望[6][7] * 目标价由人民币173元上调至174元 维持买入评级[7] 投资主题与风险 * 投资主题为中国医疗设备采购复苏且政府资金支持增加 公司市场份额持续增长 服务相关收入占比上升将推动毛利率改善 长期增长潜力显著[9] * 关键催化剂包括中国医院月度采购数据及超声产品线的推出[9] * 主要风险包括 1) 芯片供应链风险 2) 原材料风险(特别是氦气) 3) 中国宏观经济下行 4) 潜在集采风险[10] 财务预测调整 * 高盛更新盈利预测 2025E/2026E/2027E收入预测分别下调1.4%/2.3%/6.8%至人民币123.91亿/160.67亿/208.34亿元 净利润预测分别下调1.0%/1.7%/7.2%至人民币17.52亿/23.36亿/31.08亿元[8]

业绩表现 - 1H25收入60.16亿元 同比增长12.79% 归母净利润9.98亿元 同比增长5.03% [1] - 设备销售收入48.90亿元 同比增长7.6% 其中MR收入19.68亿元增长16.8% XR收入3.24亿元增长26.6% CT收入15.15亿元下降6.4% [2] - 维保业务收入8.16亿元 同比增长32.2% 收入占比提升至13.6% 软件及其他收入3.10亿元增长79.9% [2] 收入结构 - 中国市场收入48.73亿元 同比增长10.74% 海外区域收入11.42亿元增长22.48% 占比提升至19% [2] - 单季度收入增速持续改善 4Q24至2Q25同比变化分别为-15.9%/+5.4%/+18.6% 行业招投标活动自4Q24开始恢复 [2] 盈利能力 - 1H25毛利率47.9% 较可比口径1H24下降1.3个百分点 主要受产品结构变化及设备更新项目招采影响 [3] - 公司持续加大研发投入 高端影像设备已覆盖美国超70%州级行政区 累计装机超400台/套 其中PET/CT部署超150台 [3] 产品进展 - 光子计数CT于8月获批 标志医学影像设备国产品牌进入全球化一线梯队 [3] - 高端产品落地有助于深化发达国家市场布局 驱动各产品线全球化商业放量 [3] 估值预测 - 维持2025及2026年盈利预测不变 基于DCF模型上调目标价11%至161元 [4] - 估值上调因公司持续突破高端产品及板块估值抬升 采用WACC 6.7%和永续增长率2.0%假设 [4]

财务表现 - 2024年实现营业收入103亿元（同比-9.73%），归母净利润12.62亿元（同比-36.09%），扣非净利润10.10亿元（同比-39.32%），经营性现金流-6.19亿元 [1] - 2024Q4营业收入33.5亿元（同比-15.90%），归母净利润5.91亿元（同比-35.09%），扣非净利润5.46亿元（同比-34.67%） [1] - 2025Q1营业收入24.78亿元（同比+5.42%），归母净利润3.70亿元（同比+1.87%），扣非净利润3.79亿元（同比+26.09%），经营性现金流3.53亿元 [1] - 2025Q1毛利率49.94%（同比+0.37pct，环比+3.20pct），销售/管理/研发费用率分别为15.50%、5.32%、15.29%（同比+0.28pct、+0.16pct、-2.57pct） [2] 业务分项 - 2024年医学影像诊断及放射治疗设备收入84.45亿元（同比-14.93%），毛利率47.05%（+0.87pct），其中CT/MR/MI/XR/RT产品收入分别为30.48/31.92/12.99/15.87/13.19亿元（同比-25.03%、-2.66%、-16.31%、+22.80%、+18.05%） [2] - 维修服务收入13.56亿元（同比+26.80%） [2] - 境内收入76.64亿元（同比-19.43%），海外收入22.66亿元（同比+35.07%），占营收比重达22% [2] 市场动态 - 境内业务受院端招采延迟影响，但高端产品矩阵贡献近5个百分点的结构性增长，新增市场份额同比增长超3个百分点 [2] - 海外市场突破显著：影像设备覆盖美国70%州级行政区，高端装备渗透欧盟27国超半数成员国，数字化PET/CT及1.5T磁共振在印度新增市场占有率第一 [2] - 全球服务网络覆盖85个国家/地区的200多个城市，战略备件中心支持超3.45万台/套设备运维 [3] 研发与技术 - 2024年研发投入22.61亿元（占营收21.95%），2025Q1研发投入5.68亿元（占营收22.92%） [3] - MR实现超导磁体/梯度、射频/谱仪等全面自主可控，CT掌握球管/高压发生器/探测器技术，MI实现探测器/电子控制部件等全自研，RT形成贯穿式自主解决方案 [3] - 国内CT设备累计交付量突破万台，IXR介入诊疗与RT放疗设备成为新增长点 [3] 行业前景 - 医疗设备更新政策逐步释放需求，国内招投标活力企稳复苏，公司业务或迎来拐点 [2] - 公司长期受益于医疗新基建及大型设备更新政策，海外市场前景广阔 [4]

员工持股争议 - 部分自媒体将广汽埃安员工持股计划曲解为负面事件，使用"暴雷""车圈恒大"等标签恶意炒作 [1] - 公司回应称员工持股方案基于企业发展与资本市场环境设计，目前正探讨多种资本运作方案 [2] - 公司已对造谣者启动法律诉讼程序，维护企业正当权益 [2][4] 员工持股计划详情 - 2023年3月公司通过非公开协议增资方式对679名员工及115名科技人员实施股权激励，覆盖率达14% [2] - 该计划开创中国国企混改"上持下"新模式，旨在绑定核心人才推动创新活力 [2] - 计划曾获官方认可，被视为国企改革标杆案例 [2] 公司经营与资本运作 - 公司已完成A轮融资，估值超1000亿元 [2] - 已启动股份制改制，计划择机在科创板上市 [2] - 广汽集团2024年研发投入超79亿元，新增专利申请超3200件 [4] 技术研发进展 - 全固态电池研发进入工程样车测试阶段，实测能量密度突破400Wh/kg [5] - 固态电池体积能量密度和质量能量密度较液态锂离子电池提升50%以上，可实现整车续航超1000km [6] - 已铺设超1.5万根直流快充桩，覆盖全国31省202个城市 [6] 产品与市场策略 - 推出AION LX Plus、AION V Plus等科技属性车型，加速向C端市场转型 [6] - 2024年推出霸王龙、RT两款全新车型，将L2组合辅助驾驶打到15万级 [7] - 2025年2月AION UT鹦鹉龙上市，售价6.98万元起，较比亚迪海豚更便宜 [8] 集团战略与挑战 - 广汽集团制定2027年自主品牌销量达200万辆目标，埃安将扮演重要角色 [10] - 集团发布"番禺行动"三年计划，围绕品牌引领、产品为王等四大核心改革举措 [12] - 2024年集团总营收约1067.9亿元同比下降17.05%，归母净利润8.24亿同比下降81.4% [13] - 2025年一季度集团净利润亏损7.32亿元，同比下滑159.95% [13] 行业环境 - 特斯拉宣布Model 2将于2025年Q4量产 [13] - 欧盟对中国电动汽车加征关税政策落地 [13] - 中国新能源汽车市场淘汰赛正在加速 [13]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][6][24] 报告的核心观点 - 2024年受医疗设备招投标延缓影响业绩承压，25Q1随市场回暖业绩同比复苏 [1][9] - 分产品线看，2024年设备销售收入下降，RT业务逆势增长，维修服务业务快速增长 [2][14] - 分地区看，2024年国内市场收入承压，海外市场收入增速亮眼且占比提升 [2][16] - 2024年公司毛利率稳定，费用率有所提升，主要系持续加大研发投入以及海外业务拓展 [3][21] - 国内招投标回暖带动业绩复苏，全球化战略成效显著，下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测 [3][24] 各部分总结 业绩情况 - 2024年公司实现营收103.00亿元（-9.73%），归母净利润12.62亿元（-36.08%），扣非归母净利润10.10亿元（-39.32%），24Q4单季营收和归母净利润均下降，主要系医疗设备行业整顿与设备更新政策节奏影响 [1][9] - 2025年一季度营收24.78亿元（+5.42%），归母净利润3.70亿元（+1.87%），扣非归母净利润3.79亿元（+26.09%），随着招投标市场回暖，业绩实现同比复苏 [1][9] 产品线情况 - 2024年设备销售收入84.45亿元（-14.9%），其中CT/MR/MI/XR/RT产品线收入分别同比-25%/-3%/-16%/-23%/+18%，RT业务实现逆势增长 [2][14] - 维修服务业务快速增长，实现收入13.56亿元（+26.8%），收入占比达13.2%（+3.8pp），主要得益于终端装机量的持续提升 [14][16] 地区情况 - 2024年国内市场实现收入76.6亿元（-21.3%），主要系受行业整顿和设备更新政策落地时间较长的影响有所承压 [2][16] - 海外市场收入22.2亿元（+32.3%），增速亮眼，收入占比持续提升至21.6%（+6.9pp），主要系技术创新和产品多样化增强了公司在全球市场的竞争力，促进了订单达成率和转化率 [2][16] 财务指标情况 - 2024年公司毛利率48.54%（+0.06pp），基本维持稳定 [3][21] - 销售费用率17.70%（+2.19pp），管理费用率5.40%（+0.48pp），研发费用率17.10%（+1.95pp），财务费用率-1.09%（+0.21pp），四费率39.11%（+4.84pp），销售、研发费用率提升较多 [3][21] 投资建议情况 - 考虑行业整顿以及设备更新政策落地节奏导致招投标延缓的影响，下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测 [3][24] - 预计2025 - 2027年营收120.4/137.7/155.3亿元（原2025、2026年为131.6/157.3亿元），同比增速16.9%/14.4%/12.8%，归母净利润17.0/20.8/23.3亿元（原2025、2026年为23.0/28.1亿元），同比增速34.9%/22.0%/12.0%，当前股价对应PE = 64/53/47x [3][24]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [4] 报告的核心观点 - 联影医疗2024年营收和利润下滑，但2025Q1收入和利润同比增长 国内市占率稳步提升，海外快速增长 持续强化研发布局，构建韧性供应链 调整盈利预测后维持买入评级 [1][3][4][8] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2024年公司实现营业收入103.00亿元，同比下滑9.73%；归母净利润12.62亿元，同比下滑36.09%；扣非归母净利润10.10亿元，同比下滑39.32% 2025Q1公司实现收入24.78亿元，同比增长5.42%；归母净利润3.70亿元，同比增长1.87%；扣非归母净利润3.79亿元，同比增长26.09% [1] 设备收入短期承压，维保业务表现亮眼 - 2024年，公司设备业务收入84.45亿元，同比下降14.93%，其中CT收入30.48亿元，同比下降25.03%，MR收入31.92亿元，同比下降2.66%，MI收入12.99亿元，同比下降16.31%，XR收入5.87亿元，同比下降22.80%，RT收入3.19亿元，同比增长18.05% 维修服务业务实现收入13.56亿元，同比增长26.80%，软件收入0.83亿，同比下降52.32% [2] 国内市占率稳步提升，海外快速增长 - 2024年公司国内收入76.64亿元，同比下降19.43%，整体业务新增份额同比增长超3个百分点，高端产品矩阵贡献近5个百分点的结构性增长 超高端CT、3.0T和5.0T磁共振、放疗装备市占率表现良好 2024年海外收入22.66亿元，同比增长35.07%，占总体营收比例达22% 公司全线影像设备覆盖美国超70%的州级行政区，欧洲区域完成五大西欧经济体商业化布局，新兴区域在印度表现出色，还开辟了土耳其、墨西哥、巴西等战略新兴市场 [3] 持续强化研发布局，构建韧性供应链 - 2024年公司研发投入22.61亿，营收占比21.95% 沿产业链纵深构建三级技术攻坚体系与创新生态，建立起完整自研体系 MR领域已实现所有核心部件100%自主研发，CT领域全面掌握多项技术，2 - 5MHu球管实现全部自主研发及量产，8MHu以上球管研发样管已完成 截至24年底，公司累计推出超140款创新产品，49款通过FDA注册许可 [4][7] 投资建议 - 调整盈利预测，预计2025 - 2027实现营业收入分别为120.65/143.33/170.98亿元，归母净利润分别为18.39/22.99/27.28亿元，对应每股收益分别为2.23/2.79/3.31元，对应2025年4月30日132.9元的收盘价，PE分别为60/48/40倍，维持“买入”评级 [8] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|11,411|10,300|12,065|14,333|17,098| |YoY（%）|23.5%|-9.7%|17.1%|18.8%|19.3%| |归母净利润(百万元)|1,974|1,262|1,839|2,299|2,728| |YoY（%）|19.2%|-36.1%|45.8%|25.0%|18.7%| |毛利率（%）|47.1%|48.5%|48.6%|48.7%|48.9%| |每股收益（元）|2.40|1.54|2.23|2.79|3.31| |ROE|10.5%|6.3%|8.4%|9.5%|10.1%| |市盈率|55.38|86.30|59.55|47.65|40.15| [10] 财务报表和主要财务比率 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表相关数据，以及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等主要财务指标 [12]