股价表现与公司概况 - 9月29日股价上涨5.26%至45.39元/股 成交额43.29亿元 换手率2.63% 总市值达1910.43亿元 [1] - 公司成立于1994年9月10日 2005年6月7日上市 总部位于浙江省绍兴市新昌县 [1] - 主营业务分为制冷空调电器零部件（占比63.88%）和汽车零部件（占比36.12%）两大板块 [1] 主营业务构成 - 制冷空调电器零部件业务专注于建筑暖通和电器设备专业化经营 主要产品包括四通换向阀/电子膨胀阀/电磁阀/微通道换热器/Omega泵 [1] - 汽车零部件业务专注于汽车热管理领域 主要产品包括热力膨胀阀/电子膨胀阀/电子水泵/新能源车热管理集成组件 [1] - 业务覆盖中国国内及海外市场 [1] 基金持仓情况 - 长信低碳环保量化股票A（004925）二季度重仓持有30.57万股 占基金净值比例2.34% 位列第十大重仓股 [2] - 该基金成立于2017年11月9日 最新规模2.65亿元 9月29日单日浮盈69.39万元 [2] - 基金今年以来收益率44.39%（同类排名909/4220） 近一年收益率70.8%（同类排名887/3835） 成立以来累计收益94.3% [2] 基金经理信息 - 基金经理姚奕帆累计任职3年246天 管理规模28.95亿元 任职最佳回报50.63% 最差回报-37.37% [3] - 基金经理袁婕累计任职174天 管理规模4.91亿元 任职最佳回报62.09% 最差回报-3.9% [3]

财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入162.6亿元，同比增长18.9%，归母净利润21.1亿元，同比增长39.3% [1][5] - 2025年第二季度营业收入85.9亿元，同比增长18.8%，环比增长12.1%，归母净利润12.1亿元，同比增长39.2%，环比增长33.6% [1][5] - 制冷业务收入103.9亿元，同比增长25.5%，汽车零部件业务收入58.7亿元，同比增长8.8% [5] 盈利能力与成本控制 - 2025年上半年销售毛利率28.12%，同比提升0.66个百分点，销售净利率13.15%，同比提升2.02个百分点 [2][6] - 2025年第二季度销售毛利率29.27%，同比提升1.44个百分点，环比提升2.44个百分点，销售净利率14.13%，同比提升2.03个百分点，环比提升2.09个百分点 [2][6] - 制冷业务毛利率28.21%，同比提升0.65个百分点，汽车零部件业务毛利率27.96%，同比提升0.65个百分点 [2][6] - 2025年第二季度期间费用率11.5%，同比下降1.2个百分点，环比下降1.1个百分点，主要得益于降本增效措施 [7] 业务板块发展 - 新能源汽车热管理产品2024年营收104.5亿元，同比增长17.1%，占汽车零部件业务收入比重92% [10] - 公司空调电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热器、Omega泵等产品全球市占率第一 [3][9] - 车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件产品全球市占率第一 [3][9] - 新能源汽车热管理系统价值量从传统燃油车的2000元提升至6000元，价值量提升2倍 [9] 全球化布局与产能规划 - 制冷业务利用越南、墨西哥、泰国等基地布局应对关税挑战 [3][12] - 汽车零部件业务持续建设墨西哥、波兰工厂和国内中山、沈阳、天津、杭州、绍兴滨海工厂 [3][13] - 截至2023年9月30日，电池及电子热管理产品、电驱热管理产品、座舱热管理产品、整车热管理产品和微通道换热器2027年产能需求预计分别达9924.11万套/年、2677.20万套/年、8583.50万套/年、2288.97万套/年、800万套/年 [13] - 公司与苏州绿的谐波传动科技签署战略协议，在墨西哥设立合资企业生产谐波减速器 [18] 机器人业务进展 - 公司聚焦多款机器人关键产品技术改进，配合客户进行研发、试制、迭代、送样 [3][18] - 2024年1月计划总投资不低于50亿元建设未来产业中心项目，包括机器人伺服机电执行器项目和热管理域控制器项目 [3] - 公司已获国内外专利授权4252项，其中发明专利授权2261项，具备与泵阀类同源的机器人机电执行器技术 [18]

核心观点 - 公司是热管理领域全球龙头 多项核心产品市占率全球第一 受益于新能源汽车行业高增长和热管理价值量提升 [11][12] - 公司业绩持续增长 2025年上半年营业收入162.6亿元 同比增长18.9% 归母净利润21.1亿元 同比增长39.3% [2][5] - 公司积极推进降本增效 2025年第二季度毛利率29.27% 同比提升1.44个百分点 净利率14.13% 同比提升2.03个百分点 [3][6] - 公司布局机器人等新增长点 聚焦多款关键型号产品技术改进 已获客户高度评价 [4][22] 财务表现 - 2025年上半年营业收入162.6亿元 同比增长18.9% 归母净利润21.1亿元 同比增长39.3% [2][5] - 2025年第二季度营业收入85.9亿元 同比增长18.8% 环比增长12.1% 归母净利润12.1亿元 同比增长39.2% 环比增长33.6% [2][5] - 2025年上半年制冷业务收入103.9亿元 同比增长25.5% 汽车零部件业务收入58.7亿元 同比增长8.8% [5] - 2025年第二季度销售毛利率29.27% 同比提升1.44个百分点 环比提升2.44个百分点 净利率14.13% 同比提升2.03个百分点 环比提升2.09个百分点 [3][6] - 2025年上半年期间费用率12.0% 同比下降0.9个百分点 第二季度期间费用率11.5% 同比下降1.2个百分点 环比下降1.1个百分点 [7] 业务发展 - 公司空调电子膨胀阀 四通换向阀 电磁阀 微通道换热器 Omega泵 车用电子膨胀阀 新能源车热管理集成组件产品市占率全球第一 [4][11] - 新能源汽车热管理系统价值量从传统燃油车2000元提升至6000元左右 价值量提升2倍 [11] - 公司2024年新能源汽车热管理产品营收104.5亿元 同比增长17.1% 占汽车零部件业务收入比重92% [12] - 公司客户包括沃尔沃 吉利 法雷奥 马勒 大众 奔驰 宝马 丰田 通用 理想 蔚来等 [12] 全球化布局 - 制冷业务利用越南 墨西哥 泰国等多点基地布局 积极应对关税挑战 [4][16] - 汽车零部件业务持续进行墨西哥 波兰工厂和国内中山 沈阳 天津 杭州 绍兴滨海工厂建设和新产能布局 [4][17] - 墨西哥三花设计年产能150万只 印度三花设计产能50万只 [15] - 基于2023年9月30日在手订单 预计2027年电池及电子热管理产品产能需求达9924.11万套/年 电驱热管理产品2677.20万套/年 座舱热管理产品8583.50万套/年 整车热管理产品2288.97万套/年 微通道换热器800万套/年 [17] 机器人业务 - 公司聚焦多款关键型号产品开展技术改进 配合客户进行全系列产品研发 试制 迭代 送样 [4][22] - 人形机器人执行器与公司电子泵类产品核心工艺类似 包括冲压 注塑 机加工 焊接 表面处理 电机绕线 PCBA贴片 组装等工艺 [22] - 公司已获国内外专利授权4252项 其中发明专利授权2261项 [22] - 2024年1月公司计划总投资不低于50亿元建设未来产业中心项目 包括机器人伺服机电执行器项目和热管理域控制器项目 [4] - 公司与苏州绿的谐波传动科技股份有限公司签署战略合作协议 在墨西哥共同设立合资企业生产谐波减速器 [22]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [4][6][34] 核心观点 - 2025年上半年净利润较快提升，机器人零部件持续改进 [1] - 汽零业务稳步提升，制冷业务较快增长，2025H1营业收入同比增长19% [1][8] - 公司业绩增长得益于新能源汽车业务订单持续放量和制冷业务市场策略调整 [1][8] - 积极推进降本增效，2025Q2利润率同环比改善 [2][9] - 多项热管理产品市占率全球第一，推进全球化布局 [3] - 聚焦机器人产品开展技术改进，开拓新增长点 [3][29] - 2024年1月公司签订未来产业中心项目投资协议书，计划总投资不低于50亿元 [3][32] 财务表现 - 2025H1实现营业收入162.6亿元，同比增长18.9% [1][8] - 2025H1实现归母净利润21.1亿元，同比增长39.3% [1][8] - 2025Q2实现营业收入85.9亿元，同比增长18.8%，环比增长12.1% [1][8] - 2025Q2实现归母净利润12.1亿元，同比增长39.2%，环比增长33.6% [1][8] - 2025H1销售毛利率28.12%，同比+0.66pct，销售净利率13.15%，同比+2.02pct [2][9] - 2025Q2销售毛利率29.27%，同比+1.44pct，环比+2.44pct，销售净利率14.13%，同比+2.03pct，环比+2.09pct [2][9] - 2025H1制冷业务毛利率28.21%，同比+0.65pct，汽零业务毛利率27.96%，同比+0.65pct [2][9] - 2025Q2期间费用率11.5%，同比-1.2pct，环比-1.1pct [10] 业务分析 - 2025H1制冷业务收入103.9亿元，同比增长25.5% [8] - 2025H1汽零业务收入58.7亿元，同比增长8.8% [8] - 2024年新能源汽车热管理产品营收104.5亿元，同比增长17.1%，占汽车零部件业务收入比重92% [19][21] - 公司空调电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热器、Omega泵、车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件产品市占率全球第一 [3][19] - 新能源汽车热管理系统价值量从2000元左右提升至6000元左右，价值量提升2倍 [19] - 公司已成为沃尔沃、吉利、法雷奥、马勒、大众、奔驰、宝马、丰田、通用、理想、蔚来等客户的重要合作伙伴 [19] 全球化布局 - 制冷业务利用越南、墨西哥、泰国等多点基地布局，积极应对关税挑战 [3][24] - 汽零业务持续进行墨西哥、波兰工厂和国内中山、沈阳、天津、杭州、绍兴滨海工厂建设和新产能布局 [3][24] - 美国三花在美国密歇根和墨西哥设立了两个孙公司，墨西哥三花设计年产能150万只 [23] - 印度三花设计产能50万只，日本三花负责日本及东南亚客户的销售业务与技术支持 [23] - 与敏实汽车技术研发有限公司在波兰合资建设工厂（三花持股51%），一期工厂主要从事水冷板的开发 [23] 机器人业务进展 - 公司聚焦多款关键型号产品开展技术改进，配合客户进行全系列产品研发、试制、迭代、送样 [3][29] - 人形机器人执行器与公司电子泵类产品的核心工艺较为类似 [29] - 截至2024年，公司已获国内外专利授权4252项，其中发明专利授权2261项 [29] - 与苏州绿的谐波传动科技股份有限公司签署战略合作框架协议，双方将在三花墨西哥工业园共同出资设立一家合资企业，主营业务为谐波减速器 [29] 产能规划 - 基于公司截至2023年9月30日的在手订单，电池及电子热管理产品预计2027年产能需求达9924.11万套/年 [24] - 电驱热管理产品预计2027年产能需求达2677.20万套/年 [24] - 座舱热管理产品预计2027年产能需求达8583.50万套/年 [24] - 整车热管理产品预计2027年产能需求达2288.97万套/年 [24] - 微通道换热器预计2027年产能需求达800万套/年 [24] 盈利预测 - 预期2025年营收323.05亿元，归母净利润37.36亿元，每股收益0.89元，对应PE 36倍 [4][34] - 预期2026年营收369.13亿元，归母净利润43.69亿元，每股收益1.04元，对应PE 31倍 [4][34] - 预期2027年营收424.5亿元，归母净利润53.4亿元，每股收益1.27元，对应PE 25倍 [4][34] - 预期2025年EBIT Margin 13.8%，2026年14.0%，2027年14.8% [5] - 预期2025年净资产收益率（ROE）17.2%，2026年17.8%，2027年19.0% [5]

股价表现 - 9月3日股价下跌5.15%至31.30元/股 成交额41.06亿元 换手率3.49% 总市值1317.39亿元 [1] 公司业务结构 - 主营业务分为制冷空调电器零部件（占比63.88%）和汽车零部件（占比36.12%） [1] - 制冷空调业务主要产品包括四通换向阀、电子膨胀阀、电磁阀等 [1] - 汽车零部件业务聚焦新能源车热管理领域 产品涵盖热力膨胀阀、电子水泵等 [1] 基金持仓变动 - 华宝智能电动汽车ETF（516380）二季度减持3500股 当前持股9.99万股 占基金净值2.85% [2] - 该基金当日因股价下跌浮亏约16.99万元 [2] - 基金规模9266.49万元 今年以来收益20.79% 近一年收益56.29% [2] 基金经理信息 - 基金经理陈建华任职12年259天 管理规模155.33亿元 [3] - 任职期间最佳基金回报153.99% 最差回报-49.65% [3]

核心观点 - 三花智控港股IPO拟募资80亿港元用于扩张，但募资必要性存疑，因产能利用率波动且近年下降，业绩增速持续放缓，行业竞争激烈[1] - 公司已与16家知名投资机构达成基石投资协议，将认购总计2.02亿股，金额约5.62亿美元[1] IPO募资详情 - 公司拟全球发售3.6亿股H股，香港公开发售占7%，国际发售占93%，发售价区间21.21-22.53港元[2] - 假设发售价为21.87港元，预计募资净额约77.41亿港元（76-81亿港元）[2] - 募资用途分配：30%（23.22亿港元）用于研发创新，30%（23.22亿港元）用于中国工厂扩建及自动化，25%（19.35亿港元）用于海外产能扩张，5%（3.87亿港元）用于数字化建设，10%（7.74亿港元）用于营运资金[2][3] 产能与资本支出 - 2022-2024年公司总产能利用率分别为83.8%、92.2%、91.2%，8个生产基地利用率分别为84.1%、92.8%、90.5%，呈现波动下降趋势[4] - 公司资本性支出扩大但经营活动净现金流可完全覆盖[4] - 2024年一季度末资产负债率为44.91%，较2022年53%显著下降[6] 财务表现 - 2020-2024年营收分别为121亿、160亿、213亿、246亿、279亿元，同比增速7.29%、32.30%、33.25%、15.04%、13.8%，增速持续放缓[7] - 同期净利润15亿、17亿、26亿、29亿、31亿元，增速2.76%、15.7%、52.98%、12.49%、6.07%，同样呈现放缓趋势[7] - 2024年应收账款增速20%，高于营收增速13.8%，贸易应收款项周转天数从2022年79天增至2024年88天[9] 业务结构 - 制冷空调电器零部件业务2022-2024年收入138.34亿、146.44亿、165.61亿元，占总收入64.8%、59.6%、59.3%，毛利率25.7%、27.0%、27.1%[9] - 该业务全球市占率45.5%，行业前三制造商合计市占81%，市场竞争集中且激烈[10] - 汽车零部件业务2022-2024年收入75.14亿、99.14亿、113.87亿元，占比35.2%、40.4%、40.7%，毛利率25.4%、28.0%、27.6%[12] - 汽车热管理零部件全球市占率4.1%，排名第五，面临新能源车行业竞争加剧[12] 新业务布局 - 公司投资不低于38亿元建设机器人机电执行器和域控制器研发生产基地，仿生机器人执行器研发团队已超180人[12]

上市进展 - 浙江三花智能控制股份有限公司通过港交所主板上市聆讯 联席保荐人为中金公司和华泰国际 [1] 业务定位 - 公司是全球最大的制冷空调控制元器件制造商 也是全球领先的汽车热管理系统零部件制造商 [3] - 业务横跨制冷空调电器零部件及汽车零部件两大板块 并积极拓展仿生机器人机电执行器等新兴领域 [3] 市场地位 - 2024年全球制冷空调控制元器件市场占有率达45.5% 汽车热管理系统零部件市场占有率4.1% 全球排名第五 [3] - 制冷空调阀、换热器及泵市场全球排名第一 控制器市场排名第二 [4] - 四通换向阀市占率55.4% 电子膨胀阀51.4% 微通道换热器43.4% 截止阀39.1% 电磁阀47.7% Omega泵53.6% 球阀32.8% 压力传感器全球排名第二 市占率15.9% [4] 财务表现 - 2022年收入213.48亿元人民币 2023年增长15.1%至245.58亿元 2024年进一步增长13.8%至279.47亿元 [5][6] - 同期利润从26.08亿元增至29.34亿元 再增至31.12亿元 [5][6] - 毛利率从2022年25.6%提升至2023年27.4% 2024年保持27.3% [6] - 研发费用持续增长 从2022年9.89亿元增至2024年13.52亿元 研发费用率保持在4.5%-4.8% [6]

公司上市进展 - 浙江三花智能控制股份有限公司通过港交所主板上市聆讯 中金公司和华泰国际担任联席保荐人 [1] - 拟发行H股 每股面值人民币1.00元 最高发行价需另加1.0%经纪佣金及各类交易征费 [2] 市场地位与业务范围 - 公司是全球最大的制冷空调控制元器件制造商 2024年全球市场占有率45.5% [3] - 公司是全球第五大汽车热管理系统零部件制造商 2024年全球市场占有率4.1% [3][4] - 在制冷空调阀、换热器及泵市场全球排名第一 控制器市场排名第二 [4] - 四通换向阀全球市占率55.4% 电子膨胀阀51.4% 微通道换热器43.4% 截止阀39.1% 电磁阀47.7% Omega泵53.6% 球阀32.8% [4] - 压力传感器全球市占率15.9% 排名第二 [4] - 业务延伸至仿生机器人机电执行器领域 [5] 财务表现 - 2024年收入279.47亿元人民币 较2023年245.58亿元增长13.8% 较2022年213.48亿元增长30.9% [5][6] - 2024年利润31.12亿元人民币 较2023年29.34亿元增长6.1% 较2022年26.08亿元增长19.3% [5][6] - 毛利率从2022年25.6%提升至2023年27.4% 2024年保持27.3% [6] - 研发费用率从2022年4.6%上升至2024年4.8% [6] - 所得税费用率2024年2.1% 较2023年2.5%有所下降 [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖三花智控，给予目标价 36.29 元，评级为增持 [2][11][16][23] 报告的核心观点 - 制冷业务围绕节能结构升级，新能源汽车带动热管理产品量价齐升，储能和机器人等新兴市场需求即将爆发，公司不断拓展业务边界，实现连续高成长 [3] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 - 预计 2024 - 2026 年公司 EPS 分别为 0.85/1.01/1.16 元，营业收入 271.5/311.5/348.0 亿元，归母净利润 31.6/37.7/43.1 亿元 [16][18] - 关键假设包括汽车业务量价齐升、制冷业务稳中有增、暂不给予机器人业务增长预期 [17] - PE 估值选取拓普集团等为可比公司，给予 2025 年 37 倍 PE，对应合理股价 37.37 元；DCF 估值假设公司未来分三阶段发展，测算股权价值 1313.75 亿元，对应每股价值 35.20 元；综合 PE/DCF 估值法，给予目标价 36.29 元 [18][21][23] 精益求精，追求卓越，全球热管理行业专家 全球最大的制冷控制元器件和领先的汽车热管理制造商 - 公司发展历经四阶段，形成家电、汽车零部件、储能等多位一体业务格局，产品应用于制冷和汽车热管理领域，不断拓展储能和机器人业务 [25][27] - 客户群体优质，涵盖制冷、汽车等行业龙头；经营稳健，收入和业绩持续攀升，长期盈利能力提高，费用率平稳；2024 年 H1 汽车零部件业务占比和毛利率提升 [31][32][36] 公司股权集中，多次股权激励调动员工积极性 - 控股股东为三花控股集团，大股东是三花绿能实业集团，实际控制人为张道才等三人；截至 2024 年三季度末，三花集团、三花绿能分别持股 25.41%、19.90%，张亚波直接持股 1.05% [37] - 自 2018 年至今实施三次股权激励，激励对象包括董事、高管和核心人才 [42] 汽车零部件：拥抱新能源，热管理部件量价齐升 汽车电动化对热管理要求提升，打开成长“新”空间 - 传统燃油车热管理分发动机、变速箱、乘用舱空调系统；新能源汽车热管理更复杂，纯电汽车热管理为“三电”服务，混动汽车关注发动机、电机和电机控制器 [44][46][47] - 新能源汽车热管理系统价值量是燃油车 3 倍左右，汽车电动化重塑供应链，国产零件厂商有望量价齐升；预计 2025 年国内新能源汽车热管理市场规模超 900 亿元，全球超 1800 亿 [50][51][54] - 三花智控全面布局汽车热管理产品，汽车电子膨胀阀能力全球领先 [55] 热泵加速普及，汽车热管理价值量再上台阶 - 新能源汽车空调制热方案从 PTC 向热泵系统升级，热泵系统耗电量少，提升续航；以特斯拉为代表的车企热管理系统向热泵迭代，CO2 冷媒热泵成新趋势 [59][61][64] - 热泵空调系统对热管理要求量质齐升，单车价值量提升至 7000 - 10000 元，预计 2025 年国内和全球配置热泵的汽车热管理市场空间分别为 528 亿元和 909 亿元 [68] - 公司提前布局 CO2 冷媒热泵，除压缩机外已实现全覆盖 [69] 制冷业务：坚实的业务基石，结构升级拉动增长 家用：受益变频产品渗透率提升 - 变频产品渗透率提升有利于制冷元器件市场，三花智控在家用空调、冰箱行业处于龙头地位，多款产品市占率全球第一或前列 [75][77] 商用：蓝海市场，量质齐升 - 商业空调是空调行业新蓝海，市场规模增长，竞争格局中国产品牌份额最大；三花智控布局完善，产品系列化，与国产商用空调龙头合作 [80][81][82] 微通道：受益能源危机，叠加成本改善 - 微通道产品受益于欧洲能源危机，公司微通道业务产品高效节能，主要竞争对手有丹佛斯和盾安环境 [84] 亚威科：聚焦小家电，组织调整成效初现 - 亚威科聚焦小家电领域，组织结构调整改善经营，已实现盈利；我国小家电渗透率低，未来发展前景广阔，公司亚威科产品需求可观 [85][87] 拓展新领域，储能和人形机器人提供成长新曲线 抓住储能市场机遇，打开成长新空间 - 储能系统热管理影响电池寿命，主流方案分风冷和液冷；储能市场爆发式增长，预计中国 2025 年新增储能容量达 164GWh，全球达 331GWh [88] - 公司在储能热管理领域深度布局，解决方案成熟，能提供技术方案 [89] 人形机器人孕育科技新革命，公司不断拓展能力边界 - 特斯拉人形机器人不断迭代，商业化落地加速，有望成为行业破局者，带动零部件供应链崛起 [91][96] - 公司聚焦机电执行器业务，配合客户量产，筹划海外生产布局，计划募资研发项目；2023 年与绿的谐波达成战略合作 [98][100]